Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.3.2. Các nhân tố ngoài doanh nghiệp

3.3.2.1. Chính sách về hoạt động giao dịch của cổ phiếu niêm yết và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chính sách về hoạt động giao dịch CPNY

Mục tiêu hướng đến tăng thanh khoản cho thị trường và tạo thuận lợi cho NĐT và hội nhập thế giới nên các qui định về giao dịch cổ phiếu đã có những bước tiến lớn. UBCKNN và hai SGDCK đã có những điều chỉnh về qui định trong hoạt động giao dịch cổ phiếu. Qui định về thời gian giao dịch, biên độ dao động giá, đơn vị giao dịch, loại lệnh áp dụng, thời gian thanh toán… đã tác động mạnh mẽ tới hoạt động giao dịch cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Bảng 3.2 thống kê các qui định hoạt động giao dịch CPNY và Bảng 3.3 thống kê thay đổi về thời gian giao dịch tại TTCK Việt Nam.

Bảng 3.2. Thống kê một số chỉ tiêu về giao dịch CPNY trên 2 SGD

Thời gian

HOSE	HNX
Biên độ dao động giá
16/6/2008 - 18/8/2008	± 3%	± 4%
18/8/2008 - 14/1/2013 Ngày GD đầu tiên	± 5% Tối thiểu ± 20%	± 7%
15/1/2013 Ngày giao dịch đầu tiên CP giao dịch đặc biệt	± 7% Tối thiểu ± 20% Không có qui định	± 7% ± 30% ± 40%
12/10/2018		± 10%
Đơn vị yết giá
2012	100 đồng với giá ≤ 49.900 500 đồng với giá 50.000 - 99.900 1.000 với giá ≥ 100.000	100 đồng
2016	10 đồng với giá < 10.000 50 đồng với giá 10.000 - 49.950 100 đồng với giá ≥ 50.000	100 đồng
Đơn vị giao dịch
2010	Lô chẵn: 10 cổ phiếu (tối đa 500.000 cổ phiếu/lệnh Lô lớn: ≥ 20.000 cổ phiếu	Lô chẵn: 100 cổ phiếu (Không có qui định) Lô lớn: ≥ 5.000 cổ phiếu
Thời hạn thanh toán
2010	T+3	T+3
4/9/2012	9h00 ngày T+3	9h00 ngày T+3
1/1/2016	16h30 ngày T+2	16h30 ngày T+2

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 215 trang tài liệu này.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ ***

SGDCK TP Hồ Chí Minh chính thức thực hiện giao dịch trực tuyến, cho phép NĐT nhập lệnh trực tiếp vào hệ thống từ ngày 12/01/2009 và SGDCK Hà Nội thực hiện từ ngày 8/2/2010. Hình thức giao dịch trực tuyến đã tăng tốc độ xử lý lệnh, hoạt động giao dịch được diễn ra liên tục và hỗ trợ công tác quản lý TTCK. Trong năm 2010 đã có

1.288 tài khoản được cấp cho NĐT nước ngoài với 287 tài khoản cho các NĐT tổ chức và 1.001 tài khoản cho các NĐT cá nhân.

Công văn 3618/UBCK chấp thuận cho sàn HOSE kéo dài thời gian giao dịch phiên buổi chiều từ 13h00-15h00 từ ngày 22/07/2013 và sàn HNX từ ngày 29/07/2013. Sàn HNX bổ sung thêm 3 lệnh thị trường MAK, MTL, MOK và bổ sung thêm phiên khớp lệnh định kỳ xác định giá đóng cửa sử dụng lệnh ATC, LO. Vì vậy, sàn HNX thay đổi cách tính giá tham chiếu theo giá đóng cửa của ngày giao dịch liền trước.

Bảng 3.3. Thống kê thay đổi thời gian giao dịch CPNY trên 2 SGD

Thời gian

	HOSE	HNX
13/9/2010	KLĐK mở cửa	8h30 - 8h45
	Khớp lệnh liên tục	8h45 - 10h30	8h30 - 11h00
	KLĐK đóng cửa	10h30 - 10h45
	Giao dịch thỏa thuận	8h30 - 11h00
3/2012	KLĐK mở cửa	9h00 - 9h15	Không áp dụng
	Khớp lệnh liên tục	9h15 - 11h30	9h00 - 11h30
	Giao dịch thỏa thuận	9h00 - 11h30
	Nghỉ trưa	11h30 - 13h00
	Khớp lệnh liên tục	13h00 - 13h45	13h00 - 14h15
	KLĐK đóng cửa	13h45 - 14h00	Không áp dụng
	Đóng cửa thị trường 14h15
7/2013	Khớp lệnh liên tục	13h00 - 14h30
Kéo dài 45 phút phiên chiều	KLĐK đóng cửa	14h30 - 14h45
Kéo dài 45 phút phiên chiều	Giao dịch thỏa thuận	13h00 - 15h00
	Đóng cửa thị trường 15h00
5/11/2018	Khớp lệnh sau giờ	Không áp dụng	14h45 - 15h00

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ ***

Năm 2015, TTCK Việt Nam đánh dấu 15 hoạt động với các qui định mới của bộ Tài chính và UBCKNN đã tạo động lực cho hoạt động giao dịch như: dự thảo thay đổi qui định ngày thanh toán theo (T+2) với cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và (T+1) với trái phiếu được thi hành từ ngày 01/01/2016. Hơn nữa, Bộ tài chính ban hành thông tư số 203/2015 có hiệu lực thi hành từ ngày 1/7/2016 hướng dẫn giao dịch chứng khoán, qui định mở cho NĐT như: (i) được phép mở nhiều hơn một tài khoản giao dịch tại các CTCK và giao dịch ngược chiều khi có bảo lãnh thanh toán của Ngân hàng lưu ký; (ii) NĐT được phép đặt lệnh vừa mua, vừa bán trong phiên KLLT và không thực hiện trong phiên KLĐK đóng cửa/mở cửa… Tháng 8/2016, sàn HNX cho phép đặt lệnh cùng mua - bán cổ phiếu trong phiên KLLT, không áp dụng phiên ĐKĐC và không sửa/hủy lệnh trong phiên ĐKĐC. Chính sách thu hút NĐT nước ngoài qua nghị định 60/2015/NĐ-CP cho phép tăng sở hữu nước ngoài tại các doanh nghiệp Nhà nước là một bước đột phá tuy nhiên việc thực hiện còn hạn chế.

Ngày 5/11/2018, sàn HNX triển khai phiên khớp lệnh sau giờ nhằm gia tăng qui mô giao dịch cho thị trường và cơ hội giao dịch cho NĐT tại thời điểm cuối ngày giao dịch. Trong phiên giao dịch này, NĐT chỉ sử dụng một loại lệnh là lệnh PLO, là lệnh mua hoặc lệnh bán chứng khoán tại mức giá đóng cửa sau khi kết thúc phiên khớp lệnh định kỳ đóng cửa. Do đó, qui định giao dịch lệnh LO được thay đổi thành: “Lệnh LO có hiệu lực kể từ khi nhập vào hệ thống cho đến khi kết thúc phiên định kỳ đóng cửa hoặc cho đến khi lệnh bị hủy bỏ”. Giờ giao dịch được bổ sung đã giúp NĐT có thêm thời gian giao dịch và hỗ trợ tăng giao dịch trên thị trường. Theo thống kê, sau 1 tháng áp dụng phiên khớp lệnh sau giờ đã có 5,4 triệu cổ phiếu được giao dịch (giá trị đạt 66,43 tỷ đồng) chiếm 0,34% tổng KLGD và năm 2019 đã giao dịch 40,68 triệu cổ phiếu tương ứng GTGD 493 tỷ đồng.

1400

1200

1000

800

600

400

200

1.20%

1.00%

0.80%

0.60%

0.40%

0.20%

0.00%

2011

2012

2013 2014 2015

2016

2017

2018

2019

CPNY

GTGD (nghìn tỷ đồng)

ILLIQ

Hình 3.21. Hoạt động giao dịch cổ phiếu và tính kém TKCCP

Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính toán từ ***

Chính sách khuyến khích hoạt động giao dịch của cổ phiếu niêm yết được thể hiện thông qua sự tăng trưởng của khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch và số lượng cổ phiếu niêm yết qua các thời kỳ. Tác động của hoạt động giao dịch cổ phiếu tới TKCCP được thể hiện trong Hình 3.21.

Thêm vào đó, hoạt động giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường được siết chặt hơn nhằm hạn chế những hành vi gian lận và thao túng giá. Năm 2010 lần đầu tiên khởi tố hành vi thao túng giá cổ phiếu. Bộ tài chính ban hành Thông tư 10/2013 hướng dẫn xử lý hình sự 3 tội danh trong chứng khoán gồm: cố ý CBTT sai lệch hoặc che giấu thông tin trong hoạt động giao dịch chứng khoán; sử dụng thông tin nội bộ để mua bán chứng khoán; thao túng giá chứng khoán. Luật hình sự sửa đổi 2015 có hiệu lực từ ngày 1/1/2018 bổ sung thêm tội danh làm giả tài liệu trong hồ sơ chào bán, niêm yết chứng khoán.

Các qui định về công bố thông tin

Mục tiêu hướng tới phát triển bền vững TTCK, minh bạch thông tin là yêu cầu tất yếu trên thị trường. Nguyên tắc “công bằng, công khai, minh bạch” được qui định trong Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 (Luật 70/2006) và tiếp tục được bổ sung, hoàn thiện trong Luật Chứng khoán số 62/2010/QH12 (Luật 62/2010). Đây là nguyên tắc chi phối quá trình tổ chức và hoạt động của TTCK Việt Nam và là yêu cầu bắt buộc đối với các thành viên tham gia thị trường. Qui định về CBTT phải đảm bảo tính kịp thời, chính xác và đầy đủ nhằm hướng tới thị trường công khai và minh bạch. Luật doanh nghiệp qui định về CBTT chung đối với các CTCP. Luật 70/2006 dành chương VIII hướng dẫn về đối tượng và phương thức CBTT các thành viên tham gia thị trường như SGD, CTCK, DNNY, NĐT… Luật 62/2010 bổ sung qui định về thông tin nội bộ (TTNB), đối tượng CBTT như người biết TTNB và người có liên quan; người thực hiện CBTT…

Khung thể chế pháp luật về CBTT trên TTCK đang dần hoàn thiện. Dưới Luật Chứng khoán có các chính sách được ban hành nhằm tạo dựng hành lang pháp lý hoàn chỉnh về hướng dẫn và giám sát hoạt động CBTT của các thành viên. Bộ Tài chính đã ban hành các thông tư số 09/2010/TT-BTC (Thông tư 09/2010), thông tư số 52/2012/TT-BTC (Thông tư 52/2012); thông tư số 155/2015/TT-BTC (Thông tư 155/2015) đã tạo bước tiến lớn trong hoạt động CBTT, nâng cao tính minh bạch cho TTCK Việt Nam. Thông tin được công bố công khai và minh bạch sẽ hạn chế bất cân xứng thông tin và tạo điều kiện để cải thiện TKCCP niêm yết.

Giai đoạn tháng 3/2010 - tháng 5/2012 qui định về CBTT trên TTCK Việt Nam được thực hiện theo TT09/2010 có hiệu lực thi hành từ ngày 01/03/2010. Thông tư

52/2012 ban hành ngày 5/4/2012 qui định CBTT đối với các thành viên trên thị trường có hiệu lực từ ngày 01/6/2012 có những ưu điểm như thực hiện phân lớp CTĐC chúng theo qui mô để thực hiện qui định CBTT; cổ đông nội bộ đăng ký giao dịch trong 45 ngày và không được đăng ký vừa mua, vừa bán trong cùng một khoảng thời gian… Chủ điểm năm 2013 được HNX lựa chọn “công bố thông tin và minh bạch”. SGDCK Hà Nội thực hiện chấm điểm minh bạch các doanh nghiệp chính là động lực để các DN cải thiện chất lượng quản trị.

Thông tư 155/2015 được ban hành ngày 6/10/2015 thay thế thông tư 52/2012 nhằm cải thiện chất lượng công bố thông tin trên TTCK. Thông tư 155/2015 được đánh giá đã có những cải thiện rõ rệt và khắc phục được những điểm hạn chế, bất cấp trong thông tư 52/2012.

