Mối Quan Hệ Giữa Đô La Hóa Với Lạm Phát Và Tích Lũy Dự Trữ Ngoại Hối

không có đảm bảo (Agentian, Chile), lập dự phòng cao hơn hoặc yêu cầu vốn cao hơn cho những khoản vay không được đảm bảo (Geogria). Một số quốc gia đã thiết lập quy tắc quản lý rủi ro tín dụng trong đó yêu cầu rõ ràng các định chế tài chính đánh giá rủi ro tiền tệ tín dụng của các khách hàng cho vay tiềm năng và thật sự (Peru).

Chính sách tăng cường sức hấp dẫn của đồng nội tệ nói chung nhằm giảm rủi ro và chi phí liên quan đến việc sử dụng chúng. Các biện pháp như vậy bao gồm giữ lạm phát thấp, loại bỏ trần lãi suất, giảm dự trự bắt buộc đối với nội tệ tiền gửi, chuyển sang lạm phát mục tiêu và chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, phát triển thị trường chứng khoán công dưới dạng nội tệ và cải thiện hiệu quả hệ thống thanh toán nội địa.

2.1.3.6. Mối quan hệ giữa đô la hóa với lạm phát và tích lũy dự trữ ngoại hối

 Mối quan hệ giữa đô la hóa và lạm phát

Tùy theo mức độ đô la hóa nền kinh tế, tác động của đô la hóa đến lạm phát cho kết quả khác nhau.

Với nền kinh tế có đô la hóa chính thức, đô la hóa làm giảm mức độ lạm phát. Edward & Magendzo (2001) thấy rằng lạm phát trong các nền kinh tế có đô la hóa thấp hơn các nền kinh tế không đô la hóa. Kurasawa & ctg (2007) cũng cho thấy lợi ích của đô la hóa của việc giảm lạm phát cao hơn chi phí đô la hóa tại El-Salvador, Ecuador và Argentina. Các nghiên cứu của Soto (2009) và Quispe-Agnoli & Whisler (2006) cũng chỉ ra sự suy giảm tỷ lệ lạm phát do kết quả của việc đô la hoá toàn bộ ở Ecuador và El

-Salvador.

Với nền kinh tế có đô la hóa một phần, tác động của đô la hóa đến lạm phát cho các kết quả tương phản nhau. Trong khi một số nghiên cứu cho thấy đô la hóa làm tăng lạm phát, một số khác lại cho kết quả ngược lại. Yeyati (2006) cho thấy tỷ lệ lạm phát cao hơn trong nền kinh tế có đô la hóa tài chính. Nghiên cứu thực nghiệm của Bahmani & Domac (2003) cũng cho kết quả tương tự tại Thổ Nhĩ Kỳ. Ngược lại với những phát hiện trên, nghiên cứu của Berg & ctg (2003) chỉ ra rằng đô la hóa, cho dù đó là toàn bộ làm giảm lạm phát ở các nước Trung Mỹ. Tương tự như trên, Gruben & Mcleod (2004)

tìm thấy lạm phát thấp hơn ở châu Mỹ Latin và hai mươi quốc gia có đô la hóa . Reinhart & ctg (2003) cũng chứng tỏ lạm phát thấp cùng trong nền kinh tế đô la hóa trong lập luận của họ về hiệu quả của chính sách tiền tệ.

Theo Mengesha & Holmes (2015), có sự khác nhau về tác động của đô la hóa đến lạm phát là do tùy thuộc vào hiệu quả sức mua. Thông thường, lạm phát làm suy yếu sức mua của đồng nội tệ. Kết quả là, các cá nhân có xu hướng trao đổi đồng nội tệ yếu cho một đồng tiền mạnh thay thế. Nếu việc trao đổi dẫn đến sự đô la hoá chính thức, đó là chỉ số giá cả và tiền lương cho đồng đô la, điều này dẫn đến hai kết quả. Thứ nhất, các công ty sẽ không phải đối mặt với sự không phù hợp về tiền tệ ngay cả khi nền kinh tế bị đô la hóa một phần bởi vì họ có thể kiếm được đô la và trả nợ bằng đồng đô la. Hơn nữa, sức mua của đồng tiền thay thế mạnh. Do đó, lạm phát sẽ giảm xuống trong nền kinh tế. Thứ hai, nếu việc hoán đổi tiền tệ không dẫn đến đô la hoá chính thức thì lạm phát có xu hướng tăng lên cùng với sự gia tăng đô la hoá một phần. Bởi lẽ khi đô la hóa tăng, đồng tiền trong nước càng mất giá, làm cho lạm phát càng tăng.

