Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ nhất, DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa chủ sở hữu và nhà quản lý thì DN đó có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn. Xung đột lợi ích phát sinh trong trường hợp người quản lý sử dụng dòng tiền để đầu tư quá mức hay đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao trong ngắn hạn, ngại chấp nhận rủi ro, không nỗ lực vì DN mà vì lợi ích cá nhân (rủi ro đạo đức). Khi quyền sở hữu và quyền điều hành giảm thì chi phí giám sát và chi phí hoạt động khác tăng lên. Để giảm thiểu xung đột này, nhà quản lý DN có thể phải trả một khoản cổ tức cao và ổn định. Điều này khiến các DN phải huy động nguồn vốn bên ngoài để đáp ứng nhu cầu về tài chính, từ đó họ phải chịu một sự kiểm soát chặt chẽ và thường xuyên từ những chuyên gia bên ngoài. Vì khi trả cổ tức, dòng tiền giảm đi, họ sẽ có ít cơ hội để hành động vì những lợi ích của bản thân hơn và làm giảm chi phí đại diện. Do đó, trả cổ tức ổn định sẽ là một phương thức giúp ngăn ngừa các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân trên của cải của các cổ đông.

+ Những DN có cấu trúc sở hữu phân tán (tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thấp) thường có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn. Ngược lại, DN đặc trưng bởi sở hữu tập trung ít phải đối diện với xung đột đại diện hơn vì mức độ sở hữu tập trung và quyền kiểm soát cũng tập trung hơn.

+ Những DN có ít cơ hội đầu tư tăng trưởng sẽ ổn định hóa cổ tức hơn do nhu cầu vốn cho đầu tư thấp, khiến dòng tiền dư thừa, từ đó phát sinh mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Ổn định hóa cổ tức được sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích này bằng cách giảm bớt dòng tiền tự do và buộc các công ty tham gia vào thị trường vốn bên ngoài để có thêm nguồn tài chính, tăng cường giám sát từ thị trường vốn.

+ Những DN do tư nhân kiểm soát cũng có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn, do DN nào có sự kiểm soát của Nhà nước sẽ ít phải đối diện với vấn đề đại diện nên ít có khả năng thực hiện ổn định hóa cổ tức.

+ Những DN có quy mô càng lớn thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng cao. Quy mô DN được đo lường thông qua chỉ tiêu tổng tài sản hoặc chỉ tiêu doanh thu thuần.

+ Doanh nghiệp nào có thời gian niêm yết càng dài (trung bình tính từ sau 10 năm kể từ năm niêm yết) thì càng có xu hướng ổn định cổ tức hơn để giảm thiểu xung đột lợi ích do ít cơ hội đầu tư tăng trưởng, dòng tiền dư thừa là nguyên nhân của vấn đề đại diện.

Thứ hai, những doanh nghiệp có môi trường kinh doanh không minh bạch, khó tiếp cận thông tin và thông tin không đầy đủ, nghĩa là gặp vấn đề bất cân xứng thông tin lớn sẽ có xu hướng ổn định cổ tức hơn.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.

Về mặt lý thuyết, có rất nhiều đặc điểm thể hiện DN gặp vấn đề BCXTT cao hay thấp, như: Cơ hội đầu tư tăng trưởng, sự trưởng thành của DN, rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản thấp ,… Tuy nhiên, đặc điểm của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ giải thích được mối quan hệ giữa biến rủi ro kinh doanh của DN với mức độ ổn định hóa cổ tức. DN nào biến động lợi nhuận càng cao thì càng có xu hướng ổn định hóa cổ tức để truyền tín hiệu về thu nhập triển vọng trong tương lai của DN ra bên ngoài.

Thứ ba, DN hoạt động trong ngành có mức độ BCXTT cao và tiềm ẩn vấn đề đại diện lớn hơn có xu hướng ổn định cổ tức hơn. Đó là các ngành có mức cạnh tranh cao và biến động lợi nhuận lớn. Nhà quản lý DN trả cổ tức chủ yếu dựa vào thu nhập và cổ tức quá khứ. Tuy nhiên, mỗi ngành lại có hành vi trả cổ tức khác nhau, trong đó, một số ngành trả cổ tức khá ổn định như ngành Hàng và dịch vụ công nghiệp, Dược phẩm và y tế. Khi thu nhập tăng hoặc giảm một cách không ổn định, họ vẫn duy trì mức trả quá khứ, có điều chỉnh nhưng không đáng kể. Một số ngành lại dễ dàng thay đổi mức trả cổ tức theo thu nhập mặc dù có phần dựa vào cổ tức quá khứ (như ngành Hàng tiêu dùng, Công nghệ thông tin và Xây dựng & vật liệu), với những ngành này, mức cổ tức trả phụ thuộc chủ yếu vào thu nhập. Do vậy, nhà đầu tư cần chú ý đến yếu tố ngành khi đưa ra các quyết định mua bán cổ phiếu để gia tăng thu nhập từ kênh đầu tư này.

2) Nhà đầu tư cần nâng cao năng lực chuyên môn

Bên cạnh những gợi ý trên đây về nhận diện những đặc thù của doanh nghiệp với quyết định phân phối cổ tức. Để có quyết định đầu tư đúng đắn và phù hợp thì nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức chuyên môn để có thể phân tích được các đặc thù của DN, của ngành và tiếp nhận thông tin một cách linh hoạt và chủ động. Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường không có hiệu quả, giả thuyết thị trường dạng yếu không có bằng chứng tại thị trường này (Phan và Zhou, 2014). Nguyên nhân là do hành lang pháp lý ở Việt Nam chưa hoàn thiện và trình độ của nhà đầu tư còn hạn chế, bị chi phối nhiều bới các yếu tố tâm lý. Nhà đầu tư cần phải trang bị cho mình đầy đủ các kiến thức về tài chính nói chung và kiến thức về chứng khoán nói riêng.

Theo nhận định, nhà đầu tư ở Việt Nam chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân với hạn chế về kiến thức TTCK, còn tồn tại vấn đề BCXTT rất lớn trong môi trường đầu tư ở Việt Nam. Do vậy, trước khi đưa ra chiến lược đầu tư cổ phiếu, nhà đầu tư cần nhận thức đúng về CSCT của doanh nghiệp, đặc biệt là CSCT ổn định, cần phải thận trọng trước những thông tin trên thị trường, đánh giá thông tin một cách khoa học và kịp

thời. Hơn nữa, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kỹ năng phân tích và nhận định diễn biến của thị trường. NĐT cần phải trang bị cho mình những kiến thức và kỹ năng này (phân tích các chỉ số tài chính, báo cáo tài chính, nhận diện rủi ro, thu thập và xử lý thông tin) để tránh đầu tư theo tâm lý “đám đông”, tâm lý “bầy đàn” (Nguyễn Đức Hiển, 2012) trên TTCK.

5.2.2. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu cũng đã cung cấp một số thông tin hữu ích về hiện tượng ổn định hóa cổ tức cho các nhà quản lý DN. Bao gồm các chính sách cổ tức, ưu điểm và nhược điểm của từng chính sách; lý thuyết về ổn định hóa cổ tức; xu hướng CSCT trên thế giới; đồng thời, luận án cũng đã cung cấp tổng hợp về thực trạng CSCT nói chung và ổn định hóa cổ tức nói riêng. Nhà quản lý DN sử dụng thông tin từ nghiên cứu để có cái nhìn bao quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó đưa ra quyết sách về CSCT cho doanh nghiệp.

Thứ nhất, cần phân biệt giữa các loại chính sách cổ tức, như: chính sách cổ tức phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT ổn định và chính sách cổ tức thỏa hiệp. Từ đó, chỉ ra được ưu nhược điểm của từng chính sách và lựa chọn CSCT phù hợp. Việc xây dựng chính sách cần mang tính chiến lược, phù hợp với đặc thù DN và đặc thù ngành nghề kinh doanh. Nếu muốn ổn định cơ cấu cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện và ổn định trong quản trị doanh nghiệp, lựa chọn CSCT là phù hợp với mục tiêu này.

Thứ hai, từ kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức. Nhà quản lý DN từ đó có thể nhận biết được các đặc điểm nội tại của DN mình để điều chỉnh theo mục tiêu, chiến lược của DN.

Thứ ba, kết quả về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam chủ yếu được giải thích từ lý thuyết người đại diện. Các mâu thuẫn đại diện càng tăng lên khi quyền sở hữu và quyền điều hành càng tách biệt. Do vậy, xuất phát từ góc độ quản trị doanh nghiệp, DN cần làm gì để giải quyết các mâu thuẫn lợi ích đó để giảm chi phí đại diện?

Nguyên tắc về quản trị doanh nghiệp của OECD được áp dụng khá rộng rãi trên thế giới được xây dựng dựa trên lý thuyết người đại diện. Nhà quản lý DN có thể áp dụng các nguyên tắc này,để điều hành DN, điều chỉnh chính sách cổ tức của DN sao cho có thể tối đa hóa giá trị cổ phiếu.

Thứ tư, công bố thông tin và minh bạch thông tin để giảm chi phí vốn cổ phần.

Đồng thời nâng cao vai trò của quản trị doanh nghiệp.

Một yêu cầu đặt ra khi quản trị doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế là doanh nghiệp cần công khai minh bạch hoạt động của mình. Ngoài việc tổ chức đại hội đồng cổ đông hàng năm thì doanh nghiệp nên thường xuyên tổ chức các hoạt động định kỳ, thông báo tình hình hoạt động của công ty và truyền tải chiến lược phát triển công ty

5.2.3. Đối với nhà hoạch định chính sách

Kết quả của luận án khẳng định: (i) Tồn tại hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam, mức độ ổn định có sự khác biệt giữa DNNY trên HOSE và DNNY trên HNX, mức độ ổn định cũng có sự khác biệt giữa các nhóm ngành kinh doanh; (ii) Lý thuyết đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam, trong đó, doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán, tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức thấp, ít cơ hội đầu tư sẽ có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn vì các DN này tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn nên việc thực hiện ổn định hóa cổ tức nhằm giảm thiểu các chi phí đại diện; (iii) Mặc dù không đầy đủ, nhưng lý thuyết tín hiệu cũng phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam, khi mức độ rủi ro của DN càng cao thì vấn đề BCXTT mà DN gặp phải càng lớn, do dó DN thực hiện ổn định hóa cổ tức nhằm làm tăng tín hiệu giá trị.

Từ các thông tin mà luận án cung cấp được, nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng thông tin để phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của DN, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán.

Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, tính minh bạch thông tin thấp, thiếu cơ chế trong việc bảo vệ NĐT, thị trường hoạt động chưa hiệu quả, năng lực quản trị của các DNNY còn thấp thì việc xây dựng và hoạch định chính sách cổ tức của DN còn gặp nhiều khó khăn. Do vậy, các hàm ý chính sách về việc tăng tính minh bạch thông tin và kiểm soát hoạt động công bố thông tin đối với các DNNY; đồng thời xây dựng cơ chế bảo vệ NĐT là cần thiết; Ngoài ra, cần đề cao vai trò của giới phân tích chứng khoán rong việc giám sát độc lập đến các hành vi không vì lợi ích của cổ đông để thông tin truyền đến NĐT nhanh chóng và kịp thời hơn.

5.3. Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo

5.3.1. Hạn chế của luận án

Với các tiêu chuẩn chọn mẫu chặt chẽ và việc thu thập dữ liệu được thực hiện rất công phu, cùng với sự nỗ lực trong quá trình tổng quan nghiên cứu, luận án đã cung cấp một số kết quả nhất định. Tuy nhiên, luận án vẫn còn một số hạn chế như sau:

Thứ nhất, Còn nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến các hành vi ổn định hóa cổ tức chưa được kiểm soát trong luận án như các hình thức thanh toán cổ tức hay vấn đề quản trị doanh nghiệp và quản trị thu nhập. Mặc dù luận án đã chỉ ra thực trạng của

các hình thức thanh toán cổ tức ở Việt Nam hiện nay chủ yếu là bằng tiền mặt, tuy nhiên các nhà đầu tư ở Việt Nam được cho là nhạy bén với các thông tin về cổ tức và các hình thức thanh toán cổ tức. Do vậy, hành vi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc hành vi mua lại cổ phiếu của DN có thể có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức.

Thứ hai, Mục tiêu nghiên cứu của luận án hướng đến việc cung cấp thông tin về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, kết quả nghiên cứu được sử dụng để cung cấp thông tin cho nhà đầu tư, nhà quản lý DN và cả nhà hoạch định chính sách. Do vậy, luận án không hướng đến việc đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức là tốt hay không tốt. Theo như tổng quan của tác giả, các nghiên cứu đưa ra kết quả trái chiều về tác động của hiện tượng ổn định hóa cổ tức đến giá trị DN, mục tiêu của luận án lại không nhằm đến việc đánh giá mối quan hệ đó. Do vậy, kết quả nghiên cứu sẽ không đủ để đưa ra các hàm ý chính sách nhằm khuyến khích hay hạn chế hiện tượng này.

Thứ ba, Về vấn đề dịch thuật chủ đề “dividend smoothing”. Tác giả còn gặp khó khăn trong việc sử dụng thống nhất từ khóa cho chủ đề này, nên trong luận án đôi khi tác giả còn sử dụng đa thuật ngữ.

5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Với một số hạn chế của nghiên cứu, đề tài gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp theo thông qua một số câu hỏi còn bỏ ngỏ như: Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức không? Ổn định hóa cổ tức có phải là hành vi của quản trị thu nhập không? Ổn định hóa cổ tức có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Các công trình nghiên cứu trên thế giới cũng chỉ ra rằng ngoài các nhóm nguyên nhân bắt nguồn từ vấn đề nội tại của DN thì mức độ ổn định hóa cổ tức còn xuất phát từ thị trường chứng khoán, các quy định về pháp luật về thể chế hay các vấn đề phát sinh từ khủng hoảng kinh tế. Do đó, các nghiên cứu sau này có thể triển khai theo hướng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô.

KẾT LUẬN

Với kết cấu 5 chương, luận án đã thực hiện được những nội dung sau:

- Đã kiểm định và khẳng định sự tồn tại và mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018. Điều này khẳng định trên thị trường chứng khoán cận biên, các DNNY có xu hướng ổn định hóa cổ tức, tuy nhiên với mức độ thấp hơn ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi.

- Đã kiểm định và chỉ ra mối quan hệ giữa các biến: Tuổi, quy mô, tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu Nhà nước, cạnh tranh ngành ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức. Luận án không tìm thấy sự tác động của biến sở hữu tổ chức và dòng tiền đến mức độ ổn định hóa cổ tức.

- Đã mô tả được biến động về mức cổ tức và thu nhập bình quân một cổ phiếu trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, theo sàn và theo ngành trong giai đoạn 2008-2018. Đồng thời, mô tả được các đặc điểm nội tại của các DNNY với biến động cổ tức.

- Luận án đã đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách về chính sách cổ tức.

Với những kết quả đạt được, luận án cung cấp một bức tranh đầy đủ về các đặc điểm và hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam. Đây có thể được xem như một trường hợp nghiên cứu điển hình cho thị trường cận biên, từ đó góp phần ủng hộ lý thuyết người đại diện.

Về mặt kỹ thuật, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo biến động tương đối giữa dòng cổ tức thực so với dòng cổ tức mục tiêu đã giúp khẳng định thêm về sự phù hợp của thước đo RelVol bên cạnh thước đo truyền thống. Ngoài ra, trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng, kết quả gợi ý thước đo RelVol của Leary và Michaely (2011) cho kết quả có ý nghĩa kinh tế hơn.

Cuối cùng, bên cạnh những kết quả đạt được, luận án cũng thừa nhận một số hạn chế cần tiếp tục hoàn thiện cũng như hướng nghiên cứu trong tương lai được trình bày chi tiết trong nội dung luận án.

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1. Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2019), “Dividend smoothing: Empirical evidence from listed firms on Vietnamese stock exchanges”, Kỷ yếu hội thảo quốc tế: The 5th international conference on accounting and finance 2019 (ICOAF 2019), Đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng, tháng 7/2019.

2. Nguyễn Thị Hải Yến (2019), “Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng lựa chọn hình thức trả cổ tức của các DNNY ở Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 18, tháng 6/2019, trang 181-184.

3. Nguyễn Văn Định, Nguyễn Thị Hải Yến (2018), “Testing effects of changes in earning to dividend actions of listing firms on Vietnamese stock exchanges using the multinomial logistic regression model”, VNU Journal of Science - Economics and Business, Vol.34, No.2, 2018, p.44-53.

4. Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2018), “Nhận diện chính sách trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 18, tháng 6/2018, trang 29-32.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Abor Joshua và Godfred A Bokpin (2010), “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy: Evidence from emerging markets”, Studies in Economics and Finance, Số 27 (3),Trang: 180-194.

2. Adaoglu Cahit (2000), “Instability in the dividend policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) corporations: evidence from an emerging market”, Emerging Markets Review, Số 1(3),Trang: 252-270.

3. Aivazian Varouj, Laurence Booth và Sean Cleary (2003), “Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial research, Số 26(3),Trang: 371-387.

4. Allen Franklin và Roni Michaely (1995), “Dividend policy”, Handbooks in operations research and management science, Số 9,Trang: 793-837.

5. Allen Franklin và Roni Michaely (2003), “Payout policy”, Handbook of the Economics of Finance, Số 1,Trang: 337-429.

6. Allen Franklin, Antonio E Bernardo và Ivo Welch (2000), “A theory of dividends based on tax clienteles”, The Journal of Finance, Số 55(6),Trang: 2499-2536.

7. Almeida Heitor, Murillo Campello và Michael S Weisbach (2004), “The cash flow sensitivity of cash”, The Journal of Finance, Số 59(4),Trang: 1777-1804.

8. Al-Najjar Basil (2009), “Dividend behaviour and smoothing new evidence from Jordanian panel data”, Studies in Economics and Finance, Số 26(3),Trang: 182-197.

9. Al-Najjar Basil và Erhan Kilincarslan (2017), “Corporate dividend decisions and dividend smoothing: New evidence from an empirical study of Turkish firms”, International Journal of Managerial Finance, Số 13(3),Trang: 304-331.

10. Al-Yahyaee KH, TM Pham và TS Walter (2011), “Dividend smoothing when firms distribute most of their earnings as dividends”, Applied Financial Economics, Số 21(16),Trang: 1175-1183.

11. Andres Christian, André Betzer, Marc Goergen và Luc Renneboog (2009), “Dividend policy of German firms: A panel data analysis of partial adjustment models”, Journal of Empirical Finance, Số 16(2),Trang: 175-187.

12. Baker H Kent và Gary E Powell (2000), “Determinants of corporate dividend policy: a survey of NYSE firms”, Financial Practice and education, Số 10,Trang: 29-40.