Tác Động Của Hội Nhập Tài Chính Đến Độc Lập Chính Sách Tiền Tệ

Cuối cùng là tác động của sự thay đổi tổng cầu đối với GDP và lạm phát. Điều này sẽ có xu hướng phụ thuộc vào mức độ tương đối của tổng cầu và tổng cung. Nếu tổng cầu vượt quá khả năng cung của nền kinh tế sẽ tạo áp lực lạm phát. Tương tự, biến động tỷ giá có ảnh hưởng trực tiếp vào giá hàng hoá và dịch vụ, và tác động gián tiếp vào những hàng hoá và dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng nguyên vật liệu đầu vào nhập khẩu, do đó trên các thành phần của tổng thể thì lạm phát sẽ được nhập khẩu.

Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Kênh truyền dẫn CSTT là con đường thông qua đó CSTT tác động lên tổng cầu của nền kinh tế, bao gồm kênh lãi suất, kênh giá tài sản (khác lãi suất) và các kênh khác theo quan điểm tín dụng (Mishkin 2009). Trong đó, kênh lãi suất là kênh quan trọng nhất và thông thường các kênh khác chịu sự chi phối, ảnh hưởng của kênh lãi suất. Các kênh nói chung củng cố lẫn nhau, tất cả các chuyển động tác động đến tổng hợp chi tiêu theo cùng một hướng, theo đó tất cả các kênh sẽ làm tăng tổng hợp chi với CSTT mở rộng và ngược lại, làm giảm tổng hợp chi với CSTT thắt chặt (Lê Thị Tuyết Hoa & Đặng Văn Dân 2017).

Kênh lãi suất truyền thống

Theo quan điểm truyền thống, CSTT mở rộng sẽ làm giảm lãi suất, từ đó giảm chi phí vốn, thúc đẩy đầu tư tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và kết quả là sản lượng tăng. Kênh lãi suất được đặc trưng bởi sơ đồ sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⟹ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ℎự𝑐 ↓⟹ đầ𝑢 𝑡ư, 𝑡𝑖ê𝑢 𝑑ù𝑛𝑔 ↑⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Mặc dù Keynes ban đầu nhấn mạnh kênh lãi suất hoạt động thông qua quyết định đầu tư của doanh nghiệp, nhiều nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn nhận thấy quyết định chi tiêu cho nhà ở và chi mua sắm hàng hoá lâu bền cũng là quyết định đầu tư. Do đó, kênh lãi suất cũng áp dụng đối với chi tiêu tiêu dùng, và đầu tư ở sơ đồ trên bao gồm chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp và chi tiêu dùng vào nhà ở và hàng hoá lâu bền của người dân.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Điểm quan trọng là kênh lãi suất nhấn mạnh lãi suất thực hơn là lãi suất danh nghĩa vì lãi suất thực mới có ý nghĩa tác động lên quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Hơn nữa lãi suất thực dài hạn mới quyết định chủ yếu lên đầu tư và chi tiêu dùng hàng hóa lâu bền nên lãi suất trong kênh truyền dẫn này là lãi suất thực dài hạn. NHTƯ thực thi CSTT tác động làm thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn (lãi suất qua đêm). Trong điều kiện mức giá chung chậm thay đổi theo thời gian (giá cứng), CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn cũng dẫn đến lãi suất thực ngắn hạn giảm xuống. Theo lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lãi suất dài hạn là trung bình của các mức lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai, do đó với mức lãi suất thực ngắn hạn giảm thấp liên tục sẽ dẫn đến sự sụt giảm của lãi suất thực dài hạn. Từ đó dẫn đến tăng đầu tư tài sản cố định, nhà ở, chi tiêu hàng hoá lâu bền... và kết quả làm tăng sản lượng.

Nhiều nghiên cứu tìm thấy chứng cứ về sự tồn tại của kênh truyền dẫn này khá mạnh lên chi phí vốn, từ đó tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng, làm cho kênh truyền dẫn lãi suất được xem là kênh quan trọng của cơ chế truyền dẫn CSTT, nổi bật là Taylor (1993). Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho tác động của lãi suất hoạt động thông qua chi phí vốn như Bernanke & Gertler (1995). Họ nhận thấy sự thất bại của cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất truyền thống, điều này thúc đẩy nghiên cứu tìm kiếm những kênh truyền dẫn khác của CSTT.

Các kênh truyền dẫn khác chủ yếu có hai loại: kênh hoạt động thông qua giá tài sản ngoài lãi suất và kênh hoạt động thông qua tác động của thông tin bất cân xứng lên thị trường tín dụng (quan điểm tín dụng).

Kênh giá tài sản

Kênh tỷ giá

Với xu hướng quốc tế hóa ngày càng gia tăng của các nền kinh tế trên thế giới và sự ra đời của tỷ giá hối đoái linh hoạt, người ta đã chú ý nhiều hơn đến cách thức CSTT ảnh hưởng lên tỷ giá hối đoái, từ đó ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng.

Kênh này cũng liên quan đến tác động của lãi suất. Trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, lãi suất thực trong nước sụt giảm sẽ dẫn đến tài sản được ghi bằng đồng tiền nội tệ trở nên ít hấp dẫn so với tài sản được ghi bằng ngoại tệ. Do đó, giá của tài sản ghi bằng nội tệ giảm tương đối so với giá tài sản ghi bằng ngoại tệ, kết quả là đồng tiền nội tệ giảm giá so với ngoại tệ. Điều này dẫn đến giá hàng hoá trong nước rẻ hơn tương đối so với giá hàng hoá nước ngoài, do đó xuất khẩu ròng tăng và tăng tổng cầu và sản lượng tăng. Cơ chế truyền dẫn thông qua tỷ giá được tóm tắt như sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⟹ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡ℎự𝑐 ↓⟹ đồ𝑛𝑔 𝑛ộ𝑖 𝑡ệ ↓⟹ 𝑥𝑢ấ𝑡 𝑘ℎẩ𝑢 𝑟ò𝑛𝑔 ↑

⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Nhiều nghiên cứu đã nhận thấy tầm quan trọng của kênh tỷ giá trong cơ chế truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế, trong đó nổi bật là Bryant & ctg (1993) và Taylor (1993).

Kênh giá tài sản theo lý thuyết Tobin’q

James Tobin đã phát triển lý thuyết với tên gọi là lý thuyết Tobin’q nhằm giải thích tác động của CSTT lên giá cổ phiếu. Tobin định nghĩa q là tỷ lệ được tính bằng giá thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá thị trường của công ty cao tương đối so với chi phí thay thế vốn, và vốn mới cho nhà máy và thiết bị trở nên rẻ hơn so với giá thị trường của công ty. Công ty có thể phát hành cổ phiếu và nhận mức giá cao so với chi phí trang thiết bị và hạ tầng mà họ đã mua. Do đó chi đầu tư sẽ tăng lên bởi vì công ty có thể mua nhiều trang thiết bị đầu tư mới chỉ với quy mô nhỏ số cổ phiếu được phát hành. Ngược lại với q thấp, công ty sẽ không mua sắm trang thiết bị đầu tư mới bởi vì giá thị trường của công ty thấp so với chi phí vốn thay thế. Nếu công ty muốn đầu tư thay thế khi q thấp, họ có thể mua trang thiết bị cũ rẻ hơn nên chi đầu tư trong trường hợp này sẽ rất thấp.

Kênh này tác động theo hướng như sau, khi CSTT mở rộng, công chúng thấy rằng họ có nhiều tiền hơn mức họ muốn và do đó thúc đẩy chi tiêu. Họ có thể tham gia vào thị trường chứng khoán, làm tăng nhu cầu và từ đó làm tăng giá của cổ phiếu của công ty (Ps). Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu tăng (giá thị

trường của công ty tăng) sẽ làm tăng q và tăng chi tiêu đầu tư. Cơ chế truyền dẫn CSTT được tóm tắt như sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 ↑⇒ 𝑞 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh giá tài sản khác

Trong nghiên cứu về những kênh truyền dẫn mới, các nhà nghiên cứu cũng nhận thấy bảng cân đối của người tiêu dùng có tác động đến chi tiêu của họ. Franco Modigliani là người đầu tiên thực hiện công việc này, sử dụng giả thuyết vòng quay tiêu dùng. Tiêu dùng là hoạt động chi tiêu của người tiêu dùng về hàng hoá và dịch vụ tiêu dùng, nó khác với khoản chi của người tiêu dùng cho hàng hoá lâu bền (được xem là hoạt động đầu tư). Do đó, điều quyết định chi tiêu tiêu dùng là nguồn lực dài hạn của người tiêu dùng, không chỉ thu nhập của ngày hôm nay.

Nhân tố quan trọng của nguồn lực dài hạn của người tiêu dùng là tài sản tài chính, một thành phần chính là cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá tài sản tài chính tăng, làm tăng nguồn thu nhập của người tiêu dùng, và tiêu dùng sẽ tăng lên. CSTT mở rộng có thể dẫn đến tăng giá cổ phiếu, cơ chế truyền dẫn qua tác động tài sản được tóm tắt như sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑡ă𝑛𝑔 ↑⇒ 𝑔𝑖á 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 ↑⇒ 𝑡𝑖ê𝑢 𝑑ù𝑛𝑔 ↑

⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh truyền dẫn theo lý thuyết Tobin’s q và kênh giá tài sản cho phép một định nghĩa chung về vốn, cũng có thể áp dụng đối với thị trường nhà ở, khi đó nhà ở là vốn. Khi giá nhà tăng lên làm tăng giá thị trường trong tương quan so sánh với chi phí thay thế, dẫn đến tăng Tobin’s q cho nhà ở, do đó kích thích đầu tư cho xây dựng nhà ở. Tương tự, giá nhà và đất là những nhân tố quan trọng của tài sản, do đó giá nhà và đất tăng làm tăng tài sản, dẫn đến tăng tiêu dùng. CSTT mở rộng làm tăng giá nhà và đất theo kênh Tobin’s q và kênh tài sản dẫn đến kết quả là tăng tổng cầu.

Kênh tín dụng

Không đồng thuận với quan điểm truyền thống về tác động của lãi suất giải thích tác động của CSTT lên chi tiêu hàng hoá lâu bền (đầu tư) đã dẫn dắt một quan điểm giải thích mới dựa trên vấn đề của thông tin bất cân xứng trên thị trường tài chính. Vấn đề này liên quan đến quan điểm tín dụng, cho rằng có hai kênh truyền dẫn phát sinh từ vấn đề về thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng. Một là kênh tác động lên hoạt động cho vay của ngân hàng và kênh còn lại thông qua tác động lên bảng cân đối của doanh nghiệp và hộ gia đình.

Kênh cho vay ngân hàng

Kênh cho vay ngân hàng dựa trên phân tích về vấn đề thông tin bất cân xứng cho thấy ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi nó phù hợp để giải quyết những vấn đề về thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng. Vì vai trò đặc biệt này nên người đi vay sẽ không tiếp cận được thị trường tín dụng nếu không vay mượn từ ngân hàng. Trong điều kiện không có sự thay thế hoàn hảo của tiền gửi ngân hàng với các nguồn vốn khác, kênh cho vay ngân hàng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ hoạt động như sau: CSTT mở rộng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, từ đó tăng quy mô vốn vay sẵn có. Bởi vì nhiều người vay phụ thuộc vào khoản vay của ngân hàng cho hoạt động của họ, sự gia tăng nguồn vốn vay của ngân hàng sẽ làm tăng chi đầu tư (và có thể cũng tăng tiêu dùng). Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh cho vay ngân hàng được tóm tắt như sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑡𝑖ề𝑛 𝑔ử𝑖 𝑛𝑔â𝑛 ℎà𝑛𝑔 ↑⇒ 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑

⇒ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

CSTT tác động qua kênh này chủ yếu đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ phụ thuộc vào vốn ngân hàng hơn là những doanh nghiệp lớn có thể huy động vốn trực tiếp trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu.

Kênh bảng cân đối kế toán

Giống như kênh cho vay ngân hàng, kênh bảng cân đối cũng hoạt động trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Việc cho vay những công ty có giá trị tài sản ròng thấp sẽ gặp nhiều rủi ro. Giá trị tài sản ròng thấp hơn có nghĩa là những người cho vay có ít tài sản thế chấp cho khoản vay của họ, vì vậy tổn thất tiềm năng từ việc cho vay công ty này sẽ cao hơn. Sự sụt giảm giá trị ròng do đó dẫn đến giảm cho vay để tài trợ cho chi tiêu đầu tư. Ngược lại, khi giá trị tài sản ròng của công ty càng tăng lên thì rủi ro khi cho vay công ty này thấp, ngân hàng sẽ gia tăng khoản vay tài trợ cho chi tiêu đầu tư của công ty. Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh bảng cân đối được tóm tắt như sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑔𝑖á 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 ↑⇒ 𝑔𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑐ô𝑛𝑔 𝑡𝑦 ↑

⇒ 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↓⇒ 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Kênh dòng tiền

Một kênh bảng cân đối kế toán khác hoạt động bằng cách tác động lên dòng tiền, chênh lệch thu/chi của doanh nghiệp. CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa làm cho bảng cân đối của doanh nghiệp được cải thiện bởi vì nó làm cho dòng tiền tăng lên. Dòng tiền tăng làm tăng thanh khoản của doanh nghiệp và từ đó dễ dàng nhận được khoản vay từ ngân hàng, dẫn đến tăng chi tiêu đầu tư và tổng cầu tăng. Cơ chế truyền dẫn được tóm tắt như sau:

𝐶𝑆𝑇𝑇 𝑚ở 𝑟ộ𝑛𝑔 ⇒ 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑑𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎĩ𝑎 ↓⇒ 𝑑ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 ↑⇒ 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↓

⇒ 𝑐ℎ𝑜 𝑣𝑎𝑦 ↑⇒ đầ𝑢 𝑡ư ↑⟹ 𝑠ả𝑛 𝑙ượ𝑛𝑔 ↑

Điểm khác biệt của cơ chế truyền dẫn qua kênh dòng tiền là tác động của lãi suất danh nghĩa, khác với lãi suất thực trong kênh lãi suất truyền thống. Hơn nữa, lãi suất ngắn hạn có ý nghĩa trong kênh dòng tiền vì khoản thanh toán lãi suất đối với nợ ngắn hạn có tác động lớn lên dòng tiền của doanh nghiệp.

CSTT

Tác động giá tài sản khác Tác

Quan điểm tín dụng

Cơ Kênh lãi chế suất

truyền truyền

dẫn thống

động tỷ giá lên xuất khẩu ròng CSTT

Lý thuyết Tobin’s q

Tác động tài sản

Kênh cho vay ngân hàng

Kênh bảng cân đối kế toán

Kênh dòng tiền

CSTT

Lãi suất Lãi suất Giá cổ Giá cổ thực thực phiếu phiếu

Tiền gửi ngân hàng

Giá cổ Lãi suất phiếu danh

nghĩa

Tỷ giá Tobin’s Tài sản

q tài

chính

Cho vay ngân hàng

Dòng tiền

Rủi ro Rủi ro cho vay cho vay

Hoạt Hoạt

động động cho vay cho vay

Các thành phần của GDP

Đầu tư Tiêu dùng (hàng lâu bền và nhà ở)

Xuất khẩu ròng

Đầu tư

Tiêu dùng

Đầu tư Tiêu dùng (nhà ở)

Đầu tư

GDP

Hình 2.2 Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Nguồn: Mishkin (2009)

2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

2.3.1 Mô hình IS-LM

Trong tất cả những biến động về kinh tế trong lịch sử thế giới, biến động nổi bật, nặng nề và có ý nghĩa là cuộc Đại suy thoái những năm 1930 (Mankiv 2009). Trong thời gian này, Mỹ và nhiều quốc gia khác đã trải qua tình trạng thất nghiệp ồ ạt và thu nhập bị giảm đáng kể. Điều đó khiến nhiều nhà kinh tế đặt câu hỏi về tính hợp lý của lý thuyết kinh tế cổ điển bởi nó dường như không có khả năng giải thích về cuộc suy thoái này. Năm 1936, nhà kinh tế học người Anh John Maynard Keynes đã cách mạng hóa kinh tế học với cuốn sách “The General Theory of Employment, Interest, and Money”. Keynes đề xuất một phương pháp mới để phân tích nền kinh tế được xem như một phương pháp thay thế cho lý thuyết cổ điển. Theo Keynes, tổng cầu thấp chính là nguyên nhân dẫn đến thu nhập thấp và tỷ lệ thất nghiệp cao. Ông chỉ trích lý thuyết cổ điển khi cho rằng chỉ riêng tổng cung, bao gồm vốn, lao động và công nghệ mới quyết định thu nhập trong nước. Các nhà kinh tế học ngày nay dung hòa hai quan điểm này bằng mô hình tổng cầu và tổng cung. Về lâu dài, giá cả linh hoạt và tổng cung quyết định thu nhập. Nhưng trong ngắn hạn, giá cả có tính cố định, vì vậy những thay đổi của tổng cầu sẽ ảnh hưởng đến thu nhập.

Mô hình IS – LM là cách giải thích hàng đầu cho lý thuyết của Keynes. Mục tiêu của mô hình là chỉ ra những gì xác định thu nhập trong nước tại một mức giá nhất định. Trong ngắn hạn khi mức giá cố định, sự dịch chuyển của đường tổng cầu dẫn đến những thay đổi trong mức cân bằng của thu nhập trong nước.

Hai phần của mô hình IS-LM là đường IS và đường LM. IS là viết tắt của "đầu tư" và "tiết kiệm", và đường cong IS thể hiện những gì đang diễn ra trên thị trường hàng hóa và dịch vụ. LM là viết tắt của “tính thanh khoản” và “tiền tệ”, và đường LM biểu thị những gì đang xảy ra với cung và cầu về tiền trên thị trường tiền tệ. Bởi vì lãi suất ảnh hưởng đến cả đầu tư và cầu tiền nên chính là biến số liên kết hai nửa của mô hình IS - LM. Mô hình này cho thấy cách thức tương tác giữa thị trường hàng hóa và tiền