Tác động của các nhân tố nội tại tới dự báo khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

thông qua phá sản hoặc bị thôn tính, nhường chỗ cho những doanh nghiệp mới và doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả hơn. Tất cả những yếu tố trên gây ra áp lực khiến tỷ suất sinh lời cao bất thường khó được duy trì lâu dài ở một doanh nghiệp nào đó. Do vậy, tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp này sẽ có xu hướng giảm xuống trong tương lai, trong khi tỷ suất sinh lời của những doanh nghiệp khác lại có xu hướng được cải thiện. Kết quả là theo thời gian, tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp trong cùng ngành sẽ có xu hướng biến động, dịch chuyển thậm chí đảo chiều về giá trị bình quân của toàn ngành.

Ngoài ra, còn có một số nguyên nhân tiềm tàng khác khiến cho tỷ suất lợi nhuận tương lai có thể biến động ngược chiều so với quá khứ. Chẳng hạn nếu tỷ suất sinh lời của kỳ hiện tại thấp bất thường chỉ là do cú sốc tạm thời của nền kinh tế hoặc ngành nghề thì hiện tượng này sẽ không kéo dài, tỷ suất của sẽ có xu hướng tăng trở lại bình thường trong tương lai khi bất ổn kinh tế kết thúc. Bên cạnh đó, xét trên phương diện tài chính – kế toán, một nguyên nhân nữa là do nguyên tắc thận trọng trong kế toán đòi hỏi một số khoản mục như lỗ do giảm giá trị tài sản cố định được hạch toán trong một kỳ kinh doanh, dẫn tới lợi nhuận trong kỳ giảm đáng kể, tuy nhiên những khoản mục như vậy không thường xuyên xuất hiện, đồng thời trong tương lai doanh nghiệp sẽ được bù đắp bởi lợi ích khác (ví dụ giảm chi phí khấu hao), khiến cho lợi nhuận trong kỳ tiếp theo có thể được cải thiện.

Rõ ràng là, xu hướng đảo chiều về giá trị bình quân hàm ý rằng xu hướng vận động của khả năng sinh lời trong tương lai bị ràng buộc với quy mô lợi nhuận trong quá khứ, do đó lợi nhuận quá khứ là một nhân tố tác động cần xem xét khi dự báo lợi nhuận tương lai. Tuy nhiên, lý thuyết kinh tế học chỉ cho rằng lợi nhuận có xu hướng đảo chiều theo thời gian chứ không khẳng định rõ ràng phải mất bao nhiêu lâu để có thể quan sát được hiện tượng này, tức là không khẳng định phạm vi tác động của lợi nhuận quá khứ là trong ngắn hạn hay dài hạn, nếu là dài hạn thì mất bao nhiêu năm, ...

1.2.3.2. Cơ cấu lợi nhuận quá khứ

Trong quá khứ, đã có nhiều học giả đề cập tới vai trò của cơ cấu lợi nhuận và mỗi thành phần của lợi nhuận trong dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp. Theo đó, lợi nhuận trong kỳ thường được phân tách thành hai bộ phận là thực thu và phần lợi nhuận dồn tích (accruals). Về cơ bản, bộ phận thực thu là phần lợi nhuận đã được doanh nghiệp thu dưới dạng tiền mặt ngay trong kỳ, được phản ánh thông qua lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh trong kỳ, còn bộ phận dồn tích là phần lợi nhuận đã phát sinh trong kỳ và được ghi nhận trên báo cáo kết quả kinh doanh, tuy nhiên chưa thu được dưới dạng tiền mặt ngay trong kỳ này mà dự kiến sẽ được doanh nghiệp thu dưới dạng tiền mặt trong kỳ sau. Về mặt hạch toán, có thể hình dung rằng khi doanh nghiệp xác định lưu

chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trong kỳ theo phương pháp gián tiếp thì sự khác biệt giữa lợi nhuận kế toán và lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh phản ánh phần lớn giá trị bộ phận dồn tích của lợi nhuận trong kỳ. Theo nhiều nhà nghiên cứu, các bộ phận thực thu và dồn tích của lợi nhuận kỳ hiện tại có thể được sử dụng cho dự báo lợi nhuận kỳ tương lai (Graham và cộng sự, 1962; Brownlee và cộng sự, 1990; Bernstein, 1993; Haskins và cộng sự, 1993; Schilit, 1993; Stickney, 1993; White và cộng sự, 1994). Theo đó, bộ phận thực thu thường được cho là ổn định hơn và có quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời dự kiến, trong khi mối quan hệ giữa bộ phận dồn tích và khả năng sinh lời có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều tùy thuộc mức độ rủi ro của nó. Nếu những khoản dồn tích có thể được thu hồi đúng hạn, ít phát sinh nợ khó đòi thì mối quan hệ này có thể là cùng chiều và ngược lại.

