Tóm Lược Cơ Sở Lý Thuyết Và Nghiên Cứu Nước Ngoài Điển Hình Về Các Nhân

là không đủ lâu dài để thể hiện lợi ích của R&D. Stierwald (2009) đo lường nguồn lực vô hình một cách gián tiếp thông qua tuổi của doanh nghiệp dựa trên quan niệm cho rằng doanh nghiệp tồn tại càng lâu đời thì kinh nghiệm về thị trường tích lũy được càng nhiều, Penman và Zhang (2002) xây dựng chỉ tiêu C để đo lường mức độ thận trọng trong hạch toán có bao hàm giá trị của nguồn lực vô hình (các tác giả gọi là nguồn lực tiềm ẩn) là R&D và quảng cáo, tuy nhiên cả hai nghiên cứu đều không phát hiện thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa yếu tố này với lợi nhuận tương lai. Nguyên nhân có thể do các cách đo lường này chưa được kiểm chứng nhiều về hiệu quả đo lường giá trị các nguồn lực vô hình của doanh nghiệp.

Ở một hướng tiếp cận khác, một số nghiên cứu lại tập trung tìm hiểu về mối quan hệ giữa tài sản vô hình và sai số trong dự báo lợi nhuận tương lai của các nhà phân tích, đặc biệt đặt trong bối cảnh chính sách kế toán mà doanh nghiệp áp dụng có sự thay đổi dẫn tới giá trị tài sản vô hình được ghi nhận trên sổ sách cũng thay đổi theo. Kết quả của các nghiên cứu này nói chung chưa thật sự thống nhất: Một số chứng minh rằng việc ghi nhận tài sản vô hình làm tăng mức độ phức tạp của thông tin kế toán, khiến việc dự báo trở nên khó chính xác hơn và sai số nhiều hơn (Gu và Wang, 2005; Matolcsy và Wyatt, 2006), trong khi những nghiên cứu khác lại khẳng định rằng ghi nhận tài sản vô hình giúp bổ sung các thông tin quan trọng, từ đó cải thiện hiệu quả dự báo và giảm sai số dự báo (Chalmers và cộng sự, 2010).

Do tài sản vô hình là một bộ phận của tài sản dài hạn nên các nhà nghiên cứu chủ yếu chỉ quan tâm tới tác động tới lợi nhuận của nó trong dài hạn hơn là ngắn hạn.

 Cổ tức

Các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của cổ tức trong dự báo lợi nhuận cho thấy những kết quả rất khác nhau. Nissim và Ziv (2001) phát hiện tương quan dương, có ý nghĩa thống kê giữa thay đổi của cổ tức chi trả trong năm hiện tại với thay đổi của lợi nhuận trong 2 năm kế tiếp (sau khi đã kiểm soát tính chất đảo chiều tuyến tính về mức bình quân của lợi nhuận hàng năm). Nghiên cứu sau đó của Zhou (2006) cũng kết luận rằng các doanh nghiệp chi trả nhiều cổ tức có xu hướng tăng trưởng lợi nhuận mạnh trong tương lai. Gần đây nhất, Evans và cộng sự (2017) sử dụng 2 biến để đại diện cho chính sách cổ tức là quy mô cổ tức tiền mặt và biến giả thể hiện việc doanh nghiệp có chi trả cổ tức trong kỳ hay không và cả hai biến này đều được chứng minh là có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới ROE trong 1 năm tới trên thực tế. Theo Gou và cộng sự (2015), mối quan hệ giữa cổ tức trong kỳ với lợi nhuận tương lai chịu sự điều tiết đáng kể của mức độ biến động lợi nhuận theo thời gian, tuy nhiên về cơ bản mối quan hệ này là cùng chiều. Nghiên cứu của Lee và cộng sự (2012) đối với các doanh nghiệp

tại Malaysia trong giai đoạn 1998-2007 cho kết quả ít khả quan hơn khi phát hiện rằng thay đổi của cổ tức mỗi năm chỉ có tương quan yếu với lợi nhuận 1 năm sau và không có tương quan với lợi nhuận của 2 năm sau trở đi. Tuy nhiên xét riêng trong giai đoạn ngắn khi kinh tế châu Á hồi phục hậu khủng hoảng tài chính 1997 thì sự gia tăng cổ tức có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với gia tăng lợi nhuận của năm kế tiếp. Đây là một trong số rất ít các nghiên cứu về vai trò của cổ tức trong dự báo lợi nhuận tại các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là tại khu vực Đông Nam Á.

Trái với các nghiên cứu trên, Penman (1983) lại tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và lợi nhuận tương lai. Watts (1973), Gonedes (1978), DeAngelo và Skinner (1996), Benartzi và cộng sự (1997), Grullon và cộng sự (2002) cũng không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi của cổ tức trong kỳ hiện tại với lợi nhuận trong tương lai. Grullon và cộng sự (2005) kế thừa phương pháp nghiên cứu của Penman (1983) và cho rằng mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức kỳ hiện tại với khả năng sinh lời tương lai được phát hiện bởi Nissim và Ziv (2001) là không thuyết phục bởi nghiên cứu đó đã áp đặt tính chất đảo chiều về bình quân của lợi nhuận hàng năm là theo dạng tuyến tính, trong khi trên thực tế phải là theo dạng phi tuyến tính, dẫn tới định dạng mô hình hồi quy không chính xác. Sau khi kiểm soát tính chất đảo chiều phi tuyến tính về bình quân của lợi nhuận, Grullon và cộng sự (2005) phát hiện rằng thay đổi của cổ tức không giúp dự báo thay đổi của lợi nhuận trong tương lai, hơn thế nữa còn tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa thống kê giữa thay đổi của cổ tức hiện tại với tỷ lệ sinh lời tương lai (ROA). Dựa trên một hướng tiếp cận đơn giản hơn, nghiên cứu thông qua phiếu điều tra và phỏng vấn sâu các nhà quản trị doanh nghiệp được thực hiện bởi Brav và cộng sự (2003) cũng cho thấy rằng theo quan điểm của các nhà quản trị thì cổ tức không phải là một cơ sở để dự báo về triển vọng tương lai của doanh nghiệp.

Như vậy, mặc dù cổ tức là một trong những nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai có nền tảng lý thuyết vững chắc nhất, nhưng vai trò dự báo lợi nhuận của nó trong thực tế rất phức tạp, có thể thay đổi tùy theo bối cảnh và chưa được xác định thống nhất giữa các nghiên cứu thực nghiệm. Ngoài ra, các nhà nghiên cứu dường như không quan tâm tới tác động trong ngắn hạn của nhân tố này.

 Quy mô doanh nghiệp

Nói chung cho đến giờ các nghiên cứu thực nghiệm không tập trung nhiều vào tác động của quy mô doanh nghiệp tới khả năng sinh lời tương lai. Biến số đại diện cho quy mô được đưa vào mô hình chỉ với tư cách là biến kiểm soát để đảm bảo hiệu quả về mặt kỹ thuật của mô hình. Cách đo lường quy mô doanh nghiệp cũng không thống nhất

giữa các nghiên cứu. Evans và cộng sự (2017) đo lường quy mô doanh nghiệp bằng logarithm tổng tài sản, Stierwald (2009) lại đo lường quy mô doanh nghiệp bằng số nhân viên, cả hai nghiên cứu này đều phát hiện tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê của quy mô tới tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản tương lai. Czarnitzki và Kraft (2010), Yoo và Kim (2015) lại phát hiện tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê của quy mô doanh nghiệp tới tỷ suất sinh lời tương lai – các kết quả này đã được giải thích dựa trên bối cảnh hoạt động đặc thù của các doanh nghiệp tại quốc gia của họ (Đức và Hàn Quốc). Trong khi đó, Espinosa (2015) lại không phát hiện mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quy mô doanh nghiệp (được đại diện bằng mức xếp hạng theo thập phân vị của logarithm tổng tài sản của các doanh nghiệp) và lợi nhuận tương lai. Như đã nói, trong tất cả các nghiên cứu trên, nhân tố quy mô doanh nghiệp được đưa vào mô hình nghiên cứu chỉ với tư cách là biến kiểm soát, không phải là nhân tố nghiên cứu trọng tâm.

 Cơ cấu lợi nhuận

Một trong những nghiên cứu thực nghiệm tiên phong về vai trò của bộ phận thực thu và bộ phận dồn tích của lợi nhuận trong kỳ hiện tại đối với dự báo lợi nhuận tương lai được thực hiện bởi Sloan (1996). Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng cả hai bộ phận trên (tính theo tỷ lệ trên tổng tài sản bình quân của kỳ) có quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê tới khả năng sinh lời 1 năm sau của doanh nghiệp (đo lường bằng ROA). Tuy nhiên bộ phận dồn tích có độ ổn định thấp hơn. Điều này được giải thích là do việc hạch toán bộ phận dồn tích của lợi nhuận chịu tác động của yếu tố chủ quan nhiều hơn việc hạch toán dòng tiền. Do đó, tỷ trọng của bộ phận dồn tích trong tổng lợi nhuận càng cao thì độ ổn định của khả năng sinh lời tương lai càng thấp. Kết quả này sau đó đã được xác minh một lần nữa trong các nghiên cứu tương tự của Xie (2001), Ball và cộng sự (2016), Atashband và cộng sự (2014). Một số nghiên cứu khác bên cạnh việc tái khẳng định kết quả nêu trên còn có thêm phát hiện bổ sung. Chẳng hạn Oei và cộng sự (2006), Atashband và cộng sự (2014) phân chia lợi nhuận dồn tích thành các bộ phận nhỏ hơn đã phát hiện rằng các bộ phận này có sự chênh lệch về mức độ ổn định. Trong khi đó, Balkrishna và cộng sự (2007) lại không tìm thấy sự khác biệt mang ý nghĩa thống kê về mức độ ổn định giữa 2 bộ phận của lợi nhuận dồn tích là bộ phận bị hạch toán sai lệch với bộ phận được hạch toán đúng. Richardson và cộng sự (2005) tích hợp thêm một nhân tố vào nghiên cứu là mức độ tin cậy của mỗi khoản lợi nhuận dồn tích và phát hiện rằng nhân tố này càng thấp thì lợi nhuận tương lai càng ít ổn định, nguyên nhân là do hiện tượng suất sinh lợi cận biên giảm dần của các khoản đầu tư mới và sự sai lệch trong hạch toán bộ phận lợi nhuận dồn tích. Nghiên cứu của Kean và Wells (2006) có đóng góp mới về phương pháp nghiên cứu khi phân tách chỉ tiêu ROE dự báo theo 3 cách

khác nhau. Kết quả là trong cả 3 cách, bộ phận dồn tích đều được chứng minh là có mức

độ ổn định thấp hơn bộ phận thực thu của lợi nhuận.

Thực chất, các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên chủ yếu tập trung vào kiểm định mức độ bền vững theo thời gian của các bộ phận cấu thành lợi nhuận, bao gồm bộ phận thực thu và bộ phận dồn tích, trong đó mỗi bộ phận lại có thể được phân tách nhỏ hơn tùy theo hướng tiếp cận và phương pháp phân tích của mỗi nghiên cứu. Mức độ bền vững của mỗi bộ phận được thể hiện thông qua độ lớn của hệ số hồi quy và mức ý nghĩa thống kê của hệ số. Các nghiên cứu nhìn chung đều chứng minh rằng bộ phận thực thu (dòng tiền) có độ bền vững cao hơn bộ phận dồn tích, giúp lợi nhuận được duy trì ổn định hơn theo thời gian, hàm ý rằng nếu lợi nhuận kỳ hiện tại có sự gia tăng và tỷ trọng bộ phận thực thu trong tổng lợi nhuận càng lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng sẽ tiếp tục duy trì được mức lợi nhuận cao như vậy trong kỳ kế tiếp. Về cơ bản, cơ cấu lợi nhuận (được phân tách thành thực thu và dồn tích) là một trong số rất ít những nhân tố mà chiều tác động của nó tới khả năng sinh lời tương lai được xác định thống nhất giữa các nghiên cứu.

 Quy mô lợi nhuận quá khứ

Tính chất đảo chiều về mức bình quân của lợi nhuận và hàm ý trong đó là tác động của lợi nhuận quá khứ tới dự báo lợi nhuận tương lai đã được nghiên cứu bởi nhiều chuyên gia thực nghiệm trong kinh tế học và tài chính, điển hình là Karagiannis và cộng sự (2008), Allen và Salim (2005), Fama và French (2000), Freeman và cộng sự (1983). Các nghiên cứu này đều phát hiện xu hướng đảo chiều về giá trị bình quân của tỷ suất sinh lời với những tính chất và mức độ khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng và bối cảnh nghiên cứu. Cụ thể, Fama và French (2000) nghiên cứu xu hướng đảo chiều của ΔRNOA đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1964-1995 đã phát hiện xu hướng đảo chiều là phi tuyến tính, và mức độ đảo chiều mạnh hơn khi khả năng sinh lời của doanh nghiệp ở dưới mức trung bình ngành và khi cách xa (cao hơn hoặc thấp hơn) mức trung bình ngành. Tuy nhiên, Allen và Salim (2005) cùng với Karagiannis và cộng sự (2008) lần lượt thực hiện nghiên cứu tương tự cho các doanh nghiệp niêm yết tại Anh từ 1982 đến 2000 và các doanh nghiệp thuộc Liên đoàn lao động EU lại nhận thấy xu hướng đảo chiều không có tính chất phi tuyến tính rõ ràng như nghiên cứu của Fama và French (2000). Trước đó, Freeman và cộng sự (1983) sử dụng phương pháp ước lượng hợp lý cực đại cũng phát hiện xu hướng đảo chiều của ROE, đồng thời cho thấy sự thay đổi của ROE có tương quan mạnh với sự thay đổi của lợi nhuận trong tương lai. Nhìn chung, kết quả của các nghiên cứu này đã xác nhận sự

tồn tại của tính chất đảo chiều về giá trị bình quân của khả năng sinh lời trên thực tế, từ đó khẳng định vai trò tác động của lợi nhuận quá khứ tới dự báo lợi nhuận tương lai.

Bên cạnh những nghiên cứu thuần túy kiểm định tính chất đảo chiều của lợi nhuận, một số nghiên cứu khác tập trung vào phân tích các nhân tố tác động khác tới khả năng sinh lời tương lai nhưng cũng có tích hợp tính chất đảo chiều của lợi nhuận trong mô hình phân tích. Chẳng hạn nghiên cứu của Sloan (1996), Richardson và cộng sự (2004), Li (2004), Wu và Fargher (2004), Dickinson và Sommers (2011), Nissim và Ziv (2001), Grullon và cộng sự (2005), Zhou (2006) và nhiều nghiên cứu khác về vai trò của những nhân tố như cổ tức, cơ cấu lợi nhuận, đầu tư vốn, đầu tư R&D, ... trong dự báo lợi nhuận tương lai đều có kiểm soát tính chất đảo chiều của tỷ lệ sinh lời theo những phương pháp khác nhau nhằm bóc tách riêng tác động của mỗi nhân tố trên tới lợi suất tương lai. Hầu hết các nghiên cứu trên, bên cạnh việc khẳng định hay phủ nhận vai trò của các nhân tố nội tại trong dự báo lợi nhuận, còn xác nhận thêm về sự tồn tại của tính chất đảo chiều của lợi nhuận và tác động của lợi nhuận kỳ trước tới suất sinh lời kỳ sau ở các mức độ khác nhau.

Như vậy, các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây đều đã khẳng định một cách chắc chắn về vai trò quan trọng của lợi nhuận quá khứ với tư cách là một trong những nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp, mặc dù mức độ và xu hướng tác động có thể ít nhiều khác nhau (mạnh hay yếu, tuyến tính hay phi tuyến...) tùy vào bối cảnh nghiên cứu.

Tóm lại, có thể thấy trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố nội tại tới dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp trong các bối cảnh đa dạng, vận dụng những hướng tiếp cận và phương pháp nghiên cứu khác nhau. Các nhân tố được nghiên cứu khá đa dạng, bao gồm tăng trưởng tài sản (hay yếu tố đầu tư), cơ cấu vốn, tài sản vô hình, cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu lợi nhuận và quy mô lợi nhuận quá khứ. Tuy nhiên mức độ quan tâm của các nhà nghiên cứu đối với mỗi nhân tố trên là không giống nhau. Trong khi các nhân tố gồm đầu tư dài hạn, tài sản vô hình, cổ tức, cơ cấu lợi nhuận và lợi nhuận quá khứ được nghiên cứu khá phổ biến thì các nhân tố quy mô doanh nghiệp và cơ cấu vốn lại chưa được quan tâm đúng mức. Cho đến giờ vẫn chưa có nghiên cứu toàn diện tổng hợp tất cả các nhân tố nêu trên. Kết quả và cách luận giải của các nghiên cứu cũng có sự khác biệt nhất định, thậm chí trái ngược nhau khi

xác định chiều tác động của các nhân tố tới khả năng sinh lời tương lai (ngoại trừ hai nhân tố là cơ cấu lợi nhuận và lợi nhuận quá khứ), tùy vào chỉ tiêu được sử dụng để đại diện cho nhân tố tác động, phương pháp đo lường, mô hình nghiên cứu và bối cảnh nghiên cứu. Khoảng thời gian dự báo trong hầu hết các nghiên cứu chỉ giới hạn trong 1 năm sau, chỉ một số ít có mở rộng phạm vi dự báo đến trên 1 năm, tối đa là 5 năm. Các nghiên cứu này cũng không giải thích cụ thể cho sự lựa chọn phạm vi thời gian dự báo của mình (tại sao chỉ xét đến 5 năm là cùng chứ không tính xa hơn).

Một hạn chế nữa là các nghiên cứu trên chủ yếu được thực hiện tại các quốc gia phát triển, chẳng hạn Mỹ, châu Âu hay Nhật Bản, vẫn còn rất ít các nghiên cứu được thực hiện và được phổ biến tại các quốc gia đang phát triển và tại khu vực Đông Nam Á. Đây thực sự là một khoảng trống nghiên cứu cần nhanh chóng được lấp đầy, nhất là trong bối cảnh quốc gia tại Đông Nam Á đang có đóng góp ngày một tích cực hơn vào khối thịnh vượng chung của khu vực nhưng cũng đối mặt với không ít thách thức nội tại của các nền kinh tế đang trên phát triển cũng như áp lực bên ngoài từ hội cập toàn cầu, khiến cho tình hình kinh doanh và khả năng sinh lời bị tác động mạnh mẽ, thường xuyên biến động qua các năm và nhu cầu dự báo lợi nhuận trở nên vô cùng cấp thiết.

Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu thực nghiệm của nước ngoài điển hình về các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai được tóm lược trong bảng 1.1.

Bảng 1.1. Tóm lược cơ sở lý thuyết và nghiên cứu nước ngoài điển hình về các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời tương lai

Nhân tố

Cơ sở lý thuyết	Kiểm định thực nghiệm	Kết quả thực nghiệm
Quy mô lợi nhuận quá khứ	Stigler (1963): Hiện tượng đảo chiều suất sinh lời về bình quân ngành – mean reversion	Altunbas và cộng sự (2008), Allen và Salim (2005), Fama và French (2000), ...	Có tồn tại mean reversion trong thực tế
Cơ cấu lợi nhuận	Sloan (1996): Lợi nhuận được phân tách thành bộ phận thực thu và khoản dồn tích. Tỷ trọng của chúng có quan hệ với lợi nhuận các kỳ sau	Ball và cộng sự (2016), Richardson và cộng sự (2005), Kean và Wells (2007), …	+
Tăng trưởng tài sản (Đầu tư)	Mối quan hệ giữa hoạt động đầu tư và hoạt động kinh doanh: Đầu tư hình thành tài sản là tiền đề cho hoạt động kinh doanh, tạo lợi nhuận kỳ sau	Yoo và Kim (2015) tại Hàn Quốc, Jiang và cộng sự (2006)…	+
		Richardson và cộng sự (2005), Dickinson và Sommers (2012), Li (2004)…	-
		Espinosa (2015), Kotšina và Hazak (2012)	không có ý nghĩa thống kê
Tài sản vô hình	Tài sản vô hình tạo nên lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp, tác động tích cực tới kết quả kinh doanh	Moradi và cộng sự (2012), Shiri và cộng sự (2012), Donelson và Resutek (2012)...	+
Tài sản vô hình		Dickinson và Sommers (2011)	-