Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam 1674801841

tệ xác định vị trí và độ dốc của đường tổng cầu và do đó xác định mức thu nhập trong ngắn hạn.

Đường IS biểu diễn mối quan hệ giữa lãi suất và thu nhập phát sinh trên thị trường hàng hóa và dịch vụ. Mối quan hệ này được phát triển từ mô hình cơ bản được gọi là đường chéo Keynes (Keynes cross). Trong “The General Theory”, Keynes đề xuất rằng tổng thu nhập của một nền kinh tế, trong ngắn hạn, được xác định phần lớn bởi kế hoạch chi tiêu của các hộ gia đình, doanh nghiệp và chính phủ. Càng nhiều người muốn chi tiêu thì doanh nghiệp càng có thể bán được nhiều hàng hóa và dịch vụ. Càng nhiều hàng hoá, dịch vụ được bán, doanh nghiệp sẽ lên kế hoạch tăng đầu tư để sản xuất càng nhiều và họ thuê nhiều công nhân hơn, từ đó tăng sản lượng hay thu nhập của nền kinh tế. Đầu tư có kế hoạch là một hàm phụ thuộc vào lãi suất, vì lãi suất là chi phí đi vay để tài trợ cho các dự án đầu tư, nên việc tăng lãi suất sẽ làm giảm đầu tư theo kế hoạch, do đó làm thu nhập giảm xuống. Đường IS tổng hợp mối quan hệ giữa lãi suất và thu nhập. Mỗi điểm trên đường IS thể hiện sự cân bằng trên thị trường hàng hoá và cho thấy thu nhập cân bằng được xác định bởi lãi suất như thế nào. Lãi suất tăng làm giảm đầu tư theo kế hoạch và dẫn đến thu nhập cân bằng giảm và ngược lại, khi lãi suất giảm làm tăng đầu tư theo kế hoạch và tăng thu nhập cân bằng, vì vậy đường IS hướng xuống.

Đường LM biểu diễn mối quan hệ giữa lãi suất và thu nhập phát sinh trên thị trường tiền tệ. Để hiểu mối quan hệ tương đối này, bắt đầu bằng cách xem xét một lý thuyết về lãi suất, được gọi là lý thuyết về sự ưa thích thanh khoản. Trong tác phẩm kinh điển “The General Theory”, Keynes đã đưa ra quan điểm về cách xác định lãi suất trong ngắn hạn. Giải thích của ông được gọi là lý thuyết ưa thích thanh khoản vì nó cho rằng lãi suất điều chỉnh để cân bằng cung và cầu đối với tài sản có tính thanh khoản cao nhất của nền kinh tế là tiền. Cũng giống như đường chéo Keynes là nền tảng để xây dựng đường IS thì lý thuyết ưa thích thanh khoản là cơ sở để xây dựng đường LM.

Lý thuyết ưa thích thanh khoản cho rằng lãi suất là một trong những yếu tố quyết định lượng tiền mà mọi người chọn nắm giữ. Lãi suất là chi phí cơ hội của việc giữ tiền, là những gì chúng ta bỏ qua bằng cách giữ một số tài sản của mình dưới dạng tiền, không được nhận lãi suất, thay vì là tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu có lãi suất. Khi lãi suất tăng, mọi người muốn nắm giữ ít tài sản dưới dạng tiền hơn. Theo lý thuyết ưa thích thanh khoản, cung và cầu tiền thực tế xác định mức lãi suất chiếm ưu thế trong nền kinh tế. Tức là, lãi suất điều chỉnh để đạt trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ. Ở mức lãi suất cân bằng, lượng cầu tiền thực tế cân bằng với lượng cung tiền thực.