Tương tự như với yếu tố lợi nhuận quá khứ, về mặt lý thuyết chưa có cơ sở để áp đặt rằng phạm vi tác động của cơ cấu lợi nhuận hiện tại tới khả năng sinh lời tương lai chỉ là ngắn hạn hay dài hạn, nếu ngắn hạn hoặc dài hạn thì cụ thể là bao lâu.

1.2.3.3. Phân phối lợi nhuận quá khứ

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 197 trang tài liệu này.

Lợi nhuận tích lũy qua thời gian có thể được sử dụng một phần để tái đầu tư, một phần được chia trả cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức. Tác động của cổ tức tới khả năng sinh lời dự kiến được thể hiện qua hai phương diện. Một mặt, theo quan điểm phổ biến, các nhà quản trị thường chỉ gia tăng chi trả cổ tức tiền mặt trong kỳ hiện tại nếu họ tin rằng lợi nhuận tương lai của công ty đủ lớn và ổn định để tiếp tục duy trì mức chi trả cổ tức đó (Ross và cộng sự, 2013). Do vậy, việc chi trả cổ tức trong kỳ và đặc biệt là gia tăng cổ tức tiền mặt so với kỳ trước thường được xem là một tín hiệu tích cực về sự tự tin của ban quản trị công ty về lợi nhuận và tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Đây chính là một trong những luận điểm cơ bản trong lý thuyết về hiệu ứng phát tín hiệu của cổ tức (Lintner, 1956; Miller và Modigliani, 1961; Bhattacharya, 1979; John và Williams, 1985; Miller và Rock, 1985). Nếu kỳ vọng của ban quản trị công ty về tăng trưởng lợi nhuận tương lai là có cơ sở và doanh nghiệp có thể hiện thực hóa được điều đó thì cổ tức đóng một vai trò tích cực trong dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp. Theo quan điểm này, cổ tức không thực sự tác động trực tiếp tới lợi nhuận tương lai mà chỉ là một nhân tố có tương quan dương đáng kể với lợi nhuận tương lai. Mặt khác, nếu các yếu tố khác không đổi, khi một doanh nghiệp chi trả nhiều cổ tức hơn thì phần lợi nhuận giữ lại sẽ ít đi, doanh nghiệp sẽ có ít vốn nội bộ để tái đầu tư trong kỳ tới. Điều này có thể được suy diễn là do doanh nghiệp có ít nhu cầu đầu tư trong tương lai và vì thế lợi nhuận dự kiến trong các kỳ tới của doanh nghiệp sẽ thấp, hoặc doanh nghiệp sẽ phải huy

động thêm vốn từ bên ngoài và điều này làm phát sinh thêm chi phí vốn trong tương lai khiến lợi nhuận dự kiến bị ảnh hưởng tiêu cực.

Tóm lại, cổ tức với tư cách là nhân tố đại diện cho sự phân phối lợi nhuận quá khứ có thể mang quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều với lợi nhuận dự kiến. Hai hiệu ứng này có thể triệt tiêu lẫn nhau, nếu hiệu ứng thuận trội hơn hiệu ứng nghịch thì rốt cuộc mối quan hệ giữa chúng sẽ là cùng chiều và ngược lại. Trường hợp hai hiệu ứng mạnh như nhau thì có thể không quan sát thấy quan hệ biến thiên giữa lợi nhuận dự kiến và cổ tức trong thực tế.

1.3. Tổng quan nghiên cứu

1.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài

Các nghiên cứu về khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp về cơ bản có thể được phân thành hai nhóm dựa trên mục tiêu nghiên cứu, đó là (i) các nghiên cứu về nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai với mục tiêu trọng tâm là xác định các nhân tố tác động tới lợi nhuận tương lai và được xem là cơ sở cho kế hoạch hóa lợi nhuận, làm sáng tỏ chiều tác động, mức ý nghĩa thống kê và quy mô tác động của chúng và (ii) các nghiên cứu xây dựng hoặc áp dụng mô hình dự báo lợi nhuận, với mục tiêu trọng tâm là xây dựng mô hình phù hợp cho dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp, hoặc kiểm định hiệu quả của các mô hình, phương pháp dự báo đã có. Do đề tài đặt trọng tâm vào nghiên cứu các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai nên phần tiếp theo sẽ tập trung vào trình bày tổng quan tình hình nghiên cứu các nhân tố này.

