Cấu Trúc Sở Hữu Và Mối Quan Hệ Bđdt

của DN hơn, cải thiện chất lượng báo cáo tài chính, gia tăng lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cho DN (Kalelkar and Khan, 2016). Các CEO có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính thường đưa quyết định dựa trên các lý thuyết tài chính, đồng thời họ thường nắm giữ ít tiền mặt và sử dụng nhiều nợ hơn (Custódio and Metzger, 2014). Khi có sự BĐDT mặt cao DN có nguy cơ rơi vào trạng thái thiếu hụt tiền mặt, các DN có CEO có kinh nghiệp tài chính sẽ dễ huy động nguồn vốn bên ngoài hơn thậm chí các điều kiện tín dụng thắt chặt. Hay BĐDT tăng lên các DN có CEO từng có kinh nghiệm làm trong lĩnh vực tài chính sẽ có xu hướng gia tăng việc sử dụng nợ.

Như vậy, các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm cho thấy kinh nghiệm của CEO ảnh hưởng đến việc thực thi các chính sách tài trợ trong DN. Cho đến hiện nay, chưa có nghiên cứu nào xem xét kinh nghiệm trong tài chính của CEO ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV.

2.3.2 Cấu trúc sở hữu và mối quan hệ BĐDT – CTV‌

Lý thuyết vấn đề người đại diện trình bày những mâu thuẫn có thể phát sinh giữa các bên liên quan trong các hợp đồng. Lý thuyết này lần đầu tiên được biết đến trong những nghiên cứu về vấn đề bất cân xứng thông tin của các hợp đồng ngành bảo hiểm (Ross, 1973, Spence and Zeckhauser, 1978). Sau đó, lý thuyết mở rộng với mối quan hệ giữa người chủ sở hữu và người làm thuê trong các hợp đồng lao động. Jensen and Meckling (1976) đã khái quát lý thuyết vấn đề người diện trong các công ty cổ phần. Vì có sự tách biệt giữa người quản lý và người chủ sở hữu, dẫn đến bất cân xứng thông tin trong việc điều hành DN giữa hai bên. Với giả định hành vi của con người là tư lợi, cơ hội và cá nhân, người sở hữu và người quản lý DN luôn hành động để tối đa hoá lợi ích của mình. Điều này dẫn đến vấn đề làm thế nào để người quản lý có động lực tạo thêm giá trị gia tăng cho các cổ đông thay vì thực hiện đầu tư vào các dự án thấp hơn chi phí vốn hoặc lãng phí tiền của DN một cách không hiệu quả. Khi đó, những người có sở hữu vốn góp cổ phần trong DN sẽ sử dụng nợ như một công cụ kiểm soát các hành động của người quản lý nhằm đem lại giá trị thặng dư cho họ (Jensen, 1986). Vay nợ tạo động cơ để những người quản lý làm việc chăm

chỉ, giảm chi tiêu lãng phí do sự phá sản của DN gây thiệt hại lớn đối với người quản lý (Grossman and Hart, 1982). Do đó, rủi ro dòng tiền sẽ khiến DN có nguy cơ gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh, làm giảm giá trị thặng dư cho chủ sở hữu DN. Do đó, chủ sở hữu DN sẽ có xu hướng làm giảm sự tác động của BĐDT đến CTV. Tuy nhiên, tuỳ thuộc vào đặc tính của loại hình sở hữu, sẽ có sự tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV.

Sở hữu nước ngoài và mối quan hệ giữa BĐDT- CTV

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 160 trang tài liệu này.

