Đánh Giá Về Sự Phát Triển Của Thị Trường Vốn Việt Nam

sát, về giám sát giao dịch của Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán, UBCKNN, và nghĩa vụ của các đối tượng giám sát.

2.3 Đánh giá về sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam

2.3.1 Những kết quả đạt được

Trải qua 9 năm kể từ khi Sở Giao dịch CK TP HCM chính thức đi vào hoạt động, thị trường vốn ở Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng ghi nhận. Những kết quả đạt được trong sự phát triển của thị trường vốn có thể được khái quát trên những khía cạnh chủ yếu sau đây:

Thứ nhất, Việt Nam đã xây dựng được thành công và đưa thị trường vốn vào hoạt động góp phần quan trọng vào quá trình phát triển của các doanh nghiệp, cũng như quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, thúc đẩy nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong nền kinh tế.

Một đặc trưng của thị trường vốn ở Việt Nam là sự ra đời và phát triển của thị trường vốn gắn liền với chính sách cổ phần hóa các DNNN, là một bộ phận của quá trình cổ phần hóa DNNN. Nếu xét trên khía cạnh này ta có thể thấy, thị trường vốn đã đóng góp tích cực vào thành công của quá trình cổ phần hóa các DNNN. Trong số 50 công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị trường chứng khoán trên cả 2 Sở giao dịch (nêu trong mục thứ bảy dưới đây), có tới 31 công ty là các DNNN được cổ phần hóa hoặc là công ty con của các DNNN, trong đó phần vốn thuộc sở hữu của nhà nước vẫn chiếm tỷ lệ chi phối trong nhiều công ty.

Thị trường thứ cấp đối với cổ phiếu đã đi vào hoạt động ổn định, đáp ứng nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư đối với cổ phiếu của các công ty niêm yết. Đến cuối năm 2008, Sở giao dịch CKTP HCM và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội đã hoạt động ổn định với hơn 300 cổ phiếu, hơn 500 trái phiếu được niêm yết và giao dịch hàng ngày. Cuối năm 2009 đã có 475 cổ phiếu và 569 loại trái phiếu được niêm yết trên 2 Sở giao dịch.

Giao dịch trên thị trường chính thức cũng đã có sự cải thiện về qui mô giao dịch, với giá trị giao dịch bình quân phiên (cổ phiếu và trái phiếu) cả 2 Sở giao dịch trong

năm 2008 là khoảng 1.400 tỷ đồng/phiên, năm 2009 giá trị giao dịch bình quân đã tăng lên 2.816 tỷ, trong đó xấp xỉ 85% là giao dịch cổ phiếu. Đối với thị trường trái phiếu, thị trường trái phiếu chuyên biệt đã hình thành và đi vào hoạt động từ giữa năm 2008 cho phép giao dịch các loại trái phiếu chính phủ thuận lợi, dễ dàng hơn.

Đối với thị trường sơ cấp, hoạt động đấu giá cổ phần qua Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán đã được chuyển đổi từ mô hình một cấp sang hai cấp, tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phiếu lần đầu cho các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá, các công ty cổ phần lớn. Các công ty chứng khoán cũng tham gia tích cực trong việc tư vấn, bảo lãnh phát hành cho các công ty cổ phần. Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng liên tục tổ chức các đợt đấu thầu trái phiếu chính phủ qua hệ thống giao dịch của Sở để huy động vốn cho ngân sách nhà nước.

Qui mô của thị trường vốn đã tăng lên đáng kể trong thời gian gần đây. Cuối năm 2007 mức vốn hoá của thị trường cổ phiếu niêm yết lên tới 43% GDP do qui mô niêm yết tăng và giá cổ phiếu tăng cao. Vào cuối năm 2008, mức vốn hoá giảm mạnh chỉ còn 18% GDP do giá cổ phiếu giảm kéo dài. Nhưng cuối năm 2009 thị trường hồi phục, mức vốn hóa thị trường tăng lên 37% GDP năm 2009.

Dựa vào các chỉ tiêu cơ bản phản ánh mức độ phát triển của thị trường vốn đã được nêu trong phần 1.2.3, các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trường vốn ở Việt Nam được tính toán trong Bảng 2.20. Các chỉ tiêu này cho thấy, mặc dù thị trường vốn ở Việt Nam đã có những bước tiến bộ, nhưng so với sự phát triển của các nước khác thì mức độ phát triển của thị trường vốn ở Việt Nam vẫn ở mức thấp hơn trung bình.