1.3.1.1. Các nghiên cứu về nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai

Cho đến nay trên thế giới đã có các công trình nghiên cứu về những nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời tương lai, có ý nghĩa trong dự báo lợi nhuận của các doanh nghiệp thuộc một số ngành nghề tại nhiều quốc gia khác nhau. Căn cứ vào cơ sở lý thuyết nêu trên và thông qua kiểm định thực tế, các nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời tương lai bị chi phối bởi một số yếu tố nội tại của doanh nghiệp mà đáng kể nhất là tăng trưởng tài sản, cơ cấu vốn, tài sản vô hình, cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu lợi nhuận và quy mô lợi nhuận quá khứ.

 Tăng trưởng tài sản

Một số nghiên cứu trước đây đã phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi của tài sản – thường được xem là đại diện cho hoạt động đầu tư - và khả năng sinh lời trong tương lai từ những góc nhìn khác nhau. Cụ thể, Fairfield và cộng sự (2003), Richardson và cộng sự (2003), Dickinson và Sommers (2011) đã tìm thấy bằng chứng

thực nghiệm rằng thay đổi của tài sản hoạt động ròng (NOA) trong kỳ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản (ROA) kỳ tới của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong những giai đoạn khác nhau. Abarbanell và Bushee (1997), Li (2004) cũng phát hiện rằng chênh lệch giữa mức gia tăng đầu tư dài hạn (đo lường bằng chi tiêu vốn) của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ so với mức trung bình ngành có tác động tiêu cực tới lợi nhuận cơ bản trên mỗi đơn vị cổ phiếu thường (EPS) của 1 năm sau, từ đó kết luận nếu doanh nghiệp tăng cường đầu tư dài hạn quá mức thì khả năng sinh lời trong tương lai gần có thể bị bị sụt giảm. Đặc biệt, tác động tiêu cực của đầu tư dài hạn quá mức càng trở nên nghiêm trọng trong trường hợp doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn và mức độ đòn bẩy thấp (Li, 2004) vì những doanh nghiệp này có ngân quỹ dư thừa và nghĩa vụ chi trả cố định không nhiều nên càng có thể đầu tư tràn lan.

Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và khả năng sinh lời tương lai. Nghiên cứu của Gordon và Iyegar (1996) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa chi tiêu vốn ròng (NCS) và suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROI) của kỳ sau khi nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1989 – 1992, kể cả trong trường hợp có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý với các cổ đông của doanh nghiệp. Tại châu Á, nghiên cứu của Yoo và Kim (2015) cũng phát hiện tăng trưởng của tổng tài sản trong kỳ (được đo lường bằng chênh lệch của logarithm tổng tài sản cuối kỳ với logarithm tổng tài sản đầu kỳ) có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới ROA 1 năm sau của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc. Trước đó, Jiang và cộng sự (2006) cũng phát hiện mối quan hệ dương giữa khả năng sinh lời trong mỗi năm của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Đài Loan giai đoạn 1992

– 2002 với các khoản đầu tư dài hạn (đo lường bằng chi tiêu vốn) trong vòng 5 năm trước đó.

Trong khi đó, Espinosa (2015) khi nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ lần lượt trong giai đoạn 1962-2011 lại không phát hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư (bao gồm cả đầu tư vào tài sản hoạt động ròng và đầu tư tài chính) với khả năng sinh lời tương lai. Tại châu Âu, Kotšina và Hazak (2012) khi khảo sát các doanh nghiệp thuộc khối EU trong giai đoạn 2001-2009 cũng không phát hiện tác động đáng kể của đầu tư vào tài sản cố định hữu hình tới ROA kỳ sau của doanh nghiệp. Tương tự, Kim (2001) cũng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về liên hệ giữa chi tiêu vốn trong quá khứ với khả năng sinh lời trong tương lai gần của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ trong giai đoạn 1976-1994. Chỉ khi phân chia các doanh nghiệp này thành 2 nhóm là các doanh nghiệp thành công và thất bại thì mối quan hệ này mới trở

nên có ý nghĩa thống kê (dương đối với các doanh nghiệp thành công và âm đối với các doanh nghiệp thất bại).

