Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Trong Điều Kiện Hội Nhập Tài Chính

Muốn duy trì HNTC đồng thời có thể lấy lại độc lập CSTT thì nền kinh tế mở nhỏ phải từ bỏ cơ chế cố định tỷ giá. CSTT mở rộng cung tiền nhằm giảm lãi suất sẽ dẫn đến dòng vốn chảy ra để tìm kiếm lãi suất cao hơn ở nước ngoài. Với chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, cầu ngoại tệ tăng lên làm tăng giá ngoại tệ, giảm giá nội tệ, NHTƯ không cần thiết phải can thiệp vào thị trường ngoại hối để giữ cố định tỷ giá. Với hành động tăng cung tiền làm giảm lãi suất, từ đó tăng đầu tư trong nước, đồng thời cung tiền tăng cũng làm suy yếu đồng nội tệ, từ đó kích thích xuất khẩu. Do đó, CSTT có tác động đáng kể lên nền kinh tế theo mục tiêu mong muốn trong chế độ tỷ giá linh hoạt kết hợp với HNTC. Cấu hình chính sách này tương ứng với cặp liên kết ở cạnh bên trái của tam giác (lựa chọn 2).

Trong thực tế, hầu hết các quốc gia hiếm khi phải đối mặt với sự lựa chọn một cách nghiêm ngặt như các góc của tam giác. Thay vào đó, các quốc gia thường lựa chọn một mức độ trung gian giữa HNTC và mức linh hoạt tỷ giá nhất định. Thậm chí khi chọn cơ chế tỷ giá cố định thì niềm tin vào cơ chế này cũng có sự thay đổi theo thời gian, NHTƯ cũng hiếm khi theo đuổi cứng nhắc như chế độ bản vị tiền tệ đã đặt ra. Tương tự, những quốc gia chọn cơ chế tỷ giá linh hoạt thỉnh thoảng vẫn can thiệp vào thị trường ngoại hối và sau đó lại theo đuổi hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý. Hơn nữa, hầu hết các quốc gia sử dụng mức HNTC một phần bằng cách đề ra các giới hạn lên dòng chu chuyển vốn qua biên giới. Tuy nhiên, thông điệp chính của Bộ ba bất khả thi đưa ra là sự khan hiếm các công cụ chính sách. Các nhà hoạch định chính sách phải đối mặt với sự đánh đổi, trong đó việc tăng một biến trong bộ ba chính sách sẽ làm giảm trung bình trọng số của hai biến còn lại.

2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối

Những phát triển quan trọng làm thay đổi bối cảnh của Bộ ba bất khả thi là quá trình toàn cầu hóa tài chính diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các quốc gia trên thế giới trong những năm 1990-2000 (Aizenman 2011). Đồng thời, sự tăng trưởng kinh tế của các thị trường mới nổi dần dần dẫn đến sự thay đổi về cơ cấu, đến năm 2010, hơn một nửa GDP toàn cầu được tạo ra bởi các nước đang phát triển và mới nổi. Một hậu quả

không lường trước của toàn cầu hóa tài chính là những bất ổn tài chính liên quan đến việc dừng đột ngột hay sự bốc hơi của dòng vốn quốc tế và khả năng xảy ra các cuộc khủng hoảng ngày càng tăng ở các nước đang phát triển. Sản lượng sụt giảm đáng kể và những chi phí xã hội có liên quan đến khủng hoảng tài chính đã đưa ổn định tài chính cộng thêm vào ba mục tiêu chính sách như đã được đóng khung trong tam giác ban đầu, thay đổi bộ ba chính sách không thể thực hiện đồng thời thành bộ bốn chính sách khả thi (Quadrilemma).

Trước khi HNTC, nhu cầu dự trữ ngoại hối chủ yếu cung cấp sự bảo hiểm chống lại các biến động trong dòng chảy thương mại. Tuy nhiên, quá trình HNTC của các nước đang phát triển cũng cộng thêm vào nhu cầu này do sự cần thiết phải tự bảo hiểm trước biến động của các dòng chảy tài chính qua biên giới. Theo bản chất của thị trường tài chính, nhu cầu ngoại tệ gia tăng nhanh chóng do sự biến động tài chính vượt xa nhu cầu cho các biến động trong dòng chảy thương mại (Aizenman 2011). Mối liên hệ giữa dự trữ ngoại hối và HNTC cho thấy một khía cạnh thứ tư của của bộ ba chính sách. Trong ngắn hạn, các quốc gia đã kỳ vọng rằng việc tích trữ và quản lý dự trữ quốc tế có thể làm tăng sự ổn định tài chính và khả năng điều hành các chính sách kinh tế vĩ mô độc lập. Sự phát triển này dường như rất quan trọng đối với các thị trường mới nổi chỉ hội nhập một phần với hệ thống tài chính toàn cầu do thường sử dụng các biện pháp trung hoà để kiểm soát tác động lạm phát tiềm tàng từ việc tích luỹ dự trữ ngoại hối, Trung Quốc và Ấn Độ là những ví dụ điển hình của xu hướng này.

Obstfeld & ctg (2010) liên kết xu hướng tích luỹ dự trữ ngoại hối với ba mục tiêu của bộ ba chính sách. Lý do trước hết là “nỗi sợ thả nổi tỷ giá” do mong muốn quản lý tỷ giá một cách nghiêm ngặt. Mong muốn ổn định tỷ giá hối đoái nhằm mục tiêu thúc đẩy thương mại, giảm thiểu các cú sốc bất ổn khi có các khoản nợ bị đô la hóa, đặt ra neo danh nghĩa để ổn định kỳ vọng về lạm phát (Calvo & ctg 2002). Lý do thứ hai là việc áp dụng các chính sách chủ động để phát triển và tăng độ sâu của trung gian tài chính trong nước, thông qua một hệ thống tài chính và ngân hàng trong nước với quy mô ngày càng tăng so với GDP. Lý do thứ ba là sự gia tăng HNTC để tăng độ sâu

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

cho trung gian tài chính trong nước ở các nước đang phát triển với thị trường tài chính thế giới. Do ba yếu tố này làm tăng khả năng nền kinh tế gặp phải các cơn bão tài chính, có thể dẫn đến khủng hoảng tài chính như đã từng thấy ở cuộc khủng hoảng 1994 - 1995 của Mexico, cuộc khủng hoảng Đông Á 1997 - 1998 và sự sụp đổ tài chính ở Argentina 2001- 2002.

Quốc gia có hệ thống tài chính càng mở và càng sâu kết hợp với sự ổn định tỷ giá càng cao có xu hướng nắm giữ dự trữ ngoại hối nhiều hơn. Dự trữ ngoại hối làm tấm chắn phòng vệ cho những dòng vốn bốc hơi đột ngột hoặc do nhu cầu nắm giữ tài sản nước ngoài của người dân (Calvo 2006). Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2009 đã cho thấy, tích luỹ dự trữ quốc tế vẫn là một cơ chế tự bảo hiểm mạnh mẽ, tuy nhiên, đó là một lựa chọn tốn kém, thậm chí có thể không đủ nếu các quốc gia không có các chính sách quản lý rủi ro đối với nợ nước ngoài một cách hợp lý.

2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

Truyền dẫn CSTT có thể được tóm lược lại theo một quá trình tiếp nối. Trước hết, từ công cụ chính sách như nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc, chính sách tái cấp vốn (chiết khấu) dẫn đến những thay đổi của các mức lãi suất chính thức. Lãi suất chính thức ảnh hưởng đến lãi suất thị trường vì các ngân hàng, tổ chức tài chính khác sẽ có phản ứng với bất kỳ thay đổi nào của lãi suất chính thức bằng cách thay đổi lãi suất tiết kiệm, lãi suất cho vay. Sự thay đổi này cũng sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá, giá của nhiều tài sản, cổ phiếu, nhà ở,...Tiếp theo, những thay đổi của lãi suất thị trường sẽ ảnh hưởng đến cách thức chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp hay tác cũng chính là tổng cầu. Cuối cùng, tác động của sự thay đổi tổng cầu lên GDP và lạm phát.

Trong điều kiện bình thường, CSTT hoạt động thông qua kiểm soát lãi suất ngắn hạn, thông thường là lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng. Thông qua nghiệp vụ thị trường mở và những công cụ khác, NHTƯ có thể quản lý nguồn cung ứng vốn trên thị trường liên ngân hàng để giữ lãi suất ngắn hạn ở mức mục tiêu, khả năng này không bị tác động bởi mức độ gia tăng HNTC (Bernanke 2007). Do đó, lãi

suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng được xem như lãi suất chính sách ngắn hạn của NHTƯ. Các mức lãi suất ngắn hạn khác như lãi suất cho vay ngắn hạn được xác định phần lớn bởi giá trị hiện tại và kỳ vọng trong tương lai của lãi suất chính sách ngắn hạn (Bernanke 2007). Do đó, khả năng kiểm soát lãi suất chính sách ngắn hạn sẽ cho phép NHTƯ khả năng ảnh hưởng mạnh mẽ lên lãi suất ngắn hạn trên thị trường. Dĩ nhiên, việc thiết lập lãi suất chính sách ngắn hạn theo mục tiêu một cách độc lập hoàn toàn với bên ngoài còn tuỳ thuộc vào cơ chế tỷ giá và mức độ HNTC của quốc gia như Bộ ba bất khả thi đã đề cập. Những thay đổi trong lãi suất ngắn hạn tác động lên hoạt động kinh tế và giá cả thông qua các kênh khác nhau như lãi suất dài hạn, tỷ giá hay các mức giá tài sản khác hay gọi chung lại là lãi suất thị trường và giá cả. Do đó, cơ chế truyền dẫn CSTT có thể được phân chia lại với hai giai đoạn lớn, (i) từ những công cụ chính sách tác động lên lãi suất thị trường và giá cả và (ii) từ những thay đổi trong lãi suất thị trường và giá cả sẽ tác động lên quyết định chi tiêu của doanh nghiệp và hộ gia đình (Loaya & Schmidt-Hebbel 2002) (hình 2.6).

1.Công cụ chính sách (lãi suất ngắn hạn)

Lãi suất thị trường và giá cả

Cấu trúc của hệ thống tài chính

Quy mô và độ mở của nền kinh tế

2. Lãi suất thị trường và giá cả

Chi tiêu của doanh nghiệp và hộ gia đình

Phát triển tài chính

Trạng thái bảng cân đối của doanh nghiệp và hộ gia đình

Hình 2.6 Các yếu tố ảnh hưởng đến quá trình truyền dẫn CSTT

Nguồn: Loayza & Schmidt-Hebbel (2002)

Mỗi giai đoạn trong quá trình truyền dẫn CSTT đó bị tác động bởi những đặc điểm khác nhau của nền kinh tế, đặc biệt là sự phát triển của hệ thống tài chính và độ mở của nền kinh tế về thương mại và tài chính (Loaya & Schmidt-Hebbel 2002). Độ mở của nền kinh tế nói chung hay HNTC nói riêng ảnh hưởng đến giai đoạn đầu của quá trình truyền dẫn, từ lãi suất chính sách ngắn hạn đến lãi suất thị trường và các mức giá như tỷ giá, giá của các tài sản khác (hình 2.6). Trong số những kênh này, kênh truyền thống và được đề cập đến nhiều trong các nghiên cứu từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu là tác động của CSTT lên lãi suất dài hạn, qua đó tác động lên chi phí sử dụng vốn và từ đó tác động đến đầu tư, cũng như cân bằng giữa tiêu dùng hiện tại và tương lai (Boivin & ctg 2010). Ngoài ra, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ cũng là trọng tâm trong định giá các loại tài sản dài hạn khác. Do đó, khi đề cập đến truyền dẫn CSTT trong điều kiện HNTC hay hiệu quả truyền dẫn CSTT trong bối cảnh toàn cầu hoá thì trọng tâm trong các nghiên cứu thường đo lường phản ứng của trung gian truyền dẫn là lãi suất dài hạn đối với lãi suất chính sách ngắn hạn trong nước, đồng thời xem xét phản ứng với những các nhân tố bên ngoài (Bernanke 2007; Kamin 2010; Pradhan & ctg 2011; Ito 2013; Jain-Chandra & Unsal 2014; Turner

2014; Lange 2015; Obstfeld 2015; Filardo & ctg 2016).

HNTC thực gia tăng cũng đồng nghĩa với sự gia tăng về quy mô tích luỹ các dòng vốn quốc tế, đây là nhân tố dẫn dắt những thay đổi từ bên ngoài đến điều kiện tài chính trong nước. Khi quy mô các dòng vốn vào/ra càng lớn thì khả tăng tác động lên giá tài sản và lãi suất trong nước càng trở nên mạnh mẽ hơn. Lãi suất dài hạn thường được phân tách thành hai thành phần: (1) xu hướng lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai và (2) phần bù rủi ro do khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, nguồn cung trái phiếu và những tài sản thay thế. Theo lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lãi suất dài hạn là trung bình của các mức lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai. Bên cạnh đó, lãi suất dài hạn cũng hàm chứa phần bù rủi ro, khi thị trường tài chính ngày càng hội nhập và trái phiếu từ các quốc gia khác nhau có thể dễ dàng thay thế lẫn nhau thì phần bù rủi ro nhạy cảm hơn với các nhân tố bên ngoài (Kamin 2010).

Khi NHTƯ thực hiện thắt chặt CSTT, lãi suất chính sách tăng lên có thể ảnh hưởng đến lãi suất thị trường trong ngắn hạn. Tuy nhiên, trong bối cảnh HNTC, tác động này chỉ ở một mức hạn chế vì ngân hàng và các tổ chức tài chính trong nước có thể tìm kiếm nguồn vốn thay thế từ bên ngoài với chi phí thấp hơn, do đó làm giảm kỳ vọng về mức lãi suất ngắn hạn có thể tiếp tục gia tăng trong tương lai. Bên cạnh đó, sự thay đổi lãi suất ở các nước bên ngoài, đặc biệt ở nước trung tâm cũng tác động làm thay đổi chiều hướng dòng vốn quốc tế. Nếu lãi suất ở các nước trung tâm sụt giảm sẽ làm gia tăng dòng vốn chảy vào trong nước để tìm kiếm mức lợi nhuận cao hơn. Nguồn vốn dồi dào làm giảm lãi suất ở hiện tại và kỳ vọng về mức lãi suất tiếp tục sụt giảm trong tương lai và từ đó dẫn đến lãi suất dài hạn sụt giảm. Ngoài ảnh hưởng lên kỳ vọng lãi suất thì phần bù rủi ro trong lãi suất dài hạn cũng rất nhạy cảm với yếu tố rủi ro bên ngoài khi nhà đầu tư nước ngoài càng đóng vai trò quan trọng đối với thị trường trong nước. Dòng vốn đầu tư quốc tế được nhận thấy rất nhạy cảm với rủi ro toàn cầu, đặc biệt là dòng vốn nợ FPI và vốn đầu tư khác (Rey 2013). Khi mức độ rủi ro toàn cầu tăng sẽ làm giảm quy mô dòng vốn trên thế giới trong khi rủi ro giảm thấp thì dòng vốn quốc tế tăng lên. Với sự sụt giảm/gia tăng quy mô dòng vốn quốc tế tác động tương tự sẽ ảnh hưởng lên lãi suất dài hạn tăng/giảm lãi suất dài hạn tương ứng. Thêm vào đó, rủi ro toàn cầu giảm thấp làm giảm phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu nên ảnh hưởng tương tự là giảm lãi suất dài hạn.

Tóm lại, qua ảnh hưởng lên hai thành phần của lãi suất dài hạn là kỳ vọng lãi suất ngắn hạn trong tương lai và phần bù rủi ro, thông qua các dòng di chuyển vốn quốc tế, HNTC có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn CSTT trong nước, từ lãi suất chính sách ngắn hạn đến lãi suất dài hạn của thị trường. Lãi suất dài hạn không chỉ ít chịu ảnh hưởng từ CSTT trong nước mà còn trở nên nhạy cảm hơn với CSTT và rủi ro bên ngoài. Điều này một mặt đặt ra vấn đề đối với mục tiêu cuối cùng của CSTT trong nước vì hiệu quả truyền dẫn ở giai đoạn đầu bị ảnh hưởng sẽ làm hạn chế khả năng đạt được kết quả mong muốn ở giai đoạn tiếp theo. Mặt khác, vì lãi suất dài hạn có vai trò dẫn dắt giá các tài sản dài hạn khác nên vấn đề ổn định tài chính cũng cần được quan tâm đối với các quốc gia trong tiến trình gia tăng HNTC với thế giới.

2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ

Tác động của HNTC đến độc lập CSTT thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay kết hợp cùng với dự trữ ngoại hối trong biểu đồ kim cương. Mối quan hệ này đã được nghiên cứu và đánh giá từ rất lâu và có sự thay đổi qua thời gian, đặc biệt kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - 2009. Một số ít nghiên cứu xem xét tác động trực tiếp từ HNTC đến độc lập CSTT với chiều hướng và mức độ xác định, bên cạnh đó cũng xem xét thêm tác động của ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối trong mô hình.

Nghiên cứu nước ngoài

Tiếp cận theo hướng gián tiếp

Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman & ctg (2008). Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa độc lập CSTT, HNTC, cùng với cơ chế tỷ giá và quy mô dự trữ ngoại hối của hơn 100 quốc gia trong giai đoạn 1970 - 2006. Aizenman & ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của bộ ba chính sách, bao gồm ổn định tỷ giá, độc lập CSTT, HNTC như sau:

Mức độ độc lập CSTT của một nước được đo lường bằng tương quan tương quan hàng năm của lãi suất thị trường tiền tệ hàng tháng của nước đó với nước trung tâm theo công thức như sau:

𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑖𝑖,𝑖𝑗)−(−1)

𝑀𝐼 = 1 −

1−(−1)

(2.8)

MI ở dạng chỉ số nhận giá trị trong khoảng từ 0 đến 1. Giá trị càng cao cho thấy độc lập CSTT của nước càng cao, MI bằng 1 chứng tỏ độc lập CSTT là hoàn toàn. Trong đó, Aizenman & ctg (2008) cũng định nghĩa nước trung tâm là nước mà CSTT của nước đang xem xét có mối liên kết chặt chẽ nhất. Nghiên cứu lựa chọn nước trung tâm theo Shambaugh (2004).

Để đo lường sự ổn định của tỷ giá hối đoái, độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ giá hối đoái hàng tháng giữa đồng tiền nước đang xem xét và đồng tiền nước trung tâm được tính toán và đưa vào công thức để chuẩn hóa chỉ số giữa 0 và 1 như sau:

𝐸𝑅𝑆 = 1

1+𝑠𝑡𝑑𝑒𝑣(𝑒𝑥𝑐ℎ_𝑟𝑎𝑡𝑒)

𝑑𝑙𝑜𝑔𝐸𝑡/𝑑𝑡+0.01

(2.9)

𝑑𝑙𝑜𝑔𝐸𝑡 /𝑑𝑡 là giá trị tuyệt đối của tỷ lệ thay đổi tỷ giá hàng năm, nghiên cứu sử dụng tỷ giá hối đoái tại thời điểm tháng 12 của năm. Giá trị của chỉ số càng cao cho thấy tỷ giá càng ổn định và ngược lại. Chỉ số nhận giá trị 0 cho thấy nước đang xem xét thả nổi tỷ giá và chỉ số nhận giá trị bằng 1 với nước cố định tỷ giá.

Đối với HNTC, nghiên cứu sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) theo cách tính của Chinn & Ito (2008) bởi mục tiêu của nghiên cứu muốn xem xét HNTC từ góc độ chính sách của quốc gia. Bên cạnh đó, trong một phân tích sâu hơn khi kết hợp Bộ ba bất khả thi với dự trữ ngoại hối để đánh giá tác động tổng hợp lên mục tiêu chính sách, nghiên cứu sử dụng thêm biến dự trữ ngoại hối vào mô hình, được tính bằng tỷ lệ phần trăm của mức dự trữ quốc tế trừ vàng so với GDP.

Nghiên cứu thực hiện phân tích hồi quy OLS để kiểm tra xem ba mục tiêu chính sách có mối quan hệ tuyến tính hay không. Kết quả nhận thấy tổng tỷ trọng của ba biến chính sách bằng một hằng số, tức có sự đánh đổi trong sự kết hợp các biến, tăng một hoặc hai biến này sẽ giảm tỷ trọng của hai hay một biến còn lại. Các nước công nghiệp trong mẫu nghiên cứu, sau khi từ bỏ ổn định tỷ giá trong những năm 1980, mức ổn định tỷ giá đã tăng trong giai đoạn 1991 – 2006 cùng với HNTC tăng, độc lập CSTT sụt giảm và dự trữ ngoại hối giảm thấp. Ngược lại, các quốc gia đang phát triển hướng tới mức linh hoạt tỷ giá lớn hơn và HNTC sâu hơn cùng với độc lập CSTT cao hơn từ đầu những năm 1970 đến những năm 1990, và từ đó, ba biến chính sách hướng đến mức độ trung gian, là sự kết hợp của tỷ giá thả nổi có quản lý được hỗ trợ bởi dự trữ ngoại hối lớn đáng kể, do đó vẫn duy trì được một mức độ độc lập CSTT nhất định. Với những nền kinh tế mới nổi châu Á từ những năm 1990 đến những năm 2000, kết quả nhận thấy độc lập CSTT sụt giảm, HNTC giảm nhẹ, ổn định tỷ giá gia