KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Bằng phương pháp phân tích mô tả và phân tích định lượng, chương 4 nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ 2 của luận án.
Trước tiên, tác giả tập trung mô tả thực trạng đặc điểm nội tại của các doanh nghiệp và đặc điểm theo nhóm ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh. Các DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018 có quy mô tăng dần và khi quy mô tài sản càng tăng thì DPS càng giảm. Cấu trúc sở hữu tập trung và Nhà nước nắm quyền chi phối ở một số doanh nghiệp thuộc một số ngành kinh tế quan trọng như Dầu khí, Tiện ích, Công nghiệp. Với mục tiêu nhận diện mối quan hệ của các đặc điểm này đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN, bằng cách thực hiện một số kỹ thuật như phân vị (tài sản, dòng tiền tự do, cơ hôi tăng trưởng) hoặc sử dụng phân tích biểu đồ, luận án nhận thấy cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do và rủi ro của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều đến mức thanh toán cổ tức, trong khi quy mô tài sản lại có chiều hướng ngược lại.
Với các nhận diện ban đầu qua việc phân tích đặc điểm các DNNY cùng với các lập luận về vấn đề BCXTT và vấn đề đại diện dẫn đến quyết định chính sách cổ tức ổn định đã trình bày ở các chương trước, luận án thực hiện điều chỉnh mô hình sau khi thực hiện các kiểm định cần thiết. Mô hình MH2.1 và MH2.2 sử dụng 2 thước đo SOA và RelVol để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức. Sử dụng hồi quy 2SLS để kiểm định các khuyết tật của mô hình (phương sai sai số thay đổi và hiện tượng nội sinh), luận án cho thấy việc sử dụng các biến công cụ trong mô hình là phù hợp. Ước lượng theo biến RelVol cho kết quả có ý nghĩa kinh tế hơn.
Kết quả hồi quy đã bác bỏ hai giả thuyết H2.4 và H2.7 về mối quan hệ giữa biến sở hữu tổ chức và biến dòng tiền với mức độ ổn định cổ tức của DN. Các giả thuyết còn lại đều được chấp nhận, nghĩa là: Mức độ ổn định hóa cổ tức của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sở hữu của cổ đông lớn, sở hữu tổ chức, quy mô, tuổi, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh ngành.
CHƯƠNG 5:
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án
5.1.1. Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam
Bằng cách sử dụng cả 2 mô hình để tính toán thước đo về mức độ ổn định hóa cổ tức (thước đo SOA từ mô hình của Lintner, 1956 và thước đo RelVol từ mô hình của Leary và Michaely, 2011), luận án đã cho thấy mặc dù có sự khác biệt về mức độ điều chỉnh của tổng mẫu, theo sàn niêm yết hay theo ngành nhưng hai đường SOA và RelVol có cùng chiều hướng biến động.
Trước hết, từ kết quả tính toán SOA theo mô hình của Lintner (1956), luận án sử dụng để so sánh với kết quả của các nghiên cứu trên thế giới vì SOA là thước đo được hầu hết các nghiên cứu về chủ đề “dividend smoothing“ sử dụng (Bảng 5.1)
Kết quả chứng minh rằng, tồn tại hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam. Theo mô hình Lintner, SOA cho cả mẫu là 0.662 có nghĩa là trung bình trong cả giai đoạn, mức cổ tức được trả phụ thuộc vào thu nhập và cổ tức quá khứ, trong đó mức hiệu chỉnh so với cổ tức kỳ trước bằng 0.338 lần.
Bên cạnh đó, nơi niêm yết cũng ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, các DNNY ở HNX có mức độ làm trơn cổ tức hơn các DNNY trên HOSE. Thực tế, điều kiện niêm yết trên HOSE chặt chẽ hơn điều kiện của HNX ở mức vốn điều lệ và yêu cầu về cổ đông, hơn nữa HOSE bắt đầu hoạt động từ tháng 7/2000 trong khi HNX mới hoạt động từ 8/2005. Theo Frank và Goyal (2003), Leary và Michealy (2011) các proxy đại diện cho sự trưởng thành của doanh nghiệp (như quy mô và số năm niêm yết) có quan hệ ngược chiều với mức độ ổn định hóa cổ tức, vì những DN lớn hơn và hoạt động lâu năm được kỳ vọng sẽ đối mặt với vấn đề BCXTT thấp hơn. Điều này được lập luận từ lý thuyết tín hiệu. Do điều kiện niêm yết và các quy định về công bố thông tin, sự tồn tại lâu năm hơn nên môi trường hoạt động tại HOSE được đánh giá là ít nghiêm trọng về vấn đề thông tin cân xứng hơn HNX. Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường BCXTT càng lớn thì hiện tượng ổn định hóa cổ tức càng rõ ràng hơn.
Như vậy, các DNNY trên HOSE có quy mô và tính thanh khoản cao hơn các DNNY tại HNX, hơn nữa quản trị DN của các DNNY trên HOSE cũng chặt chẽ hơn.
Do đó, vấn đề BCXTT ở HNX nghiêm trọng hơn nên các DNNY tại HNX có mức độ ổn định cao hơn các DNNY tại HOSE.
Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trường
Giai đoạn nghiên cứu | SOA | Nghiên cứu | |
Mỹ | 1918-1953 | 0.30 | Lintner (1956) |
1950-1964 1965-1983 1984-2002 | 0.66 0.35 0.22 | Brav và cộng sự (2005) | |
Malaysia | 1993-2000 | 0.20-0.63 | Pandey (2001) |
Jordan | 1994-2003 | 0.43 | Al-Najjar (2009) |
Oman | 2001-2010 | 0.26 | Al-Malkawi và cộng sự (2014) |
Ấn Độ | 1995-2013 | 0.50 | Labhane và Mahakud (2018) |
Hong Kong | 1984-2002 | 0.68 | Chemmanur và cộng sự (2010) |
Trung Quốc | 2002-2011 | 0.36 | Hu and Chen (2012) |
Hàn Quốc | 1981-2012 | 0.69 | Jeong Jinho (2013) |
Thổ Nhĩ Kỳ | 2003-2008 2009-2012 | 0.58 0.53 | Al-Najjar and Kilincarslan (2017) |
Việt Nam | 2008-2017 | 0.662 | Kết quả nghiên cứu của luận án |
Có thể bạn quan tâm!
-
Xây Dựng Giả Thuyết Và Mô Hình Nghiên Cứu -
Mô Tả Các Biến Độc Lập Và Kỳ Vọng Dấu Với Mức Độ Ổn Định Hóa Cổ Tức Theo Lý Thuyết -
Kết Quả Hồi Quy Với Biến Cấu Trúc Sở Hữu Là Biến Large -
Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - 17 -
Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam - 18
Xem toàn bộ 148 trang tài liệu này.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Sự khác biệt cũng được tìm thấy giữa các nhóm doanh nghiệp thuộc từng nhóm ngành khác nhau. Tuy nhiên, mức độ điều chỉnh của các ngành có sự khác nhau khi kết luận theo mô hình của Lintner và mô hình của Leary và Michaely. Lập luận về ngành đã được giải thích kỹ hơn trong phần phân tích ảnh hưởng ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DN.
So sánh kết quả với các nghiên cứu trước (Bảng 5.1) cho thấy mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam hầu hết thấp hơn các nước ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi, bao gồm: Mỹ (Lintner, 1956; Brav và cộng sự, 2005), Jordan (Al- Najjar, 2009), Malaysia (Pandey, 2001), Thổ Nhĩ Kỳ (Al-Najjar and Kilincarslan, 2017). Tuy nhiên, mức độ này tương ứng Hàn Quốc (Jeong Jinho, 2013), Hồng Kông (Chemmanur và cộng sự, 2010). Mặc dù có thể do các giai đoạn nghiên cứu khác nhau nên việc so sánh không thực sự phù hợp, nhưng kết quả cho thấy với các tiêu chuẩn chọn mẫu rất chặt chẽ nên mẫu được chọn khá phù hợp với vấn đề nghiên cứu của luận án.