Căn cứ vào các số liệu tính toán trong Bảng 2.20 ta thấy các chỉ tiêu của Việt Nam đều thấp hơn mức trung bình của mẫu được nghiên cứu gồm 41 nước có phát triển và đang phát triển. Chỉ có chỉ tiêu duy nhất Việt Nam cao hơn trung bình mẫu là tỷ lệ vòng quay chứng khoán. Tuy nhiên cần chú ý số liệu giao dịch ở đây bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu. Trong năm 2004, giá trị giao dịch trái phiếu của Việt Nam tăng mạnh làm tăng vòng quay chứng khoán, và điều này làm cho vòng quay chứng khoán khác biệt rất nhiều so với vòng quay cổ phiếu nói riêng.

Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trường vốn ở Việt Nam (bao gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM)

Năm

Mức vốn hoá thị trường/GDP	Giá trị giao dịch/GDP	Số công ty niêm yết	Tỷ lệ vòng quay chứng khoán
2000	0,28%	0,02%	5	0,07
2001	0,34%	0,21%	11	0,62
2002	0,48%	0,23%	20	0,49
2003	0,39%	0,49%	22	1,24
2004	0,63%	2,54%	26	4,70
2005	1,11%	3,24%	41	2,91
2006	22,7%	10,09%	193	0,44
2007	43,23%	33,66%	250	0,78
2008	18,08%	26,88%	338	1,81
2009	37,04%	42,82%	457	1,16
Trung bình	12,43%	12,02%	136,3	1,42

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 199 trang tài liệu này.

Ghi chú: - tỷ lệ vòng quay chứng khoán (bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu) bằng giá trị giao dịch/vốn hoá thị trường.

Nguồn: UBCKNN, Thời báo Kinh tế VN và tính toán của tác giả (Phụ lục 3).

Mức độ phát triển thị trường vốn của Việt Nam tính bình quân cho thời kỳ 2000-2009 là tương đương với Thổ Nhĩ Kỳ và Inđônêsia trong thời gian 1986- 1993 (Bảng 1.1). Thị trường chứng khoán ở hai nước này được coi là những thị trường kém phát triển trong mẫu 41 nước được nghiên cứu (xếp thứ 34 và 35 trong 41 nước).

Thứ hai, về phương thức giao dịch trên thị trường vốn. Ngoài phương thức giao dịch thoả thuận, hiện tại trên HOSE kết hợp cả phương thức khớp lệnh định kỳ và khớp lệnh liên tục, còn tại HNX là khớp lệnh liên tục đã đáp ứng được nhu cầu giao

dịch của các nhà đầu tư. Việc áp dụng công nghệ thông tin của 2 Sở giao dịch chứng khoán cho phép các công ty chứng khoán chuyển màn hình nhập lệnh về trụ sở của từng công ty cũng đã giúp tăng đáng kể năng lực xử lý lệnh giao dịch của nhà đầu tư trên cả 2 Sở, và đã loại bỏ được tình trạng nghẽn lệnh, rớt lệnh của nhà đầu tư.

Thứ ba, đã hình thành được các tổ chức phụ trợ chuyên nghiệp cung cấp dịch vụ cho giao dịch chứng khoán như các ngân hàng thanh toán, Trung tâm lưu ký chứng khoán, và các công ty chứng khoán.

Thứ tư, Việt Nam đã xây dựng được một hệ thống cơ sở pháp lý cơ bản cho hoạt động của thị trường vốn. Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn đã được ban hành điều chỉnh những hoạt động quan trọng nhất liên quan tới các hoạt động phát hành, niêm yết, công bố thông tin, giám sát, cũng như các văn bản qui định về điều lệ hoạt động, quản lý của các tổ chức tài chính trên thị trường vốn như Sở giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán, Trung tâm lưu ký chứng khoán. Mặc dù trên thực tế, các chi tiết của Luật và các văn bản qui phạm pháp luật có thể chưa đầy đủ và phù hợp, tuy nhiên, đây là những qui tắc quan trọng nhất giúp thị trường vốn đi vào hoạt động và phát triển. Công tác hoàn thiện hệ thống pháp luật về chứng khoán, thị trường vốn là công tác luôn cần thực hiện để đáp ứng những phát sinh mới trên thị trường.

Thứ năm, hoạt động công bố thông tin đã được hoàn thiện về nội dung và phương thức công bố thông tin của các chủ thể công bố.

Thứ sáu, công tác giám sát thị trường cũng đã có những bước tiến bộ về mô hình, phương pháp giám sát thị trường.

Thứ bảy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ xử lý số liệu về giá chứng khoán trong mẫu nghiên cứu cho thấy có bằng chứng chứng tỏ thị trường vốn Việt Nam đạt được mức độ hiệu quả trung bình.

