Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG‌

Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền 14

Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT 16

Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT 26

Bảng 2.4: Tóm tắt các nghiên cứu tác động BĐDT đến CTV 35

Bảng 3.1: Các biến sử dụng xem xét tác động BĐDT đến CTV 72

Bảng 4.1: Thống kê mô tả toàn bộ dữ liệu nghiên cứu 84

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến trong toàn bộ mẫu 85

Bảng 4.3: Tác động BĐDT đến cấu trúc vốn toàn mẫu nghiên cứu 88

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 167 trang tài liệu này.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với cách đo lường BĐDT khác 91

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy khi có thêm tác động của khủng hoảng 93

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng phương pháp sai số Driscoll-Kraay 94

Bảng 4.7 :Tóm tắt kết quả nghiên cứu của biến kiểm soát trong mô hình 95

Bảng 4.8: Tác động của BĐDT đến CTV trong điều kiện kinh nghiệm về tài chính của CEO 99

Bảng 4.9: Số lượng quan sát có sử dụng nợ theo phân vị dòng tiền và kinh nghiệm tài chính của CEO 100

Bảng 4.10: Sở hữu của nhà nước ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV

................................................................................................................................ 102

Bảng 4.11: Tác động BĐDT đến CTV khi có sở hữu nước ngoài 105

Bảng 4.12: Số lượng quan sát sử dụng ĐBTC theo 20 phân vị của BĐDT và sở hữu nước ngoài 106

Bảng 4.13: Thống kê mô tả dựa trên phân vị DTHĐ 108

Bảng 4.14: Tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ dựa trên phân vị dòng tiền 109

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ‌

Hình 1.2: Biến động dòng tiền của các DNNY Việt Nam 5

Hình 3.1. Quy trình thiết kế nghiên cứu 58

Hình 3.2. Khung nghiên cứu thực nghiệm 59

Hình 4.1: Đồ thị mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và tỷ lệ tổng nợ phải trả ...87

TÓM TẮT

Luận án nghiên cứu những ảnh hưởng của biến động dòng tiền tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019. Điểm khác biệt so với những nghiên cứu trước đây, nghiên cứu xem xét thêm sự tác động của CEO có kinh nghiệm làm việc trong tài chính, sở hữu của nhà nước, sở hữu của nước ngoài và dòng tiền hoạt động đến mối quani hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn. Trong đó, nghiên cứu sử dụng cách đo lường biến động dòng tiền có điều kiện theo De Veirman and Levin (2011). Phương pháp ước lượng GMM hệ thống được sử dụng xem xét thực hiện hồi quy mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa biến động dòng tiền và việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Sự tác động ngược chiều này sẽ bị giảm đi khi có mặt kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước điều tiết. Cụ thể, biến động dòng tiền tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn khi CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài lchính, ngược lại biến động dòng tiền có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn trường hợp CEO không có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính. Ở các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, biến động dòng tiền cao sẽ làm gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng giảm mức nợ vay và tổng nợ trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi xét riêng các doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài chưa thấy sự tácl động củal biếnl động dòngl tiềnl đến cả ba cách đo lường đòn bẩy tài chính. Cuối cùng, ở mức dòng tiền hoạt động thấp và trung bình, khi có biến động dòng tiền tăng làm giảm việc sử dụng nợ. Ở mức dòng tiền hoạtl động cao hơnl, biến động dòngl tiền chưa thấy sự tác độngl đến cấu trúc vốn.

Từ khoá: Biến động dòng tiền, cấu trúc vốn, CEO kinh nghiệm làm viiệc tài chiính, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, dòng tiền hoạt động

ABSTRACT

The thesis examines the imipact of cash filow volatility on thie capital structure in Vietnamese listed companies in the period 2008-2019. In particular, unlike previous studies on cash flow volatility, this study investigates the effect of chief executive officer/ director CEO’s financial work experience, state ownership, foreign ownership and operating cash flow on the relationship between cash flow volatility and capital structure. In which, this study constructs conditional cash flow volatility follow the method of De Veirman and Levin (2011). System generalized method of moments is applied to investigate this relationship. The results show that there exists an inverse relationship between the volatility of cash flow and the using of debt in Vietnamiese listed companies during the studied period. This negative impact is reduced when the effect of chief executive officer/ director (CEO)’s financial work experience, state ownership or foreign ownership moderate. In particular, casih flow volatiility hais a positive impacti on capital structure when CEOs have financial experience, whereas volatility of cash flow has negative impact on capital structure when CEOs have not financial experience. In state-owned firms, high cash flow volatility increases the long-term debt to capital ratio, but decreases the total liabilities

-to -assets ratio and the financial- debt- to capital. In case of foreign- owned firms, the effect of cash flow volatility on all three measures of financial leverage has not be found. Finally, high cash flow volatility has a decrease the using of debt at the lowest and medium level of operating cash flow while there is no statistical significace in the relationship at the highest level of operating cash flow.

