Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

được qui định trong NĐ58/2012 yêu cầu: Phương án phát hành được đại HĐCĐ thông qua và DNNY có đủ nguồn để thực hiện từ lợi nhuận chưa phân phối có xác nhận của kiểm toán. Ngoài ra, qui định về CBTT bất thường liên quan tới cổ tức trong thông tư 155/2015: Khi có quyết định về mức chi trả cổ tức, hình thức chi trả, thời gian chi trả cổ tức thì các DNNY phải gửi thông báo đến UBCK, SGDCK.

Hình 3.12 cho thấy các DNNY trên 2 sàn thực hiện chi trả cổ tức dưới hình thức: bằng tiền, bằng cổ phiếu và một số doanh nghiệp kết hợp cả hai hình thức nhưng hầu như không có doanh nghiệp thực hiện trả cổ tức bằng tài sản.

700

1.20%

600

1.00%

500

400

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

300

362

344

315

339

329

307

341

325

315

0.80%

0.60%

200

204

257

284

243

211

215

243

239

278

0.40%

100

2011

2012

2013

2014

2015

2016

0.20%

2017

2018

ILLIQ

2019

0.00%

Hình 3.12. Hình thức trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Từ năm 2011-2019, chi trả cổ tức bằng tiền là hình thức được phần lớn các doanh nghiệp áp dụng, chiếm khoảng từ 45% - 53% nhiều nhất trong năm 2011 và ít nhất trong năm 2016. Song song với trả cổ tức bằng tiền thì chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành cổ phiếu thưởng cho các cổ đông được các DN thực hiện tương đối phổ biến tại các DNNY. Một số DNNY có tỷ lệ chi trả tương đối cao như: mã NDF năm 2013 có tỷ lệ trả cổ tức là 1:2,5 tương ứng với một cổ phiếu đang nắm giữ CĐ được nhận thêm 2,5 cổ phiếu; mã DXP có tỷ lệ chi trả năm 2016 là 1:2; mã TCT năm 2014 có tỷ lệ chi trả 1:2; mã CTX năm 2019 có tỷ lệ chi trả 1:1,99… Đặc biệt, mã cổ phiếu MWG - CTCP đầu tư thế giới di động duy trì phát hành cổ phiếu để trả cổ tức liên tục trong các năm 2014-2018 với tỷ lệ tương đối cao (Năm 2014 tỷ lệ 1:5,089; năm 2017 tỷ lệ 1:2; năm 2018 tỷ lệ 3:1). Bên cạnh đó, các DNNY không chi trả cổ tức hàng năm cũng tương đối nhiều và chiếm tỷ trọng lớn từ 30% - 42%, điển hình năm 2013 có 284/681 doanh nghiệp không chi trả cổ tức cho cổ đông. Doanh nghiệp không chi trả cổ tức có thể do kết quả kinh doanh thua lỗ hoặc mục tiêu giữ lại lợi nhuận để mở rộng kinh doanh trong tương lai tuy nhiên quyền lợi của các cổ đông nhỏ không được thực hiện.

1.5%

3000

1.0%

2000

0.5%

1000

0.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

EPS DPS ILLIQ

ILLIQ (%)

EPS, DPS (đồng)

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đánh giá, so sánh tác động của các hình thức trả cổ tức tới TKCCP và xác định mức trả cổ tức bằng tiền hợp lý để khuyến nghị với DNNY đưa ra CSCT phù hợp nhằm tăng TKCCP. Tác giả thực hiện phân tích CSCT của các DNNY qua một số chỉ tiêu như: cổ tức trên cổ phiếu DPS, thu nhập trên cổ phiếu EPS. Hình 3.13 thể hiện mức chính sách cổ tức và thanh khoản của cổ phiếu được tính bằng thước đo ILLIQ theo Amihud (2002).

