Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Trong Điều Kiện Hội Nhập Tài Chính 62910

của các quốc gia này là gia tăng HNTC, tỷ giá linh hoạt hơn và độc lập tiền tệ ở mức độ vừa phải.

Tô Trung Thành (2012) kiểm định sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam trong giai đoạn 1998 – 2008 với tần suất theo quý. Nghiên cứu đo lường mức độ ổn định tỷ giá, độ mở tài khoản vốn với cách tính và dữ liệu tương tự Aizenman & ctg (2008). Tuy nhiên, độc lập CSTT với công thức tương tự Aizenman & ctg (2008) nhưng dữ liệu sử dụng có sự khác biệt. Cũng với công thức đo lường độc lập CSTT là 𝑀𝐼 =

1 −𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑖𝑖,𝑖𝑗)−(−1), Aizenman & ctg (2008) đo lường tương quan lãi suất trong nước

1−(−1)

i với lãi suất nước trung tâm j thì nghiên cứu này đo lường tốc độ tăng cung tiền của Việt Nam (𝑖𝑖 ) so với tốc độ tăng cung tiền của Mỹ. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS, kết quả cho thấy có sự đánh đổi giữa các lựa chọn chính sách trong Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, tức gia tăng một hoặc hai chỉ tiêu sẽ dẫn đến sự sụt giảm của hai hoặc một chỉ tiêu còn lại. Kết hợp cùng phương pháp thống kê mô tả, nghiên cứu tách giai đoạn nghiên cứu thành 3 giai đoạn nhỏ với điểm cắt là khủng hoảng châu Á (năm 1997) và thời điểm Việt Nam gia nhập WTO và hội nhập sâu hơn (năm 2007). Nghiên cứu nhận thấy Việt Nam theo đuổi mô hình “trung dung” theo hướng giảm dần ổn định tỷ giá để giữ ổn định độc lập CSTT và tăng cường tự do hoá tài khoản vốn.

Pham (2016) đo lường Bộ ba bất khả thi của Việt Nam với các chỉ số tương tự như Aizenman & ctg (2008), tuy nhiên độ mở tài chính được phản ánh thông qua chỉ số tự do hóa tài chính được đo lường dựa trên rào cản pháp lý tương tự Abdul & ctg (2010). Giai đoạn nghiên cứu 1998M1-2013M12, chia làm hai giai đoạn nhỏ với điểm gãy là 2007M1 khi Việt Nam bắt đầu trở thành thành viên chính thức của WTO và nhiều chính sách mở cửa nền kinh tế có hiệu lực. Sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính OLS, kết quả nghiên cứu cho thấy nền kinh tế Việt Nam ưu tiên mục tiêu ổn định tỷ giá và kiểm soát dòng vốn trong suốt giai đoạn, độc lập tiền tệ chỉ có vai trò tương đối nhỏ trong giai đoạn đầu và có tăng lên một chút ở giai đoạn sau năm 2007.

Ho & Ho (2018) đánh giá những thay đổi của Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 – 2008. Nghiên cứu sử dụng các chỉ số đo lường độc lập CSTT và ổn định tỷ giá tương tự Aizenman & ctg (2008). HNTC được đo lường theo Ito & Kawai (2012) theo công thức tính FO như sau:

𝐹𝑂

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

= 1 {𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛𝑖𝑡+𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả𝑖𝑡−𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑑ự 𝑡𝑟ữ 𝑐ℎí𝑛ℎ 𝑡ℎứ𝑐𝑖𝑡 +

𝑖𝑡 2

𝐺𝐷𝑃𝑖𝑡

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛𝑖𝑡+𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả𝑖𝑡−𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑑ự 𝑡𝑟ữ 𝑐ℎí𝑛ℎ 𝑡ℎứ𝑐𝑖𝑡} (2.14)

(𝐸𝑋+𝐼𝑀)𝑖𝑡

Sau khi tiến hành đo lường từng chỉ số của Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, nghiên cứu tiếp tục xem xét sự thay đổi về độc lập CSTT Việt Nam một cách riêng lẽ bằng cách đo lường hệ số 𝛽 theo phương trình sau:

∆𝑖𝑑𝑡 = 𝛼 + 𝛽∆𝑖𝑓𝑡 + 𝜃(𝑖𝑑𝑡−1 − 𝛾𝑖𝑓𝑡−1) + 𝜇𝑡 (2.15)

Độc lập CSTT trong nghiên cứu được đo lường bằng mức độ phản ứng của lãi suất kỳ hạn 3 tháng Việt Nam (id) và Mỹ (if). Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét sự thay đổi của HNTC với một phương trình riêng bằng cách hồi quy quy mô dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (cap) theo lãi suất trong nước (id), lãi suất Mỹ (if) và mức độ sụt giảm tỷ giá (dep) theo phương trình:

𝑐𝑎𝑝𝑡 = 𝛼 + 𝛽1𝑖𝑑𝑡 + 𝛽2𝑖𝑓𝑡 + 𝛽3𝑑𝑒𝑝𝑡 + 𝜀 (2.16)

Sử dụng mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nghiên cứu nhận thấy giai đoạn 2001 – 2006, độc lập CSTT Việt Nam ở mức khá thấp và có sự cải thiện đáng kể trong giai đoạn 2009 – 2015. Ổn định tỷ giá của Việt Nam trong suốt giai đoạn ở mức khá cao. Nhìn chung mức độ HNTC của Việt Nam giai đoạn sau khủng hoảng cao hơn trước khủng hoảng. Hệ số hồi quy lãi suất Việt Nam theo lãi suất Mỹ không có ý nghĩa thống kê trong ngắn và dài hạn cho thấy Việt Nam vẫn duy trì được độc lập CSTT trong giai đoạn nghiên cứu. Tổng hợp theo cặp chỉ số thì ổn định tỷ giá và HNTC trong giai đoạn 2001 - 2005 rất cao, điều này cũng có nghĩa là Việt Nam lựa chọn ổn định tỷ giá và HNTC là ưu tiên trong giai đoạn này. Tuy nhiên, giai đoạn 2009 – 2015, cặp chỉ số độc lập CSTT và ổn định tỷ giá có giá trị cao hơn.

Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương (2020) kiểm chứng lý thuyết Bộ ba bất khả thi cho 7 quốc gia đang phát triển ở Đông Nam Á bao gồm Campuchia, Myanmar, Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam nói chung mà không đánh giá riêng cho Việt Nam. Phương pháp OLS được sử dụng với giai đoạn 2000 – 2017 với tần suất theo năm. Nghiên cứu sử dụng các chỉ số đo lường tương tự Aizenman cùng cộng sự (2008). Kết quả nghiên cứu xác nhận, đối với các quốc gia trong mẫu quan sát, ba biến chính sách có tương quan tuyến tính với nhau, hay nói cách khác là có sự đánh đổi giữa ba mục tiêu này đúng như những ràng buộc theo lý thuyết bộ ba bất khả thi.

Nhìn chung, qua khảo lược nghiên cứu trước về đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT nhận thấy:

Thứ nhất, mối quan hệ này thường được tiếp cận gián tiếp qua kiểm tra sự tồn tại của Bộ ba bất khả thi, tức tổng hệ số đo lường ba biến tương ứng với ba chính sách có bằng một hằng số hay không, hằng số này thường là 1 hoặc 2. Với cách tiếp cận này chỉ cho thấy có sự đánh đổi khi tăng tỷ trọng của một hoặc hai biến này với sự sụt giảm của hai hay một biến còn lại hay không, tuy nhiên, điều đó không cho biết HNTC hay những biến khác có tác động cùng chiều hay ngược chiều, mức độ tác động như thế nào đến độc lập CSTT. Dự trữ ngoại hối trong những nghiên cứu tiếp cận theo hướng này không được xem xét độc lập mà thường được gắn với những kết hợp khác nhau của Bộ ba bất khả thi để xem xét tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT, do đó cũng không xác định được vai trò đối với độc lập CSTT một cách riêng lẽ. Có ít nghiên cứu tìm hiểu tác động trực tiếp từ HNTC đến độc lập CSTT, chi tiết theo mức độ và chiều hướng tác động cũng như đánh giá vai trò của dự trữ ngoại hối đối với độc lập CSTT của quốc gia.

Thứ hai, các biến được sử dụng trong mô hình cũng có nhiều khác biệt. Ngoài phương pháp tính toán các biến tương tự như Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu khi đo lường độc lập CSTT của các nước đã sử dụng mô hình định lượng để xác định hệ

số cho thấy mức độ phản ứng của lãi suất trong nước với lãi suất của nước trung tâm, hệ số ước lượng càng cao cho thấy độc lập CSTT càng thấp.

Đối với biến HNTC, có nhiều nghiên cứu sử dụng phương pháp đo lường dựa trên quy định pháp lý như chỉ số KAOPEN hoặc tính toán lại tương tự, tuy nhiên, gần đây phương pháp dựa đo lường HNTC thực được sử dụng phổ biến hơn.

Mức độ ổn định tỷ giá cũng được tính dựa trên diễn biến tỷ giá thực tế trên thị trường hoặc xác định theo cơ chế tỷ giá được báo cáo.

Riêng đối với biến dự trữ ngoại hối được đo lường tương đối thống nhất, tính bằng quy mô dự trữ ngoại hối (giá trị tích lũy) trừ vàng tính trên tỷ lệ phần trăm so với GDP, tuy nhiên cũng nhiều nghiên cứu không đưa biến dự trữ ngoại hối vào mô hình.

Thứ ba, phương pháp ước lượng được sử dụng phổ biến là hồi quy OLS trong các nghiên cứu tiếp cận gián tiếp. Tuy nhiên khi đo lường tác động trực tiếp, các nghiên cứu sử dụng đa dạng hơn về phương pháp và có quan tâm nhiều hơn đến bản chất của các chuỗi dữ liệu thời gian, rõ nét nhất là Taguchi & ctg (2011) sử dụng phương pháp GMM và lấy sai phân để đảm bảo tính dừng của chuỗi dữ liệu, bên cạnh đó Klein & Shambaugh (2013) sử dụng dữ liệu bảng với tác động cố định hay Law & ctg (2019) xem xét thêm mức ngưỡng của HNTC ảnh hưởng đến kết quả đo lường.

Thứ tư, kết quả trong các nghiên cứu theo hướng gián tiếp nhìn chung đều nhận thấy có sự đánh đổi khi kết hợp Bộ ba chính sách, tăng tỷ trọng của một hoặc hai biến sẽ làm giảm tỷ trọng của hai hoặc một biến còn lại. Với hướng tiếp cận trực tiếp cho thấy rõ tác động của HNTC đến độc lập CSTT nhưng kết quả chưa thống nhất. Taguchi & ctg (2011) nhận thấy HNTC có tác động tiêu cực đến độc lập CSTT ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu nhưng Law & ctg (2019) chỉ thấy tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê khi HNTC ở trên một mức ngưỡng xác định, khi HNTC dưới mức ngưỡng này, tác động là không có ý nghĩa thống kê. Dự trữ ngoại hối cũng được nhận thấy vai trò hỗ trợ cho độc lập CSTT trong nghiên cứu của Taguchi & ctg (2011) nhưng chỉ tìm thấy tác động có ý nghĩa thống kê khi HNTC trên mức ngưỡng

với nghiên cứu của Law & ctg (2019) và tác động tiêu cực ở nghiên cứu của Glick & Huchison (2009).

Thứ năm, tại Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động trực tiếp tác động của HNTC đến độc lập CSTT cho nền kinh tế Việt Nam, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét thông qua sự đánh đổi giữa các biến chính sách Bộ ba bất khả thi. Độc lập CSTT và ổn định tỷ giá thường được đo lường tương tự Aizenman & ctg (2008), riêng Phạm Thị Tuyết Trinh (2010) sử dụng mô hình hồi quy để đánh giá phản ứng của lãi suất Việt Nam với lãi suất Mỹ để đo lường độc lập CSTT trong nước. HNTC chủ yếu sử dụng thước đo dựa trên quy định pháp lý, Ho & Ho (2018) đo lường dựa trên kết quả thực nhưng dùng cách tính theo Ito & Kawai (2012), cách tính này không cho thấy riêng quy mô tổng tài sản và nợ phải trả của các dòng chảy tài chính so với quy mô nền kinh tế mà xem xét tổng hợp với độ mở thương mại. Đồng thời các nghiên cứu cũng chưa xem xét vai trò của dự trữ ngoại hối trong mối quan hệ này.

Các nghiên cứu thường sử dụng phương pháp OLS để đo lường kết hợp tuyến tính của Bộ ba bất khả thi, tuy nhiên đặc điểm chuỗi dữ liệu tương ứng với ba biến chính sách có thể dừng ở các bậc khác nhau nên Ho & Ho (2018) thực hiện kiểm định tính dừng của các chuỗi và xác định mô hình hồi quy phù hợp là mô hình ARDL.

Kết quả nghiên cứu hầu hết đều nhận thấy HNTC Việt Nam đang gia tăng cùng với xu thế toàn cầu hoá tài chính, tuy nhiên Pham (2016) cho rằng Việt Nam đang ưu tiên cho mục tiêu kiểm soát vốn. Tỷ giá được đánh giá có chiều hướng khác nhau, Lê Phan Diệu Thảo (2010), Phạm Thị Tuyết Trinh (2010) và Pham (2016) nhận thấy tỷ giá VND và USD được kiểm soát chặt chẽ hay ổn định ở mức cao, trong khi đó Đinh Thị Thu Hồng (2012), Tô Trung Thành (2012) nhận thấy tỷ giá đã trở nên linh hoạt hơn. Độc lập CSTT Việt Nam đang là vấn đề lo ngại với Lê Phan Thị Diệu Thảo (2010) hay nhận thấy kết quả độc lập CSTT không hoàn toàn với nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2010), nhưng Đinh Thị Thu Hồng (2012), Tô Trung Thành

(2012) lại nhận thấy độc lập CSTT đạt được mức độ vừa phải. Ho & Ho (2018) nhận thấy độc lập CSTT Việt Nam đã được cải thiện đáng kể.

Nghiên cứu cho nền kinh tế Việt Nam được thực hiện trong nhiều giai đoạn khác nhau, có những nghiên cứu cho giai đoạn trước khủng hoảng tài chính toàn cầu và nhiều nghiên cứu kéo dài sau giai đoạn này nhưng nghiên cứu gần nhất là Ho & Ho (2018) hay Nguyễn Thái Kim Ngọc & Lê Phương (2020) cũng chỉ tiếp cận dữ liệu đến năm 2015 hay 2017.

2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính

Nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu truyền dẫn CSTT dưới ảnh hưởng của HNTC trong thời gian qua, đặc biệt kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009 đã nhận thấy một số cú sốc từ bên ngoài chi phối quá trình truyền dẫn từ CSTT trong nước đến các điều kiện tài chính, và từ đó ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng của CSTT. Cú sốc từ bên ngoài được phát hiện qua nhiều nghiên cứu, bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi CSTT của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu.

Lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất của Mỹ là nhân tố được nhận thấy có sức ảnh hưởng lớn đến điều kiện tài chính trong nước của nhiều quốc gia khác. Một nhân tố cũng đã được quan sát và nhận thấy vai trò quan trọng, đặc biệt ở các nước đang phát triển và mới nổi kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008- 2009 xảy ra, đó là rủi ro toàn cầu. Rủi ro này thường được đo lường bằng chỉ số biến động giá quyền chọn trên Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Volatility index - VIX). Trong rất nhiều các nghiên cứu kể từ sau giai đoạn khủng hoảng đã đưa VIX vào xem xét cùng với lãi suất của Mỹ trong vai trò là các biến bên ngoài tác động đến biến số trong nước trong khi những nghiên cứu trước đó ít đề cập đến.

Pradhan & ctg (2011) đo lường các nhân tố tác động đến lãi suất trái phiếu trong nước của các nền kinh tế thị trường mới nổi, bao gồm Brazil, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Phần Lan, Thái Lan và Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 2000-2010 nhận

thấy, phần bù rủi ro được đo lường bằng chênh lệch hoán đổi tín dụng mặc định (Credit Default Swap – CDS) hay bằng rủi ro toàn cầu (VIX) với hệ số tác động mang dấu dương, với 1 điểm phần trăm gia tăng làm tăng lãi suất trái phiếu trong nước thêm 4 điểm phần trăm.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đại diện cho biến lãi suất dài hạn, riêng đối với Thổ Nhĩ Kỳ sử dụng dữ liệu lãi suất kỳ hạn 5 năm để thay thế, lãi suất chính sách được sử dụng cho biến lãi suất ngắn hạn. Ngoài ra, mô hình nghiên cứu cũng đưa thêm biến tăng trưởng GDP và lạm phát để kiểm soát những nhân tố khác cũng ảnh hưởng lên lãi suất dài hạn. Trong đó, dữ liệu tăng trưởng sản xuất công nghiệp được dùng thay thế cho tăng trưởng GDP do nghiên cứu với tần suất theo tháng. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng cho nghiên cứu này. Bên cạnh kết quả trọng tâm đã được đề cập, nghiên cứu còn nhận thấy, những giai đoạn dòng chảy vốn vào tăng cao hơn đã làm giảm đáng kể lãi suất trái phiếu nhưng lãi suất chính sách trong nước vẫn có hiệu quả tác động lên lãi suất dài hạn. Bên cạnh đó, kỳ vọng lạm phát và tăng trưởng GDP cũng có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với lãi suất trái phiếu dài hạn tại những quốc gia này.

Rey (2013) trong một nghiên cứu rộng hơn về vấn đề về chu kỳ tài chính toàn cầu và độc lập CSTT với mẫu lớn gồm cả các nước từ Mỹ, Canada, Châu Mỹ Latinh, Châu Âu, Châu Á, Nam Phi giai đoạn 1990-2012, tần suất theo quý, nhận thấy những thay đổi lãi suất thực của FED dẫn đến sự gia tăng của VIX sau 5 quý và kéo dài đến 11 quý. Ngoài ra, VIX giảm làm tăng dòng chảy tín dụng qua biên giới kéo dài đến 6 quý, VIX tăng làm giảm lãi suất thực của FED, sự gia tăng lãi suất FED làm giảm tổng dòng chảy tín dụng sau 12 quý. Giá chứng khoán cũng được nhận thấy có tương quan ngược chiều với VIX. Đồng thời, qua xem xét tương quan giữa mức tăng/giảm của các dòng chảy tài chính và VIX, nghiên cứu nhận thấy những dòng chảy khác FDI có tương quan cao và ngược chiều với VIX. Dòng chảy tín dụng và nợ gián tiếp gia tăng khi VIX sụt giảm, nhưng riêng dòng chảy nợ vào các nước châu Á có tương quan dương với VIX. Dòng vốn FDI có tương quan dương với VIX trong tất cả các khu vực trong mẫu nghiên cứu, có nghĩa là khi rủi ro toàn cầu tăng lên thì dòng vốn

FDI vào các nước cũng tăng lên. Mức tương quan chỉ được nhận thấy khi xem xét tổng dòng chảy mà không tìm thấy kết quả này đối với dòng chảy ròng. Phương pháp hồi quy bảng với tác động cố định và mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) được sử dụng để kiểm chứng thực nghiệm các mối quan hệ này.

Jinjarak (2014) đo lường tác động của toàn cầu hoá tài chính đến doanh thu vốn quốc tế trong giai đoạn 1989-2006 với dữ liệu tần suất theo tháng thông qua ước lượng phản ứng của giá vốn đối với giá dầu và lãi suất Mỹ, đồng thời cũng xác định những nhân tố dẫn dắt phản ứng này. Nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS ước lượng mô hình định giá tài sản quốc tế để đo lường phản ứng của doanh thu vốn quốc tế vượt mức đối với giá dầu và lãi suất. Mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) được sử dụng tiếp theo để xác định những nhân tố đóng vai trò dẫn dắt phản ứng của doanh thu vốn quốc tế vượt mức, hai nhân tố được quan tâm là hội nhập thương mại và HNTC. Kết quả nhận thấy hội nhập thương mại làm tăng phản ứng của doanh thu vốn quốc tế với giá dầu, trong khi đó HNTC làm tăng phản ứng đối với lãi suất FED. HNTC tăng 1% đã làm tăng phản ứng của doanh thu vốn với những thay đổi của lãi suất FED ở mức 10.90%.

Jain-Chandra & Unsal (2014) đánh giá hiệu quả truyền dẫn CSTT dưới tác động của dòng chảy vốn quốc tế ở các nền kinh tế mới nổi châu Á trong giai đoạn 2000-2010 với tần suất dữ liệu theo tháng. Sử dụng mô hình SVAR để ước lượng phản ứng của lãi suất dài hạn, lãi suất ngắn hạn trong nước với lãi suất Mỹ, trong đó véc tơ các biến nội sinh ngoài hai biến trọng tâm là lãi suất ngắn và dài hạn trong nước còn bao gồm thay đổi của tỷ giá, tăng trưởng GDP và lạm phát. Các biến ngoại sinh bao gồm lãi suất Mỹ, VIX và lượng cầu của thế giới. Nghiên cứu sử dụng lãi suất kỳ hạn 3 tháng đại diện cho lãi suất chính sách ngắn hạn trong nước và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đại diện cho lãi suất dài hạn trong nước. Ngoài ra, nghiên cứu cũng kiểm tra phản ứng của lãi suất trong nước với lãi suất trung bình của thế giới, được tính bằng trung bình lãi suất của các nước Mỹ, liên minh châu Âu và Nhật Bản.