Nghiên cứu của Hao và cộng sự (2011) lại đi theo một hướng khác khi xem xét các khoản đầu tư kỳ trước là nhân tố điều tiết mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp ở các kỳ sao. Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư trong quá khứ càng cao thì hệ số góc của phương trình liên hệ lợi nhuận – giá trị tương lai càng cao. Hướng tiếp cận này cho đến giờ vẫn chưa được khai thác nhiều.

Ở một hướng tiếp cận khác, một số nghiên cứu lại tập trung làm rõ mối quan hệ giữa tăng trưởng quy mô và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nếu quan niệm rằng tăng trưởng quy mô tài sản là một chỉ tiêu phản ánh mức độ đầu tư của doanh nghiệp hoặc có bản chất kinh tế rất gần với mức độ đầu tư thì trong một chừng mực nào đó, các nghiên cứu trên đã gián tiếp khám phá tác động của đầu tư hiện tại tới khả năng sinh lời tương lai. Tuy nhiên, những nghiên cứu theo hướng này cũng đem lại những kết quả rất khác nhau. Cụ thể, về mặt lý thuyết, Penrose (1995) cho rằng những doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ phải gánh nhiều chi phí hoạt động hơn so với những doanh nghiệp tăng trưởng chậm, do đó tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng hiện tại và khả năng sinh lời tương lai. Dựa trên cơ sở đó, Goddard và cộng sự (2004) đã khảo sát mối quan hệ giữa thay đổi của logarithm tổng tài sản trong mỗi kỳ với ROA hoặc ROE 1 năm sau của các ngân hàng tại 5 quốc gia châu Âu và phát hiện rằng mối quan hệ này mang dấu âm, là bằng chứng thực nghiệm cho hiệu ứng Penrose nói trên. Nghiên cứu của Nakano và Kim (2011), Jang và Park (2011) lần lượt cho các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Nhật và các nhà hàng tại Hàn Quốc cũng đưa đến kết luận như trên. Trong khi đó, Coad (2007) lại phát hiện tác động tích cực của tăng trưởng hiện tại tới lợi suất ngắn hạn ngay trong quý tiếp theo của các doanh nghiệp sản xuất tại Pháp, được giải thích là do hiện tượng “dynamic increasing returns” (tạm dịch: lợi suất động tăng dần), hàm ý rằng cùng với sự tăng trưởng, kinh nghiệm của doanh nghiệp được tích lũy ngày một nhiều hơn, giúp cải thiện công nghệ sản xuất và giảm chi phí sản xuất, từ đó gia tăng khả năng sinh lời. Điều này trái ngược với hiệu ứng Penrose nói trên. Nghiên cứu của Lee (2014) cho các doanh nghiệp tại Hàn Quốc cũng kết luận rằng tăng trưởng trong quá khứ tác động tích cực đến khả năng sinh lời tương lai. Trước đó, Marris (1964) lại cho rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ lợi nhuận không phải là tuyến tính mà có dạng hàm bậc hai, đồng thời tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng sự gia tăng quy mô doanh nghiệp dựa trên đa dạng hóa không liên quan đến ngành kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp sẽ làm giảm khả năng sinh lời của doanh nghiệp.

Như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra những kết luận rất khác nhau về tác động của đầu tư tới khả năng sinh lời được dự báo trong tương lai, từ việc cho rằng tác động này là tích cực (Gordon và Iyegar, 1996; Yoo và Kim, 2015; Jiang và cộng sự, 2006), cho đến tiêu cực (Fairfield và cộng sự, 2003; Richardson và cộng sự, 2003; Dickinson và Sommers, 2011; Abarbanell và Bushee, 1997; Li, 2004), thậm chí đa chiều (Kim, 2001) hoặc không có tác động đáng kể (Espinosa, 2015; Kotšina và Hazak, 2012). Sự khác biệt này xuất phát trước hết từ đối tượng nghiên cứu chưa thật sự thống nhất, bởi mỗi nghiên cứu lại tập trung vào một mảng đầu tư khác nhau của doanh nghiệp, chẳng hạn đầu tư vào tài sản hoạt động (Fairfield và cộng sự, 2003; Richardson và cộng sự, 2003; Dickinson và Sommers, 2011), đầu tư dài hạn (Abarbanell và Bushee, 1997; Li, 2004; Gordon và Iyegar, 1996; Jiang và cộng sự, 2006; Kim, 2001), đầu tư vào tài sản cố định hữu hình (Kotšina và Hazak, 2012) hoặc đầu tư vào tổng tài sản (Yoo và Kim, 2015; Espinosa, 2015). Đồng thời, các chỉ tiêu được sử dụng để đo lường khả năng sinh lời tương lai và bối cảnh của các nghiên cứu cũng ít nhiều có sự khác biệt. Thêm nữa, đa phần các nghiên cứu trên chỉ sử dụng số liệu hàng năm, do đó chỉ phân tích được tác động của đầu tư tới lợi nhuận trong dài hạn, chưa tập trung vào tác động ngắn hạn của yếu tố này.

