Tóm Tắt Các Nghiên Cứu Tác Động Bđdt Đến Ctv

doanh gặp khó khăn dẫn đến giá cổ phiếu biến động. Các DN gặp tình trạng bất cân xứng thông tin cao dẫn nguy cơ gặp lựa chọn nghịch nhiều hơn (Frank and Goyal, 2009). Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng BĐDT cao sẽ khiến DN tăng sử dụng ĐBTC. Với giả thuyết vẫn còn xung đột, nhóm tác giả đã lựa chọn BĐDT là một trong 25 biến giải thích đã được sử dụng trong những nghiên cứu thực nghiệm trước đó để đi tìm các yếu tố thực sự ảnh hưởng đến CTV. Frank and Goyal (2009) thiết lập mô hình nghiên cứu trong giai đoạn 1950-2003 và tìm được 6 nhân tố đáng tin cậy có thể giải thích được CTV của DN trong đó không có BĐDT. Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000. Các DN ở các nước Anh, Hoa Kỳ, Pháp huy động vốn chủ yếu dựa vào thị trường tài chính. Khi biến động dòng tiến cao sẽ có rủi ro về thu nhập sụt giảm xuống dưới mức nợ, các DN buộc phải phân bổ lại các nguồn vốn ở mức chi phí cao, hoặc thậm chí đối mặt với nguy cơ phá sản. Vì vậy, BĐDT cao sẽ khiến DN ở các nước này giảm sử dụng nợ. Ngược lại, Đức và Nhật có nền kinh tế định hướng ngân hàng làm chủ lực, các DN có mối quan hệ chặt chẽ với bên cho vay. Điều này làm giảm bớt tác dụng của chi phí không trả được nợ. Do đó, BĐDT tăng sẽ không có tác động nhiều đến CTV ở các quốc gia này. Với lập luận như vậy, Antoniou và cộng sự (2008) sử dụng mô hình hồi quy với biến kiểm soát là điều kiện thị trường ở các quốc gia. Kết quả nghiên cứu chưa thấy sự tác động của BĐDT đến CTV ở các DN tại 5 quốc gia.

Deesomsak và cộng sự (2004) đi tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia giai đoạn 1993-2001. Các quốc gia này có thể chế về thị trường tài chính, cấu trúc sở hữu DN, hệ thống luật pháp và các quy định về phá sản khác nhau. Đồng thời, các quốc gia này cũng có một số nét tương đồng. Cụ thể, Thái Lan và Malaysia đang là thị trường mới nổi, trong khi Singapore và Australia đã là những thị trường ổn định. Ngoài ra, Malaysia, Singapore và Australia là thành viên của khối thịnh vượng chung Anh, do đó các quốc gia này có một số điểm chung về các chuẩn mực kế toán, quản trị DN và

kiểm soát DN. BĐDT là một trong những yếu tố được xem xét. Deesomsak và cộng sự (2004) định nghĩa BĐDT là chênh lệch tuyệt đối giữa phần trăm thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay hàng năm so với giá trị trung bình của cả giai đoạn nghiên cứu. BĐDT cao sẽ làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính do không đủ khả năng chi trả các nghĩa vụ nợ. Do vậy, các DN được kỳ vọng sẽ giảm sử dụng nợ khi có BĐDT cao. Song, kiểm định thực tế cho thấy BĐDT tác động không có ý nghĩa thống kê đến ĐBTC ở cả 4 quốc gia này. Các DN có thể đã bỏ qua rủi ro BĐDT khi rủi ro và các chi phí của tính thanh khoản thấp. Điều này có thể xuất hiện nếu mức độ vay nợ của các DN thấp hơn khả năng đảm bảo chi trả nợ vay như trường hợp của Australia, và nếu sở hữu tập trung và tồn tại sở hữu gia đình như ở Thái Lan. Tương tự, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia. BĐDT cho biết khả năng rủi ro thiếu hụt tiền cho hoạt động kinh doanh của các DN Malaysia. Khi BĐDT cao, các DN sẽ thiếu hụt tiền để chi trả lãi vay và nợ đến hạn. Do đó các DN sẽ trì hoãn tăng sử dụng nợ. BĐDT được tính bằng độ lệch chuẩn của DTHĐ theo quý. Tuy nhiên với mẫu dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn đến tháng 10/2011, các tác giả không tìm thấy ảnh hưởng của BĐDT đến CTV.