Sự điều chỉnh xảy ra bởi vì bất cứ khi nào thị trường tiền tệ không ở trạng thái cân bằng, mọi người cố gắng điều chỉnh danh mục tài sản của mình và trong quá trình này, lãi suất sẽ thay đổi. Nếu lãi suất cao hơn mức cân bằng, lượng cung tiền thực tế vượt quá lượng cầu. Các cá nhân nắm giữ nguồn cung tiền dư thừa cố gắng chuyển một số khoản tiền không sinh lãi của họ thành tiền gửi ngân hàng có lãi suất hoặc trái phiếu. Các ngân hàng và công ty phát hành trái phiếu, những người thích trả lãi suất thấp hơn, phản ứng với nguồn cung tiền dư thừa này bằng cách giảm lãi suất mà họ đưa ra. Ngược lại, nếu lãi suất dưới mức cân bằng, do đó lượng cầu vượt quá lượng cung, các cá nhân cố gắng kiếm tiền bằng cách bán trái phiếu hoặc rút tiền ngân hàng. Để thu hút các nguồn vốn khan hiếm hiện nay, các ngân hàng và công ty phát hành trái phiếu phản ứng bằng cách tăng lãi suất mà họ đưa ra. Cuối cùng, lãi suất đạt đến mức cân bằng, tại đó mọi người hài lòng với danh mục tài sản tiền tệ và phi tiền tệ của họ.

Cung tiền là một biến chính sách ngoại sinh được lựa chọn bởi NHTƯ, mức giá cũng là một biến ngoại sinh trong mô hình này. Các giả định này ngụ ý rằng lượng cung tiền thực tế là cố định và không phụ thuộc vào lãi suất. Đường cung tiền thực có hướng thẳng đứng. Khi NHTƯ giảm cung tiền, đường cung tiền thực dịch chuyển sang trái làm tăng lãi suất, chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền tăng lên và giảm nhu cầu tiền và ngược lại khi NHTƯ tăng cung tiền.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 256 trang tài liệu này.

Lãi suất

Khi thu nhập cao, chi tiêu cao, vì vậy mọi người tham gia vào các giao dịch đòi hỏi sử dụng tiền nhiều hơn. Do đó, thu nhập cao hơn đồng nghĩa với việc nhu cầu tiền tệ lớn hơn. Lượng cầu tiền thực tế có liên quan nghịch với lãi suất và tỷ lệ thuận với thu nhập. khi thu nhập tăng, sự gia tăng thu nhập này làm dịch chuyển đường cầu tiền sang phải. Với lượng cung tiền thực tế không đổi, lãi suất phải tăng lên để cân bằng thị trường tiền tệ. Do đó, theo lý thuyết ưa thích thanh khoản, thu nhập cao hơn dẫn đến lãi suất cao hơn. Đường LM thể hiện mối quan hệ giữa thu nhập và lãi suất. Mỗi điểm trên đường LM đại diện cho trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ, và đường cong minh họa mức lãi suất cân bằng phụ thuộc vào mức thu nhập như thế nào. Thu nhập càng cao, cầu về số dư tiền thực tế càng cao, và lãi suất cân bằng càng cao. Vì vậy, đường LM có hướng dốc lên trên.

Thu nhập cân bằng

Thu nhập, sản lượng

Lãi suất cân bằng

Hình 2.3 Mô hình IS - LM

2.3.2 Mô hình Mundell-Fleming

Nguồn: Mankiv (2009)

Tương tự như mô hình IS-LM, mô hình Mundell – Fleming cũng xem xét sự cân bằng trên hai thị trường nhưng giả định chính của mô hình là nền kinh tế mở nhỏ với biến động vốn hoàn hảo trong khi mô hình IS – LM như trên giả định nền kinh tế đóng.

Mô hình Mundell – Fleming được xem như mô hình chính sách thống trị trong nghiên cứu chính sách tài khóa và CSTT của nền kinh tế mở (Mankiv 2009).

Với nền kinh tế mở nhỏ, lãi suất thế giới là yếu tố ngoại sinh, vì nền kinh tế trong nước rất nhỏ so với thế giới nên có thể vay hoặc cho vay ở thị trường tài chính quốc tế nhưng không có khả năng tác động lên lãi suất thế giới, lãi suất trong nước sẽ được giữ ở mức bằng với lãi suất của thế giới. Với một sự kiện làm tăng lãi suất trong nước, nó có thể tăng trong thời gian ngắn. Khi nhà đầu tư nước ngoài nhận thấy lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến dòng vốn vào tăng và lãi suất sẽ điều chỉnh quay trở lại mức bằng với lãi suất thế giới. Tương tự, nếu lãi suất trong nước sụt giảm, dòng vốn chảy ra tăng lên cũng sẽ dẫn dắt lãi suất trở lại mức lãi suất thế giới.