 Mối quan hệ giữa đô la hóa và tích lũy dự trữ ngoại hối của NHTW

Trong nền kinh tế có đô la hóa một phần, NHTW sẽ đối mặt với hai vấn đề liên quan đến dự trữ ngoại hối.

Thứ nhất là duy trì mức dự trữ ngoại hối cao để ổn định tỷ giá. Với hình thức đô la hóa chính thức, NHTW mất quyền kiểm soát tỷ giá do trong nước đã không sử dụng nội tệ. Tuy nhiên, đô la hóa một phần làm cho tỷ giá biến động. Do đó, cơ quan quản lý tiền tệ cần phải đảm bảo ổn định tỷ giá thông qua can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại hối. NHTW cần phải duy trì mức dự trữ ngoại hối cao (Armas & Grippa, 2005). Duy trì mức dự trữ ngoại hối cao giúp cơ quan quản lý tiền tệ can thiệp vào thị trường ngoại hối trong thời gian bất ổn. Nghiên cứu của Yeyati (2008) cho thấy một dấu hiệu mạnh mẽ rằng các nước có đô la hóa tiền gửi cao có khuynh hướng giữ một lượng dự trữ ngoại hối lớn hơn và có xu hướng điều chỉnh nó khi đô la hóa tiền gửi càng tăng.

Thứ hai là cần phải can thiệp bán ra nhiều hơn trên thị trường ngoại hối. Đô la hóa cũng gây áp lực tới NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối ngay cả khi tổng thể nền kinh tế không bị mất cân đối cung cầu ngoại tệ vì các khu vực của nền kinh tế có xu hướng nắm giữ ngoại tệ ( Nguyễn Thị Hồng, 2012). Với một nền kinh tế không có đô la hóa, NHTW chỉ can thiệp bán ngoại tệ khi các khu vực trong nền kinh tế đã giao dịch với nhau nhưng vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu ngoại tệ. Tuy nhiên, khi nền kinh tế có đô la hóa cao, xu hướng nắm giữ ngoại tệ của người dân càng nhiều thì ngay cả khi tổng thể nền kinh tế có dư cung ngoại tệ, NHTW vẫn phải bán ngoại tệ trên thị trường ngoại hối.

Đối với vấn đề thứ nhất, khi nền kinh tế có đô la hóa một phần, để ổn định tiền tệ trong nước, NHTW cần tích lũy nhiều dự trữ ngoại hối để có thể can thiệp trên thị trường ngoại hối. Như vậy, khi đô la hóa càng cao, tích lũy dự trữ ngoại hối càng cao. Tuy nhiên, đối với vấn đề thứ hai, khi NHTW phải can thiệp bán nhiều hơn trên thị trường ngoại hối do áp lực của đô la hóa, tích lũy dự trữ ngoại hối lại giảm. Như vậy, tác động của đô la hóa đến tích lũy dự trữ ngoại hối của NHTW là không rõ ràng. Tùy theo hiệu ứng ròng của hai hoạt động can thiệp bán và tích lũy dự trữ ngoại hối của NHTW, dự trữ ngoại hối có thể tăng hoặc giảm tùy trường hợp nhất định.