Huang (2006) sử dụng dữ liệu của hơn 1200 DNNY tại Trung Quốc từ năm 1994 đến 2003 để xem xét các đặc điểm ảnh hưởng đến CTV. Theo các tác giả, khi sự biến động tài sản tăng lên sẽ làm rủi ro hệ thống của vốn chủ sở hữu giảm. Khi đó, BĐDT làm gia tăng việc sử dụng nợ tại các DN. Kết quả nghiên cứu cho thấy tương quan âm giữa BĐDT và tỷ lệ tổng nợ phải trả theo giá trị thị trường, song mối quan hệ này không thực sự mạnh. Mối quan hệ BĐDT với các cách đo lường ĐBTC và với các mô hình hồi quy khác nhau không có ý nghĩa thống kê.

Bên cạnh những nỗ lực tìm kiếm mối quan hệ BĐDT-ĐBTC chưa có kết quả, vẫn tồn tại những nghiên cứu chỉ ra vai trò quan trọng của BĐDT đến CTV. Theo khảo sát của Graham and Harvey (2001), Bancel and Mittoo (2004) và Lee và cộng sự (2014), các giám đốc tài chính ở lần lượt tại Hoa Kỳ, Châu Âu và Hàn Quốc đều khẳng định BĐDT hay biến động lợi nhuận là một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu họ cân nhắc khi quyết định CTV cho DN. Khi tổng hợp những phát hiện

chính trong 9 nghiên cứu trước những năm 90 về đặc tính của DN và ngành ảnh hưởng đến CTV, Harris and Raviv (1991) thấy rằng các nghiên cứu có BĐDT cho các kết quả trái ngược nhau về chiều hướng tác động đến ĐBTC của DN. Kumar và cộng sự (2017) thống kê các nghiên cứu từ năm 1972 đến 2013 với 167 bài báo đã công bố về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong đó có BĐDT. Các nghiên cứu ở các khu vực cho kết quả khác nhau. Ở châu Âu, BĐDT tác động tỷ lệ thuận đến CTV. Hoa Kỳ và châu Á- Thái Bình Dương có kết quả ngược lại. Rõ ràng, lý thuyết và các nghiên cứu định tính đều khẳng định BĐDT thực sự ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn CTV của DN, song vẫn chưa có chưa đồng nhất tác động cùng chiều hay tác động ngược chiều.

Một mặt, các nghiên cứu cho rằng BĐDT tác động ngược chiều đến CTV. Kết luận này ủng hộ lý thuyết đánh đổi CTV. BĐDT càng cao, DN càng có nhiều khả năng gặp kiệt quệ tài chính. Do đó, DN có xu hướng giảm sử dụng nợ. Bắt đầu xu hướng, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1962-1981. BĐDT được đưa vào mô hình mô phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trò quan trọng. Khi chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện nợ) lớn, BĐDT cao sẽ khiến các DN giảm tỷ lệ ĐBTC hiện tại. Để kiểm tra lại kết quả mô phỏng, Bradley và cộng sự (1984) sử dụng độ lệch chuẩn sai phân bậc 1 của lợi nhuận hoạt động trước thuê, khấu hao, và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tài sản trung bình trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu làm đại diện cho BĐDT. BĐDT tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến ĐBTC trong mẫu nghiên cứu gồm 821 DN. Kết quả nghiên cứu được kiểm tra lại tính vững thông qua thêm biến giả ngành hoạt động vào mô hình hồi quy. Như vậy, sự BĐDT là một yếu tố quan trọng bởi nó giúp giải thích sự khác biệt trong nội bộ ngành và ngoài ngành giữa các DN tác động ngược chiều đến tỷ lệ ĐBTC và hỗ trợ cho lý thuyết CTV tối ưu (Bradley và cộng sự, 1984). Tiếp đó, Friend and Lang (1988) nghiên cứu ảnh hưởng của lợi ích nhà quản lý đến CTV của 984 DNNY trên sở giao dịch chứng khoán NewYork trong giai đoạn 1979-1983. BĐDT là một biến kiểm soát trong mô hình, được đo lường bằng độ lệch chuẩn của

tỷ số giữa lợi nhuận hoạt động và tổng tài sản. tìm thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và ĐBTC. CTV được đại diện bằng tỷ số nợ vay - giá trị sổ sách của nợ vay không bao gồm nợ hoạt động ngắn hạn và các khoản tín dụng thương mại chia cho tổng tài sản. BĐDT thể hiện mức độ rủi ro không thể đa dạng hoá trong hoạt động quản lý DN do chi phí gánh chịu rủi ro của một danh mục chưa đa dạng hoá phụ thuộc vào các đặc điểm của lợi nhuận chi trả cho cổ đông. Chi phí gánh chịu rủi ro càng lớn, lợi nhuận bù đắp càng cao thì rủi ro cổ đông nhận được càng cao. Điều này phụ thuộc nhiều vào người quản lý – người nắm giữ danh mục không thể đa dạng hoá. Do đó, Friend and Lang (1988) giả định có mối quan hệ ngược chiều giữa BĐDT và CTV. Kết quả nghiên cứu chấp nhận giả thuyết nghiên cứu đưa ra. BĐDT càng lớn thì người quản lý sẽ duy trì mức nợ thấp để giảm chi phí gánh chịu rủi ro.