Sở hữu nước ngoài được xác định bằng tỷ lệ phần trăm số lượng vốn góp cổ phần do các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trong tổng nguồn vốn DN và đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát quản trị công ty (Dahlquist and Robertsson, 2001). Trước hết, vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người góp vốn và DN sẽ gặp phải nhiều hơn ở các nhà đầu tư nước ngoài hơn so với các nhà đầu tư trong nước (Zou and Xiao, 2006) do hạn chế hiểu biết về môi trường kinh doanh, văn hoá, thể chế. Đồng thời, các nhà đầu tư nước ngoài gặp nhiều rủi ro hơn so với các nhà đầu tư trong nước chẳng hạn như rủi ro tỷ giá, rủi ro kinh doanh, rủi ro khác biệt quốc gia. đó, các nhà đầu tư nước ngoài thường đa dạng hoá danh mục bằng cách đầu tư với tỷ lệ thấp vào nhiều DN khác nhau để giảm bớt rủi ro, song họ không có quyền kiếm soát hoạt động công ty. Vì vậy, các nhà đầu tư nước ngoài thường có xu hướng tác động vào tỷ lệ nợ của DN để tăng sức mạnh kiểm soát của mình (Le and Tannous, 2016). Bên cạnh đó, sự tồn tại của sở hữu nước ngoài trong DN là một cách để tăng cường giám sát giúp các nhà đầu tư nội địa và tránh được những tác động của người quản lý liên quan đến việc sử dụng cơ cấu vốn không hiệu quả (Dahlquist and Robertsson, 2001). Các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau với cơ chế quản trị tốt, hiệu quả và hệ thống pháp luật chặt chẽ sẽ có kinh nghiệm tốt về việc giám sát hoạt động quản trị tài chính DN (Benfratello and Sembenelli, 2006). Bên cạnh đó, sở hữu nước ngoài có tác dụng tích cực trong việc kiểm tra và giám sát các hành động của người quản lý có ý định thay đổi số liệu kế toán (Yoo, 2005). Do đó, sở hữu nước ngoài được kỳ vọng sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin trong DN, từ đó giúp giảm thiểu các vấn đề phát sinh liên quan đến người đại diện (Dahlquist and Robertsson, 2001, Yoo, 2005). Cũng

theo Yoo (2005), các cổ đông là người nước ngoài thường có nhiều công cụ, và biện pháp hiệu quả để đảm bảo về chất lượng báo cáo tài chính nhằm bảo vệ lợi ích của các cổ đông nói chung và gia tăng lợi ích họ nhận từ DN. Vì vậy, những công ty càng có sở hữu nước ngoài nhiều, sẽ ít khi có BĐDT cao bởi các nhà đầu tư nước ngoài kiểm soát các quyết định tài chính của người quản lý và hành động để đảm bảo DTHĐ của DN được sử dụng có kế hoạch và hiệu quả (Takiah và cộng sự, 2012). Do đó, sở hữu nước ngoài có thể làm giảm bớt những tác động từ BĐDT đến việc sử dụng nợ của các DN.

Sở hữu của nhà nước và mối quan hệ giữa BĐDT và CTV

Sở hữu của nhà nước được hiểu là tỷ lệ phần trăm vốn góp cổ phần của các đơn vị thuộc nhà nước tại các DN. Theo lý thuyết chi phí chính trị Aichian and Kessel (1962) cho rằng các DN quy mô lớn hơn và sinh lời tốt hơn chịu ảnh hưởng bởi các chính sách hoặc/và các quyết định của nhà nước, đồng thời chịu áp lực xã hội (Jensen and Meckling, 1976) và thường bị giám sát chặt chẽ hơn từ các thị trường tài chính (Boynton và cộng sự, 1992). Đồng thời, các công ty có thể giảm chi phí nợ nhờ vào những ưu đãi của chính cho sở hữu của nhà nước và thông qua sự hỗ trợ của nhà nước, công ty có thể giảm bớt rủi ro cho mình (Boubakri và cộng sự, 2013). Những ưu đãi có thể kể đến như ưu đãi thương mại và lợi thế của Nhà nước (Blanchard and Shleifer, 2000), chuyển giao công nghệ và nguồn vốn (Sacristan, 1980, Labra, 1980), ưu đãi về luật pháp (Wang và cộng sự, 2008); (Berkman và cộng sự, 2010); (Wang and Shailer, 2011, Shailer and Wang, 2015) và sự cứu trợ của chính chủ khi DN gặp khó khăn (Borisova and Megginson, 2011). Do đó, sở hữu của nhà nước có thể xoa dịu tác động BĐDT đến CTV.

Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT và ĐBTC của các DN có sở hữu của nhà nước tại Trung Quốc. Nghiên cứu cho thấy BĐDT không ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ của các DN có sở hữu của nhà nước ở Trung Quốc do các DN này luôn duy trì sự BĐDT ở mức độ thấp. Tuy nhiên, BĐDT tác động ngược chiều đến các kỳ hạn nợ khác, song mức độ tác động ở các DN có sở hữu của nhà nước ít hơn so với

các DN không có sở hữu của nhà nước. Ngoài nghiên cứu của Memon và cộng sự (2018) đưa biến sở hữu của nhà nước là điều kiện thì chưa có nghiên cứu nào khác xem xét mối quan hệ BĐDT -CTV đề cập.