2.1.4. Can thiệp trung hòa của NHTW

2.1.4.1. Khái niệm hoạt động can thiệp trung hòa

Khi NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối sẽ dẫn đến lạm phát hoặc giảm phát nếu không có các biện pháp khác đi kèm. Hoạt động trung hòa của NHTW khi can thiệp trên thị trường ngoại hối được các nhà nghiên cứu tiếp cận theo hai hướng: Làm trung hòa tiền cơ sở (MB) hoặc làm trung hòa cung tiền (Ms). Hầu hết các nghiên cứu đề cập đến can thiệp làm trung hòa tiền cơ sở .

Edison (1993) cho rằng khi hoạt động can thiệp trên thị trường ngoại hối được kết hợp với hoạt động thị trường mở, được gọi là hoạt động can thiệp trung hòa. Can thiệp trung hòa là một sự thay đổi thuần túy giữa chứng khoán nội địa và tài sản có nước

ngoài được nắm giữ bởi công chúng, không kèm theo bất kỳ sự thay đổi nào trong tiền cơ sở. Nó làm thay đổi thành phần tiền tệ của tài sản nắm giữ bởi công chúng bằng cách thay đổi danh mục đầu tư của cơ quan quản lý tiền tệ. Tất cả các NHTW lớn có xu hướng sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để can thiệp trung hòa.

Frankel & Okongwu (1996) phân biệt can thiệp trung hòa theo cả nghĩa rộng và nghĩa hẹp. Khi NHTW tăng dự trữ ngoại hối, đồng thời cũng giảm tín dụng trong nước để chống lại xu hướng gia tăng lạm phát trong cung tiền. Việc giảm tín dụng trong nước như vậy có thể dẫn đến hoạt động can thiệp trung hòa được xác định theo nghĩa hẹp hoặc theo nghĩa rộng. Can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp là sự bù trừ dòng vốn dự trữ để tiền cơ sở không bị ảnh hưởng, ví dụ thông qua bán trái phiếu trong nước. Can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng là sự bù trừ dòng vốn sao cho cung tiền tổng thể không bị thay đổi, ví dụ như tăng dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại.

Theo Sloman (2006), can thiệp trung hòa là hoạt động của NHTW sử dụng nghiệp vụ thị trường mở hoặc các công cụ tiền tệ khác để trung hòa tác động của thặng dư hoặc thâm hụt cán cân thanh toán đến cung tiền.

Theo Dominguez (2008), can thiệp trung hòa là quá trình mà các cơ quan tiền tệ đảm bảo rằng các can thiệp trên thị trường ngoại hối không ảnh hưởng đến tiền cơ sở trong nước, vốn là một thành phần của cung tiền chung. Nhiều chính phủ cố gắng gây ảnh hưởng đến giá trị tiền tệ của họ bằng cách mua hoặc bán nội tệ để đổi lấy ngoại tệ. Nếu cơ quan tiền tệ bán nội tệ, sự can thiệp này sẽ dẫn đến sự mở rộng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, nếu cơ quan tiền tệ mua nội tệ, rút nội tệ ra khỏi lưu thông sẽ dẫn đến hiệu ứng thắt chặt tiền cơ sở. Các hoạt động can thiệp trung hòa liên quan đến những giao dịch tài sản có trong nước để đưa tiền cơ sở trở về khối lượng ban đầu.

Theo Krugman & ctg (2012) can thiệp trung hòa xảy ra khi NHTW thực hiện đồng thời những giao dịch trên tài sản có nước ngoài và tài sản có trong nước để vô hiệu hóa tác động của những can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối đến cung tiền trong nước.

Như vậy, khái niệm can thiệp trung hòa có thể được hiểu theo nghĩa rộng hoặc nghĩa hẹp. Theo nghĩa rộng, hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW nhằm làm cho cung tiền trong nền kinh tế không thay đổi. Bên cạnh đó, theo nghĩa hẹp, hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW nhằm làm cho tiền cơ sở MB không thay đổi.