Luận án đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) ứng dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích mối liên hệ giữa thông tin về lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết với giá cổ phiếu trên thị trường.

Mục đích của nghiên cứu này là nhằm đánh giá mức độ phát triển của thị trường vốn ở Việt Nam. Bên cạnh các chỉ tiêu định tính phản ánh sự phát triển về qui mô niêm yết và qui mô giao dịch, việc đánh giá được phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin về lợi nhuận phản ánh sự phát triển về mặt chất lượng của thị trường. Mức độ phát triển của thị trường càng cao thì thị trường hoạt động càng hiệu quả, vì thị trường đã phản ảnh được những thông tin trong quá khứ (hiệu quả ở mức yếu), thông tin hiện tại vừa công bố (hiệu quả mức trung bình), và thông tin nội bộ của doanh nghiệp (hiệu quả mạnh).

Các doanh nghiệp được lựa chọn đưa vào nghiên cứu được lấy từ danh mục 50 công ty có mức vốn hóa lớn nhất thị trường theo Báo Đầu tư – Chứng khoán ngày 4/9/2009, giao dịch tại HOSE trước ngày 18/8/2008 (là thời điểm mà UBCKNN cho phép nới rộng biên độ giao động giá chứng khoán lên mức ±5%). Số lượng công ty đáp ứng các tiêu chí trên là 25 công ty. Giá trị vốn hóa của các công ty này chiếm tới 41% tổng giá trị thị trường của gần 400 công ty niêm yết trên cả 2 sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam tại thời điểm nghiên cứu. Tần suất nghiên cứu mỗi công ty là việc công bố thông tin 4 quí là quí 4/2008, quí 1,2,3/2009 với kết quả là 100 quan sát để phân tích.

Nếu tính chung giá cổ phiếu có biến động khi kết quả kinh doanh được công bố, thì thị trường vốn sẽ được coi là có hiệu quả, còn nếu giá cổ phiếu không thay đổi khi có thông tin về lợi nhuận chứng tỏ thị trường không đạt được hiệu quả như các nhà nghiên cứu mong muốn.

Danh mục mã chứng khoán trong mẫu nghiên cứu được thể hiện trong Bảng 2.21. Thông tin cụ thể về ngày niêm yết, khối lượng chứng khoán lưu hành và các ngày công bố thông tin của mỗi công ty trong mẫu nghiên cứu được thể hiện trong Phụ lục 2.

Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán được đưa vào nghiên cứu

STT

Mã CK	STT	Mã CK	STT	Mã CK	STT	Mã CK
1	VNM	8	PPC	15	REE	22	SAM
2	STB	9	ITA	16	GMD	23	CII
3	DPM	10	VPL	17	PVT	24	TDH
4	HPG	11	VIC	18	DHG	25	TRC
5	PVD	12	VSH	19	BMI
6	FPT	13	SJS	20	DPR
7	SSI	14	KDC	21	MPC

Số liệu về giá cổ phiếu của 25 công ty nêu trên, số liệu về chỉ số VNIndex từ thời điểm 18/8/2008 đến 21/12/2009 được tải về từ cơ sở dữ liệu trên Website của công ty chứng khoán VNDirect. Đây là giá chưa điều chỉnh các biến động về chia tách, phát hành cổ phiếu thưởng, trả cổ tức của các công ty niêm yết.

Thời điểm công bố thông tin về lợi nhuận hàng quí của các công ty được ghi nhận và so sánh từ thông tin doanh nghiệp trên Website của các Công ty chứng khoán FPT và Công ty chứng khoán VNDirect. Công ty niêm yết có thể có nhiều thời điểm công bố các thông tin về thu nhập khác nhau như Báo cáo tài chính tóm tắt, Báo cáo tài chính hợp nhất, Báo cáo kết quả kinh doanh quí, v.v… Ngày sớm nhất khi thông tin về tình hình lợi nhuận kinh doanh quí của doanh nghiệp trong quí được đăng tải trên Website của hai công ty chứng khoán nêu trên được sử dụng để ghi nhận là ngày t = 0, là mốc công bố sự kiện lợi nhuận của công ty. Trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 18/8/2008 đến 21/12/2009, có 4 lần các công ty công bố kết quả kinh doanh, tổng cộng có 100 sự kiện được xem xét.