Keefe and Yaghoubi (2016) tập trung vào tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ và kỳ hạn nợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1974-2012. Do chưa có sự thống nhất về cách đo lường BĐDT và ĐBTC, các tác giả xây dựng nhiều cách đo lường khác nhau dựa trên các nghiên cứu trước. Cụ thể, có 8 cách đo lường BĐDT dựa trên lợi nhuận hoạt động trước khấu hao (EBITDA) và lợi nhuận hoạt động bằng tiền. Tương tự, ĐBTC có 6 cách đo lường khác nhau dựa trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường của tổng nợ phải trả, tổng nợ vay, nợ dài hạn của DN. Đồng thời, các khoản nợ của DN được phân loại thành 5 mục: DN sử dụng nợ dưới 1 năm và không sử dụng nợ dài hạn, DN sử dụng nợ dài hạn với kỳ hạn nhỏ hơn trái phiếu trung hạn, trái phiếu trung hạn, trái phiếu dài hạn, không sử dụng nợ. Sử dụng các cách đo lường khác nhau, tác giả kiểm tra tính vững của mô hình nghiên cứu sau khi hồi quy mô hình phi tuyến. Kết quả nghiên cứu đồng nhất cho thấy BĐDT tăng sẽ làm giảm sử dụng nợ, giảm sử dụng nợ dài hạn, giảm sử dụng trái phiếu dài hạn, đồng thời tăng sử dụng nợ ngắn hạn và các khoản tín dụng thương mại.

Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT ảnh hưởng đến ĐBTC của các DN Trung Quốc. Đồng thời, nhóm tác giả phân tích mức độ tác động của BĐDT đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các DNNY tại quốc gia này. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các DN phi tài chính với cổ phiếu loại A niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán

Thâm Quyến và Thượng Hải trong thời gian 1997-2015. Nhóm tác giả tính độ lệch chuẩn trung bình trượt mẫu trong 5 năm của DTHĐ làm đại diện cho BĐDT. Tương tự Keefe and Yaghoubi (2016) và Huang (2006), nghiên cứu sử dụng 6 cách đo lường ĐBTC khác nhau. Đối với kỳ hạn nợ, dựa trên cách phân loại của Keefe and Yaghoubi (2016) có sự thay đổi cho phù hợp với thị trường tài chính Trung Quóc, nhóm tác giả chia các khoản nợ của DN thành 5 loại: DN không sử dụng nợ, DN sử dụng nợ dưới 1 năm, DN sử dụng nợ trên một năm nhưng không sử dụng trái phiếu trung và dài hạn, DN sử dụng trái phiếu trung hạn, DN sử dụng trái phiếu dài hạn. Kết quả cho thấy BĐDT càng cao thì DN sẽ hạn chế sử dụng nợ. Tuy nhiên với các DN có sở hữu của nhà nước ở Trung Quốc ngược lại, BĐDT càng cao, các DN này sử dụng nợ càng gia tăng. Ngoài ra, DN đối diện với BĐDT cao thường lựa chọn sử dụng các loại nợ có kỳ hạn ngắn ở mọi hình thức sở hữu công ty.

Santosuosso (2015) nghiên cứu sự biến động của DTHĐ ảnh hưởng đến việc tài trợ bằng nợ và khoản phải trả của các DNNY tại Italy trơng thời gian 2005-2013. Tác giả tìm thấy BĐDT tác động cao, DN sẽ tăng sử dụng khoản phải thu nhưng giảm sử dụng nguồn nợ tài trợ từ bên ngoài. Chi tiết dòng tiền được phân chia theo các mức độ và xem xét tác động của BĐDT đến CTV. Kết quả cho thấy BĐDT cao sẽ làm giảm việc sử dụng nợ dài hạn ở bất kỳ mức độ nào của DTHĐ, và giảm việc sử dụng nợ nói chung ở mức độ DTHĐ thấp. Tuy nhiên, dòng tiền ở mức cao chưa thấy sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ vay. BĐDT tác động cùng chiều các khoản phải trả ở mức độ dòng tiền thấp, nhưng chưa thấy tác động ở mức độ dòng tiền cao.