Đường IS* trong mô hình Mundell - Fleming

Với nền kinh tế mở, điều kiện cân bằng trên thị trường hàng hoá có hai biến tài chính tác động đến nhu cầu chi tiêu hàng hoá và dịch vụ là lãi suất và tỷ giá, nhưng với giả định biến động dòng vốn hoàn hảo thì lãi suất trong nước được giữ ở mức ngang bằng lãi suất thế giới. Khi đó, đường IS* trong mô hình Mundell – Fleming thể hiện sự cân bằng trên thị trường hàng hoá, dịch vụ với mức lãi suất trong nước không thay đổi mà được giữ ở mức bằng với lãi suất thế giới.

Ngoài ra, khi đồng tiền nội tệ tăng giá có tác động làm giảm xuất khẩu, từ đó xuất khẩu ròng giảm và thu nhập giảm. Ngược lại khi đồng tiền nội tệ giảm giá thì xuất khẩu tăng, do đó xuất khẩu ròng tăng và thu nhập tăng. Do đó, đường IS* trong mô hình Mundell – Fleming biểu diễn mối quan hệ giữa tỷ giá và thu nhập.

Đường LM* trong mô hình Mundell - Fleming

Sự cân bằng trên thị trường tiền tệ được thể hiện bằng đường LM*. Cung tiền là biến ngoại sinh vì nó được kiểm soát bởi NHTƯ. Mô hình Mundell – Fleming được thiết kế để phân tích những biến động trong ngắn hạn, do đó mức giá cũng được giả định là cố định trong ngắn hạn, nên cũng ngoại sinh. Như vậy mức cung tiền thực không phụ thuộc vào lãi suất và tỷ giá. Cầu tiền phụ thuộc vào lãi suất nhưng lãi suất trong nước được giữ ở mức bằng lãi suất thế giới. Do đó, đường LM* biểu diễn mối quan

LM*

IS*

Tỷ giá

hệ giữa tỷ giá và thu nhập nhưng tỷ giá không tham gia vào sự cân bằng trên thị trường tiền tệ nên đường LM* thẳng đứng. Nền kinh tế mở nhỏ với biến động dòng vốn hoàn hảo đạt trạng thái cân bằng tại điểm giao giữa đường IS* và LM*.

Thu nhập cân bằng

Thu nhập, sản lượng

Hình 2.4 Mô hình Mundell-Fleming

Nguồn: Mankiv (2009)

Dưới cơ chế tỷ giá thả nổi, tỷ giá được xác định theo thị trường và biến động theo những thay đổi của điều kiện kinh tế trong và ngoài nước. Do đó, tỷ giá tự điều chỉnh để đạt được sự cân bằng đồng thời trên thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ. Khi có nhân tố tác động lên trạng thái cân bằng đó, tỷ giá tự điều chỉnh đến giá trị cân bằng mới.

Khi NHTƯ tăng cung tiền, mức giá trong ngắn hạn được giả định là không đổi, khi đó số dư tiền thực tăng dẫn đến đường LM* dịch chuyển sang phải. Do đó, tăng cung tiền sẽ tác động làm tăng thu nhập và giảm tỷ giá.