 Cơ cấu vốn

Trong nghiên cứu của Stierwald (2009), cơ cấu vốn được đại diện bởi tỷ lệ nợ / tổng tài sản được phát hiện là có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới ROA 1 năm sau của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc giai đoạn 1995- 2005. Tương tự, Dickinson và Sommers (2011) cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động tích cực của tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu tới tỷ lệ sinh lời trên tài sản hoạt động ròng (RNOA) 1 năm sau của các công ty niêm yết ở Mỹ. Zhou (2006) cũng chứng minh rằng tỷ lệ nợ / tổng tài sản có tác động tích cực đến tăng trưởng lợi nhuận 1 năm, 3 năm và thậm chí là 5 năm sau của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ giai đoạn 1950-2003. Kết quả của các nghiên cứu này là bằng chứng thực tế cho lợi ích của đòn bẩy tài chính giúp cải thiện khả năng sinh lời dự kiến của doanh nghiệp. Ngược lại, Yoo và Kim (2015) lại phát hiện quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ số nợ / tổng tài sản với ROA trong 1 năm sau của các công ty xây dựng tại Hàn Quốc trong bối cảnh suy thoái kinh tế dài hạn. Kết quả này minh chứng cho rủi ro và thiệt hại tiềm tàng của việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong bối cảnh tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đi xuống do bị tác động bởi khủng hoảng kinh tế. Đối chiếu kết quả của các nghiên cứu trên với nhau, có thể thấy rằng trên thực tế tác động của đòn bẩy tài chính tới khả năng sinh lời tương lai có thể là tích cực hoặc tiêu cực phụ thuộc vào bối cảnh hoạt động của

doanh nghiệp. Ibendahl (2016) áp dụng mô hình đơn giản (naive model) trong phân tích cũng nhận thấy rằng những nông trại có tỷ lệ nợ / tổng tài sản cao hơn, được phân loại vào nhóm có mức rủi ro cao hơn thì cũng thường có lợi nhuận bình quân trong tương lai thấp hơn.

Trong nghiên cứu gần đây của Evans, Njoroge và Yong (2017), tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận dự kiến không được xác định thật sự rõ ràng. Nghiên cứu sử dụng hai chỉ tiêu là chi phí lãi vay và sự thay đổi của quy mô nợ dài hạn (đều tính trên giá trị bình quân của VCSH) để đại diện cho nhân tố cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu không thật sự nhất quán bởi chi phí lãi vay trong kỳ có tác động tiêu cực trong khi mức gia tăng của nợ dài hạn lại có tác động tích cực và đều có ý nghĩa thống kê tới tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) 1 năm sau. Espinosa (2015) cũng không phát hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính (được đại diện bằng mức xếp hạng theo thập phân vị của tỷ lệ nợ / tổng tài sản của các doanh nghiệp) và lợi nhuận kỳ sau, tuy nhiên trong nghiên cứu này đòn bẩy tài chính chỉ đóng vai trò biến kiểm soát trong mô hình hồi quy. Richardson và cộng sự (2004), Ball và cộng sự (2016) cũng tích hợp sự thay đổi hàng năm của một số khoản mục thuộc nợ trong mô hình giải thích tỷ lệ lợi nhuận 1 năm sau, nhưng với tư cách là các bộ phận được chia nhỏ của lợi nhuận dồn tích thay vì với tư cách là các chỉ tiêu đại diện cho thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Thực chất, các nghiên cứu trên không xem nhân tố cơ cấu vốn là nhân tố nghiên cứu trọng tâm, việc tìm hiểu tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận tương lai cũng không phải mục đích chính của những nghiên cứu này. Cho đến nay, chỉ có Nissim và Penman (2003) là thật sự đặt trọng tâm nghiên cứu vào tác động của cơ cấu vốn / đòn bẩy tài chính tới khả năng sinh lời tương lai. Nghiên cứu này đi theo một hướng tiếp cận khác khi phân biệt tác động của đòn bẩy hình thành từ vốn vay (tác giả gọi là financing leverage) và từ nợ kinh doanh (operating liability leverage) tới lợi suất tương lai, qua thực nghiệm đã chứng minh đòn bẩy hình thành từ các khoản nợ kinh doanh và sự thay đổi của chúng trong kỳ hiện tại có tác động tích cực tới ROE kỳ sau đối với đa phần các doanh nghiệp, trong khi đòn bẩy từ vốn vay lại gây ra tác động tiêu cực.