2.3.3 DTHĐ và mối quan hệ BĐDT- CTV‌

DTHĐ cho biết khả năng tạo tiền từ nội tại hoạt động sản xuất kinh doanh của DN để đáp ứng các nghĩa vụ của DN và gia tăng đầu tư phát triển DN. Khi DN có DTHĐ âm hoặc DN không có khả năng để tạo ra dòng tiền dương, DN sẽ không có đủ tiền để đáp ứng các yêu cầu cho sự tồn tại và phát triển của hoạt động kinh doanh. Lúc đó, DN có thể sẽ phải phát hành nợ để đối phó với những rủi ro kinh doanh (Huang and Ritter, 2019). Theo định luật bảo toàn giá trị, các quyết định tài chính chỉ đơn giản là phân chia các DTHĐ không làm tăng giá trị DN. Dựa trên ý tưởng này, Modigliani and Miller (1958) đã đưa ra mệnh đề I: Trong thị trường hoàn hảo, CTV thay đổi không ảnh hưởng đến giá trị DN. Khi tổng dòng tiền tạo ra bởi tài sản của DN không đổi bởi CTV thì giá trị DN sẽ không phụ thuộc vào CTV. Hay giá trị DN như một chiếc bánh lớn không phụ thuộc vào cách cắt từng phần của nó. Như vậy, DTHĐ có thể coi là một điều kiện ảnh hưởng đến nhu cầu tài trợ vốn của DN.

Khi DTHĐ của DN ở mức cao, nguồn tiền giữ lại cho hoạt động sản xuất kinh doanh lớn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn này trước khi sử dụng tài trợ từ nợ hay phát hành cổ phiếu. Do đó, DN có DTHĐ cao sẽ làm giảm việc sử dụng nợ. Mặt khác, theo lý thuyết đánh đổi, DN lựa chọn CTV mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí gia tăng kiệt quệ tài chính trong việc sử dụng nợ. Khi DTHĐ của DN giảm xuống ở mức thấp, đồng thời mức độ BĐDT hoạt động cao, DN đối mặt với nguy cơ kiệt quệ tài chính. Lúc này, lợi ích từ lá chắn thuế không bằng so với chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, DN sẽ giảm việc sử dụng nợ theo lý thuyết đánh đổi.

Bên cạnh đó, DTHĐ cho biết khả năng nắm giữ tiền mặt của DN trong từng giai đoạn xem xét. DTHĐ lớn chứng tỏ DN đang nắm giữ lượng tiền mặt lớn đủ cho nhu cầu hoạt động của DN và ngược lại. Nhu cầu nắm giữ tiền mặt của DN tăng lên đồng

nghĩa với rủi ro dòng tiền tăng lên hay BĐDT có xu hướng tăng cao (Bates và cộng sự, 2009). Điều này cũng đồng nghĩa với DN có thể thiếu hụt tiền mặt cho hoạt động kinh doanh. Khi đó, các DN thường huy động một nguồn vốn vay nợ lớn để bù đắp cho sự thiếu hụt này (Denis and McKeon, 2012). Lúc này, sự BĐDT cao sẽ khiến DN lựa chọn sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn cung cấp nguồn vốn cho hoạt động lưu động (Keefe and Yaghoubi, 2016).

Santosuosso (2015) phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: nhóm có sự BĐDT cao và nhóm có sự BĐDT thấp dựa trên trung vị của BĐDT. Trong mỗi nhóm được phân chia thành hai nhóm nhỏ dựa trên giá trị trung bình của DTHĐ chia cho tổng tài sản để kiểm tra mức độ dòng tiền có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ tương quan giữa BĐDT và CTV. Cụ thể, các DN có mức độ DTHĐ cao và các DN có mức độ DTHĐ thấp. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng ở mức độ DTHĐ thấp, BĐDT cao tác động ngược chiều đến tỷ lệ khoản phải thu chia tổng nợ phải trả, và tỷ lệ tổng nợ phải trả chia tổng tài sản. Điều này hàm ý rằng các DN với BĐDT cao không bù đắp sự thiếu hụt tiền mặt trong ngắn hạn bằng cách tăng khoản phải thu khi DTHĐ ở mức thấp. Song, BĐDT cao chưa thấy có tác động đến việc sử dụng nợ vay bên ngoài của DN. Trường hợp DTHĐ ở mức lớn, BĐDT cao sẽ khiến DN giảm việc sử dụng nợ vay dài hạn, nhưng DN sẽ tăng các khoản phải thu. Đồng thời, Santosuosso (2015) hồi quy với toàn bộ mẫu nghiên cứu thấy BĐDT cao sẽ làm tăng các khoản phải thu. Tuy nhiên, không tìm thấy sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ ở mức độ DTHĐ lớn. Như vậy mức độ của DTHĐ là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ BĐDT –CTV.