Mặc dù CSTT tăng cung tiền cũng làm tăng thu nhập tương tự như trong nền kinh tế đóng nhưng cơ chế truyền dẫn có sự khác biệt. Trong nền kinh tế đóng, sự gia tăng cung tiền dẫn giảm lãi suất, từ đó kích thích đầu tư. Tuy nhiên, trong nền kinh tế mở nhỏ với biến động dòng vốn hoàn hảo, lãi suất trong nước được xác định theo lãi suất thế giới nên tác động từ cung tiền đến lãi suất không khả thi. Ngay khi cung tiền tăng, lãi suất trong nước cũng bị áp lực giảm xuống. Khi đó dòng vốn chảy ra tăng lên để

tìm kiếm doanh thu đầu tư cao hơn, kết quả là lãi suất trong nước điều chỉnh trở về bằng với lãi suất thế giới. Tuy nhiên, khi dòng vốn chảy ra tăng lên đòi hỏi phải chuyển đổi đồng tiền, từ đó tăng nhu cầu ngoại tệ và tăng giá ngoại tệ, giảm giá nội tệ. Kết quả của sự sụt giảm giá nội tệ là kích thích xuất khẩu, tăng xuất khẩu ròng và tăng thu nhập. Do đó, trong nền kinh tế mở nhỏ với biến động dòng vốn hoàn hảo thì CSTT tác động lên thu nhập thông qua tỷ giá chứ không phải qua lãi suất như trong nền kinh tế đóng.

Dưới cơ chế tỷ giá cố định, NHTƯ sẽ thông báo một mức tỷ giá xác định và sẵn sàng mua hoặc bán đồng tiền ngoại tệ để giữ tỷ giá ở mức ban đầu. Khi NHTƯ tăng cung tiền sẽ tác động làm đường LM* dịch chuyển sang phải, làm giảm tỷ giá. Tuy nhiên, do NHTƯ đã cam kết giữ tỷ giá ở mức ban đầu nên khi nội tệ giảm giá và ngoại tệ tăng giá, những nhà kinh doanh chênh lệch tỷ giá sẽ phản ứng bằng cách bán nội tệ cho NHTƯ với mức giá cam kết, dẫn đến cung tiền hay đường LM* dịch chuyển trở lại vị trí ban đầu. Do đó, CSTT không có tác động đến thu nhập dưới chế độ tỷ giá cố định trong nền kinh tế mở nhỏ với biến động dòng vốn hoàn hảo. Mặc dù vậy, CSTT vẫn có thể tác động lên nền kinh tế bằng cách thay đổi mức tỷ giá đã cam kết ban đầu. Khi tỷ giá cam kết thay đổi theo hướng đồng nội tệ giảm giá so với ngoại tệ sẽ kích thích xuất khẩu và tăng thu nhập, diễn biến sẽ ngược lại khi tỷ giá cam kết theo chiều hướng ngược lại.

2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi

Từ mô hình Mundell – Fleming với các cơ chế tỷ giá cố định và thả nổi như đã được phân tích ở trên cho thấy, một quốc gia không thể đồng thời có được sự tự do di chuyển của dòng vốn quốc tế, tỷ giá cố định và CSTT độc lập. Điều này được gọi là bộ ba chính sách không thể thực hiện đồng thời hay Bộ ba bất khả thi trong kinh tế học quốc tế, sự kết hợp này được thể hiện như hình 2.5.

Dòng vốn tự do di chuyển

Lựa chọn 1

Lựa chọn 2

Cố định tỷ giá

Lựa chọn 3

Độc lập CSTT

Hình 2.5 Bộ ba bất khả thi

Nguồn: Mankiv (2009)

Bộ ba bất khả thi cho thấy, một quốc gia chỉ lựa chọn sự kết hợp tương ứng với một cạnh của tam giác, từ bỏ góc đối diện với cạnh này. Lựa chọn đầu tiên là cho phép dòng vốn di chuyển tự do để thực thi CSTT độc lập, trong trường hợp này, không thể áp dụng tỷ giá cố định. Thay vào đó, tỷ giá phải được thả nổi để có được sự cân bằng trên thị trường ngoại hối. Đây là ưu tiên lựa chọn của Mỹ trong suốt những thập kỷ qua. Lựa chọn thứ hai là cho phép dòng vốn tự do di chuyển và cố định tỷ giá. Trong trường hợp này, quốc gia sẽ mất khả năng điều hành CSTT độc lập. Cung tiền phải điều chỉnh để giữ tỷ giá ở mức cam kết. Hay nói cách khác, khi quốc gia cố định tỷ giá của đồng tiền nội tệ theo đồng tiền quốc gia khác thì phải theo CSTT của quốc gia đó. Đây là lựa chọn của những quốc gia sử dụng đồng Euro vì đã có cơ chế liên minh tiền tệ, và của Argentina trong những năm 1990. Lựa chọn thứ ba là hạn chế dòng vốn quốc tế ra và vào quốc gia. Khi đó, lãi suất trong nước không còn bị cố định theo lãi suất thế giới mà được xác định theo các điều kiện kinh tế trong nước như trường hợp của một nền kinh tế đóng. Khi đó, quốc gia vừa có thể theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định và thực thi CSTT độc lập. Đây cũng là lựa chọn của hầu hết các quốc gia đang phát triển nửa cuối những năm 1980.

Xem xét một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định với sự di chuyển vốn tự do, sự kết hợp này tương ứng với cặp chính sách được liên kết cạnh bên phải của tam giác (lựa chọn

1). Trong trường hợp tài sản tài chính trong và ngoài nước có thể thay thế hoàn hảo lẫn nhau, tỷ giá hối đoái cố định đáng tin cậy hàm ý rằng lãi suất trong nước ngang bằng với lãi suất nước ngoài theo điều kiện ngang giá lãi suất không bảo hiểm. Nếu có sự sai lệch, dòng vốn đầu tư sẽ chảy từ nơi có lãi suất thấp đến nơi có lãi suất cao hơn, tạo nên những thay đổi lãi suất cho đến khi mức ngang giá được phục hồi. Trong trường hợp NHTƯ tăng cung tiền, áp lực giảm lãi suất trong nước sẽ kích thích việc bán tài sản tài chính trong nước nhằm tìm kiếm lãi suất cao hơn của tài sản tài chính nước ngoài. Khi đó, NHTƯ đối mặt với nhu cầu ngoại tệ gia tăng để mua tài sản tài chính nước ngoài và đồng thời tăng cung nội tệ. Với cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, NHTƯ phải can thiệp bán ngoại tệ ra thị trường để đáp ứng nhu cầu của công chúng theo tỷ giá đã cam kết. Với cách làm này, NHTƯ đang mua lại nguồn cung nội tệ gia tăng xuất phát từ nỗ lực tăng cung tiền ban đầu. Tác động ròng giữa việc tăng cung tiền chủ động từ mục tiêu ban đầu và mức sụt giảm cung tiền bị động này là NHTƯ mất đi khả năng kiểm soát lượng cung tiền như mong muốn. Kết quả của sự kết hợp chính sách giữa vốn lưu chuyển hoàn hảo và tỷ giá hối đoái cố định là phải từ bỏ độc lập CSTT. Hoạt động thị trường mở nhằm tăng cung tiền trong trường hợp này cho thấy nó chỉ làm thay đổi thành phần của bảng cân đối NHTƯ giữa tài sản trong và ngoài nước, mà không tác động đến cung tiền và do đó là lãi suất trong nước không được điều chỉnh theo mục tiêu.

Một cách khác để nền kinh tế mở nhỏ giành lại độc lập CSTT là từ bỏ HNTC và lựa chọn ổn định tỷ giá. Từ bỏ HNTC ngăn sự kinh doanh chênh lệch lãi suất của các tài sản tài chính trong và ngoài nước, từ đó làm giảm mối liên kết lãi suất trong nước với lãi suất nước ngoài. CSTT hoạt động theo cách tương tự như nền kinh tế đóng, trong ngắn hạn, NHTƯ kiểm soát nguồn cung tiền và mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất trong nước. Cấu hình chính sách này tương ứng với cặp chính sách được liên kết cạnh dưới cùng của tam giác (lựa chọn 3), có thể có được độc lập CSTT trong điều kiện thị trường tài chính đóng và tỷ giá hối đoái cố định. Độc lập CSTT trong trường hợp này được đánh đổi bằng HNTC.