Những Hạn Chế Trong Phát Triển Thị Thường Vốn Ở Việt Nam

khoán trong giai đoạn này không tuân theo bước đi ngẫu nhiên và ta có thể ngay lập tức bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả ở mức yếu.

Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận án này cũng có một số hạn chế cần phải được cân nhắc khi đưa ra kết luận chung về mức độ hiệu quả của thị trường vốn Việt Nam. Do số liệu thu thập trong vòng 1 năm trở lại đây đối với 25 công ty niêm yết, do vậy ta chỉ có thể kết luận về tình trạng của thị trường trong khoảng thời gian tương ứng đối với các công ty nằm trong mẫu nghiên cứu là đạt được hiệu quả trung bình. Còn nếu về mức độ hiệu quả của toàn bộ thị trường thì có thể khẳng định là thị trường không hiệu quả.

Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, mức độ phát triển của thị trường vốn nói chung đã đạt được kết quả nhất định, thể hiện ở mức độ hiệu quả trung bình ở một số công ty niêm yết có mức vốn hóa lớn nhất trên Sở GDCK TP HCM, tuy nhiên xét trên qui mô toàn bộ thị trường là không hiệu quả.

Vì vậy, cần phải tiếp tục thực hiện các giải pháp để phát triển thị trường vốn. Bằng chứng thực nghiệm này một lần nữa khẳng định ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu.

2.3.2 Những hạn chế trong phát triển thị thường vốn ở Việt Nam

Qua phân tích thực trạng phát triển thị trường vốn ở Việt Nam thời gian qua, có thể rút ra một số hạn chế như sau:

Thứ nhất, thị trường vốn mới chỉ phát huy được vai trò khiêm tốn trong việc huy động vốn trong nền kinh tế.

Hàng hóa và qui mô của thị trường trái phiếu là nhỏ so với qui mô của thị trường trái phiếu trong khu vực.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 199 trang tài liệu này.

Cuối năm 2008, theo thống kê của ADB, tỷ trọng thị trường trái phiếu của Việt Nam (bao gồm cả Chính phủ và doanh nghiệp) chỉ chiếm 15,3% GDP, tương đương với qui mô thị trường trái phiếu của Inđônêsia, trong khi đó, qui mô thị trường này ở các nước khác như Phillipine, Thái lan, và Malaysia lần lượt là

35,9%; 53,8%; và 76,3% cao hơn đáng kể qui mô của thị trường trái phiếu Việt Nam. Qui mô thị trường trái phiếu cuối năm 2009 của Việt Nam là 13,2% GDP (giảm so với năm 2008). Trong khi đó qui mô thị trường trái phiếu ở các nước khác trong khu vực là Inđônêsia (16,6%), Phillipine (38%), Thái lan (65,2%), và Malaysia (94,2%) (Hình 2.3).

Đối với thị trường trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu đã không hoàn thành được mục tiêu huy động vốn của Chính phủ trong 2 năm 2008, 2009. Có rất nhiều đợt đấu thầu trái phiếu chính phủ đã không thành công trong năm 2008, 2009. Số liệu thống kê cho thấy trong năm 2008 trên HASTC đã thực hiện 44 đợt đấu thầu trái phiếu huy động được 7.008 tỷ, đạt 22,1% kế hoạch gọi thầu. Trong 6 tháng đầu năm 2009, khối lượng trái phiếu chính phủ phát hành qua đấu thầu cũng chỉ đạt

12.500 tỷ đồng, bằng 10% kế hoạch huy động trái phiếu cả năm 2009. Luôn có một khoảng cách giữa lãi suất trần đưa ra và mức lãi suất đăng ký thấp nhất làm cho nhiều phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ không thành công.

Một hạn chế khác của thị trường trái phiếu chính phủ là có quá nhiều loại trái phiếu chính phủ lưu hành trên thị trường với qui mô nhỏ, lẻ gây khó khăn cho hoạt động giao dịch.

Hình 2.3 Tỷ trọng thị trường trái phiếu so với GDP các nước khu vực cuối năm 2009

Nguồn: ASIAN Bond online

Chú thích: CN Trung Quốc; HK: Hồng Kông; ID: Inđonêsia; KR: Hàn Quốc; MY: Malaysia; PH: Philippine; SG: Singapore; TH: Thái lan; VN: Việt Nam.

Thị trường trái phiếu công ty rất kém phát triển. Chỉ có một số ít doanh nghiệp phát hành trái phiếu và niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán như Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam. Trong giai đoạn 2008- 2009, đã có nhiều công ty niêm yết thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp, nhưng những đợt phát hành này đều là phát hành riêng lẻ, và không bắt buộc phải niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán. Điều này làm cho giao dịch trái phiếu công ty trên thị trường thứ cấp rất khó khăn.

Thị trường cổ phiếu mặc dù đã có sự phát triển mạnh về qui mô trong thời gian qua, nhưng hiệu quả huy động vốn cho các doanh nghiệp không cao. Trong năm 2007 là một năm huy động vốn thành công nhất qua thị trường vốn, khối lượng vốn huy động được qua việc phát hành cổ phiếu lần đầu cũng chỉ chiếm 11,7% tổng lượng vốn huy động được trong toàn bộ nền kinh tế. Còn trong các năm 2005, 2006, 2008 và 2009 lượng vốn huy động được qua trị trường chiếm không quá 4% tổng nguồn vốn huy động trong nền kinh tế [55],[56]. Thị trường hoạt động với tỷ trọng lớn tài khoản giao dịch là của các nhà đầu tư cá nhân, chịu ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn, giao dịch theo phong trào dẫn tới những biến động quá mức đối với giá cổ phiếu. Hoạt động của thị trường cổ phiếu đã trải qua những giai đoạn thăng trầm hết sức đối lập nhau. Trong nửa cuối năm 2006 đầu năm 2007 và trong năm 2009 là lúc thị trường thị trường hoạt động sôi nổi với giá chứng khoán và giá trị giao dịch tăng cao; trong khi đó trong giai đoạn năm 2008 gần đây là lúc thị trường rơi vào tình trạng suy thoái, giao dịch trầm lắng, kém sôi động.

Thứ hai, về các chủ thể tham gia vào thị trường vốn.

Hiện tại vẫn chưa có tổ chức xác định tín nhiệm nào hoạt động trên thị trường vốn ở Việt Nam, điều này cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu công ty, cản trở sự

tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường trái phiếu và thị trường vốn nói chung.

Hoạt động của Trung tâm lưu ký chứng khoán hiện tại đang là nút thắt cổ chai đối với hoạt động thanh toán, lưu ký chứng khoán trên thị trường. Sự không đồng bộ về công nghệ dẫn tới nhiều công đoạn thanh toán, lưu ký chứng khoán phải thực hiện thủ công đã làm chậm quá trình thanh toán và lưu ký chứng khoán trên thị trường. Thời gian thanh toán chứng khoán hiện tại là T+3 vẫn chưa rút ngắn được, lộ trình cho phép nhà đầu tư mở nhiều tài khoản giao dịch chứng khoán ở nhiều công ty khác nhau cũng chưa thực hiện được do năng lực xử lý giao dịch bị hạn chế của Trung tâm. Trong thời gian tới, khi thị trường UPCom phát triển và với năng lực hoạt động hiện tại sẽ không thể đáp ứng nhu cầu thanh toán cho thị trường.

Về hoạt động của các công ty chứng khoán, công ty quản lý quĩ: hiện tại vẫn chưa có các chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp trong lĩnh vực chứng khoán được ban hành, do vậy tính minh bạch, độ tin cậy của các trung gian tài chính này vẫn còn nhiều hạn chế.

Các hạn chế thứ ba tới thứ sáu liên quan tới các hoạt động quản lý, giám sát thị trường vốn của các cơ quan chức năng.

Thứ ba, vấn đề công bố thông tin của các công ty niêm yết còn nhiều yếu kém.

Tình trạng các công ty niêm yết chậm nộp báo cáo tài chính, báo cáo thường niên diễn ra tương đối nhiều như đã phân tích trong phần thực trạng. Khi kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái làm thu nhập giảm, hoặc giá hàng tồn kho hoặc giá các khoản đầu tư giảm xuống, các công ty rơi vào tình trạng thua lỗ nhưng đã che dấu lỗ qua các biện pháp như: trì hoãn nộp các báo cáo tài chính, không trích lập dự phòng đối với hàng tồn kho bị giảm giá hoặc với chứng khoán bị giảm giá, dồn lỗ vào quí 4 là quí cuối năm sẽ phải kiểm toán các báo cáo tài chính. Tính chính xác của các báo cáo tài chính, tính minh bạch trong hoạt động của công ty không được đảm bảo làm giảm sút nghiêm trọng độ tin cậy của báo cáo tài chính, xói mòn lòng tin của nhà

đầu tư và họ sẽ rời bỏ thị trường. Đây sẽ là một vấn đề nghiêm trọng có ảnh hưởng tiêu cực đối với sự phát triển của thị trường vốn ở Việt Nam.

Thứ tư, hiệu lực và hiệu quả của công tác điều hành, giám sát hoạt động của thị trường vốn đạt được những kết quả hạn chế.

Hoạt động giám sát mới chỉ dừng lại ở việc kiểm tra việc tuân thủ các qui định pháp luật về chứng khoán, phát hiện được các lỗi vi phạm dễ thấy về công bố thông tin, phát hành chứng khoán, về giao dịch của cổ đông lớn và cổ đông nội bộ. Các vi phạm tinh vi hơn như giao dịch nội gián, giao dịch thao túng thị trường chưa kiểm soát được. Hoạt động giám sát và thực thi pháp luật trong lĩnh vực chứng khoán chỉ thực hiện ở mức yêu cầu tuân thủ và xử phạt hành chính đối với các lỗi vi phạm pháp luật về chứng khoán. Các biện pháp này tỏ ra chưa hiệu quả và không có tính răn đe để ngăn chặn các lỗi vi phạm tái diễn.

Thứ năm, vấn đề bảo vệ nhà đầu tư nói chung và nhà đầu tư nhỏ nói riêng chưa được quan tâm đúng mức.

Như đã phân tích ở phần trên, có rất nhiều trường hợp trong các công ty niêm yết, cổ đông lớn đã lạm dụng quyền của mình để ra các quyết định gây thiệt hại cho lợi ích của các cổ đông khác, đặc biệt là các cổ đông nhỏ. Và hiện tại vẫn chưa có các biện pháp hữu hiệu để bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư nhỏ này. Thất bại trong việc bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ cũng có tác động tiêu cực tới sự phát triển của thị trường vốn giống như trong hạn chế thứ tư.

Thứ sáu, vẫn còn những hạn chế, mâu thuẫn trong các văn bản pháp luật liên quan đến hoạt động của thị trường vốn cần tiếp tục được tháo gỡ.

2.3.3 Nguyên nhân của các hạn chế

Thứ nhất, nguyên nhân từ khách quan đến từ sự bất ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian gần đây đã có ảnh hưởng tiêu cực tới sự phát triển của thị trường vốn. Vấn đề nổi bật ở đây là tình trạng lạm phát cao trong nền kinh tế bắt

đầu từ giai đoạn 2006-2009, trong đó tỷ lệ lạm phát thực tế thường cao hơn so với tỷ lệ lạm phát mục tiêu đề ra, gây ra những bất ổn định kinh tế vĩ mô. Tình trạng lãi suất thực âm trong nền kinh tế dẫn tới sự kém phát triển của hệ thống tài chính, kìm hãm sự phát triển của thị trường cổ phiếu và đặc biệt là thị trường trái phiếu. Để đối phó với tình trạng lạm phát, nguồn vốn trong nền kinh tế được hướng sang thị trường bất động sản, thị trường vàng, ngoại tệ, làm gia tăng tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế. Vốn không chu chuyển qua thị trường tài chính và thị trường không thể hoạt động hiệu quả.

Thứ hai, nguyên nhân từ chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ và các cơ quan thuộc Chính phủ, cụ thể là Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Các nguyên nhân từ phía chính sách của Chính phủ có thể giải thích cho qui mô nhỏ của thị trường trái phiếu. Đầu tiên là chính sách lãi suất trong việc đấu thầu trái phiếu chính phủ đã không bắt kịp với những biến động về lạm phát, tỷ giá trên thị trường. Lãi suất trần trong mỗi đợt đấu thầu trái phiếu Chính phủ do Bộ Tài chính xác định thường thấp hơn mức lạm phát kỳ vọng và thấp hơn mức lãi suất đặt thầu, do vậy việc phát hành trái phiếu chính phủ là không thực hiện được.

Một nguyên nhân khác có thể được coi là nguyên nhân của nguyên nhân gọi thầu không thành công là do nhu cầu sử dụng vốn từ phát hành trái phiếu chính phủ chưa thực sự cấp thiết. Báo cáo của Chính phủ cho thấy, trong 6 tháng đầu năm 2009, mới chỉ giải ngân được 9.826 tỷ đồng nguồn vốn trái phiếu chính phủ, đạt 27,3% kế hoạch được giao. Nguồn vốn huy động chưa được sử dụng hết có thể là một động lực để Bộ Tài chính đưa ra mức lãi suất huy động thấp để giảm chi phí vay nợ của chính phủ.

Các loại trái phiếu chính phủ thường được phát hành với lãi suất cố định. Trong điều kiện lạm phát không dự kiến được và thị trường thứ cấp đối với trái phiếu không phát triển làm giảm sức hấp dẫn của việc đầu tư vào trái phiếu, và do vậy cũng làm cho thị trường trái phiếu chính phủ không phát triển được.

Đối với thị trường trái phiếu công ty, những khó khăn trong việc phát hành trái phiếu, ước lượng rủi ro của trái phiếu và sự thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp cho trái phiếu công ty là những nguyên nhân cơ bản lý giải cho sự kém phát triển của thị trường trái phiếu công ty. Tình trạng chưa có tổ chức xác định hạn mức tín nhiệm chuyên nghiệp đứng ra xếp hạng cho các công ty phát hành vừa là một hạn chế của thị trường cũng đồng thời là nguyên nhân khiến cho thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển được.

Về phía NHNN Việt Nam, việc thực thi chính sách tiền tệ, chính sách lãi suất và chính sách tỷ giá của cơ quan này có tác động trực tiếp tới sự phát triển của thị trường trái phiếu và tác động gián tiếp tới sự phát triển của thị trường cổ phiếu. Việc thực thi chính sách lãi suất cơ bản, chính sách tỷ giá cố định không theo kịp với diễn biến của lạm phát, chính sách lãi suất và chính sách tỷ giá xung đột với nhau đã gây nên tình trạng kiềm chế tài chính đối với hệ thống tài chính trong nước. Tình trạng này dẫn tới mức lãi suất thực âm, gây căng thẳng trong hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại, căng thẳng trên thị trường ngoại hối và tỷ giá và dẫn đến hậu quả là thị trường trái phiếu không phát triển được, tâm lý lo ngại rủi ro tăng lên cũng gián tiếp cản trở sự phát triển ổn định của thị trường cổ phiếu.

Thứ ba, nguyên nhân từ cơ chế, chính sách trong lĩnh vực chứng khoán.

Hoạt động giám sát, thanh tra, và xử lý vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán trong thời gian vừa qua cho thấy có tác động hạn chế. Nguyên nhân là thẩm quyền của UBCKNN bị hạn chế và các mức xử phạt hành chính được qui định trong Nghị định 36/2007/NĐ-CP chưa được thực hiện triệt để, chưa đủ để có tác dụng răn đe, ngăn chặn các lỗi vi phạm không xảy ra trong tương lai. Có những trường hợp vi phạm về công bố thông tin hoặc về phát hành cổ phiếu riêng lẻ không đúng với qui định bị xử phạt là do các đối tượng này đã không nắm bắt hết được các qui định pháp luật nhưng cũng khó để có thể phân định đâu là sơ sót hoặc cố ý không tuân thủ luật pháp. Cũng có trường hợp mức xử phạt hành chính có giá trị

thấp hơn nhiều so với lợi ích thu được từ việc vi phạm qui định pháp luật gây nên. Ngoài việc bị phạt tiền, nếu không triệt để thực hiện các hình thức xử phạt bổ sung và áp dụng các biện pháp khắc phục hậu quả sẽ gây nên một vấn đề lựa chọn nghịch, đó là các đối tượng tham gia thị trường chấp nhận vi phạm các qui định pháp luật và chịu phạt khi họ biết rằng mức phạt sẽ thấp hơn lợi ích mà họ thu được từ hoạt động vi phạm.

Thứ tư, nguyên nhân từ chính sách thuế và phí trong lĩnh vực chứng khoán.

Theo luật Thuế thu nhập doanh nghiệp (2008), thu nhập từ lãi trái phiếu, kể cả trái phiếu chính phủ đối với các tổ chức kinh doanh phải chịu thuế giống như thu nhập từ các nguồn khác. Điều này làm giảm tính hấp dẫn của việc nắm giữ trái phiếu so với những tài sản khác và cản trở nhu cầu đầu tư đối với trái phiếu của các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là trái phiếu chính phủ. Đây cũng có thể là một trong nhiều nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu chưa phát triển mạnh trong thời gian qua.

Chính sách phí trong lĩnh vực chứng khoán được qui định gần nhất trong Quyết định 1352/QĐ-BTC ngày 13/6/2008 về mức thu phí giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quĩ và trái phiếu đối với các công ty chứng khoán dựa trên tỷ lệ phần trăm giá trị giao dịch chứng khoán. Tỷ lệ này được các công ty chứng khoán tính theo tỷ lệ phần trăm tương ứng của giá trị giao dịch đối với khách hàng của công ty. Qui định này vô hình chung không phân biệt qui mô của nhà đầu tư lớn hay nhỏ và chỉ quan tâm đến giá trị giao dịch. Vấn đề ở đây là không nên khuyến khích các giao dịch quá nhỏ trên thị trường vốn, vì các giao dịch nhỏ này sẽ tạo nên gánh nặng về xử lý giao dịch và thanh toán cho các thành viên tổ chức thị trường. Việc áp dụng một mức phí giao dịch tổi thiểu và tối đa cho mỗi giao dịch sẽ giúp giảm bớt các gánh nặng về xử lý giao dịch cho các Sở giao dịch và Trung tâm lưu ký chứng khoán, đồng thời cũng tạo lợi thế cho các nhà đầu tư lớn trên thị trường. Khi thị trường có sự tham gia của nhiều nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư có tổ chức thì chất lượng của thị