Lý Thuyết Về Sự Đánh Đổi Trong Cấu Trúc Vốn‌

2.1.2 Các lý thuyết giải thích tác động của BĐDT đến CTV‌

2.1.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng‌

Donaldson (1961) là người đầu tiên đưa ra ý tưởng về trật tự phân hạng sử dụng nguồn vốn trong DN. Myers (1984) và Myers and Majluf (1984) đã làm sáng tỏ hơn thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và các nguồn tài trợ bên ngoài dựa trên khái niệm về thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch. DN cân nhắc sử dụng ba loại nguồn vốn: lợi nhuận giữ lại, vốn nợ và vốn từ phát hành cổ phần. Theo Myers (1984), lợi nhuận giữ lại được ưu tiên sử dụng đầu tiên vì chi phí sử dụng nguồn vốn này thấp nhất trong ba loại kể trên. Đồng thời, lợi nhuận giữ lại tránh được những thông tin bất cân xứng từ phía bên ngoài đem lại (Myers and Majluf, 1984). Khi có BĐDT cao sẽ làm cho mức độ rủi ro kinh doanh của DN tăng lên, nguy cơ thiếu hụt tiền mặt cao gây gián đoạn hoạt động sản xuất kinh doanh. DN sẽ có nhu cầu gia tăng vốn bên ngoài sau khi sử dụng phần lợi nhuận giữ lại. Song, các nhà đầu tư bên ngoài không nắm rõ về điều này, họ phải chịu thông tin bất cân xứng và vấn đề lựa chọn nghịch khi lựa chọn DN có BĐDT cao (Frank and Goyal, 2009). Những người tài trợ bên ngoài bằng hình thức nợ dựa trên quan hệ vay hoàn trả có mức độ rủi ro mất vốn thấp hơn so với hình thức vốn cổ phần. Do đó, những người bên ngoài thiếu thông tin về tình hình BĐDT của DN sẽ đòi hỏi mức chi phí cao hơn khi tài trợ vốn cho DN. Hay, các DN có BĐDT cao sẽ chịu chi phí phát hành vốn cổ phần cao hơn. Thay vì lựa chọn phát hành vốn cổ phần, các DN có BĐDT cao sẽ gia tăng việc phát hành nợ (Frank and Goyal, 2009).

2.1.2.2 Lý thuyết về sự đánh đổi trong cấu trúc vốn‌

Theo Baxter (1967), các DN lựa chọn CTV dựa trên cân bằng giữa những lợi ích của việc vay nợ (chủ yếu tiết kiệm thuế), và những chi phí của việc vay mượn (trong đó có chi phí phá sản). Điều này hàm ý rằng tồn tại một CTV mục tiêu để gia tăng một cách tối đa hoá giá trị DN. Sự tồn tại của CTV mục tiêu khiến cho bất kỳ một sự biến động nào làm cho CTV mục tiêu thay đổi đều được điều chỉnh. Do đó, khi các DN gặp rủi ro cao sẽ lựa chọn mức nợ thấp hơn. Dựa trên quan điểm này của

Baxter (1967) có thể giải thích ảnh hưởng của BĐDT tới CTV như sau: BĐDT tăng cao sẽ khiến DN gia tăng rủi ro liên quan đến các chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản. Khi đó, chi phí phá sản cao sẽ hạn chế các DN sử dụng nợ đến mức nợ mục tiêu. Bởi lúc này, mức lãi suất của các khoản vay nợ có thể bắt đầu tăng lên nhanh chóng khi CTV trở nên rủi ro hơn (Baxter, 1967). Do đó, trong điều kiện như nhau, một DN có dòng tiền tương đối biến động sẽ đối mặt với nguy cơ phá sản cao hơn và sẽ sử dụng nợ ít hơn so với các DN ổn định dòng tiền. Ngoài ra, DN có BĐDT cao dẫn có tài sản thanh khoản kém cũng hạn chế sử dụng ĐBTC (Brigham and Ehrhardt, 2013). Tựu chung lại, DN không đảm bảo được ổn định dòng tiền sẽ sử dụng ít nợ.