Dudley and James (2015) sử dụng dữ liệu từ quý 1/1985 đến quý 4/2005 của các DN sản xuất gặp hạn chế tài chính niêm yết tại Hoa Kỳ để kiểm tra mối quan hệ giữa BĐDT và CTV. BĐDT được đại diện bằng căn bậc hai của phương sai DTHĐ ngành tính theo quý. Mô hình GARCH để xác định sự BĐDT. Nhóm tác giả cho rằng sử dụng dữ liệu ngành sẽ giảm bớt mối quan hệ nội sinh do mối quan hệ nhân quả tồn tại sẵn có giữa các yếu tố của ngành thấp hơn của DN. Đồng thời, ước lượng BĐDT ngành theo mô hình GARCH cần dữ liệu đủ dài để đảm bảo tính chính xác. Dudley and James (2015) xem xét mối quan hệ BĐDT theo hai bước: BĐDT ảnh

hưởng đến tỷ lệ nợ vay theo giá trị thị trường và theo giá trị sổ sách, sau đó xem xét các cú sốc biến động tác động đến việc sử dụng nợ khi phản ứng với thông tin đến việc phát hành cổ phiếu, mua lại cổ phiếu của DN. Nhóm tác giả thấy rằng BĐDT thực sự ảnh hưởng đến các DN gặp hạn chế tài chính. Các DN gặp hạn chế tài chính phát hành nợ khi BĐDT thấp, nhưng gặp khó khăn trong việc giảm nợ khi BĐDT cao. Cùng kết quả khi Karimli (2018) sử dụng dữ liệu các DNNY tại Hoa Kỳ từ năm 1986 đến năm 2016 để tìm hiểu ảnh hưởng của BĐDT đến quyết định tài trợ của DN. BĐDT được đại diện bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay chia tổng tài sản theo giá trị thị trường trượt mẫu trong 5 năm. Karimli (2018) thấy rằng sự gia tăng BĐDT sẽ làm giảm ĐBTC của các DN. Đồng thời mối quan hệ này phổ biến ở kỳ hạn nợ trên 3 năm.

Mặc khác, nghiên cứu cho thấy rằng BĐDT tác động cùng chiều đến CTV. Kim and Sorensen (1986) là một trong những nghiên cứu ủng hộ quan điểm này. Trong nghiên cứu ảnh hưởng chi phí đại diện của nợ đến chính sách nợ của DN, Kim and Sorensen (1986) sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát trong mô hình. BĐDT được tính bằng phương sai của lợi nhuận hoạt động trước thuế và lãi vay (EBIT) trong thời gian từ năm 1970 đến 1980. Khi BĐDT cao, các DN sẽ giảm sử dụng nợ do (i) sự BĐDT cao kéo theo khả năng lãi vay không tạo được lá chắn thuế lớn sẽ tăng lên. (ii) rủi ro hoạt động tăng khả năng phá sản, làm gia tăng chi phí phá sản. Kiểm định thực nghiệm cho thấy BĐDT tác động thuận chiều đến việc sử dụng nợ của các DNNY tại Hoa Kỳ trong mẫu nghiên cứu. Kết quả này ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng và trái với giả thuyết ban đầu các tác giả cho rằng BĐDT cao sẽ có tương quan âm với ĐBTC. Kim and Sorensen (1986) giải thích rằng sự bác bỏ giả thuyết ban đầu là do khi thiết kế nghiên cứu, quy mô DN và yếu tố ngành được cố định không đổi, song việc sử dụng nợ của DN liên quan trực tiếp đến quy mô DN và lĩnh vực DN hoạt động. Đồng thời, việc BĐDT cao có thể làm giảm chi phí đại diện của nợ bởi sự tồn tại của vấn đề người đại diện, khi đó DN sẽ tăng sử dụng nợ.

Bảng 2.4: Tóm tắt các nghiên cứu tác động BĐDT đến CTV

Tác động BĐDT đến CTV

Các bằng chứng thực nghiệm trên ở

các quốc gia

Chưa thấy sự tác động

Kester (1986); Titman and Wessels, (1988); Deesomsak và cộng sự (2004); Leary and Roberts (2005); Antoniou và cộng sự (2008), Frank and Goyal (2009);

Hardiyanto và cộng sự (2015)

Hoa Kỳ

Kim and Sorensen (1986); Kale và cộng sự (1991); Leary and Roberts (2005); Akhtar (2012); Dudley and James, (2015); Keefe and Yaghoubi (2016);

Karimli (2018); Harris and Roark (2019)

Mối quan hệ thuận chiều

Kim and Sorensen (1986); Santosuosso (2015); Memon và cộng sự (2018); Harris and Roark (2019)