2.1.4.2.Các công cụ can thiệp trung hòa của NHTW

Nghiệp vụ thị trường mở

NHTW có thể bù đắp những tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền cơ sở bằng nghiệp vụ thị trường mở. Chứng khoán được bán bao gồm chứng khoán trong nước do chính phủ phát hành mà NHTW đang nắm giữ trong danh mục đầu tư hoặc chứng khoán do chính NHTW phát hành (Glick & Hutchison, 2009). Theo Monhanty & Tunrner (2005), có ba hình thức sử dụng giấy tờ có giá để NHTW can thiệp trên thị trường mở. Hình thức thứ nhất và cũng là cách phổ biến mà phần lớn các NHTW sử dụng là phát hành giấy tờ có giá của chính họ thay vì dùng giấy tờ có giá của chính phủ. Hình thức thứ hai được sử dụng ở một số NHTW các nước ( ví dụ Newzealand, Philiphin, Singapore và Ấn Độ) là phụ thuộc vào chứng khoán chính phủ để thực hiện can thiệp trung hòa. Hình thức thứ ba là sử dụng cả giấy tờ có giá của chính phủ và của NHTW phát hành (Ví dụ Mexico, Malaysia, Cộng Hòa Séc, Hungary và Nam Phi). Việc lựa chọn hình thức nào tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia như tình trạng thặng dư hay thâm hụt ngân sách, tính độc lập của NHTW, mục tiêu quản lý của chính phủ hay phản ứng của thị trường tài chính. Bằng việc bán các chứng khoán này, NHTW giữ cho tiền cơ sở không thay đổi.

Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức này có thể gây khó khăn cho cơ quan tiền tệ khi bù đắp đầy đủ tác động của sự thay đổi tài sản có nước ngoài ròng. Thứ nhất, khả năng can thiệp trung hòa có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ chu chuyển vốn quốc tế. Nếu dòng vốn chu chuyển ở mức cao, can thiệp trung hòa có thể không đạt hiệu quả bởi nó có thể nhanh chóng bị đẩy lùi bởi dòng vốn mới. Chính sách can thiệp trung hòa như vậy có thể hữu ích tạm thời nhưng về lâu dài không thể thực hiện được nếu dòng

vốn vẫn chảy vào ở mức cao, bởi can thiệp trung hòa chỉ nên giải quyết với tác động hơn là nguyên nhân chủ yếu của các cú sốc của hệ thống tài chính. Thứ hai, phạm vi hoạt động của thị trường mở có thể bị hạn chế bởi những công cụ sử dụng sẵn có, đặc biệt ở những nước đang phát triển, nơi mà thị trường tài chính có thể không phát triển tốt. Ở các nước với thị trường tài chính kém phát triển, khả năng can thiệp trung hòa có thể bị hạn chế bởi kích thước và độ sâu của thị trường trái phiếu trong nước (Dominguez, 2008). Cụ thể, tín phiếu kho bạc hoặc giấy tờ có giá do NHTW phát hành không phải là một tài sản tài chính thay thế mà nhà đầu tư nước ngoài thật sự muốn nắm giữ như trái phiếu hoặc cổ phiếu. Trong thực tế chính sách thường bị hạn chế thường do không cung cấp đầy đủ các công cụ có thể bán được trên thị trường hoặc do thị trường trong nước mỏng hoặc phân khúc. Thứ ba, với biện pháp can thiệp trung hòa này sẽ dẫn đến một chi phí tài chính cho NHTW, chi phí này phụ thuộc vào sự khác biệt giữa một mặt, NHTW phải trả lãi cho giấy tờ có giá do NHTW phát hành để can thiệp trung hòa ( hoặc chi phí cơ hội mất đi từ việc bán trái phiếu chính phủ cho khu vực tư nhân), một mặt khác, lợi tức của tài sản có nước ngoài, cũng như rủi ro tỷ giá, nếu đồng nội tệ lên giá. Như vậy, NHTW bán trái phiếu chính phủ hoặc chứng khoán do NHTW phát hành để giảm thanh khoản của thị trường thì phải đưa ra lợi tức ngày càng cao để thuyết phục các đại lý trong nước nắm giữ chúng (Glick & Hutchison, 2009).

