Thanh Khoản Thị Trường Của Cổ Phiếu Và Cơ Cấu Vốn Doanh Nghiệp

tác động tích cực đến giá trị thị trường của công ty. Một nghiên cứu khác của hai tác giả trên đã chỉ ra rằng, lợi suất của cô phiếu tăng khi chênh lệc giá mua và giá bán và lợi suất cổ phiếu giảm khi danh mục đầu tư có độ chênh lệch cao hơn, cụ thể 1% tăng chênh lệch giá mua và giá bán (spread) sẽ tăng 0,211% lợi suất gia tăng hàng tháng.

Datar và cộng sự (1998) đã kiểm định vai trò thanh khoản trong định giá cổ phiếu thông qua 1 biến đại diện khác là tỷ lệ vòng quay, được đo lường bởi số lượng cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành (bổ sung thêm tỷ lệ giá trị sổ sách của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu đề cập tới mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp. Điều này phù hợp với lý thuyết thanh khoản, cổ phiếu ít thanh khoản hơn sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn đề bù đắp cho mức độ kém thanh khoản cao. Cổ phiếu có vòng quay thấp sẽ thu được phần thưởng lợi suất. Ngoài ra, các tác giả cũng cung cấp bằng chứng rằng hiệu ứng của vòng quay đối với lợi suất cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp vững trên phương diện các biến kiểm soát như quy mô của doanh nghiệp (tính trên giá trị vốn chủ sở hữu của DN) và giá trị số sách và thị trường. Kết luận của nghiên cứu liên quan đến hiệu ứng của vòng quay trên lợi suất cổ phiếu, vòng quay giảm 1% thì lợi nhuận cao hơn 4,5bp.

Arabsalehi và cộng sự. (2014) đã đánh giá tác động của tính thanh khoản của thị trường chứng khoán đối với hoạt động kinh tế của các công ty trên 97 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) từ năm 2003 đến năm 2012. Các tác giả cho rằng thanh khoản của cổ phiếu tác động tích cực đến EVA và Tobin’s Q trong khi họ không tìm thấy bằng chứng cho thấy thanh khoản tác động tới ROA.

Nhiều lý thuyết cơ sở có thể luận giải mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường và giá trị doanh nghiệp như lý thuyết dựa vào kết quả hoạt động, lý thuyết dựa vào giá thị trường, lý thuyết đại diện. Khi tất cả được cải thiện, kết quả hoạt động của doanh nghiệp được cải thiện. thanh khoản cao sẽ ảnh hưởng tới thì giá trị thị trường cao. Do động cơ giám sát của các cổ đông tới các hoạt động của doanh nghiệp các lớn, ngược lại nếu thanh khoản cổ phiếu thấp, các cổ đông không có động cơ nhiều để giám sát các hoạt động của nhà quản lý. Do vậy, có thể hiểu rằng việc cải thiện thanh khoản sẽ thay đổi quản trị công ty của doanh nghiệp. Wei và cộng sự (2012) đã cho rằng mối quan hệ 2 chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty. Việc tuân thủ tốt các quy chế hoạt động của công ty sẽ tăng hiệu quả của quản trị công ty và qua đó sẽ cải thiện sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài tổ chức.Jain và cộng sự (2008) cho rằng việc công khai và minh bạch thông tin, đặc biệt liên quan đến chất lượng thông tin báo cáo tài chính được cải thiện thì rủi ro bất lợi do sự bất cân

xứng thông tin giảm, tăng thanh khoản trên thị trường (trên phương diện cả ngắn hạn và dài hạn), qua đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, một số nghiên cứu của Kahn & Winton (1998); Burkart (1997) đề cập tới vai trò của cổ đông trong mối quan hệ ngược giữa thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty, cụ thể việc giám sát quá mức của cổ đông nhỏ sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới việc kiểm soát của cổ đông lớn đối với hoạt động của công ty.

Các lý thuyết phản hồi cho rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu có thể có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngay cả khi không tồn tại chi phí đại diện giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư trên thị trường. Trong điều kiện không tồn tại chi phí đại diện, các yếu tố phản hồi (feedback effects) có thể xuất hiện bởi vì những bên liên quan phi tài chính (nonfinancial stakeholders) đến công ty, ví dụ nhà cung cấp các yếu tố đầu vào, khách hàng hoặc cán bộ công nhân viên, sẽ đưa ra các quyết định kinh doanh mà phụ thuộc vào lượng thông tin được phản ánh trong giá cổ phiếu (Subrahmanyam và Titman, 2001; Khanna và Sonti, 2004; và Hirshleifer và cộng sự, 2006). Một sự gia tăng trong thanh khoản thị trường cổ phiếu của một công ty sẽ có thể làm cho các nhà đầu tư có thông tin đầu tư vào cổ phiếu của công ty này và điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu phản ánh nhiều thông tin hơn nữa tới các biên có liên quan. Điều này có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính (financial constraints) của các công ty và do đó làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty này (Khanna và Sonti, 2004).

Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể tác động đến cả tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, quyền bảo vệ nhà đầu tư được cho là có thể tác động đến cả mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

Liên quan đến tác động quyền bảo vệ nhà đầu tư đến giá trị doanh nghiệp, một vài nghiên cứu đã chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có mối quan hệ dương với giá trị doanh nghiệp (ví dụ, La Porta và cộng sự, 2000; và La Porta và cộng sự, 2002). Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2000) lập luận rằng một sự cải thiện quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm khả năng các nhà đầu tư gặp phải những giao dịch bất lợi gây ra bởi một nhóm cổ đông gia đình mà quản lý một tập đoàn lớn. Vì vậy, điều này có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu của La Porta và cộng sự (2002) dự đoán rằng các công ty tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn có thể có giá trị công ty, mà được đo lường bằng hệ số TobinQ, tốt hơn. Họ cũng tìm được bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho lập luận này.

Tập trung vào quyền bảo vệ người cho vay, Djankov và cộng sự (2007) lập luận rằng người cho vay sẵn sàng cung cấp tín dụng nhiều hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ người cho vay mạnh bởi vì tại các quốc gia này họ có thể dễ dàng dành được quyền kiểm soát công ty, buộc công ty phải trả nợ vay, hoặc thu hồi các tài sản thế chấp của công ty. Kết quả nghiên cứu của họ đã ủng hộ lập luận này và chỉ ra rằng quyền bảo vệ người cho vay mạnh sẽ thúc đẩy sự phát triển của tín dụng tư nhân (private credit). Bên cạnh đó, nghiên cứu của Djankov và cộng sự (2007) cũng tìm thấy bằng chứng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa quyền bảo vệ người cho vay và sự giàu có của một quốc gia, được đo lường Tổng sản phẩm quốc dân trên đầu người (GDP per capita). Các kết quả nghiên cứu này gợi ý rằng quyền bảo vệ chủ nợ mạnh sẽ cung cấp một môi trường phát triển tốt cho các công ty phát triển. Điều này ngụ ý rằng tại các quốc gia có quyền chủ nợ mạnh, các công ty sẽ có kết quả hoạt động tốt hơn và do đó giá trị doanh nghiệp cũng sẽ tốt hơn.

Tuy nhiên, mặc dù các nghiên cứu được đề cập ở trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư tốt có thể làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp cũng như tăng giá trị doanh nghiệp, tác động của quyền bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp là chưa rõ ràng. Một mặt, các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện gợi ý rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Điều này là bởi vì chi phí đại diện thường thấp tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu mạnh (Shleifer và Wolfenzon, 2002), và do đó sẽ làm giảm động lực giám sát người quản lý công ty của các nhà đầu tư lớn.

Hơn nữa, thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ đầu tư mạnh thường phát triển hơn thị trường chứng khoán tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Giả sử chúng ta có hai công ty tương tự nhau A và B, trong công ty A có trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh và công ty B có trụ sở tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu. Vì thị trường chứng khoán tại quốc gia có công ty A phát triển hơn thị trường chứng khoán tại quốc gia có công ty B, tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của công ty A có thể sẽ cao hơn tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của công ty B, tức là mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công ty A sẽ thấp hơn mức bù rủi ro tính thanh khoản cổ phiếu của công ty B. Điều này hàm

ý rằng nếu tính thanh khoản cổ phiếu của cả công ty A và B đều tăng một lượng như nhau, và đều làm giảm mức bù rủi ro của cả hai cổ phiếu này, thì mức bù rủi ro của cổ phiếu A có thể sẽ giảm ít hơn hơn mức bù rủi ro của cổ phiếu B. Điều này gợi ý rằng lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty A sẽ giảm một lượng ít hơn lãi suất chiết khấu của cổ phiếu công ty B. Nói cách khác, tác động tiêu cực của một sự gia tăng trong tính thanh khoản cổ phiếu lên lãi suất chiết khấu của công ty sẽ yếu hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Do sự sụt giảm của lãi suất chiết khấu đi kèm với sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp, một sự tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp ít hơn tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư. mạnh. Do đó, theo các lý thuyết về giá cổ phiếu, luận án kỳ vọng rằng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp là yếu hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh, so với tại quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư yếu.

Mặt khác, các lý thuyết phản hồi dự đoán rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm tăng tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh có thể làm giảm bất cân xứng thông tin và do đó làm cho thông tin được trao đổi nhanh hơn trên thị trường, giúp cho các bên liên quan đến công ty nhận được thông tin liên quan đến công ty nhanh hơn. Điều này gợi ý rằng tác động phản hồi sẽ mạnh hơn tại các quốc gia có quyền bảo vệ nhà đầu tư mạnh. Kết quả là tác động tích cực tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp có thể mạnh hơn tại các quốc gia này. Tóm lại, các lý thuyết nêu trên chỉ ra rằng quyền bảo vệ nhà đầu tư có thể làm tăng và cũng có thể làm giảm tác động tích cực của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp

Phần tổng quan nghiên cứu ở trên gợi ý rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp thường có mối quan hệ cùng chiều. Nói cách khác, khi thanh khoản thị trường của một cổ phiếu tăng lên thì giá trị công ty của cổ phiếu đó cũng sẽ tăng lên. Một vài nghiên cứu thực chứng đã tìm ra bằng chứng ủng hộ cho lập luận này. Ví dụ, nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kiểm tra tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp, sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 2.642 công ty niêm yết tại Hoa Kỳ. Nghiên cứu này chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty. Ngoài ra, nghiên cứu này đã sử

dụng cú sốc bên ngoài trong việc đánh giá mối qua hệ giữa thanh khoản và giá trị doanh nghiệp.

Một nghiên cứu khác của Nguyen và cộng sự (2016) sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Australia để nghiên cứu tác động của thanh khoản thị trường của cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này đã tìm ra bằng chứng chứng tỏ rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng hệ số TobinQ. Tóm lại, dựa vào các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động công ty và các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu, luận án này dự đoán rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu sẽ có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp.

Trong khi đó, nghiên cứu về thanh khoản thị trường của cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam chưa có nhiều. Thuyết và Túy (2016) đã chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp dựa trên nguồn dữ liệu của 635 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2007 – 2015. Các tác giả chỉ thêm rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng 1% sẽ làm gia tăng quản trị công ty lên hơn 28% và quản trị công ty tăng 1% kéo theo sự gia tăng giá trị doanh nghiệp lên 0,001%. Bên cạnh đó các tác giả cũng chỉ ra rằng quy mô tổng tài sản có tác động mạnh nhất đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết.

Dựa vào những thảo luận ở trên thì luận án này đề xuất giả thuyết nghiên cứu thứ hai như sau:

Giả thuyết nghiên cứu 2: Thanh khoản thị trường cổ phiếu cao thì giá trị doanh nghiệp cao.

1.3. Thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp

Một trong những lý thuyết quan trọng phản ánh về cơ cấu vốn đó là lý thuyết của MM (1958). Ngoài những phát hiện khá thú vị về tỷ trong nợ trong vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, hai ông đã chỉ ra rằng thông qua chi phí vốn của doanh nghiệp, nhà quản lý sẽ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu thông qua việc so sánh các chi phí vốn thành phần của doanh nghiệp (lý thuyết đánh đổi, trade-off theory). Trong trường hợp chi phí nợ lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn và ngược lại. Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) đã xây dựng một mô hình lý thuyết chứng minh rằng tỷ lệ lợi suất yêu cầu của nhà đầu tư khi đầu tư vào vốn chủ sở

hữu của một công ty là một hàm số lõm và tăng (increasing and concave function) đối với sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (stock spread). Điều này tức là khi sự chênh lệch giữa giá mua - bán cổ phiếu tăng lên, những nhà đầu tư mà đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ yêu cầu một mức tỷ lệ lợi suất cao hơn đối với doanh nghiệp đó. Do thanh khoản thị trường của cổ phiếu sẽ giảm khi sự chênh lệch giữa giá mua - bán cổ phiếu tăng lên, kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) gợi ý rằng thanh khoản thị trường cổ phiếu và chi phí vốn đầu tư vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Một vài nghiên cứu thực nghiệm sau này cũng tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng thanh khoản thị trường của cổ phiếu có thể tác động tiêu cực lên tỷ lệ lợi suất yêu cầu của doanh nghiệp (ví dụ, Chordia và cộng sự, 2001; và Marshall và Young, 2003).

Thay vì nghiên cứu về thanh khoản thịt trường của cổ phiếu, một vài nghiên cứu lại nghiên cứu về sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu và chỉ ra rằng khi sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu tăng lên thì chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên. Ví dụ, kết quả nghiên cứu của Brennan và cộng sự (1998) và Brennan và Subrahmanam (1996) chỉ ra rằng những nhà đầu tư nắm giữ cổ phần doanh nghiệp yêu cầu một mức đền bù rủi ro cao hơn nếu cổ phiếu của doanh nghiệp không có thanh khoản thị trường cao. Tương tự, Acharya và Pedersen (2005) và Pastor và Stambaugh (2003) đề xuất một mô hình định giá cổ phiếu doanh nghiệp trong đó có tính đến phần bù rủi ro liên quan đến thanh khoản thị trường của cố phiếu và chỉ ra rằng phần bù rủi ro này sẽ cao hơn khi doanh nghiệp có cổ phiếu không có thanh khoản thị trường cao.

Thêm nữa, Stoll và Whaley (1983) so sánh tỷ lệ lợi suất yêu cầu giữa công ty nhỏ và công ty lớn và kết luận rằng các công ty nhỏ có tỷ lệ lợi suất yêu cầu cao hơn vì cổ phiếu của các công ty nhỏ không có thanh khoản thị trường cao bằng cổ phiếu của các công ty lớn. Martinez và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng chứng tỏ rằng lợi suất đầu tư cổ phiếu và sự không thanh khoản thị trường của cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều. Tóm lại, kết luận chung của các nghiên cứu này là chi phí ròng phát hành vốn chủ sở hữu là đắt hơn đối với các công ty mà có cổ phiếu không có thanh khoản thị trường cao. Đối với các công ty này, việc huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu ít hấp dẫn hơn so với việc huy động vốn bằng nợ vay. Do vậy, các công ty mà có cổ phiếu không có thanh khoản thị trường cao (có thanh khoản thị trường cao) sẽ ưu tiên huy động vốn bằng nợ (vốn chủ hữu).

Lý thuyết cơ cấu vốn tiếp theo giải thích mối tương quan giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh nghiệp là lý thuyết trật tự xếp hạng của

Myers và Majluf (1984). Lý thuyết này gợi ý rằng bởi vì có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nên nếu một công ty cần huy động vốn thì công ty này sẽ ưu tiên sử dụng các khoản vốn tự có (lợi nhuận giữ lại) trước, sau đó sẽ đến việc huy động vốn bằng nợ (ví dụ phát hành trái phiếu hoặc vay nợ ngân hàng) và cuối cùng là huy động vốn bằng việc phát hành thêm vốn chủ sở hữu mới (ví dụ phát hành cổ phiếu).

Chi phí giao dịch cổ phiếu thông thường có thể phản ánh mức độ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng nếu sự bất cân xứng thông tin này có tương quan với mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia thị trường. Theo đó, một sự bất cân xứng thông tin lớn thường liên quan đến các cổ phiếu mà có chi phí giao dịch cao và có tính thanh khoản kém. Do vậy, một công ty mà có tính thanh khoản cổ phiếu kém, ví dụ công ty có nhiều bất cân xứng thông tin, thường phát hành nợ thay vì vốn chủ sở hữu. Tóm lại, cả hai lý thuyết cơ cấu vốn nói trên đều hàm ý rằng tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ ngược chiều với việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Một vài nghiên cứu thực chứng đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Kết quả của những nghiên cứu này là phù hợp với các dự đoán của lý thuyết cơ cấu vốn đánh đổi và lý thuyết cơ cấu vốn trật tự xếp hạng. Ví dụ, Frieder và Martell (2006) nghiên cứu các công ty niêm yết tại sàn chứng khoán New York (NYSE) và tìm ra bằng chứng thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Cũng nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Hoa Kỳ, Lipson và Mortal (2009) chỉ ra rằng các công ty mà có cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có hệ số nợ trên tổng tài sản thấp. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng các công ty ưa thích huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu hơn là huy động vốn bằng nợ khi cổ phiếu các công ty này có tính thanh khoản cao. Nghiên cứu của Udomsirikul và cộng sự (2011) đã chỉ ra rằng tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực tới việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Thái Lan. Bên cạnh đó, Nadarajah và cộng sự (2018) nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Australia (ASX) và tìm ra bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản cổ phiếu và hệ số nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều. Như vậy, dựa vào các nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực chứng được trình bày ở trên, nghiên cứu này dự đoán rằng tính thanh khoản của cổ phiếu có tác động tiêu cực lên đòn bảy tài chính của doanh nghiệp.

Hiện tại các công trình nghiên cứu về tính thanh khoản và cấu trúc vốn ở Việt Nam khá khiêm tốn. Các nghiên cứu quan tâm nhiều tới các khía cạnh của cấu trúc

vốn, đặc biệt tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (ví dụ, Thảo và Huyền, 2019; Nga và Dương, 2019). Phương (2012) đã lựa chọn ngẫu nhiên 60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh để nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp trong thời gian từ năm 2006 đến năm 2011. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và thanh khoản cổ phiếu. Ngoài ra 2 nhân tố ảnh hưởng mạnh nhất là cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận của doanh nghiệp. Kết quả mang ý nghĩa quan trọng, tuy nhiên việc lựa chọn 60 công ty niêm yết ngẫu nhiên chưa thể khái quát được thị trường.

Vinh và Duyên (2017) đã mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2006-2012. Các tác giả đã lựa chọn phương pháp phân tích hồi quy OLS gộp và đã chỉ ra rằng thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đồng thời, các tác giả đã gợi ý cho các nhà quản trị về việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho doanh nghiệp dựa vào mối quan hệ này. Mặc dù kết quả có ý nghĩa, tuy nhiên việc sử dụng OLS để đánh giá mối quan hệ chưa khắc phục được nhược điểm thiếu biến. Đây là trường hợp phổ biến đối với các doanh nghiệp niêm yết.

Dựa vào các thảo luận ở trên, nghiên cứu này phát triển giả thuyết nghiên cứu thứ ba như sau:

Giả thuyết nghiên cứu 3: Thanh khoản cổ phiếu ngược chiều với tỷ lệ sử dụng

đòn bẩy tài chính.

Bảng 1.1 trình bày tóm tắt các nghiên cứu thực chứng trong phần tổng quan nghiên cứu.

Bảng 1.1: Tóm tắt tổng quan nghiên cứu

Nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu	Kết quả nghiên cứu chính
Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu
Amihud Mendelson (1986)	và	Hoa Kỳ 1961-1980	Tồn tại mối quan khoản thị trường phiếu.	hệ của	ngược chiều cổ phiếu và	giữa thanh lợi suất cổ
Amihud (2002)		Hoa Kỳ 1964 -1997	Tồn tại mối quan khoản thị trường	hệ của	ngược chiều cổ phiếu và	giữa thanh lợi suất cổ