Khác với Santosuosso (2015) sử dụng dữ liệu ở cấp độ DN để xem xét BĐDT trong điều kiện DTHĐ của DN ở hai cấp độ thấp và cao dựa trên giá trị trung bình, Harris and Roark (2019) sử dụng dữ liệu theo ngành của các DN Hoa Kỳ theo năm tài chính từ 1960 đến 2016. Đồng thời, DTHĐ được chia theo và phân chia nhỏ DTHĐ 4 mức phân vị. Với mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình của Frank and Goyal (2009), nhóm tác giả chỉ ra rằng ở hai mức phân vị thấp nhất của DTHĐ, BĐDT tăng thì DN sẽ tăng sử dụng nợ. Ở hai mức phân vị cao nhất của DTHĐ, chưa

tìm thấy kết quả có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Kết quả này ủng hộ lập luận của Huang and Ritter (2019) cho rằng DN gặp rủi ro thiếu hụt tiền mặt sẽ gia tăng sử dụng nợ. Đồng thời, các DN có DTHĐ dương không dựa vào việc tăng sử dụng nợ khi phải đối mặt với BĐDT.

2.4 Khoảng trống nghiên cứu‌

BĐDT trong các nghiên cứu về CTV được xem xét như một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh của DN. Điều này cho thấy BĐDT là một yếu tố cần được cân nhắc khi đưa ra các quyết định tài chính nói chung và quyết định về CTV nói riêng. Xuất phát từ nhiều mục đích nghiên cứu khác nhau, các nghiên cứu lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra tác động của BĐDT đến CTV. Khi đó, BĐDT được đưa vào xem xét ảnh hưởng đến CTV như một biến kiểm soát trong mô hình. Ngoài ra, BĐDT được đưa vào các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Nhìn chung, các nghiên cứu coi BĐDT là yếu tố chính xem xét tác động đến CTV còn khá hạn chế (chi tiết xem mục 3.1).

Mặt khác, khi đo lường BĐDT, các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng phương pháp trung bình trượt mẫu (rolling-window) hoặc độ lệch chuẩn của DTHĐ. Song, chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng phần dư hồi quy sự thay đổi của DTHĐ theo từng thời điểm nghiên cứu để làm rõ sự biến động của dòng tiền. Đặc biệt, theo tác giả tìm hiểu các nghiên cứu ở Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào sử dụng phương pháp này để xem xét sự biến động của dòng tiền.

Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây mới nghiên cứu về sự tác động trực tiếp của BĐDT đến CTV mà chưa xem xét đến các điều kiện có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Cụ thể, chỉ có một số ít nghiên cứu kiểm tra đến ảnh hưởng của DTHĐ đến tác động BĐDT đến CTV (Santosuosso, 2015, Memon và cộng sự, 2018). Ngoài yếu tố về tình hình hoạt động của DN, các điều kiện về sở hữu của nhà nước (Memon và cộng sự, 2018), sở hữu nước ngoài và kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của người quản lý trực tiếp ảnh hưởng đến

mối quan hệ này nhưng vẫn còn là khoảng trống chưa được nghiên cứu ở trong và ngoài nước.

Bên cạnh đó, các lý thuyết dựa trên các khía cạnh về thông tin bất cân xứng dẫn đến rủi ro lựa chọn nghịch cho các DN. Điều này kéo theo việc các DN phải cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng vốn. Đây là cơ sở xem xét cho sự tác động về BĐDT tác động đến CTV. Dựa trên các lý thuyết nền đã có, các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định lại và cụ thể hoá bằng các bằng chứng thực nghiệm tại một hoặc một số quốc gia trên thế giới. Nhìn chung, các lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa rõ ràng. Các lý thuyết khẳng định BĐDT tác động đến ĐBTC của DN, nhưng chưa thống nhất về chiều hướng tác động. Trong khi các bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa có kết quả rõ ràng. Một số bằng chứng chưa thấy tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ, một số bằng chứng khác thấy BĐDT tác động ngược chiều đến ĐBTC trong khi đó một số khác lại cho rằng BĐDT tác động thuận chiều đến ĐBTC.