Key words: Cash flow volatility, capital structure, CEO’s financial work experience, state ownership, foreign ownership, operating cash flow

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU‌

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu‌

Cấu trúc vốn (CTV) được hiểu là việc doanh nghiệp (DN) sử dụng kết hợp giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu (Brigham and Ehrhardt, 2013). Trong đó, tài trợ bằng nợ đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của các DN ở thị trường phát triển và các thị trường mới nổi (Mishkin, 2007). Trong suốt những thập kỷ qua, cả hai thị trường đều chứng kiến mức tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ của các DN. Song, các thị trường mới nổi có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh và mạnh hơn (Shailer and Wang, 2015). Do đó, nghiên cứu về CTV trên các thị trường đặc biệt là thị trường mới nổi vẫn thu hút sự quan tâm của nhiều học giả.

Thực tế, các nhà quản lý tài chính ở các quốc gia khác được khảo sát đều khẳng định biến động dòng tiền (BĐDT) là yếu tố quan trọng được họ cân nhắc khi quyết định CTV của DN. Cụ thể, khảo sát của Graham and Harvey (2001) với các giám đốc tài chính của các DN tại Mỹ cho thấy BĐDT hoặc/và biến động lợi nhuận là hai trong những yếu tố hàng đầu được xem xét khi họ đưa ra các quyết định CTV. Các giám đốc tài chính tại Mỹ trong khảo sát này đều trả lời rằng BĐDT là yếu tố quan trọng thứ ba được họ cân nhắc trong quá trình đưa đến các quyết định sử dụng nợ. Một cuộc khảo sát khác được Brounen và cộng sự (2006) tiến hành với 313 giám đốc tài chính ở Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng cho thấy BĐDT là yếu tố quan trọng thứ hai hoặc thứ ba ảnh hưởng đến quyết định CTV. Bancel and Mittoo (2004) mở rộng khảo sát với các nhà quản lý DN thuộc 16 nước Châu Âu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Hầu hết các nhà quản lý DN được hỏi đều thừa nhận BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng thứ tư được xem xét. Đồng quan điểm với các nhà quản lý tài chính tại Mỹ và Châu Âu, các giám đốc tài chính ở Hàn Quốc cũng xem xét BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ đứng sau sự linh hoạt về tài chính khi cân nhắc lựa chọn CTV (Lee và cộng sự, 2014).

Mặc dù tồn tại nhiều lý thuyết giải thích về sự tác động của BĐDT đến CTV trong DN, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn khá ít (Keefe

and Yaghoubi, 2016). Các nghiên cứu về sự tác động giữa BĐDT và CTV trước đây hầu hết chỉ dừng lại ở việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Đồng thời, kết quả các nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất. Ví dụ, Rajan and Zingales (1995), Kayhan and Titman (2007), Leary and Roberts (2014) không đưa yếu tố BĐDT vào trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Trong khi đó, Frank and Goyal (2009) kiểm tra lại 25 biến giải thích cho CTV từ những nghiên cứu trước và xác định được 6 yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích được cho CTV. Tuy nhiên, BĐDT không phải là một yếu tố tác động đến việc sử dụng nợ. Một số nghiên cứu khác tìm thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) (Friend and Lang, 1988, Keefe and Yaghoubi, 2016). Trái lại, Bradley và cộng sự (1984) và Kim and Sorensen (1986) cho rằng BĐDT và việc sử dụng nợ có mối tương quan âm. Các nghiên cứu sau này đi sâu tìm hiểu BĐDT và việc sử dụng nợ hầu như cho kết quả tác động ngược chiều giữa hai yếu tố (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018).

Trong các nghiên cứu trực tiếp về BĐDT và CTV, ảnh hưởng của BĐDT đến việc sử dụng nợ đã phân tích chi tiết các thước đo lường nợ và BĐDT khác nhau (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018). Một số ít các nghiên cứu trước đây về sự tác động giữa BĐDT và CTV trong điều kiện dòng tiền khác nhau (Harris and Roark, 2019), hay xem xét đặc thù sở hữu của nhà nước tại Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018). Các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét tác động của một điều kiện. Trong khi đó, tác động của BĐDT đến CTV chịu sự điều tiết, ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù của môi trường kinh doanh như người sở hữu, người quản lý DN, và chính bản thân dòng tiền được tạo ra bởi DN. Do đó, cần thiết việc xem xét ảnh hưởng BĐDT đối với CTV dưới sự điều tiết của các yếu tố về sở hữu, người quản lý DN và DTHĐ của DN.

Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu tập chung vào xem xét tác động trực tiếp của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN ở các nước phát triển như Mỹ và các nước Châu Âu (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018) – nơi có cơ chế thị trường và quyền sở hữu phát triển ổn định hàng trăm năm (Biger và

cộng sự, 2007), chưa có nhiều nghiên cứu tại các nước đang phát triển và có nền kinh tế bắt nguồn từ kế hoạch hoá tập trung. Vậy liệu những kết luận lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm dựa trên những thị trường vốn phát triển có áp dụng được vào các thị trường kém phát triển hơn không? Cho đến nay, các nghiên cứu về tác động của BĐDT đến CTV ở thị trường mới nổi còn chưa nhiều (Memon và cộng sự, 2018). Đặc biệt chưa có nghiên cứu tập trung chính vào ảnh hưởng BĐDT tới CTV của DNNY tại Việt Nam – quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính mới nổi, và có nền kinh tế chuyển đổi. Dưới góc độ là một quốc gia đang phát triển, Việt Nam là một quốc gia có môi trường thể chế yếu, mức độ bảo vệ các nhà đầu tư nước ngoài còn thấp, cơ chế quản trị công ty yếu song đang từng bước cải thiện (International Finance Corporation; World Bank, 2012). Dưới góc độ một nền kinh tế chuyển đổi, Việt Nam có đặc điểm nổi bật là hầu hết các DNNY tại Việt Nam có tồn tại sở hữu của nhà nước (Nguyen, 2017). Từ những đặc điểm đặc thù này liệu có tạo ra sự khác biệt về tác động của BĐDT đến CTV dưới sự tồn tại của sở hữu của nhà nước, nước ngoài, CEO có kinh nghiệm làm việc lĩnh vực tài chính và DTHĐ của DN hay không? Với những câu hỏi đặt ra như vậy, tác giả lựa chọn nghiên cứu về “Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam” để tìm câu trả lời.

1.2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam‌

Tính đến thời điểm nghiên cứu, có khoảng gần 1000 DNNY trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. Mặc dù số lượng DNNY chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ so với tổng số DN trong nền kinh tế, nhưng những DNNY được xem là những DN có hệ thống quản trị tốt nhất. Do đó, các quyết định tài chính và đầu tư của những DN này được giả định theo chuẩn thế giới (Vo, 2017).

Cùng với đó, cải cách kinh tế giúp thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu ở Việt Nam phát triển. Mặc dù sự phát triển của thị trường chứng khoán đem lại cho DN nhiều cơ hội huy động vốn cho hoạt động đầu tư của DN hơn, nhưng hầu hết các DN trong nước vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hoặc tín dụng thương mại (Nguyen và cộng sự, 2014). Điều này có thể là do ba nguyên nhân. Thứ

nhất, thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển. Tương tự như hầu hết các thị trường mới nổi khác, vấn đề bất cân xứng thông tin, biến động mạnh và chi phí giao dịch cao hơn là trở ngại cho các DN tiếp cận nguồn vốn từ thị trường chứng khoán. Lựa chọn cơ cấu nguồn vốn của các DN Việt Nam bị ảnh hưởng khá nhiều bởi những vấn đề này (Vo, 2017). Thứ hai, thị trường trái phiếu ở Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn sơ khai, chưa có sự phát triển như thị trường cổ phiếu (Nguyen và cộng sự, 2014). Thị trường trái phiếu Chính phủ đạt 39,1%GDP cuối năm 2018 so với mức 17,7% GDP vào cuối năm 2011. Tuy nhiên, quy mô của thị trường này ở Việt Nam thấp hơn so với mặt bằng chung ở các nước trong khu vực ASEAN. Hầu hết các trái phiếu phát hành là trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu chính phủ và trái phiếu từ các tổ chức nhà nước như ngân hàng phát triển Việt Nam (World Bank, 2019). Trái phiếu DN chỉ bắt đầu tăng trưởng trong thời gian gần đây, nhưng quy mô còn khá khiêm tốn. Theo World Bank (2019), thị trường trái phiếu DN chiếm tỉ trọng 9,4% GDP tính đến 6/2019, tăng khá ít so với mức 4,1% GDP năm 2011. Trái phiếu DN chủ yếu do các ngân hàng phát hành để huy động vốn, chiếm 35% tổng lượng phát hành, tiếp đó là các DN bất động sản chiếm khoảng 21% tổng lượng phát hành và công ty chứng khoán chiếm khoảng 5%. Song các trái phiếu DN chủ yếu là phát hành riêng lẻ và chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán của quốc gia. Cuối cùng, Việt Nam có hệ thống tài chính bắt nguồn dựa vào ngân hàng (Kovsted và cộng sự, 2003). Đến nay, kinh tế Việt Nam vẫn cơ bản dựa vào hệ thống ngân hàng. Bằng chứng là tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên GDP tăng vọt từ 17% năm 1996 lên đến 130% năm 2008, vượt xa so với mức đóng góp của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu (World Bank, 2019). Sự phát triển nhanh chóng của khu vực ngân hàng tạo ra những thách thức cản trở sự phát triển của khu vực tư nhân. Tín dụng ngân hàng từ trước đến nay chủ yếu tập trung cho khu vực nhà nước, bao gồm cả các DN nhà nước chiếm một tỷ lệ lớn trong các ngân hàng. Trong khi đó, chỉ có 29% DN ngoài quốc doanh huy động vốn đầu tư bằng cách sử dụng tín dụng ngân hàng. Trong số lượng đó, DN chỉ được đáp ứng 15% nhu cầu đầu tư của mình thông qua hình thức tín dụng ngân hàng (World Bank, 2019).