Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

lượng của CPNY. Với tổng số 130 nghìn CTCP đang hoạt động trên cả nước, riêng sàn UPCoM có 875 công ty đăng ký giao dịch là nguồn cung ứng tiềm năng cho thị trường. Chất lượng hàng hóa trên thị trường sẽ dần được cải thiện cả chiều sâu và chiều rộng. Hoạt động kinh doanh hiệu quả, sự tích lũy qui mô sẽ là nền tảng tốt để CPNY nhanh chóng phục hồi trước các cú sốc của thị trường và đây là điều kiện cần thiết để tăng thanh khoản của cổ phiếu.

3.2. Thực trạng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2.1. Phân tích thanh khoản của cổ phiếu qua các thước đo

Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam được xác định qua thước đo ILLIQ của Amihud (2002) và thước đo LM12 của Liu (2006). Hai thước đo này đều thể hiện tính kém TKCCP nên giá trị ILLIQ càng lớn thì TKCCP càng thấp hay xu hướng tăng của ILLIQ tương ứng xu hướng giảm của TKCCP. Hình 3.7 thể hiện tính kém thanh khoản của cổ phiếu (ILLIQ) trên TTCK Việt Nam.

1.200%

ILLIQ

1.084%

1.000%

0.800%

0.702%

0.635%

0.600%

0.531%

0.561%

0.505%

0.519% 0.514%

0.436%

0.400%

0.200%

0.000%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Hình 3.7. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Amihud (2002)

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Giá trị ILLIQ trung bình trong giai đoạn này là 0,6148% tương ứng hàng ngày mức chênh lệch giá là 0,6148% trên 1 triệu đồng giá trị giao dịch cổ phiếu. Giai đoạn 2011-2017 mức biến động của ILLIQ không nhiều và thấp hơn giá trị trung bình của cả giai đoạn nhưng đến năm 2018-2019 giá trị ILLIQ tăng đột biến. Năm 2019, giá trị

Amihud bình quân/ngày là 0,01084 đơn vị tương ứng với 1 triệu đồng giá trị giao dịch cổ phiếu thì mức chênh lệch giá hàng ngày là 1,084%, TKCCP bình quân giảm 54,42% so với năm 2018 và giảm 110,89% so với năm 2017. Giá trị ILLIQ nhỏ nhất là mã chứng khoán VNM (CTCP sữa Việt Nam) trong năm 2017 với giá trị 61,56*10-9 đơn vị. Trong năm 2017 mức tỷ lệ chênh lệch giá cổ phiếu VNM hàng ngày chỉ là 0,000006165% trên 1 triệu đồng giá trị giao dịch (tương ứng với 1 tỷ đồng GTGD thì mức thay đổi giá trung bình theo ngày của VNM chỉ là 0,006156%; với mức giá trung bình năm 2017 của VNM là 151.917 đồng/cổ phiếu thì mức thay đổi là 9,35 đồng/cổ phiếu.) Như vậy, với khối lượng giao dịch lớn nhưng mức thay đổi giá của VNM trong năm 2017 là không đáng kể và trong giai đoạn nghiên cứu của luận án mã cổ phiếu VNM luôn có thanh khoản tốt. Các CPNY như mã VNM, HPG, VIC, VCB, MBB, CTG, SSI... duy trì được mức thay đổi giá thấp với GTGD lớn trong nhiều năm. Thực tế, các cổ phiếu này đều có GTVH lớn, số lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng lớn đồng thời duy trì được kết quả kinh doanh tốt. Ngược lại, một số CPNY thanh khoản kém và không duy trì được hoạt động giao dịch liên tục hàng ngày, KLGD cổ phiếu thấp nhưng mức thay đổi giá rất lớn như một số mã PTD, VE4, SDE, C32, TCO…

Năm 2018, 2019 giá trị và khối lượng giao dịch trên hai sàn đều có xu hướng giảm kết hợp biến động giá mạnh mẽ bởi tâm lý bất ổn định của NĐT từ các sự kiện thế giới. Chỉ số VN-Index vượt ngưỡng 1.200 điểm vào tháng 4/2018 nhưng nhanh chóng giảm xuống đáy 888 điểm vào 30/10/2018. Chỉ số VN-Index phiên giao dịch cuối năm 2019 đạt 960,99 điểm tăng 7,7% so với cuối năm 2018 nhưng hoạt động giao dịch giảm mạnh so với năm 2018. Dữ liệu thống kê trên sàn HNX và sàn HOSE cho thấy, năm 2019 có KLGD giảm xấp xỉ 16,57%; GTGD giảm 20,2% so với năm 2018; qui mô giao dịch cổ phiếu trên toàn thị trường chỉ đạt 4.639 tỷ đồng/phiên, đã giảm 29% so với năm 2018. Những bất ổn của tình hình kinh tế thế giới liên tục xảy ra trong năm 2018, 2019 như sự giằng co trong cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung, bất ổn chính trị tại một số quốc gia như biểu tình tại Hong Kong, xung đột Mỹ-Iran, nguy cơ Brexit không đạt được thỏa thuận… đã tác động đến tâm lý của các NĐT và ảnh hưởng tiêu cực đến TTCK Việt Nam.

Các chính sách tích cực từ cơ quan quản lý như: nới “room” ngoại một số ngành nghề đã thu hút được dòng vốn từ các NĐT nước ngoài với giá trị mua ròng xấp xỉ 7,3 nghìn tỷ đồng và thêm hơn 4.000 mã số giao dịch cho các NĐT tổ chức và cá nhân nước ngoài. Dòng vốn này đã hỗ trợ tích cực cho hoạt động giao dịch cổ phiếu trên TTCK

Việt Nam. Đồng thời, Bộ Tài chính ban hành thông tư 128/2018 có hiệu lực từ ngày 15/02/2019 đã tạo cạnh tranh về phí dịch vụ môi giới chứng khoán và nhiều CTCK đã giảm phí giao dịch về 0% nhằm thu hút các NĐT, điều này đồng thời giúp chi phí giao dịch của cổ phiếu giảm.

Có thể thấy, giá trị vốn hóa và dòng vốn đầu tư nước ngoài có xu hướng tăng và hỗ trợ tích cực cho hoạt động giao dịch cổ phiếu nhưng TKCCP trên thị trường giảm mạnh trong năm 2018-2019 cho thấy giá cổ phiếu thiếu tính ổn định và dễ bị tác động bởi tâm lý thị trường.

Tác giả tiếp tục phân tích thực trạng TKCCP qua thước đo thể hiện tính kém TKCCP LM12. Bảng 3.1 thể hiện giá trị trung bình của LM12 hàng năm và số lượng cổ phiếu có giá trị LM12 nhỏ hơn giá trị trung bình trong 681 CPNY. Số liệu cho thấy TKCCP được tính toán bằng thước đo LM12 có sự tương đồng với thước đo ILLIQ. Bên cạnh, số lượng lớn CPNY có thanh khoản tốt khi hoạt động giao dịch được thực hiện liên tục với khối lượng giao dịch lớn gấp nhiều lần số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Nhưng vẫn tồn tại các cổ phiếu có mức thanh khoản kém, đáng báo động như mã cổ phiếu L43 - CTCP Lilama 45.3; mã QST - CTCP sách và thiết bị trường học Quảng Ninh; mã LCD - CTCP lắp máy - thí nghiệm cơ điện... Mã L43 chỉ có 1 ngày giao dịch với khối lượng 500 cổ phiếu và tổng giá trị giao dịch khoảng 1,5 triệu đồng, giá trị TO xấp xỉ 0,0001428 lần trong năm 2019. Hoạt động giao dịch hầu như không phát sinh trong năm khiến chi phí giao dịch tăng lên.

Bảng 3.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Liu (2006)

Năm

2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019
LM12 trung bình	280,64	373,69	210,33	174,83	282,14	356,59	440,47	784,64
Số LM12 < trung bình	495	507	469	470	502	517	509	515

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Hình 3.8 thể hiện biến động của hệ số TO và số ngày giao dịch (SNGD). Thước đo LM12 được tính toán thông qua chỉ tiêu TO và số ngày cổ phiếu có giao dịch trong năm. Hệ số TO của CPNY thể hiện số lần thay đổi chủ sở hữu của một cổ phiếu lưu hành trong một năm. Hệ số TO cao tương ứng HĐGD cổ phiếu thường xuyên, KLGD lớn so với khối lượng cổ phiếu lưu hành. Hệ số TO thể hiện độ sâu trong các khía cạnh của TKCCP. SNGD thể hiện tính liên tục của hoạt động giao dịch.

200

1.20

190

0.94

0.96

1.00

180

0.87

0.85

0.76

0.79

0.80

170

191

193

0.54

0.60

160

177

179

178

0.420.40

150

166 166

163

167

0.20

140

2011 2012 2013 2014

2015

SNGD

2016

2017

2018 2019

số lần

Hình 3.8. Số lần luân chuyển cổ phiếu và số ngày giao dịch

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Giá trị bình quân của hệ số TO là: 0,77 lần tương ứng với 1 cổ phiếu lưu hành trên thị trường bình quân giao dịch 0,77 lần trong 1 năm. Số ngày giao dịch của TTCK Việt Nam từ năm 2011-2019 dao động trong khoảng từ 247-250 ngày nhưng nhiều cổ phiếu không có hoạt động giao dịch liên tục nên số ngày giao dịch bình quân chỉ khoảng 175 ngày trong 1 năm. Số ngày giao dịch thể hiện tính liên tục trong hoạt động giao dịch cổ phiếu nên với những cổ phiếu không thường xuyên có giao dịch sẽ gây rủi ro thanh khoản cho các NĐT, tốn nhiều thời gian và chi phí để chuyển đổi cổ phiếu, chi phí giao dịch tăng và TKCCP giảm.

Hệ số TO và SNGD có sự biến động tương đồng qua các năm, năm 2014 có hệ số TO lớn nhất trong giai đoạn tương ứng bình quân một cổ phiếu đang lưu hành thay đổi chủ sở hữu 0,96 lần và thấp nhất trong năm 2019 tương ứng một cổ phiếu lưu hành chỉ thay đổi chủ sở hữu 0,42 lần. Giá trị TO càng lớn thì cổ phiếu được giao dịch trên thị trường càng nhiều, chi phí giao dịch bình quân giảm và cổ phiếu thu hút được nhiều NĐT. Theo tính toán, giá trị TO nhỏ nhất 0,000261 lần là mã chứng khoản MHL (CTCP Minh Hiếu Liên) trong năm 2011 với số lượng cổ phiếu đang lưu hành là 3.834.050 cổ phiếu, MHL chỉ có 7 ngày có giao dịch và tổng khối lượng giao dịch trong năm là 1.000 cổ phiếu. Trong khi đó, mã chứng khoán ASA (CTCP ASA) năm 2012 có giá trị TO là 56,43 lần, tương ứng 1 cổ phiếu của ASA năm 2012 thay đổi 56,43 lần chủ sở hữu với số lượng cổ phiếu đang lưu hành chỉ 3 triệu cổ phiếu nhưng tổng KLGD là 169,3 triệu cổ phiếu, mức biến động giá lớn từ 11.100 đồng/cổ phiếu lên 26.800 đồng/cổ phiếu. Tuy

vậy, ASA không duy trì được hệ số TO lớn trong các năm tiếp theo sau khi phát hành bổ sung lên 10 triệu cổ phiếu trong năm 2014.

Nhìn chung, số lượng CPNY có giá trị ILLIQ và giá trị LM12 thấp hơn trung bình vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong khoảng từ 68,8% - 76,4% tương ứng phần lớn CPNY có TKCCP tốt hơn mức trung bình của thị trường. Thanh khoản của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam đã có sự tích lũy và tăng trưởng dần hàng năm. TTCK Việt Nam tăng trưởng trong giai đoạn 2017-2019 nhưng trước các cú sốc, TKCCP niêm yết trong năm 2018- 2019 có xu hướng giảm (giá trị trung bình của ILLIQ và LM12 tăng cao hơn). Mặc dù hoạt động giao dịch cổ phiếu tăng nhưng mức biến động giá cổ phiếu lớn. Tuy nhiên, có thể thấy, thanh khoản giữa các CPNY có sự phân tán lớn trong giai đoạn này. Thị trường kỳ vọng vào chính sách mới khi Luật chứng khoán số 54/2019 có hiệu lực thi hành với mục tiêu tăng chất lượng của CPNY, minh bạch thông tin… sẽ hỗ trợ tăng TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

3.2.2. Phân tích thanh khoản của cổ phiếu theo nhóm ngành

Phân ngành các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Hà Nội và SGDCK TPHồ Chí Minh

Theo qui định hiện hành, phân ngành trên SGDCK Hà Nội, các DNNY được phân ngành theo tiêu chuẩn HaSIC (HaNoi stock exchange standard industrial Classification) dựa trên chỉ tiêu doanh thu chính để xác định hoạt động kinh doanh chính. Chỉ tiêu HaSIC phân chia ngành theo 3 cấp I, II, II. Năm 2015 căn cứ vào chỉ tiêu doanh thu bình quân lớn nhất trong 3 năm liên tiếp thì HNX phân loại được: 368 DNNY theo ngành cấp I, 364 công ty theo ngành cấp II và 134 công ty theo ngành cấp

III. Tuy nhiên, hiện tại SGDCK Hà Nội chỉ công bố phân ngành theo cấp I. Bên cạnh đó, SGDCK TP. Hồ Chí Minh cũng triển khai phân ngành theo tiêu chuẩn GICS (Global industry classification Standards) từ năm 2015, GICS được phát triển bởi tổ chức MSCI và S&P Dow Jones Indices. GICS là tiêu chuẩn phân ngành toàn cầu, sẽ giúp thị trường có ngôn ngữ chung với thị trường thế giới và giúp NĐT thuận tiện khi xây dựng và đa dạng hóa DMĐT. Tiêu chuẩn phân ngành của GICS cũng nhằm xác định hoạt động kinh doanh chính của các doanh nghiệp. GICS được chi tiết theo 4 cấp độ: Lĩnh vực - Nhóm ngành - Ngành - Tiểu ngành. Hiện tại, HOSE công bố chi tiết tới cấp lĩnh vực và nhóm ngành. Mặc dù, hai tiêu chuẩn này đều phân ngành theo hoạt động kinh doanh chính nhưng việc phân cấp và cách thức công bố khác nhau dẫn tới khó khăn trong quá trình phân tích tổng hợp các DNNY trên cả hai SGD.

Vì vậy, tác giả sử dụng phân ngành theo tiêu chuẩn NAICS 2007 (North American industry classification system). NAICS 2007 có hệ thống phân 6 cấp theo cấu trúc thứ bậc và tiêu chuẩn này cũng xác định hoạt động kinh doanh chính để phân ngành doanh nghiệp. Hoạt động nào chiếm hơn 50% trong cơ cấu doanh thu sẽ được xác định là ngành chính.5 Hình 3.9 thể hiện số lượng DNNY trong một ngành, phân theo ngành theo tiêu chuẩn NAICS năm 2007.

9 9

Hình 3.9. Số lượng DNNY phân theo nhóm ngành

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Có thể thấy, số lượng các DNNY trong các nhóm ngành có sự chênh lệch tương đối lớn. Các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành mới được cho là khó định giá hơn so với các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành đã có thời gian thành lập lâu dài. Giá trị của cổ phiếu tăng trưởng phụ thuộc chủ yếu vào triển vọng phát triển của ngành tuy nhiên sự tăng trưởng này được đánh giá là không chắc chắn. Ngược lại, cổ phiếu giá trị được định giá dựa vào dòng tiền tương đối chắc chắn. Do đó, bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tại các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành mới lớn hơn so với các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành còn lại.

Phân tích thanh khoản của cổ phiếu theo các nhóm ngành

Giá trị bình quân hệ số TO của từng ngành trong giai đoạn 2011-2019 được thể hiện trong Hình 3.10 và Hình 3.11 mô tả giá trị bình quân ILLIQ theo từng ngành trong giai đoạn 2011-2019. Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết giữa các nhóm ngành có sự chênh lệch lớn. Các nhóm ngành Ngân hàng, Bảo hiểm, Chứng khoán, Sản phẩm cao su và Bất động sản có TKCCP cao nhất trong giai đoạn. Nhóm ngành Ngân hàng có giá trị ILLIQ thấp nhất, tương ứng TKCCP cao nhất là 0,0505% (Với một triệu đồng GTGD

5 https://finance.vietstock.vn/chi-so-nganh.htm

cổ phiếu thì mức thay đổi giá bình quân là 0,0505%). Đồng thời, nhóm ngành này có hệ số TO lớn thứ hai trong các nhóm ngành là 0,91 lần (tương ứng bình quân mỗi cổ phiếu thay đổi 0,91 lần chủ sở hữu trong 1 năm).

Nhóm ngành Chứng khoán có hệ số TO lớn nhất là 1,54 lần (tương ứng trung bình cổ phiếu nhóm ngành Chứng khoán thay đổi 1,54 lần chủ sở hữu trong 1 năm).

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Hình 3.10. Hệ số TO theo ngành giai đoạn 2011-2019

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Phân tích TKCCP của các nhóm ngành có sự tương đồng giữa 2 thước đo ILLIQ và TO nhưng tồn tại một số nhóm ngành có sự chênh lệch giữa hai thước đo này như nhóm ngành Bảo hiểm, Sản xuất thiết bị, máy móc, Bán buôn… Việc so sánh TKCCP giữa các ngành gặp khó khăn bởi số lượng nhóm ngành tương đối nhiều, đồng thời một số ngành mới và số lượng cổ phiếu trong ngành này ít nên thiếu tính đại diện, bao quát.

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Hình 3.11. Giá trị ILLIQ theo ngành giai đoạn 2011-2019

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Qua hai thước đo ILLIQ và LM12 đều cho thấy TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam trong năm 2018 và 2019 giảm so với các năm trước. Giá trị giao dịch giảm nhưng chi phí giao dịch bình quân tăng, số lượng cổ phiếu lưu hành tăng nhưng lượng cổ phiếu sẵn sàng chuyển đổi không tăng nhiều, kết hợp với tâm lý ngại rủi ro của NĐT trước các sự kiện kinh tế, chính trị trên thế giới dẫn tới mức biến động giá lớn khi cổ phiếu chỉ được giao dịch với khối lượng ít. Điểm sáng năm 2019 là Luật Chứng khoán sửa đổi chính thức được Quốc hội thông qua ngày 26/11 với mục tiêu tăng chất lượng của CPNY, minh bạch thông tin, cải thiện chất lượng CBTT, cải thiện hoạt động giao dịch. Thị trường kỳ vọng thay đổi chính sách về hoạt động giao dịch, cải thiện môi trường thông tin, chất lượng hàng hóa, kết hợp với GTVH thị trường liên tục tăng sẽ tác động tích cực đến thanh khoản của cổ phiếu trong giai đoạn tới.

Sự tăng trưởng dần hàng năm, TTCK Việt Nam đã thu hút được lượng lớn NĐT trong nước và nước ngoài; đồng kết hợp với các thay đổi về chính sách trong hoạt động giao dịch và công bố thông tin đã giúp tăng TKCCP. Do đó, khi xem xét mức trung bình hàng năm thì số lượng CPNY có mức thanh khoản thấp hơn giá trị trung bình của toàn thị trường chỉ chiếm khoảng 24%-26% và 74%-76% các CPNY có mức thanh khoản lớn hơn trung bình. Đây là dấu hiệu tích cực về TKCCP trên TTCK Việt Nam khi phần lớn các CPNY trên hai sàn có mức thanh khoản tốt. Tuy nhiên, xu hướng TKCCP giảm cũng đặt ra yêu cầu cần tìm hiểu nguyên nhân và nghiên cứu hướng khắc phục để tăng TKCCP.

3.3. Phân tích các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.3.1. Các nhân tố thuộc doanh nghiệp

3.3.1.1. Phân tích chính sách cổ tức

Các qui định về công bố thông tin đối với chính sách cổ tức được thể hiện trong các văn bản pháp luật như Điều 133 - Luật doanh nghiệp năm 2014 ghi nhận: “Cổ tức được xác định từ lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản lợi nhuận giữ lại của công ty. Điều kiện để chi trả cổ tức bao gồm: CTCP đã hoàn thành nghĩa vụ về thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo qui định của pháp luật; Đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo qui định của pháp luật và điều lệ công ty; Ngay sau khi trả hết cổ tức đã định, công ty vẫn đảm bảo thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Hình thức trả cổ tức bao gồm: tiền mặt, cổ phần công ty và tài sản khác được qui định tại điều lệ công ty. Cổ tức phải được chi trả trong vòng 6 tháng kể từ thời điểm kết thúc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên”. Điều kiện phát hành cổ phiếu để trả cổ tức