 Các công cụ can thiệp trung hòa bổ sung

Khi không có các công cụ cần thiết để thực hiện hoạt động thị trường mở, hoặc khi thị trường mở không thể thực hiện được, các NHTW buộc phải chuyển sang biện pháp khác để kiểm soát cung tiền. Các công cụ có thể sử dụng bổ sung như thắt chặt tín dụng của các ngân hàng tại khâu chiết khấu, điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc, chuyển các khoản tiền gửi của chính phủ từ ngân hàng thương mại sang NHTW hoặc sử dụng nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ. Mỗi loại đều có cả ưu và nhược điểm hoạt động của chúng.

+ Dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc là công cụ phổ biến nhất để kiểm soát cung tiền trong khi vẫn chấp nhận tiền cơ sở tăng lên. Tác động của việc bán đồng nội tệ có thể được bù đắp bằng cách tăng dự trữ để cung tiền không thay đổi. Đối mặt với sự gia tăng dòng vốn đầu tư trong thời gian đầu những năm 1990, nhiều nước đang phát triển trên thế giới đã tăng dự trữ để giảm số nhân tiền và cắt giảm bớt việc mở rộng tiền tệ do NHTW tích lũy dự trữ ngoại hối (Carlos & ctg,1995). Công cụ dữ trữ bắt buộc có ưu điểm lớn trong việc kiểm soát cung tiền tệ là nó có thể tác động đến tất cả các ngân hàng như nhau.Tuy nhiên, dự trữ bắt buộc thiếu tính mềm dẻo, hoặc những thay đổi lớn, thường xuyên ở mức dự trữ cũng sẽ gây nên hỗn loạn và tổn thất cho các NHTM. Hơn nữa, nếu tiền dự trữ trong nước không được trả với một lãi suất cạnh tranh phù hợp, dự trữ bắt buộc là một khoản thuế đánh trên hệ thống ngân hàng thương mại (Reinhart & Reinhart,1999). Biện pháp can thiệp trung hòa này sẽ tạo áp lực chi phí cho hệ thống ngân hàng thương mại.

+ Chính sách tái chiết khấu

Tái chiết khấu được sử dụng theo hướng làm tăng chí phí hoặc hạn chế tiếp cận tín dụng từ NHTW của ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, chính sách tái chiết khấu không thể đóng một vai trò nổi bật giống như là một công cụ linh hoạt. Tại nhiều nước đang phát triển, việc tái chiết khấu và giới hạn tín dụng của NHTW thường là một công cụ tự động cho vay ưu tiên mở rộng thông qua ngân hàng thương mại hoặc các ngân hàng đặc biệt đến các khu vực thể chế của nền kinh tế. Trong trường hợp này, lãi suất tái chiết khấu cũng được điều chỉnh nhưng không thường xuyên bởi kết quả sẽ làm giảm tác dụng đến mục tiêu tài trợ tín dụng cho các ngành mục tiêu. Nếu các công cụ trợ cấp này không được loại bỏ hoàn toàn, tái chiết khấu như vậy không được xem như là một công cụ linh hoạt. Sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu nhiều ưu điểm hơn thị trường mở. Chẳn hạn lãi suất tái chiết khấu làm giảm chi phí tài chính vì lãi suất tái chiết khấu thông thường thấp hơn lãi suất thị trường. Lãi suất này cũng có tác động ít hơn đến lãi suất thị trường, bởi khi sử dụng công cụ tái chiết khấu, không giống như nghiệp vụ thị trường

mở, không tác động trực tiếp đến thị trường tiền tệ trong nước. Hoạt động chiết khấu đã thu hẹp lại tại Hàn Quốc trong suốt giai đoạn 1986 - 1988, tại Malaysia giai đoạn 1989

-1990, và tại Thái Lan từ năm 1995 – 1996, vốn là những giai đoạn tích lũy dự trữ ngoại hối tăng nhanh ở các quốc gia này.

+ Tiền gửi của chính phủ

Một cách khác để kiểm soát cung tiền là chuyển các khoản tiền gửi của chính phủ từ ngân hàng thương mại sang NHTW (Takagi & Esaka, 2001). Malaysia đã chuyển hơn 2,6 tỷ USD trong quỹ Employee Provident Fund (EPF) từ ngân hàng thương mại sang Ngân hàng Negara trong năm 1992 (Villanueva & Seng 1999). Malaysia và Thái Lan đã sử dụng phương pháp này và mang lại hiệu quả cao để trung hòa các dòng vốn vào. Với hình thức này, trừ khi lãi suất tiền gửi chính phủ tại NHTW cao hơn tại ngân hàng thương mại, không có chi phí tài chính. Tuy nhiên, việc chuyển tiền gửi Chính phủ không phải là không có nhược điểm. Nếu việc chuyển qua chuyển lại thường xuyên và không được đoán trước dẫn đến sự biến động lớn cho các ngân hàng thương mại, làm cho các ngân hàng thương mại không quản lý danh mục đầu tư hiệu quả. Hơn nữa, việc sử dụng biện pháp này cũng bị giới hạn bởi nó phụ thuộc vào số lượng tiền của Chính phủ. Tại một số quốc gia, theo luật định, tiền gửi của chính phủ luôn được giữ tại NHTW. Ở một số nước khác, một số loại tiền gửi trong khu vực công không thuộc sự kiểm soát của Chính phủ.

Như vậy, mỗi công cụ đều có ưu nhược điểm nhất định, và tùy theo tình hình thực tế của mỗi quốc gia mà NHTW của các nước sẽ quyết định áp dụng một hoặc kết hợp nhiều công cụ để thực hiện hoạt động can thiệp trung hòa hiệu quả hơn.

2.1.4.3. Hiệu quả, tính bền vững và chi phí hoạt động can thiệp trung hòa

Để đánh giá mức độ thành công của NHTW trong việc trung hòa tác động của việc tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền tệ trong nước cần xem xét kiểm tra các mối liên hệ giữa các thành phần của tiền cơ sở và các điều kiện tiền tệ mở rộng hơn. Những thay đổi trong tiền cơ sở có thể được gây ra bởi sự thay đổi tài sản có nước ngoài ròng (Net

Foreign Assets – NFA) hoặc tài sản có trong nước ròng ( Net Domestic Assets – NDA) của NHTW. Tích lũy dự trữ ngoại hối dẫn đến NFA tăng. Để hạn chế tác động của việc tăng NFA đến tiền cơ sở và cung tiền mở rộng, NHTW cần điều chỉnh NDA được nắm giữ. Sau đó, những thay đổi trong tiền cơ sở (là kết quả của việc thay đổi NFA và hoạt động can thiệp trung hòa làm thay đổi NDA) gây tác động đến cung tiền mở rộng hơn. Vì vậy, hiệu quả của hoạt động can thiệp trung hòa ở đây được đánh giá bằng khả năng của NHTW duy trì sự ổn định của tiền dự trữ, cung tiền và do đó cũng ổn định lãi suất trong quá trình tích lũy dự trữ ngoại hối.

Theo Chung & ctg (2014), tính bền vững đề cập đến khả năng duy trì một tiến trình hoặc một trạng thái. Chi phí can thiệp trung hòa cao làm suy yếu khả năng thanh toán của NHTW, do đó tiếp tục làm ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư đối với NHTW, làm cho hoạt động can thiệp trung hòa không hiệu quả. Từ quan điểm nguồn lực tài chính của NHTW, tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa phụ thuộc vào khả năng NHTW tìm được nguồn thu từ dự trữ ngoại hối. Nếu nguồn thu của NHTW từ dự trữ ngoại hối nắm giữ lớn hơn chi phí can thiệp trung hòa thì hoạt động can thiệp trung hòa là bền vững. Ngược lại, nếu chi phí can thiệp trung hòa quá cao làm cho chênh lệch nguồn thu của NHTW từ dự trữ ngoại hối và chi phí can thiệp trung hòa bị ảnh hưởng theo hướng giảm, chính sách can thiệp trung hòa của NHTW không được duy trì ổn định.

Có ba phương pháp thường được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của chi phí can thiệp trung hòa đến tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW (Chung & ctg, 2014). Phương pháp đầu tiên xác định chi phí can thiệp trung hòa ròng bằng chênh lệch giữa lãi suất giấy tờ có giá do NHTW phát hành với lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ (đại diện cho lãi suất đầu tư dự trữ ngoại hối). Phương pháp này bỏ qua tác động của tỷ giá hối đoái đến chi phí can thiệp trung hòa và sử dụng chi phí trực tiếp giống như là một yếu tố chỉ dấu hiệu tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa. Phương pháp thứ hai tương đối nghiêm ngặt hơn bằng cách xem xét mối liên hệ giữa lãi suất giấy tờ có

giá do NHTW phát hành (đại diện cho chi phí can thiệp trung hòa) với tỷ lệ tăng trưởng GDP. Tuy nhiên, phương pháp này có hạn chế là không có mối liên hệ trực tiếp giữa sự tín nhiệm của NHTW và tăng trưởng kinh tế. Phương pháp thứ ba xem xét mối liên hệ giữa chi phí can thiệp trung hòa và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối của NHTW, trong đó có đề cập đến biến động tỷ giá. Khi đó, độ tin cậy của chính sách tiền tệ dựa trên tài sản do NHTW nắm giữ. Tính bền vững của chính sách can thiệp trung hòa chủ yếu được xem xét dựa trên chênh lệch lãi suất giấy tờ có giá do NHTW phát hành, lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và biến động tỷ giá ( Frenkel, 2007).

Nói tóm lại, chi phí can thiệp trung hòa gắn liền với tính bền vững của chính sách can thiệp trung hòa tại các nước. Chìa khóa xác định sự thành công của hoạt động can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối và duy trì sự ổn định của tỷ giá phụ thuộc vào tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW (Chung & ctg, 2014).

2.2. CƠ CHẾ TÁC ĐỘNG

2.2.1. Cơ chế tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát

Tích lũy dự trữ ngoại hối dẫn đến lạm phát qua hai kênh chính theo cách mà tích lũy dự trữ ngoại hối được tạo ra. Kênh thứ nhất (kênh tiền tệ) và cũng là kênh phổ biến nhất là do NHTW can thiệp mua trên thị trường ngoại hối mà hoạt động can thiệp trung hòa không được thực hiện đầy đủ (hoặc không thực hiện) làm tăng cung tiền dẫn đến lạm phát. Kênh thứ hai ít được quan tâm hơn là do các quốc gia tích lũy dự trữ ngoại hối từ nhận phân bổ SDRs từ IMF (kênh nhận phân bổ SDRs từ IMF).

2.2.1.1. Cơ chế tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến lạm phát qua kênh tiền tệ

Tích lũy dự trữ quốc tác động đến lạm phát thông qua cơ chế sau:

Sự gia tăng dự trữ quốc tế dẫn đến sự thay đổi cung tiền của một quốc gia, và sự gia tăng cung tiền tác động đến lạm phát của quốc gia đó. Cơ chế này được giải thích rõ qua hai gian đoạn như sau:

- Tác động của tích lũy dự trữ quốc tế đến cung tiền.

- Tác động của cung tiền đến lạm phát.

i)Tác động tích lũy dự trữ ngoại hối đến cung tiền

Để xem xét tác động của tích lũy dự trữ quốc tế đến cung tiền, trước hết luận án xem xét mối liên hệ giữa các chỉ tiêu trên Bảng cân đối tiền tệ của NHTW.

Bảng 2.1. Bảng cân đối tiền tệ tóm tắt của NHTW

Tài sản có nước ngoài ròng (Net foreign assets – NFA)

Tài sản có nước ngoài

Tài sản nợ nước ngoài

Tài sản có trong nước ròng (Net Domestic assets – NDA)

Tín dụng trong nước ròng

+Cho chính phủ vay ròng

+Cho tổ chức tín dụng vay

Khoản khác ròng

Tiền cơ sở (Monetary Bases)

Tiền trong lưu thông

Tiền gửi của TCTD