Cuối cùng, chủ đề BĐDT – CTV được nghiên cứu nhiều tập trung ở các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, các nước Châu Âu hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh như Trung Quốc. Theo hiểu biết của tác giả, mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ở quốc gia có nền kinh tế nhỏ, đang chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như Việt Nam với hệ thống quản trị DN chưa được đồng bộ, thị trường vốn còn sơ khai, sở hữu của nhà nước vẫn chiếm đa số, sở hữu nước ngoài được khuyến khích xong vẫn chưa thực sự phát huy tác đụng vẫn chưa được tìm hiểu.

Với những khoảng trống nghiên cứu phát hiện ở trên là cơ sở để tác giả tiến hành nghiên cứu và dẫn ra các giả thuyết nghiên cứu dưới đây.

2.5 Gilả thuyết nlghiên clứu‌

Lược khảo các lý thuyết và các bài báo nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở các quốc gia khác nhau với khoảng thời gian khác nhau, nhưng có thể thấy đặc điểm chung rằng các nghiên cứu đa phần đưa ra kết quả BĐDT gia tăng sẽ làm giảm ĐBTC. Bởi BĐDT tăng sẽ làm tănlg rủi ro DN rơi vào tình cảnh gia tăng chi phí kilệt qulệ tlài

chính và phá sản, đồng thờil những lợi ích có thể thu được từ lá chắn thuế do sử dụng vay nợ đi. Bên cạnh đó, mô hình Black and Scholes (1973) và nghiên cứu thực nghiệm Minton and Schrand (1999) cho thấy rằng BĐDT tăng làm gia tăng chi phí nợ. Vì vậl y, dl oanh nghiệp có BĐDT cao thường giảm ĐBTC của hlọ nhlằm giảm thiểu chli phí nl ợ.

H1: BĐDT tác động nghịch chliều đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp

Bên cạnh vai trò của chủ sở hữu DN với các quyết định quản trị tài chính, giám đốc điều hành DN (CEO) cũng giữ vai trò quyết định trong việc thực thi các chính sách tài chính và hoạt động trong DN. Theo lý thuyết quản lý cấp cao, kinh nghiệm làm việc của CEO là một trong những đặc điểm ảnh hưởng đến quyết định tài chính trong DN. Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV cũng không phải ngoại lệ. Theo lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), CEO sẽ có xu hướng gia tăng sử dụng nợ khi có BĐDT cao nhằm đảm bảo sự tồn tại của DN hay cũng chính là sự tồn tại của CEO tại DN. Trong các nghiên cứu trước đây về tác động BĐDT -CTV, khả năng quản lý tài chính của CEO chưa được đề cập đến. Trước đây, các DN Việt Nam theo cơ chế quản lý bao cấp, nguồn vốn đã được Nhà nước phân bổ. Sau khi chuyển đổi sang cơ chế quản lý thị trường, DN tự hoạch toán và tự phân bổ các nguồn vốn. Lúc này, CEO là người đóng vai trò quan trọng trong các quyết định của DN. Đồng thời, các quy định hệ thống quản trị doanh nghiêp của Việt Nam chưa hoàn thiện. Do đó, CEO đã từng làm trong lĩnh vực tài chính sẽ có ưu thế về mặt quản trị tài chính trong DN hơn các CEO khác. Họ tích luỹ được nhiều kỹ năng về tài chính và các mối quan hệ với ngân hàng, kiểm toán, công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính. CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ hiểu được những rủi ro về việc thiếu nguồn vốn kinh doanh, chủ động điều tiết nhu cầu về tiền và nguồn vốn tối ưu cho DN của họ. Vì vậy, tác giả kỳ vọng rằng các CEO có kinh nghiệm về tài chính sẽ có khả năng thành công trong việc quản lý dòng tiền của DN để đáp ứng nhu cầu vốn tối ưu của DN.

H2: Kinh nghiệm làm việc trong tài chính của CEO làm giảm sự tác động nghịch chiều của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN.