Kết Quả Hồi Quy Với Biến Cấu Trúc Sở Hữu Là Biến Large

(rủi ro kinh doanh) để khắc phục hiện tượng nội sinh của mô hình. Bảng 4.16, và Bảng

4.17 trình bày kết quả hồi quy 2SLS với LARGE và các kiểm định cần thiết.

Bảng 4.16: Kiểm định Hausman test và Sargan test

. estat overid

Tests of overidentifying restrictions:

Sargan (score) chi2(2) =

6.90261	(p = 0.0317)
Basmann chi2(2) =	6.89466	(p = 0.0318)

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

. estat endogenous

Tests of endogeneity

Ho: variables are exogenous


Durbin (score) chi2(1)	=	84.6752 (p = 0.0001)
Wu-Hausman F(1,3552)	=	86.8367 (p = 0.0001)

Kiểm định Hausman test được khẳng định để khẳng định sự tồn tại hiện tượng nội sinh. Với kết quả p < 5% (Bảng 4.16), bác bỏ giả thuyết H0. Như vậy, việc sử dụng biến RISK là biến nội sinh là chính xác, hay là có tồn tại hiện tượng nội sinh trong mô hình. Đồng thời, kiểm định Sargan có p < 5%, cho thấy mô hình còn hạn chế, sử dụng tùy chọn GMM cho mô hình này.

Bảng 4.17: Kết quả hồi quy với biến cấu trúc sở hữu là biến LARGE

. ivregress gmm relvol larger age age2 size fcf growth hhi(risk = tang risk_ind)

Instrumental variables (GMM) regression Number of obs = 3,562

Wald chi2(8) = 135.38

Prob > chi2 = 0.0000

R-squared = 0.1480

GMM weight matrix: Robust Root MSE = .35267

------------------------------------------------------------------------------

	Robust
relvol \|	Coef.	Std. Err.	z	P>\|z\|	[95% Conf. Interval]

-------------+----------------------------------------------------------------

risk

\|	-1.97769	.6071955	-3.26	0.001	-3.167772	-.7876091
larger	\|	.1194846	.0324669	3.68	0.000	.0558506	.1831185
age	\|	.0282093	.0155541	1.81	0.070	-.0022762	.0586948
age2	\|	-.0018826	.0006882	-2.74	0.006	-.0032315	-.0005337
size	\|	-.0357142	.0041362	-8.63	0.000	-.043821	-.0276073
fcf	\|	-.0228204	.0557299	-0.41	0.682	-.132049	.0864081
growth	\|	.0202057	.006864	2.94	0.003	.0067525	.033659
hhi	\|	.1176582	.0400156	2.94	0.003	.039229	.1960873
_cons	\|	.9909591	.0922337	10.74	0.000	.8101844	1.171734

------------------------------------------------------------------------------

Instrumented: risk

Instruments: larger age age2 size fcf growth hhi tang risk_ind

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Các bước hồi quy tiếp theo được thực hiện tương tự bằng việc thay biến LARGE bằng biến INST và biến SO. Ngoài ra, luận án còn hồi quy lần lượt với biến LARGEST1 (tỷ lệ sở hữu của một cổ đông lớn nhất) và biến LARGEST3 (tỷ lệ sở hữu

của 3 cổ đông lớn nhất). Ngoài sự tăng lên về mức độ tác động so với biến LARGE thì các biến này vẫn thể hiện xu thế ảnh hưởng thuận chiều lên biến phụ thuộc với mức ý nghĩa 1%. Điều này cũng phù hợp với thực trạng đã phân tích phần 4.1 về không có sự khác biệt nhiều giữa mức đọ sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất với mức độ sở hữu của tất cả các cổ đông lớn. Do đó, nghiên cứu sẽ sử dụng kết quả hồi quy với biến LARGE để giải thích cho mô hình.

Kết quả hồi quy 2SLS đều cho thấy mô hình có nội sinh và các biến công cụ đã chọn đạt yêu cầu và do đó có vai trò khắc phục được hiện tượng nội sinh gây ra bởi rủi ro kinh doanh.

Bảng 4.18 trình bày tổng hợp kết quả hồi quy OLS, 2SLS với biến phụ thuộc là RelVol. Kết quả cho thấy không có sự khác biệt đáng kể về mức ý nghĩa thống kê và chiều hướng tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc, ngoại trừ ảnh hưởng của biến INST. Điều này có thể giúp luận án khẳng định tính vững trong kết quả nghiên cứu của MH2.1‟, do đó, luận án sẽ sử dụng kết quả hồi quy theo phương pháp 2SLS để phân tích.

Bảng 4.18 cho biết:

- Các biến cấu trúc sở hữu: LARGE và SO có quan hệ cùng dấu với biến phụ thuộc với mức ý nghĩa 1%. Biến INST ngược dấu và không có ý nghĩa thống kê.

- Biến AGE và AGE2: Biến AGE mang dấu dương và có mức ý nghĩa 10%, trong khi đó, AGE2 có quan hệ ngược dấu với biến phụ thuộc và có mức ý nghĩa 1% và 5%.

- Biến FCF: Không có quan hệ thống kê với RelVol trong cả 3 trường hợp

Biến GROWTH, HHI: Là các biến có quan hệ cùng dấu với biến phụ thuộc RelVol với mức ý nghĩa 1%. Biến SIZE, RISK: Là các biến có mối quan hệ ngược dấu với biến phụ thuộc RelVol với mức ý nghĩa 1%.

Bảng 4.18: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc RelVol (MH2.1)’

Biến phụ thuộc: RelVol

OLS

GMM

(1)

(2)

(3)

(1)

(2)

(3)

LARGE

.1092***

(3.53)

.1195***

(3.68)

INST

-.0197*

(-0.62)

-.0159

(-0.50)

.0727***

(2.88)

.0753***

(2.89)

AGE

.0284*

(1.84)

.0220*

(1.41)

.0232*

(1.50)

.0282*

(1.81)

.0233*

(1.49)

.0234*

(1.53)

AGE2

-.0018***

(-2.77)

-.0016***

(-2.33)

-.0016**

(-2.41)

-.0019***

(-2.74)

-.0017**

(-2.40)

-.0017**

(-2.42)

SIZE

-.0349***

(-8.52)

-.0349***

(-8.57)

-.0340***

(-8.40)

-.0357***

(-8.63)

-.0355***

(-8.69)

-.0345***

(-8.49)

GROWTH

.0196***

(2.86)

.0199***

(2.93)

.0212***

(3.11)

.0202***

(2.94)

.0203***

(2.96)

.0216***

(3.16)

FCF

-.0431

(-0.86)

-.0624

(-1.25)

-.0448

(-0.86)

-.0228

(-0.41)

-.0544

(-10.99)

-.0351

(-0.63)

RISK

-1.512***

(-7.69)

-1.371***

(-7.06)

-1.523***

(-7.64)

-1.978***

(-3.26)

-1.504***

(-2.57)

-1.692***

(-2.83)

HHI

.1230***

(3.20)

.1496***

(3.95)

.1397***

(3.59)

.1177***

(2.94)

.1476***

(3.79)

.1367***

(3.39)

Constant

.1092***

(11.30)

1.051***

(12.29)

1.017***

(12.15)

.9910***

(10.74)

1.053***

(11.37)

1.023***

(12.15)

3563

3692

3591

3562

3684

3583

Ghi chú: *** Mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa 10%

(1) hồi quy với biến LARGE – Sở hữu của cổ đông lớn

(2) hồi quy với biến INST – Sở hữu tổ chức (không bao gồm sở hữu Nhà nước)

(3) hồi quy với biến SO – Sở hữu Nhà nước

(Nguồn: Tính toán của tác giả) Như vậy, kết quả hồi quy MH2.1‟ có một số vấn đề nổi bật sau:

- Biến AGE có mối quan hệ cùng chiều với RelVol ở mức ý nghĩa 10% và biến AGE bình phương có quan hệ ngược chiều với RelVol ở mức ý nghĩa 1%. Chứng tỏ số năm niêm yết có quan hệ với RelVol theo hình chữ U ngược. Để tìm điểm cực đại của

hình chữ U ngược cần xét mô hình đơn biến giữa biến Tuổi của DN với biến phụ thuộc RelVol như sau:

RelVol = a x AGE^2 + b x AGE + c Giá trị cực đại AGE = - b/2a với c là hệ số cắt

Giá trị cực đại của biến AGE khoảng 10 năm

Do RelVol càng cao thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng thấp (biến AGE có quan hệ hình chữ U với mức độ ổn định hóa cổ tức), nghĩa là hiện tượng ổn định hóa cổ tức phù hợp với những DN trẻ (<10 năm) và những DN già. Điều này có thể được giải thích thông qua chu kỳ kinh doanh và giai đoạn phát triển của DN.