5.1.2. Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam
Dựa trên hai lý thuyết nền tảng về ổn định hóa cổ tức là lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện, luận án đã sử dụng các proxy (từ tổng quan các nghiên cứu trước) đại diện cho mức độ BCXTT và mức độ mâu thuẫn về lợi ích giữa các bên liên quan. Các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng xuất phát từ hai luận điểm chính: (i) DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông lớn hơn thì có khả năng làm trơn cổ tức nhiều hơn (lý thuyết đại diện); (ii) DN nào phải đối mặt với vấn đề BCXTT hơn sẽ có khả năng làm trơn cổ tức hơn. Thông qua các proxy đại diện cho hai vấn đề trên đây được sử dụng ở cấp độ doanh nghiệp và cấp độ ngành, được chia thành hai nhóm: (i) Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp, (ii) Các nhân tố thuộc ảnh hưởng của ngành. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018 được tổng hợp tại Bảng 5.2.
Bảng 5.2 trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động theo mức ý nghĩa thống kê của các nhân tố được tập hợp thành 2 nhóm. Nhóm thứ nhất bao gồm 6 nhân tố là các biến đại diện cho các xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông (lý thuyết người đại diện). Nhóm thứ hai bao gồm 5 nhân tố đại diện cho mức độ BCXTT của DN và của ngành kinh doanh.
Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng theo lý thuyết
Nhân tố | Biến | Giả thuyết | Kết quả hồi quy | |
Vấn đề đại diện (Lý thuyết người đại diện) | Sở hữu tập trung | LARGE | - | (-***) |
Sở hữu của tổ chức | INST | + | Không xác định | |
Sở hữu Nhà nước | SO | - | (-***) | |
Cơ hội tăng trưởng | GROWTH | - | (-***) | |
Dòng tiền tự do | FCF | + | Không xác định | |
Mức độ cạnh tranh ngành | HHI | + | (+**) | |
Vấn đề bất cân xứng thông tin (Lý thuyết tín hiệu) | Quy mô DN | SIZE | - | (+***) |
Tuổi của DN | AGE | - | Quan hệ phi tuyến (chữ U) < 10 năm (-**) >10 năm (+***) | |
Rủi ro kinh doanh | RISK | + | (+***) | |
Sở hữu của tổ chức | INST | - | Không xác định | |
Cơ hội tăng trưởng | GROWTH | + | (-***) |
(Nguồn: So sánh kết quả hồi quy và giả thuyết nghiên cứu theo lý thuyết)
- Về vấn đề đại diện:Kết quả hồi quy các biến trong nhóm này cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, phù hợp với các mô hình của Easterbrook, 1984; Allen và cộng sự, 2000 đề; DeAngelo và DeAngelo, 2007 đề xuất. Luận án thấy rằng, các DN phù hợp với hiện tượng ổn định hóa cổ tức là DN có sở hữu phân tán hoặc tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp, ít có cơ hội tăng trưởng và là các DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh cao. Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa không phù hợp với DN có cấu trúc sở hữu tập trung, DN do nhà nước nắm quyền chi phối, DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng và là DN hoạt động trong các ngành kinh doanh có mức độ cạnh tranh thấp. Leary và Michealy (2011) nghiên cứu tại Mỹ có cùng kết quả về sự giải thích của lý thuyết tín hiệu. Shinozaki & Uchida (2015) cũng có cùng kết quả về mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiện tượng ổn định hóa cổ tức. Tuy nhiên, Jeong (2013) nghiên cứu tại thị trường Hàn Quốc lại không ủng hộ các lập luận này.
Do những cổ đông lớn (ở Việt Nam, cổ đông lớn là cổ đông có tỷ lệ sở hữu cổ phần từ 5% trở lên) thường có cơ hội, nguồn lực và khả năng tham gia vào việc quản
lý và ra quyết định tại DN, cổ phần này thường mang tính chất ổn định vì cổ đông lớn có mục tiêu dài hạn hơn là mục tiêu ngắn hạn. Do đó, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn được dùng để đánh giá cấu trúc sở hữu tập trung hay phân tán. Qua phân tích thực trạng về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam cho thấy tỷ lệ sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất khoảng 50%, trong đó tỷ lệ sở hữu của toàn bộ cổ đông lớn cũng chỉ 51,41% với số lượng cổ đông lớn tối đa chỉ là 8 cổ đông. Do đó, cấu trúc sở hữu của các DNNY trên TTCK Việt Nam được đặc trưng bởi sở hữu tập trung.
Ngoài ra, sở hữu Nhà nước cũng là một đặc trưng của cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, trong đó Nhà nước nắm quyền chi phối ở một số ngành kinh tế trọng điểm. Luận án đã kỳ vọng vai trò của Sở hữu Nhà nước tác động đến hiện tượng ổn định hóa bằng việc xây dựng giả thuyết nghiên cứu 2.8, kết quả nghiên cứu đã ủng hộ giả thuyết này. Đây là một phát hiện mới của luận án.
Về sở hữu của tổ chức, theo như phân tích tại phần cơ sở lý luận và xây dựng giả thuyết nghiên cứu, vai trò của cổ đông tổ chức có thể được luận giải theo cả hai lý thuyết và luận án đã kỳ vọng lý thuyết tín hiệu sẽ là cơ sở giải thích mối quan hệ này trên TTCK Việt Nam, nên dấu kỳ vọng là (-). Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức lại không phù hợp để giải thích hành vi cổ tức ở Việt Nam.
Cơ hội tăng trưởng cũng ủng hộ lý thuyết người đại diện khi kết quả hồi quy khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ M/B và mức độ ổn định hóa cổ tức.
Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức độ ổn định hóa cổ tức cũng không được khẳng định trong nghiên cứu này, mặc dù trong hồi quy với biến phụ thuộc RelVol cho mức ý nghĩa 10% nhưng sự không nhất quát giữa các hồi quy, kết hợp với phân tích ma trận hệ số tương quan. Luận án chưa đủ cơ sở để khẳng định tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
- Về vấn đề bất cân xứng thông tin:Kết quả hồi quy 5 biến trong nhóm này thì chỉ có biến về rủi ro của DN ủng hộ dấu của lý thuyết. Đây chính là biến được xác định là biến nội sinh trong mô hình và được giải thích bằng biến tỷ lệ tài sản hữu hình và rủi ro ngành. DN sử dụng đòn bẩy hoạt động bằng việc đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình và DN hoạt động trong ngành có mức độ BCXTT cao về việc tiếp cận thông tin thì sẽ gặp rủi ro càng cao, và khi đó hiện tượng ổn định hóa cổ tức được tìm thấy rất rõ ở DN có rủi ro cao. Javakhadze và cộng sự (2014) cũng cho kết quả tương tự về chiều hướng tác động của biến này với mẫu nghiên cứu là các công ty từ 24 quốc gia trên thế giới.
Về biến quy mô của DN: Lý thuyết tín hiệu cho rằng, DN nhỏ hơn thường có khuynh hướng sử dụng cổ tức như là một phương tiện truyền tín hiện nhằm giảm thiểu các xung đột về vấn đề BCXTT. Giá trị trường của các DN lớn phán ánh thu nhập chính xác hơn so với các DN nhỏ (Freeman, 1987; Kross và Schroeder, 1988). Tuy nhiên, hệ số hồi quy của biến SIZE với biến phụ thuộc RelVol và SOA mang dấu âm với mức ý nghĩa 1%, tức là tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô DN và mức độ ổn định hóa cổ tức. Điều này có thể giải thích ngược lại theo lý thuyết đại diện, khi các DN có quy mô càng lớn thì bộ máy tổ chức hoạt động càng phức tạp, các xung đột lợi ích bắt đầu tăng lên và chi phí đại diện sẽ tăng theo. Do đó, để giảm thiểu chi phí đại diện nên các DN này thực hiện ổn định hóa cổ tức. Kết quả này cũng phù hợp với nhận diện ban đầu khi phân tích thực trạng mối quan hệ giữa quy mô của DN và biến động cổ tức (Biểu đồ 3.5 thuộc chương 3).
Về biến tuổi của DN: Kết quả nghiên cứu về biến tuổi của DN là một phát hiện mới của luận án về vấn đề ổn định hóa cổ tức. Với lập luận, DN càng trẻ càng phải đối diện với vấn đề BCXTT hơn, nên để kiểm soát vấn đề này, nhà quản lý DN trẻ thường có xu hướng ổn định dòng cổ tức chi trả, cho nên dấu kỳ vọng của mối quan hệ này là quan hệ ngược chiều.
Tuy nhiên, kết quả kiểm định cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến (hình chữ
U) giữa biến tuổi của DN và mức độ ổn định hóa cổ tức, với giá trị cực tiểu xác định được là 10 năm. Hiện tượng này có thể được giải thích thông qua chu kỳ hoạt động kinh doanh và giai đoạn phát triển của DN đã được trình bày tại chương 2 của luận án
Theo Grullon và cộng sự (2002), tăng cổ tức và tăng các khoản thanh toán bằng tiền khác truyền tải thông tin về những thay đổi trong vòng đời của DN khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng (growth phase) sang giai đoạn trưởng thành hơn (mature phase). Trong giai đoạn tăng trưởng, một DN sẵn có nhiều dự án đầu tư với NPV dương với chi tiêu vốn cao, dòng tiền tự do thấp và thu nhập tăng trưởng nhanh chóng. Lúc này, vấn đề đại diện tiềm ẩn thấp nên DN ít chú trọng đến CSCT ổn định. Khi DN tiếp tục phát triển, các đối thủ cạnh tranh gia nhập ngành chiếm lĩnh thị phần của DN và làm giảm lợi nhuận. Trong giai đoạn chuyển đổi này (thời gian niêm yết khoảng 10 năm), cơ hội đầu tư bị giảm, tốc độ tăng trưởng chậm khiến chi tiêu vốn giảm và dòng tiền tự do tăng. Lúc này, tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao khi một DN trải qua sự thay đổi vòng đời của nó. Các xung đột lợi ích cũng trở nên nghiêm trọng hơn, để giảm thiểu các xung đột này, nhà quản lý sẽ có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn.
Như vậy, giả thuyết về sự trưởng thành của DN hỗ trợ cho giả thuyết của dòng tiền tự do cũng được giải thích từ vấn đề đại diện với giai đoạn phát triển của DN.
Tóm lại,từ các tổng hợp trên đây, có một số nhận định về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam như sau:
Thứ nhất, hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên TTCK Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có đặc điểm: Sở hữu phân tán, sở hữu tư nhân, có ít cơ hội tăng trưởng, quy mô lớn và có biến động lợi nhuận cao.
Hiện tượng ổn định hóa cổ tức còn tìm thấy ở những DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao.
Thứ hai, về mối quan hệ giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức được chú ý tại thời điểm chuyển đổi từ giai đoạn tăng trưởng đến giai đoạn bão hòa (thời gian niêm yết bình quân khoảng 10 năm). Từ lúc khởi sự đến giai đoạn tăng trưởng, mức độ ổn định hóa giảm dần; khi chuyển sang giai đoạn bão hòa, mức độ ổn định cổ tức sẽ tăng dần. Lý thuyết đại diện sẽ phù hợp hơn để giải thích mối quan hệ này.
Thứ ba, Các biến: Dòng tiền tự do, Sở hữu tổ chức chưa đủ cơ sở để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam.
Thứ tư, Về sự giải thích của các lý thuyết.
Qua phân tích trên đây có thể khẳng định, lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích chính sách cổ tức ở Việt Nam.
5.2. Một số khuyến nghị
Mục tiêu nghiên cứu của luận án hướng đến cung cấp thông tin về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu được sử dụng để cung cấp thông tin cho ba đối tượng chính: Nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách.
5.2.1. Đối với nhà đầu tư
Kết quả của luận án giúp nhà đầu tư đánh giá được tính thông tin của cổ tức, từ đó ra quyết định đầu tư và lựa chọn cổ phiếu phù hợp hơn. Kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ là một kênh tham khảo hữu ích với nhà đầu tư.
1) Một số gợi ý về nhận diện chính sách cổ tức từ đặc điểm của doanh nghiệp như sau: