Tác Động Của Bđdt Đến Ctv Dưới Sự Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Đặc

giải thích bằng thực tế ở Nga luật phá sản được thắt chặt và thực hiện nghiêm ngặt từ năm 1998. Ngược lại, cộng hoà Séc quyền lợi của những người cho vay được bảo vệ ở mức thấp. Điều này ảnh hưởng đến việc các ngân hàng sẵn sàng cung cấp các khoản nợ dài hạn và tạo ra những điều khoản thắt chặt cho các khoản vay đang có. Cơ quan luật pháp cộng hoà Séc kêu gọi thay đổi luật phá sản theo hướng khuyến khích các công ty gặp khó khan có thể hồi sinh. Bên cạnh đó, hầu hết các toà án ở cộng hoà Séc thiếu kinh nghiệm về việc xử lý phá sản, khiến các DN mắc kẹt tại toà từ 3-4 năm trong việc giải quyết phá sản. Tại các DN ở Ba Lan và Slovakia chưa thấy sự tác động của BĐDT đến CTV.

Dựa theo tư tưởng của học thuyết sự đánh đổi CTV và mô hình của Merton, Blackscholes, sự tồn tại ảnh hưởng ngược chiều giữa BĐDT tới ĐBTC dựa trên giả định rằng DN có BĐDT cao có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản bằng cách giảm việc sử dụng vay nợ. Mặc dù mối quan hệ ngược chiều này được đề cập trong nhiều nghiên cứu, chẳng hạn như: Harris and Raviv (1991), Frank and Goyal (2009), nhưng chưa có sự thống nhất chung về sự tồn tại của mối quan hệ này và trong các hoàn cảnh nào thì mối quan hệ ngược chiều này diễn ra. Cùng với đó, những lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu trước đưa ra mối quan hệ thuận chiều giữa BĐDT và CTV cũng chưa có sự đồng nhất về sự tồn tại trong bối cảnh cụ thể. Cũng có thể, tồn tại sự tác động phi tuyến giữa sự BĐDT và CTV (Kale và cộng sự ,1991). Khi đó, BĐDT tăng sẽ có thể ảnh hưởng làm tăng cũng có thể ảnh hưởng làm giảm vay nợ trong DN. Trong điều kiện DN gặp kiệt quệ tài chính, BĐDT thấp DN sẽ gia tăng sử dụng nợ, song BĐDT cao DN gặp khó khăn trong việc giảm bớt các khoản nợ (Dudley and James, 2015). Đồng thời, những DN có BĐDT5 thấp thường sử dụng nợ ở kỳ hạn dài (Graham and Leary, 2011). BĐDT tăng cao, DN sẽ giảm sử dụng nợ dài hạn (Keefe and Yaghoubi, 2016). Đặc biệt, khi DN bước vào giai đoạn khó khăn của chu kỳ kinh doanh, rủi ro DTHĐ tăng cao DN sẽ lựa chọn và quyết định giảm tỷ lệ nợ dài hạn (Akhtar, 2012). Các hoạt động đầu tư dài hạn trong DN cũng giảm xuống, chỉ còn duy trì hoạt động kinh doanh chính để duy trì sự an

5 BĐDT được xác định bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận hoạt động chia tổng tài sản

toàn, tránh kiệt quệ tài chính và đảm bảo sự linh hoạt về tài chính trong tương lai. Trong bối cảnh DN có xảy ra các sự kiện sáp nhập, DN sẽ huy động nguồn vốn lớn để thực hiện các thương vụ này. Khi đó, nếu DN đang có BĐDT cao, DN sẽ có xu hướng giảm sử dụng nợ và tăng cường nguồn vốn nội bộ để đảm bảo an toàn, tránh nguy cơ suy giảm sau hợp nhất (Levine and Wu, 2014). Nhìn chung, trong điều kiện DN gặp khó khăn tài chính, BĐDT là một bất lợi đối với DN, việc điều chỉnh cơ cấu nợ không dễ dàng. Việc giảm nợ nói chung và nợ dài hạn nói riêng sẽ làm giảm bớt gánh nặng chi phí cho DN, và duy trì sự tồn tại của DN trong giai đoạn này.

Ngoài các nghiên cứu tập trung vào các vấn đề cụ thể, một số nghiên cứu khác về mối liên hệ giữa BĐDT và CTV được thể hiện thông qua các nghiên cứu trong chính sách đầu tư hoặc ảnh hưởng đến chi phí nợ. Với hoạt động đầu tư của DN, một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy các DN có biến động lợi nhuận cao sẽ có xu hướng từ bỏ đầu tư thay vì phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài (Minton and Schrand, 1999). Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN thích sử dụng nguồn vốn nội bộ, sau đó phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới (Myers, 1984, Myers and Majluf, 1984). Sự tác động của BĐDT hoặc/và biến động lợi nhuận lên đầu tư phụ thuộc vào mức độ của dòng tiền. Lượng đầu tư sẽ tang lên ở mức độ dòng tiền cao hơn (Minton and Schrand, 1999). Đồng thời, tác động của BĐDT đến đầu tư cũng được xem xét trong điều kiện các DN gặp hạn chế tài chính và các DN không gặp hạn chế về tài chính. Cụ thể, các DN gặp hạn chế tài chính sẽ giảm đầu tư trong trường hợp BĐDT mạnh (O'Connor Keefe and Tate, 2013). Ngược lại, Boyle and Guthrie (2003), Hirth and Viswanatha (2011) cho rằng hoạt động đầu tư trong các DN bị hạn chế tài chính sẽ tăng lên khi dòng tiền biến động mạnh.

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam‌

Các nghiên cứu về CTV tại Việt Nam cũng là một chủ đề thu hút các học giả tài chính. Hầu hết các nghiên cứu tập trung tìm kiếm yếu tố tác động có ý nghĩa thống kê lên CTV, nhưng một số ít nghiên cứu đưa sự BĐDT như một yếu tố ảnh hưởng.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 160 trang tài liệu này.

Nguyen and Ramachandran (2006) đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam. Nguyen and Ramachandran (2006) căn cứ vào lý thuyết kiệt quệ tài chính cho rằng rủi ro kinh doanh càng cao sẽ làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính vì DN phải đánh đổi giữa lợi ích về thuế và chi phí phá sản. Do đó, các tác giả kỳ vọng rằng rủi ro kinh doanh sẽ có tương quan âm với ĐBTC. Khi đó, rủi ro kinh doanh được đại diện bằng sự BĐDT 6. Bên cạnh đó, do đặc thù các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều nợ dài hạn, sử dụng tín dụng thương mại nhiều hơn so với nợ vay, nên tác giả sử dụng nhiều thước đo để đại diện cho CTV của DN. Đồng thời, các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam lúc đó không được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán để huy động vốn. Vì vậy, các giá trị nợ nghiên cứu là giá trị sổ sách. Bằng việc sử dụng mẫu ngẫu nhiên gồm 558 DN vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn từ 1998- 2001. Kết quả cho thấy các DN có BĐDT cao sẽ có xu hướng tăng sử dụng nợ và đặc biệt là nợ ngắn hạn. Kết quả này đi ngược lại những lập luận ban đầu là do trong suốt giai đoạn 1998-2001, lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại chịu sự kiểm soát và quy định chặt chẽ của ngân hàng Nhà nước. Vì vậy, các DN có dòng tiền biến động cao vẫn có thể được vay nợ với mức lãi suất thấp.

Tran (2015) sử dụng mẫu quan sát gồm 183 DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013 để xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với hiệu ứng cố định, sau đó lọc ra những yếu tố tác động đến ĐBTC đáng tin cậy nhất. Một trong sáu yếu tố đáng tin cậy nghiên cứu tìm được là rủi ro kinh doanh – được đại diện bằng BĐDT của DN. BĐDT được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ số lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản trong 3 năm (Harris and Roark, 2019). Với bốn cách đo lường ĐBTC khác nhau, kết quả nghiên cứu đồng nhất BĐDT tác động thuận chiều đến CTV. DN có BĐDT càng cao thì càng nhiều nợ được sử dụng. Trong giai đoạn nghiên cứu bao gồm cuộc khủng hoảng tài chính 2010-2012, các DN Việt Nam đối mặt với mức độ biến động và rủi ro cao khiến mức

6 BĐDT được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế theo ( Pandey 2001)

độ bất cân xứng thông tin tăng lên. Do đó, các DN khó huy động vốn trên thị trường chứng khoán, và có xu hướng gia tăng sử dụng nợ nhiều hơn.

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các DNNY tại Việt Nam trong ba năm từ 2007 đến 2009. Theo đó, cấu trúc tài chính là tỷ lệ các nguồn vốn DN huy động để bổ sung nguồn vốn tài trợ cho các tài sản hoạt động trong DN của mình. Cấu trúc tài chính được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản, tỷ lệ nợ phải trả chia cho vốn chủ sở hữu và tỷ lệ vốn chủ sở hữu chia cho tổng tài sản. Dựa vào phương pháp đường dẫn, tác giả đã tìm ra bốn yếu tố tác động đến cấu trúc tài chính bao gồm rủi ro kinh doanh, hiệu quả kinh doanh, cấu trúc tài sản và quy mô DN. Trong đó, rủi ro kinh doanh được đại diện bởi sự BĐDT trong các DN. Nghiên cứu cho thấy BĐDT có tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính của các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu.

Trong nghiên cứu của Le and Tannous (2016) về cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 có sử dụng biến động lợi nhuận như một biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu. Biến động lợi nhuận được xem như một biến đại diện cho mức độ rủi ro kinh doanh tác động đến CTV. Lúc này, biến động lợi nhuận được đo lường bằng độ lệch chuẩn của sự thay đổi theo năm của lợi nhuận hoạt động trước lãi vay, thuế và khấu hao trong 3 năm trước đó. Với các cách tiếp cận hồi quy khác nhau (GMM – 2 bước, fix-effect và random effect, pools), nghiên cứu đều đi đến một kết luận chung. BĐDT tác động âm đến CTV có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng khi BĐDT tăng DNNY tại Việt Nam có xu hướng sử dụng ít nợ vay trong giai đoạn nghiên cứu.

Tương tự như Le and Tannous (2016), Thach and Oanh (2018) sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát khi nghiên cứu tác động của khủng hoảng kinh tế đến CTV của 82 DNNY tại Việt Nam từ quý 1/2007 đến quý 2/2016 với tổng số 3116 mẫu quan sát. Sử dụng mô hình PVAR, nghiên cứu cho kết quả BĐDT tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của DN. Trong đó, BĐDT được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ giữa lợi nhuận hoạt động trước thuế, lãi vay chia cho tổng tài sản. Đồng thời,

Le and Tannous (2016) và Thach and Oanh (2018) đều sử dụng tỷ lệ tổng nợ vay chia tổng tài sản làm đại diện cho ĐBTC.

Ngoài những nghiên cứu đã đề cập ở trên, theo tìm hiểu của các giả không còn tác giả nào khác xem xét BĐDT khi nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tại Việt Nam. Kết quả các nghiên cứu chưa có sự đồng nhất. Những nghiên cứu thời gian gần đây cho rằng BĐDT tác động ngược chiều đến việc sử dụng nợ của DN. Tuy nhiên, những nghiên cứu trước đó cho rằng BĐDT tác động thuận chiều đên việc sử dụng nợ của DN. Sự khác biệt này có thể do sự khác biệt về thời gian, bối cảnh nghiên cứu. Trong khi Le and Tannous (2016) tập trung vào cấu trúc sở hữu khác nhau trong DN, Thach and Oanh (2018) tập trung vào thời gian các DN Việt Nam gặp phải khủng hoảng kinh tế. Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu trong giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam mới thành lập. Tran (2015) tiếp nối khoảng thời gian tiếp theo khi thị trường chứng khoán đi vào hoạt động tích cực hỗ trợ cho quá trình cổ phần hoá các DNNN và thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào DN Việt Nam. Nguyen and Ramachandran (2006) xem xét các DN vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn đầu của quá trình cổ phần hoá. Bên cạnh đó, các nghiên cứu sử dụng phương pháp khác nhau để nghiên cứu. Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu tập trung tìm kiếm kết quả, thiếu kiểm tra tính vững của mô hình nghiên cứu để củng cố thêm sự chắc chắn cho kết quả nghiên cứu ngoài nghiên cứu (Le and Tannous, 2016). Ngoài ra, các nghiên cứu tập trung vào xem xét rủi ro kinh doanh tác động đến CTV như một biến kiểm soát trong mô hình hoặc là một trong những nhân tố tác động, mà chưa xem xét mối quan hệ BĐDT- CTV là trọng tâm nghiên cứu. Cuối cùng, cách đo lường biến động hiện tại của các nghiên cứu tại Việt Nam là trung bình trượt mẫu của độ lệch chuẩn lợi nhuận hoạt động của DN, chưa có nghiên cứu nào sử dụng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hay dòng tiền cơ sở và chưa có nghiên cứu nào sử dụng phần dư hồi quy của tốc độ tăng trưởng DTHĐ đại diện cho BĐDT. Đây là một trong những điểm đáng chú ý để tác giả tiến thành thực hiện nghiên cứu.

2.3 Tác động của BĐDT đến CTV dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù‌

2.3.1 CEO và mối quan hệ BĐDT – CTV‌

Giám đốc hay tổng giám đốc của DN (CEO) là người điều hành DN. CEO chịu trách nhiệm định hướng, đưa tầm nhìn chiến lược, điều phối và giám sát mọi hoạt động công ty trong đó bao gồm các quyết định về tài chính. Do đó, bên cạnh vai trò của chủ sở hữu DN với các quyết định quản trị tài chính, giám đốc điều hành DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN.

Theo lý thuyết chi phí đại diện của Jensen and Meckling (1976), CTV được xác định bởi chi phí đại diện xuất phát từ sự khác biệt lợi ích giữa cổ đông và những người điều hành DN. Do sự mâu thuẫn về lợi ích, người điều hành DN lựa chọn CTV để tối đa hóa lợi ích của chính họ thay vì tối đa hóa lợi ích của người sở hữu công ty. Khi DN có BĐDT cao sẽ làm tăng rủi ro kinh doanh và nguy cơ kiệt quệ tài chính. Do đó, người điều hành DN vì mục tiêu tồn tại của chính mình sẽ tăng sử dụng nợ đảm bảo đủ lượng vốn cho hoạt động kinh doanh cho DN. Mặt khác, Jensen (1986) với lý thuyết về dòng tiền tự do cho rằng việc sử dụng nợ cao sẽ giúp giảm bớt chi phí đại diện do nợ cao khiến các DN mất đi lượng tiền cố định do việc chi trả nợ. Điều này sẽ hạn chế các nhà quản lý DN sử dụng dòng tiền tự do cho các mục tiêu cá nhân bởi sự lo sợ DN phá sản và nguy cơ bị mất việc của các nhà quản lý, đồng thời buộc các nhà quản lý phải đưa ra các quyết định tài chính hiệu quả với DN. Do đó, khi có BĐDT tăng cao, người quản lý DN có xu hướng thắt chặt giảm việc sử dụng nợ.

Dưới góc độ lý thuyết hành vi của con người, Ackert and Deaves (2010) đề cập đến các đặc tính ảnh hưởng đến hành vi bao gồm nhận thức, trí nhớ, tự nghiệm, cảm xúc và sự tư tin thái quá. Theo đó, sự tự tin thái quá được hiểu là những hoạt động con người đánh giá cao kiến thức, năng lực, khả năng và sự chính xác về thông tin của họ đưa ra, hoặc họ có trạng thái tinh thần quá lạc quan về tương lai hoặc khả năng kiểm soát tình thế (Glaser and Weber, 2007). Khi con người tự tin quá mức về mình sẽ có nhiều biểu hiện khác nhau như: (i) ước lượng sai (miscalibration) – đây là xu

hướng con người chắc chắn vào sự chính xác kiển thức của bản thân. (ii) Hiệu ứng tốt hơn trung bình (better than average effect) – đây là khuynh hướng con người tự đánh giá khả năng ở một số đặc tính tích cực của bản thân cao hơn mức trung bình của xã hội. (iii) Ảo tưởng kiểm soát (illusion of control) – đây là khuynh hướng con người tự cho mình có khả năng kiểm soát các tình huống tốt hơn trên thực tế họ có thể làm. (iv) Lạc quan quá mức (excessive optimism) – đây là hình thái con người đưa ra đánh giá về khả năng xảy ra các kết cục thuận lợi hoặc các kết cục bất lợi cao hơn hoặc thấp hơn nhiều lần so với kinh nghiệm xảy ra trong quá khứ hoặc so với những phân tích suy luận (Ackert and Deaves, 2010). Các nghiên cứu sau này đã chỉ ra rằng sự tự tin thái quá và các biểu hiện của nó là một đặc tính của CEO trong quá trình quản trị và đưa ra các quyết định tài chính trong DN (Statman and Tyebjee, 1985, Fairchild, 2010). Các CEO thường có tâm lý quá tự tin quá mức khi cho rằng khả năng kiểm soát của mình tốt hơn so với thực tế, đánh giá quá lạc quan về khả năng sinh lời từ các dự án họ đã quyết định đầu tư cũng như kết quả kinh doanh (Lê Văn Hưởng và cộng sự, 2016). Khi các CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, họ có xu hướng tự tin về khả năng kiểm soát sự BĐDT cũng như việc sử dụng ĐBTC. Do đó, các DN có CEO từng có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính sẽ có xu hướng tăng việc sử dụng bẩy tài chính khi có BĐDT cao. Hay nói cách khác, kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO sẽ làm giảm sự tác động âm của biến động động dòng tiền đến việc sử dụng nợ của các DN. Bởi những CEO này có sự tự tin thái quá và lạc quan vào quyết định của mình, nên có xu hướng gia tăng trong các quyết định tài chính của mình (Ben-David và cộng sự, 2007, Malmendier and Tate, 2015).

Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực (Resource Dependence Theory) được Salancik and Pfeffer (1978) xây dựng nhằm giải thích doanh nghiệp sẽ hạn chế việc phụ thuộc vào các nguồn lực bên ngoài. Công ty được nhìn nhận như một hệ thống mở, phụ thuộc, và chịu ảnh hưởng từ những tổ chức bên ngoài và các yếu tố bất định từ môi trường xung quanh (Salancik and Pfeffer, 1978). Trong đó, các quyết định từ người điều hành có ảnh hưởng lớn đến hoạt động của DN. Theo lý thuyết ràng buộc các

nguồn lực, người điều hành có nhiều kinh nghiệm về lĩnh vực tài chính thì vốn hiểu biết về kiến thức tài chính cũng như sự trải nghiệm qua các tình huống tài chính gia tăng. Khi đó, các CEO sẽ chia sẻ lại những giá trị đã tích luỹ được về mặt tài chính vào trong hoạt động điều hành công ty.

Đồng quan điểm, lý thuyết quản lý cấp cao Hambrick and Mason (1984) cho rằng các nhà quản lý khác nhau sẽ có tác động khác nhau đến kết quả hoạt động của DN. Điều này là do các quyết định chiến lược, tổng thể trong DN liên quan đến các khía cạnh về mặt nhận thức của người quản lý (Hambrick and Mason, 1984). Do đó, các đặc điểm của người quản lý đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích các quyết định trong DN và kết quả hoạt động kinh doanh. Hay, các đặc điểm cá nhân, kiến thức, và kinh nghiệm của người quản lý chẳng hạn như độ tuổi, giới tính, trình độ học vấn, kinh nghiệm trong lĩnh vực làm việc có thể một phần ảnh hưởng đến cách giải quyết vấn đề của người quản lý, từ đó, tác động đến các quyết định tài chính của họ (Gounopoulos and Pham, 2017). Dựa trên lý thuyết quản lý cấp cao, nhiều nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ giữa các đặc điểm của người quản lý và các quyết định tài chính trong DN. Các nghiên cứu tập trung vào trình độ học vấn, đặc điểm của người quản lý DN (Custódio and Metzger, 2014). Chỉ có một số ít nghiên cứu gần đây của Custódio and Metzger (2013), Custódio and Metzger (2014), Gounopoulos and Pham (2017) quan tâm đến kinh nghiệm làm việc của CEO. Cụ thể, Custódio and Metzger (2014) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO trong quá khứ đến chính sách tài trợ của DN cũng như việc nắm giữ tiền mặt, ĐBTC và chính sách cổ tức. Theo đó, CEO có kinh nghiệm về tài chính được định nghĩa là những CEO trước đây từng làm trong ngân hàng hoặc các trung gian tài chính hoặc giữ các vị trí liên quan đến tài chính ở các DN (kế toán, giám đốc tài chính, trưởng phòng ngân quỹ, trưởng phòng kế hoạch tài chính) hoặc làm trong các DN kiểm toán (Custódio and Metzger, 2014). Những CEO này sẽ tích luỹ được nhiều kinh nghiệm liên quan đến hoạch định ngân sách vốn, cũng như hiểu được nguồn tiền và nguồn vốn tối ưu cho DN. Đồng thời, CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ ứng biến linh hoạt với các biến động về nguồn vốn