- Các biến SIZE, RISK đều mang dấu âm và đặc biệt biến RISK có hệ số ước lượng cao nhất và mức ý nghĩa 1%. Kết quả này chứng tỏ DN có quy mô càng lớn, mức độ biến động lợi nhuận càng cao và DN hoạt động trong môi trường thông tin không rõ ràng, tiềm ẩn nhiều rủi ro thì càng phải đối mặt với thông tin bất cân xứng cao. Do đó, các DN này có xu hướng ổn định dòng cổ tức chi trả. Kết quả này phù hợp với giải thích của lý thuyết tín hiệu.

- Biến GROWTH (tỷ lệ M/B) có quan hệ thống kê 1% với hệ số ước lượng 0.0211. Tỷ lệ M/B mang dấu dương cho biết, những DN có tỷ lệ M/B cao thì ít được làm trơn cổ tức. Điều này phù hợp với lý thuyết đại diện, DN ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đáp ứng nhu cầu vốn cho cơ hội đầu tư tăng trưởng hơn là việc trả cổ tức để truyền tín hiệu đến cổ đông về triển vọng về thu nhập trong tương lai.

- Hệ số ước lượng của HHI mang dấu (+) trong cả 3 hồi quy ở mức ý nghĩa 1%. Chiều hướng tác động này phản ánh ngành có mức độ tập trung cao sẽ ít cạnh tranh hơn nên mức độ ổn định cổ tức thấp hơn (phù hợp với giải thích ở trên).

4.2.3.2. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là SOA (MH2.2’)

Luận án tiếp tục trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ 2 với biến phụ thuộc là thang đo tốc độ hiệu chỉnh SOA theo đề xuất của Lintner (1956). Các bước hồi quy thực hiện tương tự với mô hình MH2.1‟. Tại mô hình này, các kết quả kiểm định cũng cho thấy mô hình nghiên cứu tồn tại các khuyết như phương sai sai số thay đổi và hiện tượng nội sinh. Do vậy, trước tiên tác giả tiến hành hồi quy OLS, sau đó thực hiện hồi quy hai giai đoạn. Bảng 4.19 trình bày tóm tắt kết quả hồi quy mô hình MH2.2‟ theo phương pháp 2SLS.

Bảng 4.19: Tổng hợp kết quả hồi quy theo biến phụ thuộc SOA (MH2.2)’

Biến phụ thuộc: SOA

2SLS

(1)

(2)

(3)

LARGE

0.0595***

(2.64)

INST

-.0477*

(-2.24)

.0230**

(1.28)

AGE

.0021***

(4.40)

.0024***

(5.35)

.0022***

(4.89)

AGE2

-.0056***

(-4.92)

-.0630***

(-5.84)

-.0595**

(-5.45)

SIZE

-.0082**

(-2.51)

-.0079**

(-2.47)

-.0078**

(-2.45)

GROWTH

.1517**

(3.33)

.1350**

(3.09)

.1397**

(3.20)

FCF

-.0076*

(-1.85)

-.0074*

(-1.85)

-.0060

(-1.49)

RISK

2.884***

(6.09)

2.6285***

(5.83)

2.505***

(5.47)

HHI

.0912***

(2.79)

.0839***

(2.67)

.1032***

(3.27)

Constant

.9384***

(13.22)

0.9624***

(14.21)

.9506***

(3.87)

3010

3113

3019

Ghi chú: *** Mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa 10%

(1) hồi quy với biến LARGE – Sở hữu của cổ đông lớn

(2) hồi quy với biến INST – Sở hữu tổ chức (không bao gồm sở hữu Nhà nước)

(3) hồi quy với biến SO – Sở hữu Nhà nước

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.19 cho thấy:

+ LARGE, AGE, GROWTH, RISK và HHI là các biến có cùng chiều hướng tác động với cùng mức ý nghĩa 1%. Biến SO cũng mang dấu (+) ở mức ý nghĩ 5%.

+ AGE2, SIZE có quan hệ ngược dấu với SOA với mức ý nghĩa 1% và 5%.

+ Biến INST có quan hệ ngược chiều nhưng chỉ đạt mức ý nghĩa 10% và khoảng tin cậy đổi dấu.

+ Biến FCF mang dấu (-) nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% khi hồi quy với biến LARGE và INST. Tuy nhiên, khoảng tin cậy đổi dấu khiến cho mối quan hệ giữa biến FCF và SOA chưa thực sự có cơ sở. “Kết quả hồi quy theo RelVol”

Bảng 4.20: So sánh kết quả hồi quy RelVol và SOA

Nhân tố

Biến	Giả thuyết	Kết quả hồi quy theo RelVol	Kết quả hồi quy theo SOA
Sở hữu tập trung	LARGE	-	(-***)	(-***)
Sở hữu của tổ chức	INST	+	(+)	(+*)
Sở hữu Nhà nước	SO	-	(-***)	(-**)
Tuổi của DN	AGE	-	Quan hệ phi tuyến (chữ U)	Quan hệ phi tuyến (chữ U)
Quy mô DN	SIZE	-	(+***)	(+**)
Cơ hội tăng trưởng	GROWTH	+	(-***)	(-**)
Dòng tiền tự do	FCF	+	Không xác định	(-*)
Rủi ro kinh doanh	RISK	+	(+***)	(-***)
Mức độ cạnh tranh ngành	HHI	+	(+***)	(+***)

*: RelVol và SOA càng nhỏ thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng lớn nên bảng tổng hợp này ghi dấu ngược lại với hệ số hồi quy của RelVol và SOA ở chương 4 (ngoại trừ biến HHI)

*: HHI càng cao thì mức độ cạnh tranh càng thấp. Bảng này trình bày kết quả mối quan hệ giữa mức độ cạnh tranh và mức độ ổn định hóa cổ tức.

(Nguồn: Tính toán của tác giả)

Bảng 4.20 trình bày kết quả hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức theo thước đo RelVol và SOA và so sánh với giả thuyết nghiên cứu. Hầu hết hệ số hồi quy của hai mô hình đều có cùng chiều hướng tác động (LARGE, SO, SIZE, GROWTH, HHI, AGE). Riêng biến RISK, FCF và INST cho kết quả không đồng nhất, trong đó FCF và INST là hai biến không có quan hệ thống kê với biến RelVol nhưng có quan hệ với biến SOA ở mức ý nghĩa 10%. Tuy nhiên, việc chỉ đạt mức ý nghĩa 10% cùng với khoảng tin cậy bị đổi dấu cho nên luận án chưa có cơ sở chặt chẽ để kết luận về mối quan hệ này.

Về biến RISK, như giả thuyết đã xây dựng xuất phát từ lý thuyết tín hiệu, thông tin bất đối xứng khiến các DN có nguy cơ cao có xu hướng ổn định cổ tức hơn (Kumar, 1988; Guttman và cộng sự, 2010). Lập luận này cũng được chứng minh trong

các nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2003), Jeong (2013). Do đó, mô hình hồi quy theo biến RelVol cho kết quả phù hợp hơn.

Như đã giới thiệu ở các phần trước, biến phụ thuộc của mô hình 2 được hồi quy từ mô hình nghiên cứu thứ nhất. Trong đó, biến RelVol được hồi quy theo thời gian bằng phương pháp RMSE, còn SOA được hồi quy theo mô hình của Litner (1956) với 2 biến độc lập, càng nhiều biến càng cần nhiều quan sát nên làm cho độ tin cậy giảm đi. Đồng thời, do số lượng quan sát để đo lường SOA còn ít nên mô hình này không có ý nghĩa kinh tế, kết quả không đáng tin cậy bằng mô hình RelVol. Do đó, luận án sẽ sử dụng kết quả hồi quy với RelVol để phân tích và thảo luận.

Như vậy, từ kết quả hồi quy của 2 mô hình, luận án có một số nhận định về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam như sau:

Thứ nhất, Với biến cấu trúc sở hữu, luận án lần lượt sử dụng các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu của DN.

+ Sở hữu của cổ đông lớn: Các biến đại diện cho mức độ tập trung sở hữu là tổng % sở hữu của toàn bộ cổ đông lớn (LARGE). Các hồi quy (1) cho mô hình MH2.1 và MH2.2 cho kết quả khác biệt không đáng kể với mức ý nghĩa 1%, kết hợp với thống kê mô tả các biến này. Đặc trưng cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là khá tập trung khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn chiếm trên 50% toàn bộ cổ phần và số lượng cổ đông lớn tối đa chỉ có 8 cổ đông và bình quân có 3 cổ đông lớn trong một doanh nghiệp. Do vậy, không có sự khác biệt đáng kể giữa các hệ số hồi quy với tỷ lệ sở hữu của toàn bộ cổ đông lớn hay của 1 cổ đông lớn nhất và 3 cổ đông lớn nhất.

Sở hữu của cổ đông lớn ảnh hưởng đáng kể đến quyết định CSCT của các DNNY. Mối quan hệ ngược chiều giữa % sở hữu của CĐL với mức độ ổn định hóa cổ tức đã chứng minh lập luận của lý thuyết đại diện về xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý DN, nghĩa là hiện tượng ổn định hóa cổ tức phù hợp với những DN có cấu trúc sở hữu phân tán và không phù hợp với cấu trúc sở hữu tập trung (cùng kết quả với nghiên cứu của Jinho, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014). Chấp nhận giả thuyết H2.6

+ Sở hữu Nhà nước là đặc trưng cho cấu trúc sở hữu ở Việt Nam. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng lớn thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng thấp, nghĩa là, doanh nghiệp nào có sự kiểm soát của Nhà nước (với tỷ lệ sở hữu càng cao) thì sẽ ít phải đối diện với vấn đề đại diện nên ít có khả năng thực hiện ổn định cổ tức. Giả thuyết H2.8 được chấp nhận. Giả thuyết H2.8 được chấp nhận.

+ Sở hữu của tổ chức có hệ số hồi quy mang dấu âm nhưng không có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ đặc điểm sở hữu tổ chức không giải thích được hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. Bác bỏ giả thuyết H2.7

- Thứ hai, mối quan hệ hình chữ U (với điểm cực tiểu là 10) giữa tuổi của DN và mức độ ổn định hóa cổ tức cho thấy hiện tượng này phù hợp với những DN trẻ và với các DN trong giai đoạn bão hòa. Lý thuyết tín hiệu chỉ giải thích được khi số năm niêm yết dưới 10 năm. Còn khi doanh nghiệp càng trưởng thành đến giai đoạn bão hòa thì ít có nhu cầu vốn cho đầu tư nên nhà quản lý DN sử dụng cổ tức như là phương tiện truyền tín hiệu đến cổ đông. Ủng hộ giả thuyết H2.2 (mối quan hệ phi tuyến)

- Thứ ba, mức độ ổn định cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô DN và rủi ro kinh doanh. Doanh nghiệp càng lớn thì càng có khả năng thực hiện làm trơn cổ tức (kết quả ngược lại với lý thuyết tín hiệu), doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao (biến động lợi nhuận lớn, môi trường thông tin chưa đầy đủ) khiến DN thực hiện làm trơn cổ tức để giảm thiểu vấn đề BCXTT giữa các bên liên quan (ủng hộ lý thuyết tín hiệu). Chấp nhận giả thuyết H2.5, giả thuyết H2.1 bị đổi dấu.

- Thứ tư, tác động của dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng. Hệ số hồi quy cả hai mô hình đều cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và mức độ ổn định cổ tức, thể hiện khi cơ hội đầu tư tăng lên thì nhu cầu vốn cho đầu tư cũng tăng theo, xung đột lợi ích giữa các bên được giảm thiểu. Do đó, DN ít quan tâm đến việc ổn định cổ tức hơn.

Kết quả hồi quy với biến dòng tiền tự do FCF ở 2 mô hình không đồng nhất, đồng thời, sự kém nhất quán về mối quan hệ thống kê của biến này với RelVol khi hồi quy lần lượt với các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu, kết hợp với Bảng 4.11 phân tích ma trận hệ số tương quan giữa biến FCF và RelVol không có quan hệ thống kê. Với các lý do đó, luận án khẳng định chưa đủ cơ sở để kết luận về dòng tiền của DN có ảnh hưởng đến quyết định ổn định hóa cổ tức của DN. Bác bỏ giả thuyết H2.4

- Thứ năm, Về ảnh hưởng ngành:

Luận án sử dụng chỉ số HHI (Herfindahl-Hirchman Index) để thể hiện mức độ cạnh tranh của ngành, được tính bằng tổng của các bình phương thị phần của các công ty trong mỗi ngành. Nếu HHI cao thể hiện sự tập trung ngành lớn hơn nên mức độ cạnh tranh ngành sẽ thấp hơn, phù hợp với giả thuyết DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao có nhiều khả năng thực hiện ổn định hóa cổ tức hơn. Chấp nhận giả thuyết H2.9