Thông tư 155/2015 đã mở rộng đối tượng CBTT, phân loại thông tin công bố và ngôn ngữ sử dụng… Thông tư 155/2015 khuyến khích các thành viên CBTT bằng tiếng Anh và bắt buộc CBTT bằng tiếng Anh đối với SGDCK, trung tâm lưu ký.

Thời hạn nộp và CBTT về báo cáo tài chính của DNNY được rút ngắn từ 45 xuống 30 ngày. Đảm bảo chất lượng thông tin công bố như giải trình số liệu nếu kết quả hoạt động kinh doanh có trên lệch với 2 chỉ tiêu: lợi nhuận sau thuế và doanh thu thuần chênh lệch trên 5% trên 2 sàn; báo cáo tính hình quản trị công ty 06 tháng đầu năm và cả năm theo năm dương lịch. Qui định CBTT về môi trường và xã hội trong báo thường niên hướng đến thị trường bền vững và đáp ứng yêu cầu của cộng đồng đầu tư quốc tế. CBTT về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, gửi danh sách cổ đông Nhà nước, CĐL, cổ đông chiến lược và cổ phiếu quỹ theo số liệu gần nhất tại thời điểm 6 tháng đầu năm và cuối năm. CBTT về hoạt động chào bán cổ phiếu riêng lẻ và chào bán ra công chúng: yêu cầu về báo cáo sử dụng vốn trước và sau khi đã hoàn thành chào bán và sử dụng vốn cho UBCKNN và SGDCK.

Qui định chặt chẽ hơn về nghĩa vụ CBTT của người có thông tin nội bộ và người có liên quan nhằm hạn chế các trường hợp lách luật như các giao dịch của công đoàn, đoàn thanh niên hoặc người có liên quan đến “người nội bộ” nhưng không phải là “cổ đông nội bộ”. Đồng thời, NĐT cá nhân được khuyến khích ủy quyền cho các định chế chuyên nghiệp thực hiện CBTT nhằm hạn chế sai phạm và tăng tính chuyên nghiệp trong hoạt động CBTT. Nghị định 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về quản trị công ty được ban hành đã hạn chế được rủi ro cho các chủ sở hữu khi qui định Chủ tịch HĐQT không được kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc và một cá nhân không đồng thời là thành viên HĐQT của quá 5 CTCP.

Năm 2017 qui trình công bố thông tin tự động đã được Sở GDCK Hà Nội áp dụng trong hoạt động công bố thông tin của DNNY với mục tiêu rút ngắn thời gian công bố thông tin và tăng cường giao tiếp hai chiều giữa SGD và các doanh nghiệp và đến năm 2019 hầu hết các DNNY đã sử dụng hệ thống CIMS trong CBTT. Trong năm 2018, HNX lần đẩu tiên thực hiện chương trình “Đánh giá chất lượng công bố thông tin & minh bạch” đối với các CTĐC qui mô lớn và vinh danh các doanh nghiệp minh bạch nhất. SGDCK Hà Nội đã hòa thiện “bộ tiêu chí đánh giá chất lượng quản trị công ty (VCGS)” và thực hiện đánh giá 485 DNNY trong bộ chỉ số VNX-All share để thấy được tính hình hoạt động chung của các DNNY trên thị trường. Điểm CBTT đã được cải thiện với năm 2019 (69,4%), năm 2018 (64,5%); Vai trò, trách nhiệm của hội đồng quản trị tại các DNNY đã dần đáp ứng được các tiêu chí với năm 2019 (49,7%), năm 2018 (46,4%). Tuy nhiên, tình trạng sai lệch nghiêm trọng về kết quả kinh doanh trước và sau kiểm toán vẫn tồn tại, không CBTT với các giao dịch của người nội bộ, doanh nghiệp bị hủy niêm yết do không đáp ứng qui định về CBTT. Lần đầu tiên 15 BCTC kiểm toán năm 2016 không được UBCK chấp thuận bởi công ty kiểm toán không đủ tư cách tổ chức thực hiện… Tuy nhiên, chưa có chế tài xử phạt với những sai sót nghiêm trọng khi lập BCTC trong khi một số doanh nghiệp gửi bản giải trình chỉ để đáp ứng đủ yêu cầu.

Hoạt động thanh tra, giám sát được thực hiện theo tiêu chí giám sát các giao dịch bất thường của thông tư 155/2015 và thông tư 115/2017, ngoài ra hoạt động giám sát thực địa được tích cực thực hiện. Hoạt động giám sát ngày càng được tăng cường, UBCK đã ra quyết định xử phạt hành chính các trường hợp không công bố thông tin đối với giao dịch của cổ đông nội bộ, các hành vi gian lận và thao túng giá cổ phiếu, đặc biệt là khởi tố hình sự đối với trường hợp thao túng giá cổ phiếu mã CDO vào ngày 22/11/2017… Năm 2018 khởi tố vụ án thứ 3 liên quan đến thao túng giá cổ phiếu MTM (CTCP mỏ và XNK khoáng sản Miền Trung); phạt hành chính liên quan đến thao túng giá hơn 20 tỷ đồng trong đó có 9 cá nhân với tổng mức phạt 5,1 tỷ đồng. TTCK Việt Nam ngày càng minh bạch, hạn chế rủi ro thông tin và đảm bảo được quyền lợi của các NĐT.

Một số điểm hạn chế về chính sách CBTT của các thành viên thị trường như: Qui định CBTT còn chưa rõ ràng, thiếu kết nối giữa các văn bản của UBCK và hai SGDCK, qui định về đối tượng CBTT, nội dung CBTT chưa bắt kịp với xu hướng phát triển của TTCK Việt Nam hiện tại. Cụ thể, CBTT của nhóm người có liên quan, nhóm NĐT nước ngoài sở hữu từ 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết; người nội bộ và người có liên quan

của người nội bộ; cổ đông sáng lập trong thời gian bị hạn chế quyền chuyển nhượng… CBTT tự nguyện, CBTT bằng tiếng Anh đối với các đối tượng được khuyến khích nên có chính sách khen thưởng, đánh giá và chấm điểm CBTT cụ thể hơn. Phương tiện CBTT trên “Bản tin TTCK” chưa được đề cập. Báo cáo của CTCK gửi cho các NĐT như phân tích, nhận định xu hướng, khuyến nghị mua/bán chứng khoán… đôi khi thiếu tính khách quan, trung thực và gây tổn thất cho NĐT nhưng các trường hợp này chưa được đề cập trong qui định CBTT. Chỉ số công khai và minh bạch DNNY chưa được xây dựng và triển khai thống nhất trên toàn thị trường. Ngoài ra, UBCKNN được trao quyền nhiều hơn trong vai trò giám sát thị trường, các hành vi giao dịch gian lận, đầu cơ, thao túng giá hay qui định xử phạt đối với trường hợp sai lệch giữa thông tin trên BCTC trước và sau kiểm toán.

Trong giai đoạn 2010-2019, Chính phủ và UBCKNN đã ban hành các chính sách liên quan đến hoạt động giao dịch cổ phiếu niêm yết và công bố thông tin đối với các thành viên trên thị trường đây là nhân tố quan trọng giúp cải thiện TKCCP trên TTCK Việt Nam. Hoạt động giao dịch cổ phiếu được thực hiện liên tục và an toàn. Chính sách công bố, minh bạch thông tin được thực thi tương đối đầy đủ và chất lượng thông tin công bố đã dần được cải thiện hơn. Luật Chứng khoán sửa đổi số 54/2019/QH14 được thông qua ngày 26/11/2019 và chính thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2021 được đánh giá có nhiều điểm đột phá giúp TTCK Việt Nam tăng trưởng và đáp ứng được các yêu cầu để hướng tới nâng hạng thị trường. Kết hợp với chính sách về CBTT trên TTCK được ban hành trong thông tư 96/2020/TT-BTC ngày 16/11/2020 và có hiệu lực thi hành từ ngày 1/1/2021 thể hiện rõ mục tiêu hướng tới thị trường minh bạch và cải thiện chất lượng công bố thông tin. Các chính sách mới được ban hành sẽ cải thiện môi trường thông tin, tăng chất lượng hàng hóa và hoạt động giao dịch cổ phiếu tăng sẽ tác động tích cực và mạnh mẽ đến thanh khoản của cổ phiếu trong giai đoạn tới.

3.3.2.2. Tăng trưởng kinh tế trong nước

Tăng trưởng kinh tế của quốc gia thể hiện qua một số các tiêu chí như tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, lãi suất… Hình 3.22 thể hiện biến động của các chỉ số kinh tế vĩ mô và tính kém TKCCP niêm yết trong giai đoạn 2011-2019. Số liệu về tỷ lệ tăng trưởng GDP hàng năm và tỷ lệ lạm phát theo số liệu thống kê của Ngân hàng thế giới (Nguồn: https://databank.worldbank.org/reports.aspx?source=2&country=VNM#). Tương quan giữa các chỉ số kinh tế vĩ mô và TKCCP được thể hiện trong Hình 3.22.

Lạm phát

GDP

Lãi suất

ILLIQ

1.2%

20%

17%

14%

11%

1.0%

0.8%

0.6%

0.4%

0.2%

-1%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

0.0%

Chỉ số vĩ mô (%)

ILLIQ (%)

Hình 3.22. Chỉ số kinh tế vĩ mô và tính kém TKCCP qua các năm

Nguồn: Tác giả thu thập và tính toán từ ***

Việt Nam là một trong số các quốc giá có tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm tương đối cao, với tốc độ tăng trưởng GDP năm 2019 đạt 7%, thấp hơn năm 2018 nhưng cao hơn cả giai đoạn 2011 - 2017. Chất lượng tăng trưởng kinh tế được cải thiện, giảm dần phụ thuộc vào khai thác tài nguyên thiên nhiên. Nền kinh tế có sự tăng trưởng cao và liên tục trong thời gian dài là động lực to lớn giúp phát triển TTCK nói riêng và thị trường tài chính của Việt Nam nói chung. Năm 2018, TTCK Việt Nam lần đầu tiên ngược chiều với tăng trưởng GDP trong 10 năm bởi tác động mạnh mẽ từ tình hình kinh tế thế giới (tình trạng căng thẳng thương mại Mỹ - Trung và điều chỉnh tăng lãi suất của các ngân hàng trên toàn cầu). Tỷ lệ lạm phát có xu hướng giảm trong cả giai đoạn nghiên cứu từ 2011 - 2019, đáng kể lạm phát năm 2019 đạt 1,8% thấp nhất trong 3 năm gần đây, nhờ việc thực hiện các giải pháp đảm bảo cung cầu của nền kinh tế. Lạm phát được kiểm soát cùng với việc thực hiện các chính sách cắt giảm lãi suất trong năm 2019 đã có những tác động tích cực đến TKCCP niêm yết.

Lãi suất huy động tiền gửi tiết kiệm cũng có xu hướng giảm dần từ sau giai đoạn tăng trưởng nóng 2011-2013. Tuy nhiên, trong giai đoạn 2011-2013 khi mức lãi suất giảm mạnh thì tính kém TKCCP lại có xu hướng tăng lên hay TKCCP giảm xuống. Giai đoạn 2014-2019, mức lãi suất được duy trì ổn định trong khoảng 6%-8% đã tạo điều kiện để các doanh nghiệp huy động vốn và ổn định phát triển hoạt động kinh doanh và TKCCP cũng có xu hướng tăng và duy trì ổn định hơn giai đoạn trước. Tuy vậy, giai đoạn 2018-2019, trước những biến động lớn từ tình hình kinh tế thế giới TKCCP trên TTCK Việt Nam giảm mạnh mặc dù tăng trưởng GDP cao nhất trong 10 năm, tỷ lệ lạm phát thấp và lãi suất được duy trì ổn định. Có thể thấy, tăng trưởng kinh tế và chính sách giảm, ổn định lãi suất đã có tác động tích cực đến TKCCP niêm yết đặc biệt trong trong thời kỳ thị trường tích lũy, phục hồi sau khủng hoảng.