Hình 3.13. Tỷ lệ trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Mức chi trả cổ tức trên cổ phiếu DPS dao động ở mức 910 - 1.300 đồng/cổ phiếu và thu nhập trên cổ phiếu EPS tương ứng từ 1.700 - 2.600 đồng/cổ phiếu như vậy cổ tức trả tương đối cao so với thu nhập bình quân. Nhìn chung, các doanh nghiệp trên 2 sàn duy trì mức trả cổ tức tương đối ổn định trong các năm nhưng mức thu nhập không được duy trì và có xu hướng giảm trong năm 2018 và 2019. DPS bình quân năm cao nhất trong năm 2014 là 1.220 đồng/cổ phiếu và năm 2019 thấp nhất là 910 đồng/cổ phiếu. Đáng kể có một số DNNY chi trả mức cổ tức lớn như CTCP Vinacafe Biên Hòa (VCF) năm 2018 là 66.000 đồng/cổ phiếu và năm 2019 là 24.000 đồng/cổ phiếu; CTCP bến xe Miền Tây (WCS) năm 2019 là 40.000 đồng/cổ phiếu, các năm 2014 đến 2018 WCS đều duy trì mức cổ tức bằng tiền ở mức 2.000 - 4.000 đồng/cổ phiếu nhưng năm 2019 mức chi trả tăng đột biến lên 40.000 đồng/cổ phiếu; CTCP tập đoàn KIDO (KCD) chi trả

21.000 đồng/cổ phiếu trong năm 2015 với thu nhập trên một cổ phiếu EPS là 22.581 đồng. Tuy nhiên, KCD không duy trì mức cổ tức đều các năm, các năm còn lại chỉ biến động ở mức 12% đến 24%, năm 2015 là mức tăng đột biến do lợi nhuận thu được từ hoạt động đầu tư tài chính (thanh lý các khoản đầu tư).

Mức trả cổ tức có khác biệt tương đối lớn giữa các nhóm ngành trong giai đoạn 2011-2019: nhóm ngành sản xuất nhựa - hóa chất có mức trả cổ tức lớn nhất với mức

bình quân 1.706 đồng/cổ phiếu và cũng là nhóm ngành có mức EPS lớn tương ứng 2.961 đồng/cổ phiếu; cổ tức thấp nhất là 287 đồng của nhóm ngành Chứng khoán.

Tuy nhiên, hạn chế trong CSCT của một số doanh nghiệp khi trả cổ tức lớn hơn thu nhập trong năm hiện hành (khoảng 9% các quan sát có tỷ lệ Pcs > 100% với Pcs =

ୈ୔ୗ ∗ 100%) như vậy doanh nghiệp lấy từ nguồn thu nhập giữ lại của các năm trước

୉୔ୗ

hoặc vốn chủ để trả cổ tức. Tỷ lệ Pcs bình quân trong giai đoạn này là 56,31% tương ứng với 100 đồng thu nhập doanh nghiệp trả 56,31 đồng cổ tức cho cổ đông và giữ lại 43,69 đồng để tái đầu tư. Do đặc thù, tỷ lệ trả cổ tức trên TTCK Việt Nam được công bố theo mức chi trả trên mệnh giá 10.000 đồng và tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh giá bình quân trong giai đoạn là 10,16% tương ứng với một cổ phiếu cổ đông được nhận 1.016 đồng cổ tức bằng tiền. Với cách công bố này cổ đông có thể xác định được số tiền cổ tức nhận được và so sánh mức cổ tức giữa các doanh nghiệp để ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, phương thức công bố này cũng là tín hiệu gây ra nhầm lẫn cho các NĐT khi đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Ngoài ra, còn một số doanh nghiệp nợ tiền cổ tức quá 6 tháng tới trên 1 năm như các mã cổ phiếu SD4, VCR, SDA, PVE, SDE năm 2018, 2019… Việc chậm thanh toán cổ tức gây thiện hại cho các cổ đông khi giá cổ phiếu đã bị điều chỉnh trong ngày chốt quyền nhưng thực tế đến ngày thanh toán cổ đông không được chi trả. Các doanh nghiệp không tuân thủ đúng qui định pháp luật về chi trả cổ tức và không cân đối được nguồn tài chính trước khi công bố CSCT dẫn tới việc chậm thanh toán. Chính vì vậy, thông tin liên quan đến CSCT của doanh nghiệp cần được công bố công khai, minh bạch và chính xác tránh các thông tin nhiễu gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông.

Hình 3.12 và Hình 3.13 cho thấy, TKCCP thấp hơn tại những năm có số lượng lớn các DNNY không chi trả cổ tức và ngược lại TKCCP cao hơn khi các DNNY có chi trả cổ tức đặc biệt là chi trả cổ tức bằng tiền kết hợp với trả cổ tức bằng cổ phiếu. Theo lý thuyết tín hiệu, cổ tức được đánh giá là tín hiệu tốn kém nên chỉ những doanh nghiệp tốt mới đủ khả năng chi trả. Doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn bên ngoài khi trả cổ tức đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải công bố thông tin và chịu sự giám sát của nhiều thành viên hơn. Các qui định về công bố thông tin khi doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng khắt khe hơn nên bất cân xứng thông tin giữa NĐT bên ngoài và người nội bộ sẽ giảm. Đồng thời, số lượng cổ phiếu giao dịch cũng sẽ tăng lên. Chính vì thế, TKCCP của các DNNY trả cổ tức cao hơn so với các cổ phiếu khác. Tuy nhiên thực tế cho thấy, các NĐT khác nhau sẽ có hành vi khác nhau, đối với những NĐT chiến lược, NĐT lâu dài sẽ ưa thích cổ tức hơn nhưng đối với những NĐT ngắn hạn, nhà đầu cơ sẽ

không ưa thích cổ tức. Bởi, qui định điều chỉnh thị giá cổ phiếu tại ngày giao dịch không hưởng quyền đối với cổ tức bằng tiền và hiện tượng “pha loãng giá” đối với cổ tức bằng cổ phiếu. Như vậy, CSCT tác động tới TKCCP dưới nhiều góc độ khác nhau. Tác giả sẽ kiểm chứng tác động của CSCT tới TKCCP bằng mô hình nghiên cứu định lượng trong nội dung sau.

3.3.1.2. Phân tích cấu trúc sở hữu

Mức độ tập trung/phân tán sở hữu

Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng được xác định bằng số lượng cổ phiếu lưu hành trừ (-) số lượng cổ phiếu không tự do chuyển nhượng được nắm giữ bởi các nhóm cổ đông như: CĐL, cổ đông chiến lược, cổ đông nội bộ và người có liên quan, cổ đông sáng lập trong thời gian hạn chế chuyển nhượng… Để xác định được chính xác tỷ lệ Free-float thì các qui định về đối tượng, trường hợp cổ phiếu hạn chế tự do chuyển nhượng cần cụ thể và chính xác.

Thông tin nội bộ (TTNB) được hiểu theo khoản 44, Điều 4 của Luật chứng khoán số 54/2019 là thông tin liên quan đến DNNY chưa được công bố và khi công bố tác động lớn đến giá chứng khoán. Người có được TTNB là người nội bộ của công ty và là người giữ vị trí quan trọng trong bộ máy quản trị, điều hành của DNNY. Để hạn chế bất cân xứng thông tin của các cổ đông có lợi thế TTNB, qui định về CBTT đối với các nhóm cổ đông nội bộ đã được qui định trong các văn bản pháp luật. Thông tư 155/2015 qui định chi tiết về NĐT phải công bố thông tin bao gồm: NĐT là người nội bộ của công ty và người liên quan đến người nội bộ; cổ đông lớn; cổ đông sáng lập trong thời gian bị hạn chế quyền chuyển nhượng; NĐT thực hiện hoạt động mua để trở thành cổ đông lớn; tổ chức, cá nhân thực hiện quyền chào mua công khai.

Luật chứng khoán số 54/2019 đã có qui định chi tiết và cụ thể vể “người nội bộ” và “người có liên quan” là cá nhân hoặc tổ chức có mối quan hệ trong từng trường hợp cụ thể nhưng lại mâu thuẫn trong tình huống NĐT sở hữu trên 10% số cổ phiếu có quyền biểu quyết trong khi CĐL được xác định là từ 5% số cổ phiếu có quyền biểu quyết. Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp được qui định tại Điều 11, Luật chứng khoán số 54/2019 là NĐT có năng lực tài chính hoặc có trình độ chuyên môn về chứng khoán.

Cổ đông chiến lược hay NĐT chiến lược được Đại hội đồng cổ đông lựa chọn theo tiêu chí về năng lực tài chính, trình độ khoa học công nghệ và có cam kết hợp tác với công ty trong thời gian ít nhất là 03 năm. NĐT chứng khoán chuyên nghiệp là ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo

hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán. Thông tư 52/2012 đưa ra qui định cổ đông nội bộ là thành viên HĐQT, ban kiểm soát, tổng giám đốc/giám đốc, Phó tổng giám đốc/phó giám đốc, giám đốc tài chính, kế toán trưởng, trưởng phòng tài chính kế toán của công ty đại chúng. Thông tư 155/2015 thay đổi thuật ngữ “cổ đông nội bộ” thành “người nội bộ” hạn chế được kẽ hở khi người nội bộ không nắm giữ cổ phiếu và bổ sung các chức danh khác mang tính chất chi tiết hơn như: người phụ trách kế toán, cá nhân có thẩm quyền nhân danh công ty ký kết giao dịch; người được ủy quyền CBTT. Nhưng điểm hạn chế của Thông tư 155/2015 là việc giải thích thuật ngữ này chưa mang tính chất bao quát của “người nội bộ” dẫn đến qui định của thông tư không đáp ứng được thực tế; chưa đưa ra qui định về “người có liên quan của người nội bộ” và cũng chưa thể hiện rõ quan điểm về NĐT chuyên nghiệp cá nhân, tổ chức.

Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng càng lớn tương ứng mức phân tán trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp càng cao và ngược lại. Hình 3.14 thể hiện biến động tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (Free-float) và TKCCP được xác định bằng thước đo LM12 của Liu (2006) trong giai đoạn từ 2014-2019. Tỷ lệ Free-float bình quân trong giai đoạn này là 49,92% nhưng có hơn 60% số DNNY trên 2 SGD có tỷ lệ Free-float thấp hơn giá trị trung bình. Đáng kể một số DNNY có tỷ lệ Free-float thấp hơn 1% như mã cổ phiếu SII (CTCP hạ tầng nước Sài Gòn) có tỷ lệ Free-float thấp nhất là 0,41% tương ứng 99,59% số cổ phiếu lưu hành của SII được nắm giữ bởi 3 cổ đông chiến lược là CTCP đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP Hồ Chí Minh, Manila Water South Asia Holdings Pte. Ltd, VIAC (No.1). SII có khoảng 64.510 nghìn cổ phiếu lưu hành nhưng chỉ có khoảng 260 nghìn cổ phiếu được tự do chuyển nhượng nên hoạt động giao dịch của SII trên thị trường rất kém, tổng KLGD một năm không vượt quá 80 nghìn cổ phiếu và chỉ khoảng ¼ số ngày trong năm có giao dịch.

Số liệu cho thấy, DNNY có tỷ lệ Free-float cao tương đối nhiều với khoảng 4% trong tổng số 681 DNNY có tỷ lệ Free-float lớn hơn 95% tương ứng CTSH của các doanh nghiệp này không tồn tại CĐL. Trường hợp mã cổ phiếu VRC (CTCP bất động sản và đầu tư VRC) có sự thay đổi trong CTSH khi Nhà nước thoái vốn tại công ty (tỷ lệ sở hữu 8,16%) và một CĐL cá nhân (tỷ lệ sở hữu 6,12%) đầu năm 2017 và tỷ lệ Free- float tăng lên mức 99,99% năm 2017-2019. Hoạt động giao dịch của VRC cải thiện rõ với GTGD năm 2017 tăng 341,01%; năm 2018 GTGD tăng 163,92% so với năm 2017, KLGD giai đoạn 2017-2019 cũng tăng gấp 4 lần giai đoạn 2014-2016. TKCCP giai đoạn sau được cải thiện rõ, chỉ số ILLIQ giảm tương ứng khi tăng 1 triệu đồng GTGD thì thị giá của cổ phiếu VRC chỉ thay đổi trung bình 0,00539%.

LM12

FreeFloat

52.0%

900

51.0%

51.4%

51.1%

800

700

50.5%

600

50.0%

500

49.0%

48.9%

48.5%

49.2% 400

300

48.0%

200

100

47.0%

2014 2015 2016 2017 2018 2019

Hình 3.14. Tỷ lệ FreeFloat và tính kém thanh khoản của cổ phiếu

Nguồn: Tác giả thu thập và tính toán từ *** Hình 3.14 cho thấy có giá trị LM12 thấp hơn tại các thời điểm có tỷ lệ Free-float

cao và ngược lại LM12 tăng cao tại các thời điểm tỷ lệ Free-float giảm xuống. Tỷ lệ Free-float có mối tương quan ngược chiều với tính kém TKCCP hay tỷ lệ Free-float có mối tương quan thuận chiều với TKCCP. Mức phân tán trong cấu trúc sở hữu càng lớn tương ứng doanh nghiệp được sở hữu bởi số lượng lớn các cổ đông và các cổ đông đều bình đẳng về quyền lợi. Bên cạnh đó, quyết định của nhà quản trị dựa trên lợi ích chung của cổ đông và hạn chế sự chi phối bởi số ít cổ đông. Chính sách công bố và minh bạch thông tin tại các doanh nghiệp này tốt hơn, giảm bất cân xứng thông tin giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài, TKCCP sẽ được cải thiện. Ngược lại, các NĐT nhỏ khó tiếp cận với những CPNY có tỷ lệ sở hữu phần lớn thuộc về cổ đông chiến lược, cổ đông nội bộ. Bởi, với cấu trúc sở hữu tập trung thì nguồn cung cổ phiếu giảm, số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường thấp dẫn tới hoạt động giao dịch cổ phiếu không được thực hiện thường xuyên. Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin giữa các nhóm cổ đông khiến cho giá cổ phiếu biến động mạnh với những thông tin về giao dịch của nhóm cổ đông nội bộ, CĐL hay cổ đông chiến lược… Chi phí thanh khoản với những cổ phiếu này lớn hơn hay TKCCP thấp hơn.

Như vậy, cấu trúc sở hữu phân tán giúp tăng TKCCP khi hoạt động giao dịch được cải thiện, thông tin được công bố minh bạch, thị giá phản ánh bản chất DNNY nên trước các cú sốc của thị trường khả năng phục hồi của giá cổ phiếu tốt hơn.

Hình thức tổ chức sở hữu

Tác giả phân tích cấu trúc sở hữu dựa trên hình thức tổ chức và đặc điểm xuất xứ, gồm: Sở hữu Nhà nước, sở hữu NĐT nước ngoài, sở hữu cổ đông lớn. Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông được xác định tại ngày kết thúc năm tài chính. Luật Chứng khoán qui định “cổ đông lớn được xác định là sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% số lượng cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành”. Theo nguyên tắc đối vốn, tỷ lệ sở hữu vốn càng lớn thì quyền cổ đông trong các quyết định của CTCP càng lớn. Tỷ lệ 65% cổ phần dự họp Đại hội đồng cổ đông có quyền thông qua các quyết định quan trọng như giải thể, hợp nhất. Chính vì vậy, nếu các DNNY có tỷ lệ sở hữu CĐL sẽ không đảm bảo được minh bạch và công bằng với các cổ đông thiểu số.

Bên cạnh đó, Luật 70/2006 và Luật 62/2010 sửa đổi bổ sung không đề cập đến qui định về tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài. Vấn đề NĐT nước ngoài cũng như tỷ lệ sở hữu của NĐT được Chính phủ qui định trong Nghị định 58/2012 là tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa là tỳ lệ sở hữu chứng khoán mà cá nhân, tổ chức nước ngoài được nắm giữ tối đa trong một doanh nghiệp và được sửa đổi trong Nghị định 60/2015 hiệu lực thi hành từ 1/9/2015 như sau tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có quyền biểu quyết của tất cả NĐT nước ngoài và tổ chức kinh tế có NĐT nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trong một CTĐC, tổ chức kinh doanh chứng khoán hoặc quỹ đầu tư chứng khoán. Quá trình sửa đổi qui định về NĐT nước ngoài hướng tới mục tiêu thu hút dòng vốn ngoại, tạo môi trường cạnh tranh lành mạnh nhưng đảm bảo nguyên tắc theo cam kết quốc tế và pháp luật chuyên ngành. Nghị định 60/2015 ghi nhận các ưu điểm như sau (i) đảm bảo tuân thủ các công ước quốc tế đã được ký kết; (ii) xu hướng nới rộng tỷ lệ sở hữu nước ngoài với mức tối đa 100% nhưng đảm bảo qui định riêng với một số ngành nghề kinh doanh (có mức tối đa 49%); (iii) trao quyền quyết định cho cổ đông hiện hữu nhiều hơn khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài được đại HĐCĐ thông qua và ghi nhận trong Điều lệ công ty. Trong giai đoạn này, TTCK Việt Nam đón nhận dòng vốn lớn từ các NĐT nước ngoài khi cơ chế nới “room” được thay đổi theo hướng tăng lên. Tuy nhiên, một số trường hợp thực tế phát sinh dẫn tới khó khăn cho NĐT nước ngoài tăng tỷ lệ sở hữu như cổ đông của tổng CTCP XNK và xây dựng Việt Nam