Trình tự xác định mức lợi nhuận khác thường được tiến hành theo các bước như sau:

(1) Tính mức lợi nhuận hàng ngày của các công ty niêm yết (Rit) và của chỉ số VNIndex (Rmt) trong quãng thời gian nghiên cứu. Mức lợi nhuận được tính theo giá điều chỉnh để phản ánh việc chia, tách, phát hành cổ phiếu thưởng, và trả cổ tức của các công ty.

(2) Ước lượng các tham số của mô hình thị trường. Trong nghiên cứu này, do sự hạn hẹp về số liệu, cửa sổ ước lượng của mô hình chỉ bao gồm 60 phiên giao dịch trước ngày công bố thông tin được ghi nhận trên thị trường (L1=60) một ngày. Quãng thời gian này ngắn hơn so với các nghiên cứu ở nước ngoài (từ 120 đến 200 ngày) nhưng được giả thiết là không có những tác động đáng kể tới việc ước lượng tham số của mô hình, đặc biệt là ước lượng phương sai của phần dư.

(3) Ước lượng mức lợi nhuận không bình thường của từng cổ phiếu trong từng phiên trong ba phiên giao dịch (t = 0, t =1, t = 2), bao gồm ngày công bố thông tin và hai phiên giao dịch kế tiếp ngày thông tin về lợi nhuận được công bố. Như vậy cửa sổ sự kiện sẽ kéo dài 3 phiên giao dịch (L2=3).

(4) Tính các mức lợi nhuận khác bình thường bình quân trong các ngày t = 0,1,2 và

phương sai đối với mỗi cổ phiếu (N = 4).

(5) Cộng dồn mức lợi nhuận khác thường và phương sai tương ứng trong cửa sổ sự kiện.

(6) Tính mức lợi nhuận khác thường cộng dồn bình quân cho 24 cổ phiếu tiếp theo và phương sai tương ứng (M=25). Kết quả các tính toán được thể hiện trong Bảng 2.22.

Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thường cộng dồn và phương sai cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu

STT

CARi (t1,t2 )

var(CARi (t1,t2 ))

Bình quân

0.008727

1.57875E-05

Kiểm định t

2.196345533

Các kết quả tính toán cụ thể đối với 25 công ty được thể hiện trong Phụ lục 3, và Phụ lục 5.

Kết quả của kiểm định t = 2,196 cho thấy, ở mức độ tin cậy 95% ta có thể bác bỏ giả thiết H0, tức là công nhận giả thiết giá chứng khoán có thay đổi trong cửa sổ sự kiện so với mức biến động thông thường của thị trường để phản ánh những thông tin về lợi nhuận do công ty công bố.

Như vậy, ta có bằng chứng chứng tỏ rằng thị trường vốn đối với các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu trong thị trường vốn ở Việt Nam đạt được mức độ hiệu quả trung bình. Còn nếu xét trên bình diện toàn bộ thị trường vốn, do có những công ty có mức giao dịch rất thấp thậm chí trong nhiều phiên không có giao dịch (các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, hoặc lấy cụ thể hoạt động của thị trường UPCOM trong năm 2009 vừa qua), thị trường đối với các công đó là không hiệu quả và nếu tính chung cả các công ty này thì thị trường vốn Việt Nam là không hiệu quả, thậm chí là ở mức độ yếu do không thỏa mãn các điều kiện của lý thuyết về thị trường hiệu quả. Kết quả này cũng đã được khẳng định trong nghiên cứu gần đây của Lê Trung Thành [45].

Kết quả nghiên cứu này không mâu thuẫn với kết quả của Lê Trung Thành do số liệu nghiên cứu mà luận án sử dụng cập nhật hơn từ tháng 8/2008 tới tháng 12/2009. Phương pháp nghiên cứu cũng có sự khác biệt. Luận án sử dụng giá chứng khoán của 25 công ty kết hợp với chỉ số VNIndex để nghiên cứu, trong khi Lê Trung Thành sử dụng số liệu là chỉ số VNIndex trong giai đoạn từ năm 2000-2008. Trong giai đoạn này rõ ràng là thị trường không hiệu quả ngay cả ở mức yếu. Ví dụ, trong thời gian từ tháng 7/2000-6/2001 do tình trạng mất cân bằng cung cầu chứng khoán, giá chứng khoán đã liên tục tăng kịch trần trong nhiều phiên, và chắc chắn là không thay đổi theo một bước đi ngẫu nhiên (random walk) (Hình 2.2). Hoặc là trong năm 2008, khi thị trường bước vào giai đoạn suy thoái giảm giá kéo dài, UBCKNN cho phép thu hẹp biên độ giao động giá xuống 2% tại HOSE, kéo theo một giai đoạn giảm sàn liên tục trong hơn 30 phiên. Như vậy biến động giá chứng