Tiếp theo đó, Kraus and Litzenberger (1973) kế thừa ý tưởng của Baxter (1967), lần đầu tiên đề xuất lý thuyết đánh đổi về nguồn vốn nhằm giúp quản lý tài chính trong DN. Nội dung cơ bản của lý thuyết này là cơ cấu nguồn vốn tối ưu được cân nhắc trong việc đánh đổi giữa lợi ích đem lại và chi phí có thể phải mất đi khi sử dụng vay nợ bên ngoài để đạt được mục tiêu gia tăng giá trị DN một cách tối đa. Lợi ích của vay nợ là tiết kiệm được chi phí thuế nhờ vào phần chi phí lãi vay. Chi phí của vay nợ chính là những nguy cơ về kiệt quệ tài chính, bao gồm chi phí của các hoạt động pháp lý trong quá trình giải quyết phá sản, chi phí cho việc điều hành DN trong quá trình chờ phá sản, chi phí do bị mất khách hàng, mất nguồn cung cấp nguyên vật liệu, sản phẩm, và các chi phí đại diện khác. Vì vậy, cần xác định điểm cân bằng với mỗi giá trị nợ tăng thêm lợi ích lá chắn thuế tương ứng với sự tăng thêm của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong các điều kiện khác của DN không thay đổi. Dựa trên tư tưởng của Kraus and Litzenberger (1973), có thể giải thích về ảnh hưởng BĐDT đến CTV như sau: khi BĐDT tăng cao khiến DN thiếu hụt tiền mặt tạm thời để chi trả những chi phí phát sinh như đề cập ở trên, dẫn đến sự tăng lên của chi phí kiệt quệ tài chính tiềm ẩn từ nợ có thể cao hơn lợi ích từ lá chắn thuế do lãi vay tạo ra. Khi đó, sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí nhiều hơn so với phần lợi ích nhận được. Trong bối cảnh đó, DN sẽ giảm nợ vay để duy trì CTV mục tiêu, cân bằng giữa chi phí và lá chắn thuế (Kraus and Litzenberger, 1973).

2.1.2.3 Mô hình Black-Scholes‌

Sử dụng mô hình Black and Scholes (1973), chúng ta sẽ minh hoạ mối tương quan dương giữa BĐDT và chi phí nợ. Black and Scholes (1973) xác định giá trị quyền chọn mua châu Âu như sau4:

CallBS(Vt, B, r, T-t, ) = VtN(d1) – Be-r(T-t)N(d2), (2.1)

Trong đó: Vt là giá trị của tài sản cơ sở B là giá thực hiện

r là lãi suất phi rủi ro tính theo năm

T-t là khoảng thời gian tính bằng số năm đến ngày đáo hạn quyền chọn

: độ lêch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của tài sản

𝑑1

[ln(𝑉𝑡/𝐵)+(𝑟+𝜎 (𝑇−𝑡)]

)

= 2

√𝜎(𝑇−𝑡)

và 𝑑2

= 𝑑1

− √𝜎(𝑇 − 𝑡) (2.2)

N(d) là phân phối chuẩn tích luỹ.

(Stoll, 1969) thể hiện mối quan hệ giữa giá quyền chọn mua Châu Âu và quyền chọn bán Châu Âu với mức giá thực hiện và ngày đến hạn xác định như sau:

PutBS(Vt, B, r, T-t, ) = Be-r(T-t) –Vt + CallBS(Vt, B, r, T-t, ) (2.3)

Mối quan hệ được thể hiện trong phương trình (2.3) được gọi là ngang giá quyền chọn mua-bán (put-call parity). Phương trình (2.1) và (2.3) hàm ý rằng giá của quyền

chọn mua và giá quyền chọn bán sẽ tăng khi sự biến động  tăng (𝜐 =𝜕𝐶𝑎𝑙𝑙𝐵𝑆>0, đo

𝜕𝜎

lường mức độ nhạy cảm của quyền chọn mua với sự biến động)

Merton (1973), Black and Scholes (1973) đã chỉ ra rằng mô hình định giá quyền chọn có thể áp dụng để xây dựng mô hình định giá nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của DN nói chung. Dựa trên mô hình định giá quyền chọn ở trên, Merton (1974) xây dựng mô hình tính toán giá trị nợ và vốn chủ sở hữu của DN. Trong mô hình của Merton,

4 Mọi ký hiệu và xây dựng mối liên hệ giữa BĐDT và CTV được dựa trên Keefe, M. O. C. & Yaghoubi, M.,

l l l l l l l l l

(2016)

vốn chủ sở hữu của DN VT và nợ vay mượn tại t= 0 với dư nợ gốc B trả tại thời điểm

T. Vì nghĩa vụ nợ phải trả giới hạn, trong trường hợp DN phá sản tại thời điểm T khi

𝐵 ≥ 𝑉𝑇, người cho vay sẽ nhận được VT. Ngoài ra, người cho vay sẽ nhận được B. Do đó, phương trình thanh toán không chắc chắn cho người cho vay là:

D(VT, T) = min(VT, B) (2.4)

Áp dụng mô hình Merton (1973), Black and Scholes (1973) đã xác định giá trị DN như sau:

Giá trị DN = CallBS(Vt, B, r, T-t, ) + Be-r(T-t) - PutBS(Vt, B, r, T-t, ) (2.5) Trong đó vốn chủ sở hữu là E(Vt, t) = CallBS(Vt, B, r, T-t, ) (2.6) Và giá trị nợ là D(VT, T) = Be-r(T-t) - PutBS(Vt, B, r, T-t, ) (2.7)

Phương trình (2.6) cho thấy giá trị vốn chủ sở hữu của một DN có sử dụng ĐBTC chính bằng giá trị của một quyền chọn mua các tài sản tài chính trong DN có vay mượn. Phương trình (2.7) cho thấy rằng giá trị nợ bằng giá trị nợ phi rủi ro trừ giá trị quyền chọn bán. Vì BĐDT làm tăng giá trị quyền chọn bán và quyền chọn mua, nên BĐDT càng cao thì giá trị vốn chủ sở hữu trong phương trình 6 càng tăng, và giá trị nợ trong phương trình (2.7) giảm đi, từ đó làm tăng chi phí nợ biên. Khi đó,

chi phí nợ được tính bằng: 𝑅𝐷

= 𝐵

𝐷(𝑉𝑡,𝑡)

− 1 (2.8)

Vì khi tăng 𝜎 làm giảm D(VT, T), tăng 𝜎 cũng làm tăng RD. Do đó, BĐDT cao có tương quan với chi phí nợ cao. Hay, DN có BĐDT cao sẽ sử dụng ít nợ.

Nhìn chung, các lý thuyết chưa đồng nhất khi giải thích về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV. Lý thuyết về trật tự phân hạng cho rằng DN có BĐDT cao sẽ gia tăng sử dụng nợ do ảnh hưởng của vấn đề chênh lệch thông tin. Ngược lại, lý thuyết đánh đổi CTV và mô hình Black-Scholes đều cho rằng DN có BĐDT cao sẽ giảm sử dụng nợ do chi phí sử dụng nợ gia tăng. Hsia (1981) kết nối các lý thuyết ưu thích thời điểm, lý thuyết CTV của Modigliani và Miller, lý thuyết định giá tài sản vốn (CAMP) và lý thuyết định giá quyền chọn (OPM) cho thấy rằng phương sai của các tài sản tài chính tăng, rủi ro hệ thống tác động lên vốn chủ sở hữu giảm. Do đó BĐDT được kỳ vọng là tác động dương đến ĐBTC (Huang, 2006).

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV‌

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới‌

Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV chưa có nhiều nghiên cứu đi sâu tìm hiểu. Trong những năm cuối của thế kỷ 20 và đầu thế kỷ 21, hầu như BĐDT xuất hiện trong các nghiên như một trong những nhân tố xác định yếu tố tác động đến CTV hoặc là một biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu liên quan đến CTV hoặc lựa chọn CTV tối ưu cho DN. Bảng 2.3 minh hoạ mục đích sử dụng BĐDT trong các nghiên cứu trước đây. Cụ thể, Bradley và cộng sự (1984) đi kiểm chứng sự tồn tại CTV tối ưu của 821 các DN trong 25 ngành tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1962-1981. BĐDT được đưa vào mô hình mô phỏng CTV tối ưu như một yếu tố đóng vai trò quan trọng. Tương tự, Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự BĐDT mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN. Trong khi đó, Kester (1986) so sánh CTV trong các DN sản xuất giữa Nhật Bản và Hoa Kỳ có sử dụng BĐDT làm biến kiểm soát. Cùng với đó, trong nghiên cứu ảnh hưởng chi phí đại diện của nợ đến chính sách nợ của DN, Kim and Sorensen (1986) cũng sử dụng BĐDT như một biến kiểm soát trong mô hình. BĐDT tiếp tục làm biến kiểm soát trong nghiên cứu ảnh hưởng của lợi ích nhà quản lý đến CTV của 984 DNNY trên sở giao dịch chứng khoán NewYork trong giai đoạn 1979-1983 của (Friend and Lang, 1988). Chuyển sang giai đoạn những năm 2000, một số nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV tiếp tục sử dụng BĐDT như một yếu tố đại diện cho rủi ro kinh doanh. Chẳng hạn như, Leary and Roberts (2005) nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001. Do trong nghiên cứu này, các tác giả không tìm thấy sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN nên trong nghiên cứu tiếp theo liên quan đến CTV Leary and Roberts (2014) không đưa BĐDT vào để xem xét. Không chỉ có Leary and Roberts (2005), Frank and Goyal (2009) tiếp tục kiểm tra lại 25 yếu tố quyết định đến CTV trong đó có BĐDT trong các DNNY tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1950-2003. Mở rộng nghiên cứu không chỉ với các DN Hoa Kỳ, Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật,

Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000. BĐDT vẫn được đưa vào để kiểm tra mức độ tác động đến ĐBTC. Huang (2006) đưa BĐDT vào nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn CTV của DN Trung Quốc. Các nghiên cứu đa quốc gia tìm hiểu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn này cũng sử dụng BĐDT như một yếu tố rủi ro từ nội tại hoạt động kinh doanh (Booth và cộng sự, 2001, Delcoure, 2007, Deesomsak và cộng sự, 2004). Bên cạnh đó, Hardiyanto và cộng sự (2015) nghiên cứu cấu trúc sở hữu và CTV của các DNNY tại Malaysia có đưa BĐDT là biến kiểm soát. Theo tác giả tìm hiểu, một số ít nghiên cứu gần đây xem xét trực tiếp tác động của BĐDT đến CTV hoặc việc sử dụng nợ của DN. Đó là các nghiên cứu của Dudley and James (2015), Santosuosso (2015), Keefe and Yaghoubi (2016), Karimli (2018), Memon và cộng sự (2018) và Harris and Roark (2019).

Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT‌

BĐDT là yếu tố phụ

BĐDT là yếu tố ảnh hưởng CTV

BĐDT là yếu tố chính

Kim and Sorensen, (1986); Friend and

Lang (1988); Akhtar

(2012); Hardiyanto và cộng sự (2015); Le and Tannous (2016); Thach

and Oanh, (2018)

Bradley và cộng sự (1984); Titman and Wessels (1988); Booth và cộng sự (2001); Deesomsak và cộng sự (2004); Leary and Roberts (2005); Huang (2006); Delcoure (2007); Antoniou và cộng sự (2008); Frank and Goyal (2009); Hardiyanto và cộng sự (2015)

Santosuosso (2015); Dudley and James (2015); Keefe and

Yaghoubi (2016);

Karimli (2018); Memon và cộng sự (2018); Harris and Roark (2019)

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 167 trang tài liệu này.

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

Trong suốt những thập kỷ qua, các lý thuyết tài chính giải thích cho CTV vẫn thực sự có ý nghĩa. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đi kiểm tra lại các mô hình lý

thuyết để giải thích cho CTV của các công ty ở các quốc gia. Đồng thời, những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗ trợ các mô hình tài chính ứng dụng trong hoạt động kinh doanh thực tế. Các nghiên cứu có liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV là một bộ phận trong các nghiên cứu về CTV, và cũng không nằm ngoài xu thế trên. Có thể thấy, hầu hết các nghiên cứu học thuật về lựa chọn CTV nói chung và mối quan hệ BĐDT – CTV nói riêng tập trung ở các DN lớn, niêm yết ở các quốc gia phát triển. Cụ thể, những nghiên cứu giai đoạn đầu như Bradley và cộng sự (1984), Kester (1986), Friend and Lang (1988) và Titman and Wessels (1988) sử dụng dữ liệu đặc điểm tình hình tài chính các DNNY tại Hoa Kỳ để đánh giá tác động giữa rủi ro dòng tiền đến việc sử dụng nợ. Đến những nghiên cứu gần đây nguồn dữ liệu các nghiên cứu sử dụng vẫn chủ yếu ở Hoa Kỳ vẫn tiếp tục được sử dụng để thực hiện các nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV (Frank and Goyal, 2009, Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018, Harris and Roark, 2019). Dữ liệu Hoa Kỳ thu hút sự quan tâm của nhiều học giả khi nghiên cứu thực nghiệm bởi một phần các nền tảng lý thuyết tài chính xây dựng dựa trên các giả định của thị trường tài chính Hoa Kỳ, một phần khác thị trường tài chính Hoa Kỳ có thời gian tồn tại và phát triển lâu đời, mọi vấn đề thông tin trên thị trường đều sẵn có. Bên cạnh Hoa Kỳ, các quốc gia phát triển khác ở Châu Âu cũng được quan tâm nghiên cứu. Antoniou và cộng sự (2008) bổ sung thêm các DN Anh, Đức, Nhật, Pháp trong việc đi tìm các yếu tố ảnh hưởng đến CTV trong giai đoạn 1987-2000 trong đó có BĐDT. Nghiên cứu của Santosuosso (2015) xem xét mối quan hệ này ở Italy. Hay Delcoure (2007) kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến CTV ở các nước khu vực Đông và Trung Âu với đặc thù có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch tập trung sang nền kinh tế thị trường. Memon và cộng sự (2018) nghiên cứu BĐDT tác động đến việc sử dụng nợ với dữ liệu ở Trung Quốc. Trong thời gian gần đây, xu hướng các nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra các lý thuyết về CTV sang các thị trường mới nổi (Kumar và cộng sự, 2017). Chẳng hạn, Booth và cộng sự (2001) mở rộng nghiên cứu ở 10 quốc gia đang phát triển bao gồm Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Gioóc đa ni, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zimbabwe, hay nghiên cứu của

Deesomsak và cộng sự (2004) ở 4 nước khu vực châu Á bao gồm Thái Lan, Singapore, Malaysia và Australia. Như vậy, áp dụng kiểm tra thực nghiệm sự tác động BĐDT và CTV ở khu vực các quốc gia đang phát triển với những đặc thù riêng biệt sẽ có thêm nhiều đóng góp với củng cố các lý thuyết nền tảng.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của BĐDT đến CTV trên thế giới chưa rõ ràng. Một số nghiên cứu xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến CTV cho rằng BĐDT không tác động, do đó các tác giả không đưa BĐDT vào mô hình nghiên cứu (Rajan and Zingales, 1995, Leary and Roberts, 2014, Kayhan and Titman, 2007). Một số nghiên cứu khác có đưa BĐDT vào mô hình nghiên cứu đi tìm yếu tố tác động đến CTV, nhưng chưa tìm thấy mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Kester (1986) sử dụng mẫu nghiên cứu các DN sản xuất niêm yết của Hoa Kỳ và Nhật trong nghiên cứu, nhưng các tác giả chưa thấy BĐDT tác động đến CTV của các DN sản xuất ở cả hai nước. Titman and Wessels (1988) cho rằng BĐDT có quan hệ ngược chiều với CTV tối ưu. Tuy nhiên, Titman and Wessels (1988) gặp hạn chế dữ liệu các DN Hoa Kỳ từ năm 1974 đến năm 1982 có duy nhất một chỉ số đo lường sự biến động mà không thể trực tiếp ảnh hưởng đến mức độ nợ của DN. Sự biến động được đại diện bằng độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động. Kết quả nghiên cứu chưa cho thấy có bằng chứng về mối quan hệ giữa BĐDT và việc lựa chọn CTV. Các tác giả cho rằng kết quả này có thể do việc đo lường BĐDT chưa đủ để phản ánh những tác động đến việc sử dụng nợ như lý thuyết đã đề cập. Tương tự, Leary and Roberts (2005) không tìm thấy ảnh hưởng của BĐDT lên đòn bầy tài chính của DN khi nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định tài trợ của các DN Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2001. Mặc dù vậy, Frank and Goyal (2009) tin rằng có sự tác động giữa bién động dòng tiền và CTV. Một mặt, rủi ro dòng tiền càng cao do tính mùa vụ hoặc chu kỳ hoạt động kinh doanh sẽ làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế, theo lý thuyết đánh đổi DN sẽ sử dụng ít nợ hơn. Đồng thời, DN có BĐDT cũng muốn tránh đưa ra các cam kết cố định lớn cho các chủ nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng càng cao sẽ làm giảm sự hấp dẫn của việc sử dụng ĐBTC cao. Mặt khác, các DN có BĐDT cao khó tiếp cận thị trường vốn do việc quản lý kém hoặc tình hình sản xuất kinh