Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 1674801841

Kết quả nhận thấy lãi suất dài hạn Mỹ và VIX giải thích phần lớn những thay đổi trong lãi suất dài hạn trong nước. Đối với lãi suất ngắn hạn trong nước thì các nhân tố trong nước vẫn đóng vai trò chính. Vai trò ảnh hưởng của lãi suất Mỹ đối với lãi suất dài hạn của các quốc gia ở những mức độ khác nhau. Với nền kinh tế HNTC ít hơn như Ấn Độ và Trung Quốc thì lãi suất Mỹ cũng có vai trò nhỏ hơn. Ảnh hưởng lớn hơn với nền kinh tế có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường trái phiếu trong nước như Indonesia và Malaysia. Nghiên cứu sử dụng chỉ số KAOPEN để phân loại mức độ hội nhập của quốc gia để từ đó gián tiếp liên kết HNTC với phản ứng của lãi suất trong và ngoài nước.

Lange (2015) sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) và ước lượng cơ chế chuyển tiếp để đo lường tác động của việc hội nhập thị trường trái phiếu quốc tế lên lãi suất trong nước của nền kinh tế mở nhỏ Canada trong giai đoạn 1986-2010, với dữ liệu tần suất theo quý. Kết quả nhận thấy, chênh lệch lãi suất dài hạn Canada đối với những thay đổi lãi suất dài hạn Mỹ gia tăng khoảng một phần ba trong cơ chế toàn cầu hoá từ sau những năm 1990. Chênh lệch lãi suất phản ứng yếu hơn đối với lãi suất chính sách trong nước ở giai đoạn này. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ Canada với kỳ hạn 5 năm và 10 năm và so sánh với lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng để tính chênh lệch lãi suất dài hạn. Lãi suất cho vay qua đêm được sử dụng cho lãi suất CSTT. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đưa vào mô hình những nhân tố có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất dài hạn như tăng trưởng sản lượng được đo lường bởi tăng trưởng sản lượng sản lượng công nghiệp, lạm phát và tỷ giá.

Obstfeld (2015) đo lường những thay đổi của lãi suất dài hạn trong nước với lãi suất dài hạn của nước trung tâm cho các nền kinh tế phát triển, đang phát triển, và mới nổi trong giai đoạn 1989-2013 với tần suất theo quý và tháng. Bên cạnh lãi suất dài hạn trong và ngoài nước là hai biến chính được đưa vào mô hình, nghiên cứu cũng kiểm soát các biến có ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn trong nước, bao gồm thay đổi GDP và thay đổi lạm phát trong nước. Ngoài ra, rủi ro toàn cầu cũng được bổ sung vào mô hình nghiên cứu để kiểm soát tác động từ nhân tố toàn cầu. Dữ liệu lãi suất trái phiếu

chính phủ kỳ hạn 10 năm được sử dụng đại diện cho lãi suất dài hạn, chỉ số biến động quyền chọn vốn trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago (VIX) được sử dụng để đo lường mức độ rủi to toàn cầu. Nước trung tâm được lựa chọn theo Klein & Shambaugh (2013). Ngoại lệ là Síp và Malta với quốc gia trung tâm là Đức và Đài Loan do không có trong mẫu của Klein & Shambaugh (2013) nên nghiên cứu chọn Mỹ là nước trung tâm.

Với nhiều phương pháp được áp dụng để nhằm xem xét mối liên kết lãi suất với nhiều góc độ khác nhau, từ hồi quy dữ liệu bảng Pooled-OLS với tần suất dữ liệu theo quý, nghiên cứu tiếp tục sử dụng phương pháp ARDL để đánh giá chi tiết hơn mối quan hệ lãi suất và tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn khi có những sai lệch trong ngắn hạn, tần suất dữ liệu theo tháng được sử dụng cho phương pháp này. Nhìn chung kết quả của nghiên cứu đã cho thấy, lãi suất dài hạn trong nước liên kết đáng kể với lãi suất dài hạn của nước trung tâm và ít phản ứng với các biến vĩ mô trong nước. VIX mặc dù với hệ số tác động nhỏ nhưng có ý nghĩa thống kê rất rõ ràng và khi đưa VIX bổ sung vào mô hình thì kết quả của các biến số khác trở nên có ý nghĩa thống kê hơn.

Filardo & ctg (2016) xem xét tác động của chu kỳ tài chính toàn cầu lên điều kiện tài chính trong nước qua kênh lượng hoạt động chủ yếu thông qua các dòng chảy vốn và kênh giá thông qua thay đổi lãi suất cho các nền kinh tế mới nổi châu Á giai đoạn 2000-2013 với tần suất theo quý. Sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng với tác động cố định để đánh giá tác động truyền dẫn thông qua lãi suất ngắn hạn và dài hạn trong nước. Trong đó, dữ liệu lãi suất kỳ hạn 3 tháng và lãi suất trái phiếu bằng đồng tiền nội tệ kỳ hạn 10 năm được sử dụng đại diện cho các mức lãi suất ngắn hạn và dài hạn trong mô hình. Các biến kiểm soát, bao gồm VIX, thay đổi lạm phát và tăng trưởng GDP trong nước.

Kết quả nhận thấy lãi suất Mỹ là nhân tố quan trọng dẫn dắt những biến động lãi suất của các nền kinh tế mới nổi châu Á, vai trò tăng dần theo thời gian. Lạm phát trong nước có tác động đáng kể đến lãi suất ngắn và dài hạn trong nước, điều này cho thấy

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

lãi suất trong nước vẫn phản ứng đáng kể với biến số trong nước hay độc lập CSTT không bị mất hoàn toàn như Rey (2013) chỉ ra. Tăng trưởng GDP không có tác động lên lãi suất trong nước, VIX tác động lên lãi suất ngắn hạn mà không ảnh hưởng lên lãi suất dài hạn ở các nền kinh tế trong mẫu nghiên cứu.

Không chỉ Mỹ với vai trò trung tâm ảnh hưởng đến hệ thống tài chính của các nước còn lại, Potjagailo (2017) cũng nhận thấy vai trò của CSTT khu vực đồng tiền chung châu Âu đối với các biến kinh tế các nước bên ngoài khu vực đang gia tăng. Nghiên cứu phân tích tác động lan tỏa từ các cú sốc chính sách tiền tệ khu vực đồng Euro đối với 13 quốc gia Liên minh châu Âu bên ngoài khu vực đồng Euro. Dựa trên mô hình FAVAR với hai khối dữ liệu bao gồm các biến sản lượng, giá cả và tài chính. Kết quả nhận thấy sau CSTT mở rộng ở khu vực sử dụng đồng tiền chung châu Âu là sự sụt giảm lãi suất ngắn hạn của các nước bên ngoài, và các biến tài chính chịu ảnh hưởng lớn khi mức độ HNTC càng gia tăng. Obstfeld (2015) cũng lựa chọn các nước trung tâm theo Klein & Shambaugh (2013), đối với Síp và Malta nghiên cứu chọn quốc gia trung tâm là Đức.

Ngoài ra, kể từ sau cuộc khủng hoãng tài chính toàn cầu 2008 – 2009, các nước trung tâm như Mỹ, Nhật Bản, Châu Âu gia tăng lựa chọn thực thi CSTT phi truyền thống, nhiều nghiên cứu đã nhận thấy các kết quả tác động khác nhau của chính sách nới lỏng định lượng đến các biến tài chính của các nước còn lại (Bernhard & Ebner 2017, Miyakoshia & ctg 2017, Tillmann 2016). Chính sách nới lỏng định lượng của Mỹ được nhận thấy có tác động đáng kể đến điều kiện tài chính của các nền kinh tế mới nổi và đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động dòng vốn, giá tài sản và tỷ giá ở các nước (Tillmann 2016). Nghiên cứu rộng hơn với các quốc gia trung tâm, CSTT nới lỏng định lượng của Nhật Bản cũng đóng vai trò dẫn dắt giá chứng khoán ở tám thị trường mới nổi Đông Nam Á trước năm 2008 và sau đó vai trò của Mỹ tăng lên, HNTC và chênh lệch lãi suất đóng vai trò quan trọng trong truyền dẫn tác động từ CSTT các nước trung tâm đến giá chứng khoán của các nền kinh tế (Miyakoshia & ctg 2017). Không chỉ ở các nền kinh tế mới nổi, giá vốn, lãi suất trái phiếu Chính phủ và doanh nghiệp Thụy Sỹ cũng chịu tác động sụt giảm, giá CHF

tăng do CSTT nới lỏng định lượng của Mỹ, châu Âu và Nhật Bản, trong đó tác động mạnh nhất đến từ khu vực châu Âu (Bernhard & Ebner 2017).

Bên cạnh những thay đổi thực từ CSTT các nước trung tâm, Gupta & ctg (2017) còn nhận ra sức ảnh hưởng đến từ thông báo về sự thay đổi CSTT của những quốc gia này cũng đóng vai trò dẫn dắt những biến động của các biến tài chính bên ngoài. Qua đo lường tác động của các thông báo về CSTT Mỹ tác động lên giá tài sản ở thị trường mới nổi, nghiên cứu nhận thấy những thay đổi CSTT Mỹ có tác động đáng kể lên giá tài sản tại các nước đang phát triển, tác động từ các nước Anh, Nhật Bản, Châu Âu yếu hơn Mỹ; và thông báo về CSTT nới lỏng của Mỹ dẫn đến định giá cao tỷ giá, gia tăng giá vốn và giảm lãi suất trái phiếu ở các nền kinh tế mới nổi, CSTT thắt chặt ngược lại nhưng với mức độ lớn hơn.

Nghiên cứu tại Việt Nam

Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu đánh giá sức mạnh truyền dẫn CSTT Việt Nam có xem xét đến tác động từ các nhân tố bên ngoài. Hầu hết các nghiên cứu tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của CSTT và mục tiêu trung gian tác đông đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả.

Le & Pfau (2009) nghiên cứu truyền dẫn CSTT Việt Nam giai đoạn 1996Q1-2005Q4, bằng mô hình VAR với độ trễ tối ưu được lựa chọn là 4, kết quả cho thấy kênh tỷ giá và kênh tín dụng có mức độ quan trọng hơn kênh lãi suất tại Việt Nam. Vì nghiên cứu đưa biến bên ngoài bao gồm giá dầu, giá gạo và lãi suất của FED vào nhóm biến ngoại sinh để kiểm soát tác động từ bên ngoài nên không có kết quả trực tiếp để xem xét vai trò của các biến này ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước.

Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013) cũng sử dụng mô hình SVAR trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT Việt Nam giai đoạn 1998 – 2012, dữ liệu được lấy với tần suất tháng và mẫu nghiên cứu chia làm hai giai đoạn, từ 1998M1 – 2006M12 và 2007M1 – 2012M12. Nghiên cứu xem xét phản ứng của các biến mục tiêu cuối cùng đối với các cú sốc của CSTT (qua biến chính sách bao gồm cầu tiền và lãi suất ngắn hạn ở kỳ hạn 3 tháng). Độ trễ tối ưu cho nền kinh tế Việt Nam được

nghiên cứu lựa chọn là 5 tháng cho giai đoạn từ sau khi gia nhập WTO. Kết quả cho thấy từ sau khi gia nhập WTO, công cụ lãi suất trở nên có hiệu quả trong kiểm soát lạm phát, tuy nhiên trong những kỳ đầu, tăng lãi suất làm giảm lạm phát rất ít, chỉ giảm từ kỳ thứ 6 trở đi. Sản lượng và lạm phát đều nhạy cảm với cả yếu tố bên trong và bên ngoài kể từ sau WTO, khoảng 50% thay đổi trong sản lượng đến từ yếu tố khác, trong đó có giá dầu và tỷ giá, trong khi đó, giá dầu tác động trung bình khoảng 19-21% đến lạm phát trong nước. Nghiên cứu không đề cập đến tác động của lãi suất chính sách của quốc gia trung tâm như Mỹ đến lãi suất ngắn hạn Việt Nam cũng như các yếu tố khác như tỷ giá, lạm phát hay sản lượng.

Nguyen & Vo (2014) sử dụng mô hình VAR để tìm ra kênh truyền dẫn CSTT có ý nghĩa với nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2003M1 – 2012M12. Kết quả nhận thấy tồn tại kênh truyền dẫn lãi suất thông qua tác động đến chi phí vốn và ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng là lạm phát. Lãi suất được nhận thấy có tác động cùng chiều đến lạm phát tại Việt Nam. Điều này được lý giải như sau, khi NHNN thắt chặt CSTT thông qua tăng lãi suất thì lãi suất cho vay của ngân hàng cũng tăng lên, từ đó tăng chi phí vốn của doanh nghiệp, kết quả là tăng giá cả sản lượng đầu ra và tăng mức giá chung của nền kinh tế. Đây là một vấn đề khó khăn cho điều hành CSTT của Việt Nam hướng đến mục tiêu lạm phát. Kênh tỷ giá và kênh giá tài sản không có chứng cứ cho sự tồn tại trong giai đoạn nghiên cứu. Không tìm thấy thông tin về độ trễ tối ưu được xác định trong nghiên cứu này.

Anwar & Nguyen (2018) đánh giá cơ chế truyền dẫn CSTT Việt Nam qua xem xét phản ứng của các biến số kinh tế thực đối với những thay đổi trong lãi suất, tỷ giá và những cú sốc từ bên ngoài, bao gồm giá dầu và lãi suất chính sách Mỹ. Sử dụng dữ liệu với tần suất quý từ năm 1995-2010, bằng mô hình SVAR với độ trễ tối ưu là 3 quý, kết quả nhận thấy những cú sốc tiền tệ trong nước có ảnh hưởng mạnh mẽ lên sản lượng và CSTT Việt Nam khá nhạy cảm với các cú sốc từ bên ngoài (giá dầu và lãi suất chính sách Mỹ). CSTT thắt chặt ở Mỹ có tác động ngược chiều lên mức giá và lãi suất ngắn hạn Việt Nam trong 5 quý đầu tiên, sau đó theo chiều hướng ngược

lại, lãi suất và mức giá tăng lên nhanh chóng. Sản lượng trong nước phản ứng cùng chiều với cú sốc thắt chặt tiền tệ ở Mỹ (lãi suất tăng) liên tiếp 12 quý.

Nhìn chung, các nghiên cứu trong và ngoài nước thời gian vừa qua có những điểm nổi bật như sau:

Thứ nhất, các nghiên cứu nhận thấy sự ảnh hưởng mạnh mẽ từ những thay đổi CSTT của các nước trung tâm đặc biệt là Mỹ thông qua các dòng chảy vốn dẫn dắt các quyết định đầu tư, đi vay cũng như tâm lý e ngại rủi ro đến thị trường tài chính trong nước. Do đó, những thay đổi CSTT trong nước bị ảnh hưởng trong quá trình tác động lên điều kiện tài chính để từ đó dẫn truyền đến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và giá cả. Bên cạnh CSTT với công cụ truyền thống lãi suất, nhiều nghiên cứu nhận thấy sự gia tăng sử dụng công cụ CSTT phi truyền thống như chính sách nới lỏng định lượng ở các nước trung tâm cũng có tác động lớn đến các nước còn lại. Không chỉ những thay đổi thực từ CSTT của các nước trung tâm, thông báo về sự thay đổi CSTT của các nước này cũng ảnh hưởng lớn đến biến động tâm lý và các dòng chảy vốn, dẫn dắt những thay đổi của các biến tài chính ở các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi. Vai trò trung tâm của tác động không chỉ dừng lại ở Mỹ mà đã được nhận thấy xuất hiện ở châu Âu và Nhật Bản đang gia tăng nhưng vẫn còn khá hạn chế các nghiên cứu đề cập. Rủi ro toàn cầu (được đo lường thông qua chỉ số VIX) cũng đóng vai trò quan trọng trong các dòng di chuyển vốn giữa các quốc gia, nhân tố đặc biệt được quan tâm kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009.

Thứ hai, bên cạnh những nghiên cứu đánh giá chung về tác động của các nhân tố bên ngoài đến điều kiện tài chính trong nước, những nghiên cứu xem xét truyền dẫn CSTT đặt trọng tâm là các biến lãi suất dài hạn, lãi suất chính sách trong nước và lãi suất của nước trung tâm, rủi ro toàn cầu. Biến lãi suất dài hạn thường sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ làm biến đại diện, trừ một số quốc gia do vấn đề dữ liệu nên sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm. Rủi ro toàn cầu được đo lường thông qua chỉ số biến động giá quyền chọn trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Volatility index – VIX). Ngoài ra, mô hình nghiên cứu thường bổ sung thêm hai biến trong

nước có ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn là tăng trưởng GDP và lạm phát. Với những nghiên cứu theo tần suất tháng thì tăng trưởng GDP được thay thế bằng dữ liệu tăng trưởng sản xuất công nghiệp.

Thứ ba, phương pháp nghiên chủ yếu là các hình thức khác nhau của mô hình Vecto tự hồi quy (VAR) như VAR, SVAR, FAVAR, Bayes VAR, một số sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với tác động cố định, ít nghiên cứu sử dụng phương pháp Bình phương bé nhất (OLS) thông thường. Việc sử dụng phương pháp nào là tuỳ thuộc vào mục tiêu của nghiên cứu và đặc điểm chuỗi dữ liệu đưa vào mô hình. Hồi quy dữ liệu bảng với tác động cố định hay OLS thông thường về bản chất vẫn là ước lượng các hệ số hồi quy thể hiện mối quan hệ dài hạn trong suốt giai đoạn nghiên cứu với một hệ số duy nhất mà không cho biết những thay đổi của mối quan hệ qua thời gian như thế nào. Trong khi đó, sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) với các phiên bản khác nhau cho phép xem xét phản ứng của các biến qua từng kỳ trước những cú sốc, do đó phương pháp này phù hợp cho các mục tiêu xem xét từ góc độ thực thi chính sách nói chung và CSTT nói riêng.

Thứ tư, kết quả nghiên cứu nhìn chung đều nhận thấy lãi suất của các nước trung tâm và rủi ro toàn cầu đóng vai trò quan trọng dẫn dắt những thay đổi lãi suất dài hạn, giá trái phiếu, giá vốn hay các loại giá tài sản khác ở các quốc gia bên ngoài, đặc biệt là các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi. Lạm phát trong nước có ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn nhưng tăng trưởng GDP tác động còn chưa thống nhất.

Thứ năm, nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT đối với Việt Nam chưa thật sự đặt trọng tâm cho tác động từ bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai trò đang tăng dần cùng với quá trình HNTC của các quốc gia như các mức lãi suất ngắn hạn, dài hạn của Mỹ hay biến động của thị trường thế giới. Các nghiên cứu tại Việt Nam hiện nay chủ yếu chỉ đưa vào mô hình biến số về lãi suất chính sách của Mỹ và giá dầu với mục tiêu kiểm soát tác động từ bên ngoài mà chưa phân tích sâu hay tìm hiểu cơ chế tác động của chúng đến mục tiêu trung gian để từ đó ảnh hưởng lên mục tiêu cuối cùng mà CSTT muốn đạt được.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Trong chương 2, luận án đã trình bày lý thuyết về CSTT, HNTC, tác động của HNTC đến độc lập CSTT và những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn CSTT trong điều kiện HNTC. Đồng thời, qua lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT tại các quốc gia, luận án nhận thấy mối quan hệ này thường được tiếp cận theo hướng gián tiếp qua kiểm chứng sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi ở các nước, ít nghiên cứu tìm hiểu tác động trực tiếp từ HNTC đến độc lập CSTT một cách chi tiết theo mức độ và chiều hướng tác động cũng như đánh giá vai trò của dự trữ ngoại hối đối với độc lập CSTT của quốc gia. Các biến số được sử dụng khá đồng nhất tuy nhiên cách đo lường các biến số, mô hình ước lượng có sự khác biệt và những kết hợp khá đa dạng. Tác giả cũng chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động trực tiếp tác động của HNTC đến độc lập CSTT cho nền kinh tế Việt Nam, chủ yếu tiếp cận gián tiếp và HNTC trong các nghiên cứu này thường được đo lường dựa trên quy định pháp lý (chỉ số KAOPEN). Ngoài ra, vai trò của dự trữ ngoại hối chưa được làm rõ trong mối quan hệ này.

Khảo lược nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn CSTT trong bối cảnh HNTC nhận thấy, các nhân tố bên ngoài có vai trò trong quá trình truyền dẫn của CSTT nổi bật là

(i) những thay đổi CSTT của các nước trung tâm đặc biệt là Mỹ với công cụ truyền thống là lãi suất và (ii) rủi ro toàn cầu (VIX) đặc biệt được quan tâm kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu là các hình thức khác nhau của mô hình véc tơ tự hồi quy như VAR, SVAR, FAVAR, GVAR, Bayes VAR. Nghiên cứu về chủ đề này ở Việt Nam chưa thật sự đặt trọng tâm cho tác động từ bên ngoài, chủ yếu chỉ đưa vào mô hình biến số về lãi suất chính sách của Mỹ và giá dầu với mục tiêu kiểm soát tác động từ bên ngoài mà chưa phân tích sâu hay tìm hiểu cơ chế tác động của chúng đến lãi suất dài hạn tại Việt Nam.