- mã VCG thực hiện quyền tự quyết hạ tỷ lệ sở hữu nước ngoài xuống 0%... Do đó, nhà quản lý thị trường cần có những qui định để việc xác định tỷ lệ sở hữu nước ngoài minh bạch, thống nhất và đảm bảo quyền lợi bình đẳng của các NĐT.

Chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và tái cơ cấu các tập đoàn được thực hiện từ năm 2011 và định hướng thoái vốn như sau: “sớm chấm dứt tình trạng đầu tư dàn trải ngoài ngành và hoàn thiện việc thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp có dưới 50% vốn Nhà nước” - trích trong Kết luận số 50-KL/TW, ngày 29/10/2012. DNNN tiếp tục quá trình thoái vốn theo qui định, tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong các DNNY trên 2 sàn cũng giảm dần. Thông tư 115/2016/TT-BTC tạo điểm nhấn khi qui định gắn hoạt động đấu giá tại SGD đồng thời với đăng ký giao dịch cổ phần của DNNN đã cổ phần hóa. Như vậy, cổ phần sau khi đấu giá sẽ tự động được đăng ký giao dịch trên sàn UpCom và thời gian đưa cổ phần vào giao dịch rút ngắn hơn. Qui định này góp phần bảo vệ quyền lợi của NĐT, tăng thanh khoản cho cổ phiếu của các doanh nghiệp này, cũng như thúc đẩy quá trình cổ phần hóa của các DNNN nhanh hơn. Quyết định 707/QĐ-TTg có hiệu lực thi hành ngày 25/5/2017 phê duyệt đề án “Cơ cấu lại DNNN, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty Nhà nước giai đoạn 2016-2020” và Quyết định 1232/QĐ-TTg ngày 17/8/2017 phê duyệt “Danh mục doanh nghiệp có vốn Nhà nước thực hiện thoái vốn giai đoạn 2017-2020”. Chính phủ đưa ra lộ trình thoái vốn từng năm và tỷ lệ thoái vốn cụ thể cho từng doanh nghiệp (DN), lộ trình thoái vốn cụ thể cho năm 2017 là 135 DN, 2018 là 181 DN, 2019 là 62 DN và 2020 là 28 DN để đạt mục tiêu bán vốn nhà nước tại các doanh nghiệp mà Nhà nước không cần nắm giữ gắn với việc đảm bảo nguồn thu phù hợp với kế hoạch đầu tư công. Năm 2018, BTC ban hành thông tư 41/2018/TT-BTC nhằm hướng dẫn xử lý tài chính và định giá doanh nghiệp đối với các DNNN chuyển đổi lần đầu, các quyết định về qui chế đấu giá đã tạo thuận lợi cho quá trình thoái vốn Nhà nước và tạo điều kiện cho các NĐT tổ chức và cá nhân tham gia vào quá trình đấu giá.

Hình 3.15 thể hiện cấu trúc sở hữu của các DNNY kết hợp với TKCCP được xác định bằng thước đo ILLIQ của Amihud (2002). Biểu đồ cho thấy, cấu trúc sở hữu của các DNNY trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2019 có sự biến động hàng năm và theo xu hướng giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước (SHNN), tăng tỷ lệ sở hữu của NĐT nước ngoài và cổ đông lớn (CĐL) trong nước. TKCCP giai đoạn 2011-2013 tăng đều khi tỷ lệ SHNN, tỷ lệ sở hữu CĐL trong nước cùng tăng lên và tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài ở mức thấp. TKCCP tốt hơn khi tỷ lệ SHNN có xu hướng giảm dần ngược lại với xu hướng tăng của tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài và tỷ lệ sở hữu của CĐL trong nước giữ ở mức ổn định như trong giai đoạn 2014-2017. Trong giai đoạn 2018-2019, ngoài các tác động xấu từ nên kinh tế thế giới khiến TKCCP giảm mạnh nhưng có thể thấy trong