Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 1674801841

tăng và dự trữ ngoại hối tính trên GDP tích lũy ở mức cao. Tương tự Aizenman & ctg (2008), nhiều nghiên cứu tiếp cận theo hướng gián tiếp cũng tiến hành đo lường Bộ ba bất khả thi cho các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau nhưng sử dụng chỉ số đo lường với một số điểm khác biệt. Aizenman & ctg (2010) sử dụng những chỉ số đo lường bộ ba chính sách độc lập CSTT, HNTC và ổn định tỷ giá tương tự Aizenman & ctg (2008) cho các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi ở châu Á giai đoạn 1972

– 2006. Đồng thời, nghiên cứu cũng đưa thêm biến dự trữ ngoại hối, được tính bằng tỷ lệ của quy mô dự trữ ngoại hối (trừ vàng) trên GDP, xem xét kết hợp cùng với bộ ba chính sách để đánh giá vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc giảm bớt tình trạng căng thẳng của Bộ ba bất khả thi.

Với phương pháp OLS kết hợp tác động cố định, phương pháp GMM, kết quả nghiên cứu cho thấy độc lập CSTT cao hơn có liên quan đến sự biến động sản lượng thấp hơn trong khi ổn định tỷ giá hối đoái cao hơn đồng nghĩa với sự biến động sản lượng lớn hơn, điều này có thể được giảm thiểu nếu một quốc gia giữ dự trữ quốc tế ở mức cao hơn ngưỡng (khoảng 20% GDP). Độc lập CSTT lớn hơn có liên quan đến mức lạm phát cao hơn trong khi tỷ giá ổn định hơn và HNTC hơn có thể làm giảm tỷ lệ lạm phát.

Hutchison & ctg (2010) đo lường các chỉ số Bộ ba bất khả thi của Ấn Độ và xem xét sự thay đổi qua thời gian với giai đoạn nghiên cứu từ quý 2 năm 1996 đến quý 3 năm 2009, tần suất theo quý. Chỉ số đo lường độc lập CSTT được đo lường tương tự Aizenman & ctg (2008), trong đó, tương quan lãi suất hàng quý được tính dựa trên dữ liệu lãi suất hàng tuần của chứng khoán chính phủ kỳ hạn 90 ngày. Nghiên cứu đo lường HNTC khác với Aizenman & ctg (2008). HNTC được đo lường dựa trên kết quả thực tế, được tính bằng tổng dòng vốn đầu tư nước ngoài vào và ra trên tỷ lệ phần trăm của GDP bởi vì nghiên cứu nhận thấy sự hợp lý để có thể đạt được mục tiêu bắt kịp những thay đổi về hiệu quả mở cửa đối với các dòng vốn quốc tế và có thể nhìn thấy được sự thay đổi qua thời gian, trong khi chỉ số KAOPEN vẫn đứng yên trong giai đoạn nghiên cứu. Dự trữ ngoại hối được đưa thêm vào xem xét nhưng không

phải tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP như nhiều nghiên cứu sử dụng mà nghiên cứu này sử dụng chênh lệch (thay đổi) dự trữ ngoại hối trên GDP để đo lường.

Kết quả nghiên cứu nhận thấy HNTC tại Ấn Độ gia tăng đáng kể từ giữa những năm 2000, cùng với đó là độc lập CSTT bị hạn chế và ổn định tỷ giá giảm sút. Nghiên cứu nhận thấy tổng tỷ trọng của ba biến chính sách bằng một hằng số, tuy nhiên sự đánh đổi của bộ ba đã được giảm nhẹ khi dự trữ ngoại hối gia tăng, đây được xem như một công cụ riêng của CSTT. Dự trữ ngoại hối giúp CSTT chủ động khi đối mặt với dòng chảy vốn vào. Tuy nhiên khi xem xét tác động của những thay đổi dự trữ và nỗ lực trung hoà của NHTƯ Ấn Độ khi thực thi CSTT, nghiên cứu nhận thấy sự gia tăng dự trữ bị trung hoà bởi sự sụt giảm trong tài sản trong nước ròng, hay có thể nói, với việc giảm bớt các kiểm soát vốn thì nền kinh tế Ấn Độ đã phần nào mất đi độc lập CSTT.

Cortuk & Singh (2011) nghiên cứu mẫu hình Bộ ba chính sách của Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ quý 1 năm 1998 đến quý 4 năm 2010. Sử dụng chỉ số đo lường độc lập CSTT và ổn định tỷ giá tương tự Aizenman & ctg (2008), trong đó nghiên cứu chọn dữ liệu tỷ giá đồng tiền lira Thổ Nhĩ Kỳ (TRY) và USD hàng ngày để tính sai số chuẩn hàng quý, lãi suất thị trường liên ngân hàng qua đêm hàng ngày được dùng để tính tương quan lãi suất hàng quý. Riêng đối với HNTC, nghiên cứu sử dụng thước đo dựa trên kết quả thực, là tỷ lệ của tổng dòng vốn đầu tư nước ngoài vào và ra tính phần trăm của GDP. Dự trữ ngoại hối được tính toán theo tỷ lệ của tổng dự trữ quốc tế trên GDP.

Nghiên cứu chỉ ra những hạn chế khi sử dụng phương pháp hồi quy OLS cho bộ chỉ số này và khắc phục bằng phương pháp TSLS và sử dụng bộ lọc Kalman để thực hiện kiểm tra mối quan hệ tuyến tính của ba biến chính sách, sau đó kết hợp ba biến với dự trữ ngoại hối để đánh giá tác động tổng hợp lên lạm phát. Kết quả nhận thấy HNTC và độc lập CSTT gia tăng và ổn định tỷ giá giảm sút. Nghiên cứu cũng tìm thấy chứng cứ cho vai trò của dự trữ ngoại hối làm giảm nhẹ sự đánh đổi của bộ ba chính sách tại Thổ Nhĩ Kỳ.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Ngoài ra, không tính toán các chỉ số để xem xét mối quan hệ Bộ ba bất khả thi nhưng Glick & Huchison (2009) qua xem xét tác động của dòng chảy vốn quốc tế đến mục tiêu cuối cùng của CSTT là lạm phát với trường hợp Trung Quốc giai đoạn 1985- 2007 cho thấy một khía cạnh khác của độc lập CSTT cần được quan tâm. Trong tiến trình gia tăng HNTC và thương mại với thế giới, Trung Quốc đã tìm cách tách dự trữ tiền trong nước khỏi tác động của dòng chảy vốn vào bằng cách trung hoà thông qua việc phát hành nợ của NHTƯ. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy hoạt động trung hoà sụt giảm mạnh vào năm 2006 khi đối mặt với sự gia tăng nhanh chóng của dự trữ quốc tế, từ đó dẫn đến tăng trưởng tiền dự trữ tăng mạnh.

Tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp

Các nghiên cứu tiếp cận theo hướng gián tiếp chưa cho thấy mức độ và chiều hướng tác động rõ ràng từ HNTC đến độc lập CSTT cũng như đánh giá vai trò hỗ trợ của dự trữ ngoại hối đến mối quan hệ này. Một số ít nghiên cứu đã nỗ lực đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT, ngoài ra cũng xem xét ảnh hưởng của ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại hối đối với độc lập CSTT của quốc gia.

Điển hình tiếp cận theo hướng này là Taguchi & ctg (2011). Nghiên cứu với mẫu năm quốc gia châu Á, bao gồm Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippine và Ấn Độ. Sử dụng các biến số đại diện cho bộ ba chính sách kinh tế vĩ mô kết hợp với dự trữ ngoại hối tương tự như Aizenman & ctg (2008) nhưng sử dụng các chỉ số đo lường có sự khác biệt. Nghiên cứu sử dụng chỉ số về độ nhạy cảm của lãi suất trong nước

(DIR) với những thay đổi của lãi suất Mỹ (UIR) theo công thức 𝜕(𝐷𝐼𝑅) để đánh giá

𝜕(𝑈𝐼𝑅)

mức độ độc lập CSTT của quốc gia. Bên cạnh đó, HNTC cũng được đo lường bằng chỉ số thực, tính bằng tổng tích lũy tài sản và nợ phải trả đối với các thành phần của dòng vốn, bao gồm FDI, FPI và đầu tư khác với cách tính như sau:

𝐹𝑁𝐼 = 𝑃𝐸𝑄𝐴+𝐹𝐷𝐼𝐴+𝑂𝑇𝐻𝐴+𝑃𝐸𝑄𝐿+𝐹𝐷𝐼𝐿+𝑂𝑇𝐻𝐿

𝐺𝐷𝑃

(2.10)

Trong đó PEQA (PEQL) là giá trị tích luỹ tài sản và nợ phải trả của vốn cổ phần, FDIA (FDIL) là giá trị tích luỹ tài sản và nợ phải trả của vốn FDI, OTHA (OTHL) là

giá trị tích luỹ tài sản và nợ phải trả của vốn đầu tư khác. Bên cạnh đó, nghiên cứu sử dụng cách phân loại tỷ giá theo Reinhart & Ilzetzki (2009), theo đó dữ liệu tỷ giá hàng tháng được tính toán lại để sắp xếp biến động tỷ giá thành các loại từ thả nổi đến cố định với 6 phân loại nhỏ hơn. Dự trữ ngoại hối được Taguchi & ctg (2011) sử dụng tương tự Aizenman & ctg (2008), tính bằng tỷ lệ phần trăm của mức dự trữ quốc tế trừ vàng so với GDP.

Phương trình ước lượng tác động của các nhân tố lên độc lập CSTT như sau:

𝜕(𝐷𝐼𝑅) = 𝛼 + 𝛽𝐹𝑁𝐼 + 𝛾𝑅𝐺𝐹 + 𝛿𝑅𝐸𝑆 (2.11)

𝜕(𝑈𝐼𝑅)

Dùng phương pháp hồi quy GMM để điều tra tác động của HNTC, cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối lên độc lập CSTT của các quốc gia giai đoạn 1976Q1 – 2009Q4. Kết quả nhận thấy các hệ số có dấu tác động như kỳ vọng, HNTC tác động ngược chiều đối với độc lập CSTT, ổn định tỷ giá làm giảm độc lập CSTT. Ngoài ra, tích lũy dự trữ ngoại hối có vai trò hỗ trợ đến một mức nào đó trong việc duy trì độc lập CSTT, giảm mức độ phản ứng của lãi suất trong nước với lãi suất Mỹ. Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia hướng đến cơ chế tỷ giá thả nổi có độc lập CSTT cao hơn trong khi Ấn Độ có độc lập CSTT tiếp tục sụt giảm cùng với cơ chế neo tỷ giá và HNTC gia tăng. Philippines chuyển sang cơ chế neo tỷ giá thì độc lập CSTT sụt giảm trong những năm 2000, ngoại trừ năm 2007 độc lập CSTT gia tăng nhờ tích luỹ dự trữ ngoại hối.

Klein & Shambaugh (2013) đo lường tác động của ổn định tỷ giá và HNTC đến độc lập CSTT cho mẫu lớn các quốc gia trong giai đoạn 1973-2011, tuy nhiên cách thức đo lường có sự khác biệt. Phương trình ước lượng được thể hiện như sau:

∆𝑅𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑅 ∆𝑅𝑏𝑖𝑡 + 𝛽𝑅𝑃 𝑃𝑅𝑃 ∆𝑅𝑏𝑖𝑡𝜇𝑖𝑡 (2.12)

Trong đó, độc lập CSTT được đo lường bằng phản ứng của lãi suất ngắn hạn trong nước theo lãi suất nước ngoài, là hệ số 𝛽𝑅 đối với quốc gia không neo tỷ giá và 𝛽𝑅 +

𝛽𝑅𝑃 đối với quốc gia neo tỷ giá. Mức độ ổn định của tỷ giá được đánh giá thông qua

cơ chế tỷ giá áp dụng tại từng quốc gia tương tự Shambaugh (2004), quốc gia neo tỷ giá thì P=1 và không neo thì P=0. HNTC được xác định thông qua hai loại chỉ số đo

lường kiểm soát vốn, cùng là thước đo dựa trên quy định pháp lý tương tự Chinn – Ito (2006) và bổ sung Schindler (2009), khi đó các quốc gia được phân loại vào các nhóm có tài khoản vốn mở, tài khoản vốn đóng hoặc kiểm soát vốn không thường xuyên. Sử dụng kỹ thuật đồng liên kết theo Pesaran & ctg (2001) – PSS với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nhận thấy, khi thiếu vắng các kiểm soát vốn, mức độ nhạy cảm của lãi suất ở các nước áp dụng cơ chế neo tỷ giá lớn hơn những nước thả nổi, trong khi đó với cơ chế neo mềm (tỷ giá được quản lý trong một biên độ rộng hơn cơ chế neo tỷ giá) đạt được mức độ độc lập CSTT trung bình. Nghiên cứu cũng lưu ý khi thực hiện kiểm soát vốn nhưng không chặt chẽ sẽ không giúp tăng thêm độc lập CSTT của quốc gia.

Aizenman & ctg (2016) mở rộng xem xét mức độ độc lập CSTT đối với công cụ lãi suất và tỷ giá chứ không chỉ riêng lãi suất như Aizenman & ctg (2008). Nghiên cứu điều tra xem bằng cách nào và làm sao điều kiện tài chính (lãi suất chính sách ngắn hạn và tỷ giá) của những nền kinh tế thị trường đang phát triển và mới nổi bị tác động bởi những nền kinh tế trung tâm trong giai đoạn 1986-2012. Dữ liệu lãi suất thị trường tiền tệ được sử dụng cho biến lãi suất chính sách ngắn hạn và đối với biến tỷ giá nghiên cứu tính tỷ giá thực đa phương để đưa vào mô hình. Nghiên cứu ước lượng tác động thông qua hai bước, bước đầu tiên đo lường mức độ nhạy cảm của biến lãi suất chính sách và tỷ giá với điều kiện tài chính bên ngoài được xem như một thước đo độc lập CSTT. Bước thứ hai nghiên cứu đưa vào hai biến còn lại của Bộ ba bất khả thi là ổn định tỷ giá và HNTC để xem xét tác động trực tiếp lên độc lập CSTT. Trong đó, hai biến này nghiên cứu sử dụng cách tính chỉ số ổn định tỷ giá và độ mở tài khoản vốn (KAOPEN) tương tự Aizenman & ctg (2008). Ngoài ra, tỷ lệ dự trữ ngoại hối trừ vàng trên GDP cũng được sử dụng để đánh giá vai trò hỗ trợ độc lập CSTT của các quốc gia trong mẫu nghiên cứu.

Sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với tác động cố định, nghiên cứu nhận thấy HNTC tác động làm tăng mức độ nhạy cảm của lãi suất chính sách trong nước với các nước trung tâm trong hầu hết các mẫu nghiên cứu, dự trữ ngoại hối có vai trò tích cực làm tấm chắn tác động từ những thay đổi lãi suất chính sách ở nước trung

tâm, tức giúp duy trì độc lập CSTT cho các quốc gia. Ngoài ra, khi xem xét tác động của mối liên kết tài chính và thương mại đến mức độ nhạy cảm về lãi suất và tỷ giá, nghiên cứu nhận thấy liên kết tài chính tác động có ý nghĩa đối với mức độ nhạy cảm về lãi suất trong khi liên kết thương mại có ý nghĩa đối với liên kết tỷ giá của các quốc gia. Nghiên cứu cũng nhận thấy việc quản lý chính sách vĩ mô, đặc biệt là cơ chế tỷ giá có ảnh hưởng gián tiếp đến sức mạnh của mối liên kết tài chính và tương tác với những điều kiện kinh tế vĩ mô khác.

Law & ctg (2019) nghiên cứu tác động của HNTC (FNI) với vai trò là biến ngưỡng lên độc lập CSTT (MI) trong mối quan hệ với dự trữ ngoại hối (RES), ổn định tỷ giá (EXH) và lạm phát (CPI) với phương trình như sau:

𝑀𝐼𝑖 = 𝛼 + 𝛽1𝑅𝐸𝑆𝑖 + 𝛽2𝐸𝑋𝐻𝑖 + 𝛽3𝐹𝑁𝐼𝑖 + 𝛽4𝐶𝑃𝐼𝑖 + 𝑒𝑖 (2.13)

Trong đó, độc lập CSTT và ổn định tỷ giá được đo lường tương tự Aizenman & ctg (2008). HNTC trong nghiên cứu được đo lường theo quy mô thực nhưng tính trên quy mô dòng chảy vốn chứ không tính giá trị tích lũy. HNTC được kỳ vọng làm giảm độc lập CSTT do làm tăng phản ứng của nền kinh tế với những thay đổi của CSTT bên ngoài. Ngoài ra, HNTC trong mô hình còn được xem xét với vai trò là biến ngưỡng phân chia mô hình thành hai cơ chế tác động. Khi HNTC ở dưới hoặc trên giá trị ngưỡng thì tác động của những biến còn lại có thể khác nhau.

Dự trữ ngoại hối được kỳ vọng có tác động tích cực lên độc lập CSTT với giả định dự trữ ngoại hối gia tăng không làm tăng lượng cung tiền trong nước, tức các biện pháp trung hoà có hiệu quả. Tác động của ổn định tỷ giá lên độc lập CSTT được kỳ vọng với dấu chưa rõ ràng. Tác động ngược chiều nếu tỷ giá linh hoạt cho phép lãi suất trong nước thay đổi có sự sai lệch với lãi suất bên ngoài. Tác động là cùng chiều nếu linh hoạt tỷ giá cũng làm tăng khả năng đối mặt với “nổi sợ thả nổi tỷ giá”, từ đó làm giảm độc lập CSTT. Bên cạnh đó, rủi ro đến từ cơ chế tỷ giá linh hoạt cũng có thể là nguyên nhân gây nên tác động cùng chiều giữa ổn định tỷ giá và độc lập CSTT (Frenkel & ctg 2002).

Với mô hình hồi quy tuyến tính thông thường, nghiên cứu cho kết quả dự trữ ngoại hối tác động có ý nghĩa thống kê giúp cải thiện độc lập CSTT của các quốc gia trong mẫu. Ngược lại, ổn định tỷ giá làm giảm độc lập CSTT. HNTC tác động ngược chiều lên độc lập CSTT nhưng hệ số tác động không có ý nghĩa thống kê.

Nghiên cứu tiếp tục sử dụng mô hình hồi quy với biến ngưỡng, kết quả xác nhận điểm ngưỡng của HNTC là 0.1364. Do đó, mẫu nghiên cứu được chia thành hai cơ chế, một với mức HNTC nhỏ hơn 0.1364 và một với mức HNTC lớn hơn 0.1364. Kết quả cho thấy, HNTC nhỏ hơn 13.645GDP thì HNTC tác động không có ý nghĩa lên độc lập CSTT, dự trữ ngoại hối cũng tác động không có ý nghĩa thống kê. HNTC trên 13.64%GDP thì HNTC mới tác động có ý nghĩa đến độc lập CSTT và tác động theo chiều hướng tiêu cực. Dự trữ ngoại hối có vai trò giúp tăng mức độ độc lập CSTT ở mức HNTC cao hơn mức ngưỡng này. Tác động của ổn định tỷ giá không phụ thuộc vào ngưỡng HNTC. Nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS và hồi quy có điểm ngưỡng nhưng không xem xét tính dừng của các chuỗi dữ liệu thời gian.

Nghiên cứu tại Việt Nam

Đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT tại Việt Nam chủ yếu tiếp cận gián tiếp thông qua xem xét tổng ba biến chính sách đạt đến một hằng số, qua đó chỉ ra sự đánh đổi gia tăng một biến đồng nghĩa với sự sụt giảm tổng tỷ trọng của hai biến còn lại.

Lê Phan Thị Diệu Thảo (2010) với phương pháp thống kê mô tả, nghiên cứu cho thấy việc kiểm soát tỷ giá của NHNN trong thời giai đoạn nghiên cứu 1999 – 2009 quá chặt chẽ. CSTT được nghiên cứu nhận thấy rất linh hoạt và đạt hiệu quả giúp nền kinh tế vượt qua suy thoái và có dấu hiệu phục hồi. Các giao dịch vốn tại Việt Nam đang gia tăng dưới nhiều hình thức như vốn ODA, FDI, vay thương mại, tín dụng ngân hàng,.. Vốn đầu tư trực tiếp gia tăng nhanh chóng trong điều kiện các yếu tố khác như luật pháp, năng lực điều hành, nhân lực, cơ sở hạ tầng chưa tăng trưởng tương xứng làm lãng phí, tổn thương môi trường sống, điều kiện kinh tế xã hội,.. FDI tăng nhanh vượt quá khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế, thiếu chiến lược phát triển

toàn diện, ổn định. FPI chiếm tỷ trọng khiêm tốn nhưng với đặc tính linh hoạt, FPI đã góp phần làm sinh động thị trường tài chính Việt Nam. Ngoài những đóng góp nhất định vào gia tăng nguồn lực tài chính cho đất nước, FPI cũng đem lại nhiều bất ổn cho nền kinh tế Việt Nam.

𝑡

Phạm Thị Tuyết Trinh (2012) sử dụng số liệu từ tháng 1/2002 đến tháng 4/2008 để ước lượng tác động của lãi suất liên ngân hàng Mỹ lên lãi suất tiền gửi Việt Nam. Với phương pháp OLS cho phương trình 𝐼𝑉𝑁𝑡 = 𝛽1 + 𝛽2𝐼𝑈𝑆∗ + 𝜀𝑡, nghiên cứu nhận thấy với lãi suất Mỹ thay đổi 1% sẽ dẫn đến 0.32% thay đổi trong biến động lãi suất Việt Nam và biến động lãi suất Mỹ giải thích được 60% cho biến động lãi suất của Việt Nam, hay nói cách khác, NHNN không có sự độc lập hoàn toàn trong điều hành CSTT. Nghiên cứu nhận thấy Bộ ba bất khả thi đang tồn tại ở Việt Nam. Ngoài ra, hồi quy tác động của lãi suất Mỹ lên kỳ vọng thay đổi tỷ giá (VND/USD) cho thấy chế độ tỷ giá của Việt Nam vẫn là chế độ tỷ giá cố định khá chặt chẽ. Nghiên cứu tập trung đánh giá độc lập CSTT và ổn định tỷ giá với phương pháp hồi quy OLS, riêng HNTC chỉ được xem xét thông qua thống kê mô tả thực trạng chính sách tự do hoá các giao dịch trên tài khoản vốn. Qua đó nghiên cứu cũng nhận thấy Việt Nam đang từng bước mở cửa thị trường vốn trước hết với vốn FDI, vay nợ nước ngoài kèm với nới lỏng kiểm soát lợi nhuận chuyển ra, tiếp theo là tự do hoá các giao dịch vốn FPI, luồng vốn đầu tư vào Việt Nam tăng mạnh qua từng năm. Việt Nam được nghiên cứu nhận định là đang theo đuổi mục tiêu mở cửa thị trường vốn.

Đinh Thị Thu Hồng (2012) sử dụng phương pháp thống kê mô tả các biến của Bộ ba bất khả thi với mẫu nghiên cứu bao gồm các quốc gia châu Á -11 trong giai đoạn 1995 - 2010 nhận thấy chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam đạt cao nhất 0,77 vào năm 1999 và thấp nhất 0,26 năm 2002 trước khi trở về mức trung bình khoảng 0,45. Nếu so với khu vực, độc lập tiền tệ của Việt Nam thường xuyên cao hơn mức trung bình của khu vực và khoảng cách này dường như luôn được duy trì. Mức độ độc lập trung bình của các nước châu Á -11 dao động trong khoảng từ 0,4 – 0,5. Như vậy, qua quan sát xu hướng bộ ba bất khả thi của các nước châu Á -11 (trong đó có Việt Nam) hơn một thập kỷ trở lại đây, thấy xu hướng chính sách trong giai đoạn hiện nay và sắp tới