Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 1674801841

dụng và quy mô triển khai các công cụ, đánh dấu một sự đổi mới quan trọng đối với khung chính sách thông thường như được hiểu trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008 – 2009).

Chính sách lãi suất âm

Trước cuộc khủng hoảng tài chính, nhiều người đều nhận thức rằng lãi suất chính sách phải dương, ngay cả khi gần bằng không, và do đó có liên quan đến giới hạn thấp hơn không cho CSTT. Chính sách lãi suất âm là phi truyền thống vì điều đó có nghĩa là chủ sở hữu của các khoản dự trữ dư thừa phải chịu một chi phí khi gửi vào NHTƯ, đảo ngược mô hình thông thường của các dòng trả lãi trong nền kinh tế tiền tệ. Từ đó mở rộng nhận thức về phạm vi lãi suất có thể có trong thực tế, ảnh hưởng đến việc hình thành kỳ vọng lãi suất trong tương lai của các chủ thể trên thị trường. Việc sử dụng công cụ này đòi hỏi một số điều chỉnh về hoạt động của khung CSTT.

Nới lỏng điều kiện tái cấp vốn

Nhóm công cụ thứ hai bao gồm các hoạt động mở rộng cho vay đối với trung gian tài chính. Ở khía cạnh pháp lý, cho vay là một phần không thể thiếu trong bộ công cụ của NHTƯ, bao gồm các hoạt động cho vay với kỳ hạn ngắn được thiết kế để tạo điều kiện thuận lợi cho việc thực hiện các chính sách lãi suất. Sự phá vỡ so với việc sử dụng truyền thống của hoạt động cho vay của NHTƯ do hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008 – 2009) liên quan đến đặc điểm của các hoạt động này. Các NHTƯ đã tạo ra điều kiện cho vay mới hoặc mở rộng điều kiện cho vay hiện có để cung cấp thanh khoản dồi dào cho nhiều tổ chức tài chính đồng thời, với các điều kiện lỏng lẻo hơn (chủ yếu bằng cách cho phép tài sản thế chấp với chất lượng thấp hơn), trong thời gian dài hơn (từ vài tuần đến hàng năm), và có thể với chi phí thấp hơn. Hoạt động cho vay này đã giúp các trung gian tài chính đang trong tình trạng căng thẳng có khả năng cung cấp tín dụng cho nền kinh tế, tháo gỡ các nút thắt trong việc truyền dẫn chính sách. Ở giai đoạn sau, hoạt động cho vay này cũng được ban hành như các biện pháp kích thích cho vay trực tiếp bằng cách đưa ra một số chương trình có điều kiện đối với các trung gian thực hiện những hoạt động cụ thể

(ví dụ cho vay đối với các công ty phi tài chính). Hoạt động mở rộng cho vay có thể không mới lạ nhưng phạm vi, thời lượng và quy mô của chúng là chưa từng có.

Chương trình mua tài sản

Nhóm công cụ thứ ba bao gồm các hoạt động mua tài sản (không phải là tín phiếu kho bạc ngắn hạn) với quy mô lớn của NHTƯ. Hoạt động mua các khoản nợ quốc gia trên thị trường mở thực ra từ lâu đã là một dấu ấn của NHTƯ. Tuy nhiên, việc mua với quy mô lớn các tài sản dài hạn của khu vực tư nhân diễn ra trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008 – 2009) để tác động trực tiếp đến giá tài sản là điều tương đối mới và gây tranh cãi. Việc mua tài sản tư nhân được xem là nằm ngoài phạm vi nhiệm vụ của các NHTƯ và có thể sẽ khiến họ gặp rủi ro tài chính.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Cơ sở lý luận điển hình cho việc các NHTƯ sử dụng công cụ mua tài sản quy mô lớn là tác động của chúng đến giá tài sản. Việc mua nợ của chính phủ và khu vực tư nhân làm giảm lãi suất và phần bù rủi ro liên quan, và từ đó giảm chi phí đi vay cho nền kinh tế thực. Các giao dịch mua mà loại bỏ tài sản an toàn khỏi danh mục đầu tư, thông qua hiệu ứng thay thế, có thể kích thích nhu cầu đối với tài sản rủi ro hơn, nới lỏng điều kiện tài chính, với kỳ vọng rằng điều này sẽ kích thích tổng chi tiêu.

Định hướng kỳ vọng

Loại công cụ thứ tư là định hướng kỳ vọng bằng cách cung cấp thông tin liên quan đến các hành động chính sách trong tương lai để tác động đến kỳ vọng về chính sách. Hầu hết các NHTƯ thường xuyên thông báo ý định của họ về việc thiết lập lãi suất chính sách ngắn hạn trong tương lai. Tuy nhiên, công cụ này với tư cách là một công cụ CSTT phi truyền thống nhằm mục đích định hướng kỳ vọng của khu vực tư nhân về chính sách trong tương lai theo những cách khác với phong cách truyền thông trước đây. Công cụ này hướng đến việc báo hiệu sự sẵn sàng theo đuổi các hành động chính sách khác thường của NHTƯ trong một thời gian dài. Nó cũng vượt xa hơn việc báo trước đường đi của lãi suất chính sách và được sử dụng kết hợp với các công cụ phi truyền thống khác như hoạt động cho vay mở rộng và chương trình mua tài sản quy mô lớn.

Một số NHTƯ đã sử dụng loại công cụ này trước cuộc khủng hoảng. NHTƯ Nhật Bản đã giới thiệu công cụ định hướng kỳ vọng vào tháng 4 năm 1999, hai tháng sau khi hạ lãi suất chính sách xuống 0, bằng cách thông báo sẽ tiếp tục với chính sách lãi suất bằng 0 cho đến khi mối lo lắng về giảm phát được xua tan (Hayami 1999). Đối với Riksbank, công cụ này đã là một phần của bộ công cụ chính sách truyền thống kể từ năm 2007, khi bắt đầu công bố lộ trình lãi suất repo để tăng tính minh bạch của chính sách. Vào đầu những năm 2000, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã sử dụng công cụ này dưới hình thức thông báo ý định giữ lãi suất chính sách ở mức thấp trong một thời gian dài (Meade & ctg 2015).

Sự thành công của công cụ này phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của NHTƯ truyền đạt hiệu quả các ý định và hỗ trợ độ mức tin cậy cho các thông báo của họ. NHTƯ phải đối mặt với sự đánh đổi trong sự lựa chọn giữa hai hình thức thông báo. Thứ nhất là thông báo chung. Theo cách này, NHTƯ sẽ truyền đạt các ý định chính sách liên quan đến việc thiết lập các công cụ, liên quan đến dự báo kinh tế, nhưng không đưa ra các cam kết rõ ràng về các hành động chính sách cụ thể. Cách này cho phép các nhà hoạch định chính sách có cơ hội điều chỉnh khi có sự cố không lường trước được, nhưng có thể những tuyên bố bị giảm giá trị bởi thị trường nghi ngờ khả năng của các nhà hoạch định chính sách hoặc sẵn sàng tuân theo các hành động cá nhân. Thứ hai là các cam kết có điều kiện rõ ràng để duy trì một đường lối chính sách đã công bố trong một thời gian nhất định (cam kết dựa trên lịch) hoặc cho đến khi đạt được một trạng thái cụ thể của nền kinh tế (cam kết dựa trên kết quả). Những cam kết như vậy về cơ bản có thể ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường và giảm bớt sự không chắc chắn, nhưng đổi lại là giảm tính linh hoạt. Chính sách dựa trên lịch có lợi thế là phụ thuộc vào một thước đo dễ hiểu (ngày, tháng) trong khi chính sách dựa trên kết quả có lợi thế là liên hệ trực tiếp lập trường của chính sách với kết quả mong muốn. Có ý kiến cho rằng, cam kết để định hướng thị trường theo kiểu này là cần thiết khi NHTƯ cảm thấy cần phải thông báo về một sự khác biệt rõ rệt so với chiến lược CSTT trước đây của mình (Evans 2017). Sự cân bằng giữa tính rõ ràng của thông điệp, độ tin cậy của hành động tiếp theo và tính linh hoạt của phản ứng chính sách

trong tương lai là thách thức chính trong việc thiết kế và sử dụng công cụ định hướng kỳ vọng này.

2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ

Có nhiều khái niệm về độc lập CSTT. Một cách khái quát, theo Obstfeld (2015), độc lập CSTT là khả năng CSTT theo đuổi các mục tiêu đã đặt ra. Tương tự, Disyatat & Rungcharoenkitkul (2015) cho rằng, độc lập tiền tệ là khả năng NHTƯ đạt được mục tiêu mong muốn với các công cụ chính sách, bất kể các mục tiêu đó được đặt ra như thế nào cũng như các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chúng. Ngược lại với độc lập tiền tệ, sự phụ thuộc tiền tệ là mức độ mà việc điều hành chính sách trong thực tế cũng như các điều kiện tiền tệ nói chung bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của hệ thống tài chính bên ngoài.

Chi tiết hơn, theo Aizenman & ctg (2013), độc lập tiền tệ được hiểu như khả năng NHTƯ thiết lập lãi suất một cách độc lập với lãi suất nước ngoài hay độc lập tiền tệ nói đến tình trạng phụ thuộc của lãi suất trong nước vào lãi suất nước ngoài yếu đi hoặc không có sự kết nối (Law & ctg 2019). Độc lập tiền tệ hay độc lập CSTT là khả năng một quốc gia xác định CSTT của riêng mình để đáp ứng các mục tiêu kinh tế của quốc gia, chủ yếu bằng cách thay đổi cung tiền và thay đổi chính sách thiết lập lãi suất ngắn hạn (Aizenman 2010; Kharroubi & Zampoli 2016).

Trong luận án, khái niệm độc lập CSTT hay độc lập tiền tệ được sử dụng thay thế lẫn nhau, tiếp cận theo quan điểm có thể đo lường được nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra. Theo đó, độc lập CSTT nói đến tình trạng về mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất nước ngoài yếu đi hoặc không có sự kết nối. Lãi suất được đề cập là mức lãi suất mà NHTƯ có thể kiểm soát được là lãi suất ngắn hạn, thường là lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng.

Thước đo độc lập chính sách tiền tệ

Để đo lường mức độ độc lập CSTT, các nghiên cứu cho đến hiện tại chủ yếu tìm cách đánh giá mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất thế giới hoặc của một, một số quốc gia có liên quan. Cách thức đo lường hoặc (i) bằng phương pháp

thống kê mô tả thông qua công thức tính tương quan lãi suất như Aizenman & ctg (2008) cùng nhiều nghiên cứu sau đó đã áp dụng, hoặc (ii) bằng phương pháp định lượng để xác định hệ số trong phương trình thể hiện mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất nước ngoài.

Với phương pháp định lượng, các nghiên cứu chủ yếu dựa trên điều kiện cân bằng lãi suất trong trường hợp dòng vốn tự do di chuyển để đánh giá mức độ liên kết của lãi suất trong nước với lãi suất nước ngoài. Độc lập CSTT thường được xác định cùng với sự tự do thiết lập lãi suất chính sách độc lập với lãi suất của những quốc gia khác. Do đó, cách đo lường độc lập CSTT phổ biến là đo lường mức độ đồng di chuyển của lãi suất chính sách trong nước và lãi suất của nước ngoài. Theo Shambaugh (2004), Obstfeld & ctg (2005), Klein & Shambaugh (2013), mức độ đồng di chuyển được đo lường bằng cách ước lượng hệ số  trong mô hình hồi quy những thay đổi lãi suất của một quốc gia với những thay đổi lãi suất của quốc gia trung tâm với phương trình hồi quy như sau:

∆𝑅𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽∆𝑅𝑏𝑖𝑡 + 𝑢𝑖𝑡 (2.4)

𝑅𝑖𝑡 là lãi suất trong nước ở thời điểm t, 𝑅𝑏𝑖𝑡 là lãi suất nước trung tâm ở thời điểm t,

∆ là sai phân. Với biến động dòng vốn hoàn hảo và tỷ giá cố định thì 𝛽 bằng 1, tức là lãi suất nước ngoài và trong nước di chuyển cùng nhau, cùng mức độ. 𝛽 có thể nhỏ hơn 1 nếu CSTT có thể bù đắp được cú sốc lãi suất từ bên ngoài và 𝛽 lớn hơn 1 nếu CSTT theo hướng làm mạnh thêm tác động từ cú sốc lãi suất đó.

Obstfeld & ctg (2005) tính toán mức lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng hoặc lãi suất tín phiếu kho bạc (kỳ hạn 3 tháng) cho mẫu 103 quốc gia, Mỹ được chọn làm nước trung tâm của nhiều nước. Ngoài ra, Đức là nước trung tâm đối với khu vực châu Âu, Pháp là nước trung tâm đối với khu vực châu Phi và Vương quốc Anh, Nam Phi, Úc hoặc Ấn Độ đối với một số khu vực khác. Tần suất tính toán theo tháng và năm.

Tương tự, Obstfeld (2015) đo lường phản ứng của lãi suất ngắn hạn trong nước với lãi suất của nước trung tâm, đồng thời kiểm soát các biến trong nước có ảnh hưởng đến lãi suất theo luật Taylor, phương trình đo lường được thể hiện như sau:

∆𝑖𝑗𝑡 = 𝛼 + 𝛽∆𝑖𝑏𝑡 + 𝛾′𝑋𝑗𝑡 + 𝑢𝑗𝑡 (2.5)

Lúc này độc lập CSTT được xem xét thông qua hệ số 𝛽 thể hiện mức độ liên kết của lãi suất trong nước với lãi suất nước trung tâm, đồng thời hệ số 𝛾′ cũng cung cấp thông tin về mức độ ảnh hưởng của các biến số kinh tế trong nước lên những thay đổi của lãi suất.

Chi tiết hơn, Frankel & ctg (2002) điều chỉnh phương trình để kiểm soát thêm các yếu tố khác như sau:

𝑟𝑙𝑐 = 𝑓𝑖 + 𝛽𝑟∗ + 𝛾′𝑋

+ 𝜀

(2.6)

𝑖,𝑡

𝑡 𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

Trong đó, i = 1,...,N và t = 1,..., T lần lượt là quốc gia và thời kỳ trong nghiên cứu.

𝑟𝑙𝑐 là lãi suất danh nghĩa của nước i tại thời kỳ t, 𝑓𝑖 là tác động riêng của nước i, 𝑟∗

𝑖,𝑡 𝑡

là lãi suất quốc tế, 𝑋𝑖,𝑡 là tập hợp biến kiểm soát. Trong đó, lãi suất quốc tế được sử dụng là lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 90 ngày. Lãi suất các nước là lãi suất thị trường tiền tệ kỳ hạn 90 ngày. Các quốc gia bao gồm 46 quốc gia công nghiệp và đang phát triển thu nhập trung bình. Dữ liệu hàng quý.

Ngoài ra, Taguchi & ctg (2011) cũng đo lường tương tự nhưng phản ứng của lãi suất trong nước với những thay đổi của lãi suất nước trung tâm được tính bằng hàm số

𝜕(𝐷𝐼𝑅) với DIR là lãi suất thị trường tiền tệ trong nước và UIR là lãi suất thị trường

𝜕(𝑈𝐼𝑅)

tiền tệ của Mỹ. Mức độ phản ứng càng cao cho thấy độc lập CSTT càng giảm và ngược lại.

Có một số vấn đề đặt ra khi sử dụng hệ số 𝛽 làm thước đo độc lập CSTT. Thứ nhất, nếu cơ quan quản lý tiền tệ của một quốc gia chủ động chọn bắt chước CSTT của quốc gia trung tâm, khi đó kết quả về mối tương quan cao tương ứng với hệ số 𝛽 cao không nhất thiết phản ánh sự thiếu độc lập của CSTT. Thứ hai, nếu xuất phát từ việc

NHTƯ các nước phản ứng với các cú sốc chung của thế giới như giá dầu tăng hay lạm phát toàn cầu cũng có thể dẫn đến làn sóng tăng lãi suất chính sách ở nhiều nước nhập khẩu dầu nên không chắc chắn nguyên nhân từ việc thiếu độc lập CSTT ở những quốc gia này. Thứ ba, mối liên kết chặt chẽ về thương mại và những yếu tố khác cũng có thể làm cho chu kỳ kinh doanh giữa các quốc gia trở nên đồng bộ với nhau nên hệ số 𝛽 có thể cao mà không hàm ý về vấn đề độc lập CSTT (Kharroubi & Zampolli 2016).

Với phương pháp mô tả chỉ số, mức độ độc lập CSTT của một quốc gia được tính bằng nghịch đảo tương quan giữa lãi suất của quốc gia đó với lãi suất của nước trung tâm (Aizenman & ctg 2008). Đây là nước mà CSTT trong nước có mối liên kết chặt chẽ với chính sách của nước được gọi là trung tâm đó. Công thức tính mức độ độc lập CSTT như sau:

𝑐𝑜𝑟𝑟(𝑖𝑖,𝑖𝑗)−(−1)

𝑀𝐼 = 1 −

1−(−1)

(2.7)

Trong đó, 𝑖𝑖 là lãi suất trong nước, 𝑖𝑗 là lãi suất quốc gia trung tâm. MI nhận giá trị từ 0 đến 1. Độc lập CSTT hoàn toàn khi chỉ số MI nhận giá trị là 1, ngược lại nhận giá trị là 0. Giá trị của chỉ số MI càng cao cho thấy độc lập CSTT càng cao và ngược lại.

Sử dụng chỉ số này để đo lường độc lập CSTT có ưu điểm là đơn giản và cho kết quả chi tiết trong giai đoạn nghiên cứu. Tuy nhiên, hạn chế có thể gặp là vấn đề tương quan là “giả mạo” nếu không thực hiện kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu về lãi suất hay mức độ đồng liên kết giữa chúng. Trong trường hợp đó, kết quả nghiên cứu không còn đáng tin cậy. Ngoài ra, Aizenman & ctg (2008) tính toán chỉ số với tuần suất năm có thể đã bỏ qua những thay đổi nhỏ ở trong suốt năm nghiên cứu (Taguchi & ctg 2011).

Chỉ số MI đo lường độc lập CSTT được phát triển bởi Aizenman & ctg (2008) được sử dụng phổ biến trong nhiều nghiên cứu sau đó về bộ ba bất khả thi nói chung hay độc lập CSTT nói riêng. Các nghiên cứu vẫn thường tập trung vào tần suất năm để đo lường độc lập CSTT cho các quốc gia hoặc nhóm quốc gia khác nhau. Nước trung

tâm thường được lựa chọn là Mỹ và có thể mở rộng thêm một số quốc gia tuỳ thuộc mẫu nghiên cứu.

Với mục tiêu mong muốn đo lường tác động trực tiếp từ HNTC đến độc lập CSTT nên luận án lựa chọn thước đo độc lập CSTT tương tự Aizenman & ctg (2008). Theo đó, độc lập CSTT được xác định theo phương pháp thống kê mô tả chỉ số đo lường tương quan lãi suất cho vay VND qua đêm trên thị trường liên ngân hàng Việt Nam và lãi suất cho vay USD qua đêm trên thị trường liên ngân hàng Mỹ. Chi tiết tính toán chỉ số này sẽ được đề cập ở chương 3.

2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Để đạt được mục tiêu đã định ra trong CSTT, các nhà hoạch định chính sách sẽ sử dụng các công cụ cần thiết. Tuy nhiên, cần phải mất một khoảng thời gian đáng kể để các công cụ của CSTT tác động đến nền kinh tế với mục tiêu mong muốn, quá trình này trước hết tác động đến mục tiêu hoạt động, tiếp theo là mục tiêu trung gian rồi mới đến mục tiêu cuối cùng. Quá trình để những quyết định điều hành CSTT từ công cụ chính sách tác động đến các mục tiêu và dẫn đến sự thay đổi trong sản lượng, việc làm, giá cả và lạm phát được gọi là cơ chế truyền dẫn CSTT (Lê Thị Tuyết Hoa & Đặng Văn Dân 2017). Quá trình này có thể tóm lược như sau:

Trước hết, công cụ chính sách tác động đến các biến số trên thị trường với những mức độ khác nhau, như lãi suất chính thức ảnh hưởng đến lãi suất thị trường. Các ngân hàng, tổ chức tài chính khác sẽ có phản ứng với bất kỳ thay đổi nào của lãi suất chính thức bằng cách thay đổi lãi suất tiết kiệm, lãi suất cho vay. Sự thay đổi này cũng sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá, giá của nhiều tài sản, cổ phiếu, nhà ở,...

Tiếp theo, những thay đổi trên thị trường sẽ ảnh hưởng đến cách thức chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp. Nói cách khác sẽ có ảnh hưởng đến tổng cầu. Lãi suất cao sẽ có khả năng làm giảm tổng cầu khi người tiêu dùng bị ảnh hưởng bởi việc tăng giá và xem xét cắt giảm chi tiêu. Ngoài ra, nhập khẩu và xuất khẩu khi phản ứng với những thay đổi có thể có trong tỷ giá cũng có tác dụng lên tổng cầu.