Tương tự các nghiên cứu về nhân tố đầu tư, những nghiên cứu về cơ cấu vốn cũng chưa bóc tách rõ ràng tác động của nó tới lợi nhuận trong ngắn hạn với dài hạn của doanh nghiệp.

 Tài sản vô hình

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận rằng tài sản vô hình đóng một vai trò tích cực trong việc hình thành nên lợi thế cạnh tranh, cải thiện kết quả kinh doanh và

nâng cao giá trị doanh nghiệp (Moradi và cộng sự, 2012; Shiri và cộng sự, 2012; Volkov và Garanina, 2007; Anagnostopoulou, 2008; Lantz và cộng sự, 2005; Eberhart và cộng sự, 2004; Shi, 2003). Tác động tích cực này được quan sát thấy không chỉ ở tổng tài sản vô hình mà còn ở mỗi loại tài sản vô hình riêng lẻ, chẳng hạn bằng sáng chế (Hall và cộng sự, 2005), đầu tư nhân lực (Huselid, 1999; Hanson, 1997), thương hiệu (Barth và cộng sự, 1998), lợi thế thương mại (Chauvin và Hirschey, 1994). Bên cạnh đó, Gamayuni (2015), Megna và Klock (1993), Edvinsson và Malone (1997), Garger (2010) cũng xác nhận rằng tài sản vô hình là một trong những nguyên nhân tạo nên sự khác biệt tích cực giữa giá trị trị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.

Trên cơ sở đó, do khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp có sự ràng buộc chặt chẽ với nhau, đồng thời tài sản vô hình cũng là những nguồn lực dài hạn được khai thác trong nhiều kỳ nên có thể nói những nghiên cứu trên đã đưa ra gợi ý về vai trò nhất định của tài sản vô hình trong sự xác định khả năng sinh lời tương lai, theo hướng việc gia tăng hay giảm đầu tư vào tài sản vô hình trong kỳ hiện tại có thể ảnh hưởng tới lợi nhuận kỳ các kỳ tiếp theo. Tuy nhiên, tất cả những nghiên cứu nêu trên mới chỉ xem xét mối quan hệ giữa tài sản vô hình với kết quả kinh doanh và giá trị của doanh nghiệp trong cùng kỳ, chưa thật sự đề cập đến vai trò của tài sản vô hình trong dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp trong những kỳ tiếp theo. Các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào vai trò của tài sản vô hình trong dự báo tài chính nói chung và dự báo lợi nhuận nói riêng có phần hạn chế hơn. Donelson và Resutek (2012), Eberhart và cộng sự (2004), Sougiannis (1994) đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng đầu tư R&D ở hiện tại sẽ giúp cải thiện kết quả kinh doanh của doanh nghiệp trong nhiều năm sau. Czarnitzki và Kraft (2010) cũng phát hiện rằng yếu tố bằng sáng chế có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới khả năng sinh lời tương lai. Trước đó, Gu (2005) cũng đưa ra kết luận tương tự và bổ sung rằng tác động này càng trở nên đáng kể đối với những ngành nghề có độ trễ của lợi ích phát minh công nghệ tương đối ngắn, đồng thời tăng mạnh trong khoảng thời gian 5 năm sau khi phát minh ra đời. Một cách khái quát hơn, Ritter và Wells (2006) đã chứng minh rằng tài sản vô hình nói chung có quan hệ tích cực với thu nhập tương lai của doanh nghiệp.

Một số ít nghiên cứu lại không tìm thấy tác động tích cực của tài sản vô hình tới khả năng sinh lời tương lai. Chẳng hạn, theo Dickinson và Sommers (2011), chi phí R&D và khấu hao bằng sáng chế trong kỳ hiện tại có quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ sinh lời (tính bằng RNOA) trong 1-5 năm sau. Điều này được giải thích là do bản chất của R&D là đầu tư dài hạn, hoạt động này làm phát sinh chi phí trong ngắn hạn nhưng dự kiến tạo ra lợi ích trong dài hạn và khoảng thời gian 1-5 năm