việc sử dụng nợ ở ba cách đo lường khác nhau dương, song chưa có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.14: Tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ dựa trên phân vị dòng tiền
OCF/TA mức thấp | OCF/TA mức trung bình | OCF/TA mức cao | |||||||
(1) | (2) | (3) | (4) | (5) | (6) | (7) | (8) | (9) | |
lata | fdc | ltdc | lata | fdc | ltdc | lata | fdc | ltdc | |
lncfv | -0,025* | 0,011 | -0,019* | -0,04** | -0,019* | -0,03*** | 0,002 | 0,005 | 0,002 |
(0,014) | (0,02) | (0,011) | (0,018) | (0,01) | (0,01) | (0,005) | (0,011) | (0,002) | |
size | 0,006 | 0,002 | 0,019** | 0,003 | 0,002 | 0,003 | 0,007 | 0,016*** | 0,005 |
(0,01) | (0,01) | (0,01) | (0,006) | (0,012) | (0,009) | (0,005) | (0,005) | (0,005) | |
tang | -0,044 | -0,041 | 0,229** | -0,034 | 0,02 | 0,024 | -0,003 | 0055* | 0,044 |
(0,042) | (0,044) | (0,091) | (0,05) | (0,039) | (0,072) | (0,03) | (0,032) | (0,05) | |
liq | -0,004 | -0,011* | 0 | -0,003 | -0,003 | -0,001 | -0,01*** | -0,002 | -0,001 |
(0,003) | (0,006) | (0,001) | (0,011) | (0,004) | (0,003) | (,006) | (0,002) | (0,001) | |
profit | -0,071 | -0,043 | -0,083 | 0,947 | -0,332 | -0,752 | -0,242** | -0,085 | -0,014 |
(0,383) | (0,582) | (0,276) | (1,097) | (0,745) | (0,568) | (0,108) | (0,084) | (0,038) | |
growth | -0,014 | 0,01 | -0,02 | 0,026 | 0,004 | -0,002 | 0,01 | -0,012 | -0,006 |
(0,029) | (0,009) | (0,018) | (0,038) | (0,009) | (0,013) | (0,007) | (0,009) | (0,004) | |
nsdt | 0,005 | -0,103 | -0,269 | -0,858 | 0,291 | 0,5 | 0,247 | -0,032 | -0,089 |
(0,449) | (0,483) | (0,36) | (1,213) | (0,804) | (0,612) | (0,217) | (0,174) | (0,154) | |
gdp | 0,01 | -0,018* | 0,002 | 0,008 | 0,003 | 0,017* | -0,006 | -0,007 | 0,002 |
(0,011) | (0,011) | (0,008) | (0,015) | (0,011) | (0,009) | (0,006) | (0,006) | (0,004) | |
induslev | -0,071 | -0,095 | 0,141 | 0,052 | -0,032 | -0,051 | 0,07 | 0,041 | 0 |
(0,106) | (0,067) | (0,105) | (0,079) | (0,072) | (0,072) | (0,049) | (0,045) | (0,035) | |
L.lata | 0,893*** | 0,856*** | 0,596*** | ||||||
(0,172) | (0,172) | (0,141) | |||||||
L.fdc | 0,586*** | 0,904*** | 0,726*** | ||||||
(0,168) | (0,178) | (0,119) | |||||||
L.ltdc | 0,873*** | 0,9*** | 0,796*** | ||||||
(0,121) | (0,172) | (0,139) | |||||||
Hệ số chặn | -0,107 | 0,236 | -0,58* | -0,21 | -0,037 | -0,153 | 0,035 | -0,33*** | -0,13 |
(0,219) | (0,227) | (0,303) | (0,225) | (0,249) | (0,241) | (0,102) | (0,118) | (0,132) | |
Quan sát | 735 | 735 | 735 | 693 | 693 | 693 | 822 | 822 | 822 |
AR(2) | 0,196 | 0,222 | 0,226 | 0,660 | 0,769 | 0,562 | 0,396 | 0,159 | 0,576 |
Hansen | 0,817 | 0,327 | 0,789 | 0,880 | 0,616 | 0,813 | 0,510 | 0,552 | 0,248 |
lata = tổng nợ phải trả/tổng tài sản; fdc= tổng nợ vay/(tổng nợ vay+ vốn CSH); ltdc= tổng nợ dài hạn/(tổng nợ dài hạn+ vốn CSH); lncfv= logarit tự nhiên của BĐDT; size= logarit tự nhiên tổng tài sản; induslev= ĐBTC trung bình ngành; gdp = tốc độ tăng trưởng kinh tế; nsdt =chi phí khấu hao/tổng tài sản; growth = giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn góp cổ phần thường ; profit = lợi nhuận hoạt động/tổng tài sản ; liq = tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn; tang = tài sản cố định/tổng tài sản. OCF/TA = DTHĐ/tổng tài sản. Mô hình được ước lượng bằng phương pháp SGMM có hiệu chỉnh sai số chuẩn vững. Mức ý nghĩa thống kê: *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1 | |||||||||
Có thể bạn quan tâm!
-
Ma Trận Hệ Số Tương Quan Cặp Giữa Các Biến Trong Toàn Bộ Mẫu -
Kết Quả Hồi Quy Khi Có Thêm Tác Động Của Khủng Hoảng -
Tác Động Của Sở Hữu Nhà Nước Và Sở Hữu Nước Ngoài Đến Mối Quan Hệ Giữa Bđdt Và Ctv -
Một Số Gợi Ý Phát Triển Hướng Nghiên Cứu Trong Tương Lai -
Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam - 18 -
Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam - 19
Xem toàn bộ 160 trang tài liệu này.
(Nguồn: Tác giả tính toán)
Kết quả này hàm ý rằng khi có rủi ro từ dòng tiền tăng lên, các DNNY tại Việt Nam có DTHĐ cao chưa gia tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn. Một phần do DN có DTHĐ ở mức cao có nguồn vốn nội bộ để bù đắp cho những chi phí phát sinh do BĐDT tạo ra và và tác động lên cơ cấu vốn Harris and Roark (2019). Đồng thời, với DTHĐ dồi dào, DN vẫn đủ khả năng chi trả cho các hoạt động thường xuyên trong sản xuất kinh doanh. Kết quả này một phần ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể, DN có DTHĐ lớn, sẽ có nguồn tiền bổ sung cho hoạt động kinh doanh của DN. Do đó, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước. Vì vậy, BĐDT tăng, DN chưa có sự thay đổi cơ cấu vốn để giảm bớt rủi ro kinh doanh. Kết quả này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Harris and Roark (2019) và Santosuosso (2015) đối với mối quan hệ về rủi ro DTHĐ và việc sử dụng nợ của DN khi DTHĐ của DN ở mức cao. Khác với mức phân vị DTHĐ cao, phân vị DTHĐ mức trung bình có hệ số của BĐDT âm và có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, hệ số BĐDT với tỷ lệ tổng nợ phải trả (lata), tỷ lệ nợ vay (fdc), và tỷ lệ nợ dài hạn (ltdc) lần lượt là -0,04; -0,019 và -0,03 tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 5%, 10% và 1% theo thứ tự. Như vậy, khi có BĐDT tăng, DNNY giảm sử dụng nợ trong cơ cấu vốn trong trường hợp DTHĐ ở mức trung bình. Do các DNNY ở Việt Nam có tỷ lệ nợ cao trong cơ cấu vốn, nếu với dòng tiền ở mức trung bình chỉ đủ đảm bảo chi trả cho hoạt động thường xuyên. Vì vậy, khi có BĐDT tăng DN có xu hướng giảm nợ ở mức DTHĐ trung bình để giảm bớt rủi ro thiếu tiền mặt cho hoạt động kinh doanh của DN. Kết quả này chưa có sự tương đồng với các DN Mỹ (Harris and Roark, 2019), song có sự tương đồng với kết
quả nghiên cứu của (Santosuosso, 2015).
Cuối cùng, khi DN có DTHĐ ở mức thấp nhất, hệ số của BĐDT với tỷ lệ tổng nợ phải trả (lata), và tỷ lệ nợ dài hạn (ltdc) âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%, nhưng hệ số của BĐDT với tỷ lệ nợ vay (fdc) dương và chưa có ý nghĩa thống kê. Hay, BĐDT tăng lên sẽ khiến việc sử dụng nợ dài hạn và tổng toàn bộ nợ trong DN giảm xuống, song nợ vay bên ngoài không giảm. Khi DTHĐ của DN ở mức thấp nhất, DN thiếu tiền mặt cho hoạt động kinh doanh, có khả năng gặp vấn đề kiệt quệ tài chính và có nguy cơ phá sản. Đồng thời, cơ hội đầu tư giảm xuống khi DN có
DTHĐ ở mức thấp. Do đó, để phản ứng với rủi ro dòng tiền, các DNNY sẽ giảm bớt việc sử dụng nợ cho các hoạt động đầu tư dài hạn, và tổng nợ trong DN nhằm cắt giảm bớt chi phí. Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi, DN vẫn duy trì các khoản nợ vay bên ngoài để bảo đảm duy trì hoạt động thường xuyên của DN. Mối tương quan âm giữa BĐDT và CTV khi DTHĐ ở mức thấp của các DNNY tại Việt Nam hoàn toàn trái ngược với các DN tại Mỹ (Harris and Roark, 2019). Sở dĩ vậy là do các DNNY tại Việt Nam có DTHĐ thấp duy trì sẽ giảm nợ để giảm bớt chi phí và nguy cơ mất khả năng thanh toán do BĐDT đem lại.
Tóm tắt chương 4
Nội dung chương này có thể được tóm tắt như sau. Trước tiên, nghiên cứu kiểm định sự tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ của các DNNY tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu được kiểm định tính vững thông qua sử dụng đại lượng lợi nhuận hoạt động đại diện để tính sự BĐDT, xem sự ảnh hưởng của khủng hoảng giai đoạn và phương pháp hồi quy tuyến tính với hiệu ứng cố định. Kết quả nghiên cứu đồng nhất cho thấy BĐDT ảnh hưởng ngược chiều đến ĐBTC. Tiếp đó, nghiên cứu xem tiếp ảnh hưởng của kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu của nhà nước, nước ngoài và DTHĐ của DN điều tiết đến sự tác động của BĐDT tới CTV như thế nào. Kết quả cho thấy mối quan hệ chính xem xét thay đổi khác nhau khi có sự tác động từ các yếu tố điều kiện này. Trong chương tiếp theo, tóm tắt những kết quả nghiên cứu chính, những hạn chế của nghiên cứu và gợi ý những hướng nghiên cứu tiếp theo sẽ được trình bày chi tiết.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Chương 5 sẽ tóm tắt lại những vấn đề nghiên cứu đã thực hiện trong luận án. Đồng thời, dựa trên các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam, tác giả sẽ đề cập đến những phát hiện và ý nghĩa của luận án dưới góc độ lý thuyết và thực tiễn. Từ đó, luận án đưa ra một số gợi ý cho các nhà quản trị DN tại Việt Nam. Cuối cùng, luận án đề cập những hạn chế còn tồn tại trong nghiên cứu này đồng thời đề xuất các hướng nghiên cứu có thể tiếp tục thực hiện trong tương lai.
5.1 Những phát hiện của luận án
Luận án tiến hành nghiên cứu các DNNY phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 11 năm từ 2018-2019 nhằm xác định sự ảnh hưởng của BĐDT đến CTV. Với mẫu gồm 5497 quan sát là các DNNY trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh cập nhật đến năm 2019. Nghiên cứu dựa trên ba cách đo lường việc sử dụng nợ theo phương pháp giá trị sổ sách và cách đo lường BĐDT theo (De Veirman and Levin, 2011). Kết quả nghiên cứu đóng góp vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa và CTV ở một số nội dung.
Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm trước đây tập trung đo lường BĐDT của DN dựa trên độ lệch chuẩn, phương sai hoặc trung bình trượt mẫu, chưa có nhiều nghiên cứu trực tiếp đo lường sự BĐDT bằng phần dư của mô hình hồi quy sự chênh lệch của DTHĐ với biến năm theo thời gian theo De Veirman and Levin (2011). Các nghiên cứu về CTV của các DN Việt Nam chưa xem xét đến BĐDT theo phương pháp đo lường này. Trong nghiên cứu, BĐDT được áp dụng đo lường theo phương pháp De Veirman and Levin (2011) để xem xét được những sự biến động của dòng tiền bao gồm tác động của từng thời điểm.
Thứ hai, những nghiên cứu trước chủ yếu tập trung vào các nước có thị trường vốn phát triển, hoặc các nước có nền kinh tế phát triển mạnh và chưa xem xét đến ảnh hưởng về kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO (Memon và cộng sự, 2018, Harris and Roark, 2019, Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016),
vấn đề sở hữu và DTHĐ trong DN. Việt Nam – một thị trường mới nổi, với nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung trong một thời gian dài với chế độ tài chính phân bổ và khoán sản phẩm trước khi chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường. Trong bối cảnh thực hiện kinh doanh theo kế hoạch, vai trò của BĐDT và CTV chưa thực sự được quan tâm. Khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, hai yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và phát triển của DN. Do đó, nghiên cứu tập trung vào kiểm định mối quan hệ của hai yếu tố này trong bối cảnh của Việt Nam.
Thứ ba, các nghiên cứu trước chú ý đến sự tác động của BĐDT và CTV một cách đơn thuần, chưa xem xét đến vai trò của các CEO, vai trò của sở hữu của nhà nước cũng như sở hữu nước ngoài, và vai trò của DTHĐ trong DN. Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định lại và đi tìm sự khác biệt trong (i) mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dựa trên sự khác nhau kinh nghiệm của các CEO trong lĩnh vực tài chính; (ii) mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dựa trên sự khác biệt về cấu trúc sở hữu của nhà nước, nước ngoài; (iii) mối quan hệ giữa hai yếu tố dựa trên sự khác biệt về DTHĐ của DN. Thông qua đó nhằm bổ sung thêm hiểu biết về tác động giữa hai yếu tố với năng lực về quản lý tài chính của CEO.
Kết quả kiểm định giả thuyết đầu tiên cho thấy BĐDT cao có thể làm giảm việc sử dụng tổng nợ, nợ vay và nợ vay dài hạn của DN bởi những lo lắng về rủi ro kiệt quệ tài chính hoặc phá sản hoặc bảo đảm và ngăn ngừa các rủi ro tiềm ẩn cho DN. Các kết quả này có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu tương đồng với một số bài báo gần đây (Keefe and Yaghoubi, 2016, Memon và cộng sự, 2018, Levine and Wu, 2014).
Khi phân tích vai trò kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO cho thấy BĐDT tác động khác nhau đến CTV của DN giữa các CEO có kinh nghiệm và không có kinh nghiệm về tài chính. Các CEO có kinh nghiệm về tài chính có xu hướng gia tăng sử dụng tổng nợ, nợ vay, nợ vay dài hạn và nợ ngắn hạn khi BĐDT tăng cao. Các CEO có kinh nghiệm về tài chính nắm giữ ít tiền mặt, và sử dụng ĐBTC cho hoạt động sản xuất kinh doanh của DN (Custódio and Metzger, 2014). Do đó, theo lý
thuyết trật tự phân hạng khi BĐDT cao, hoạt động kinh doanh bất ổn định, DN sẽ gia tăng nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài. Ngược lại, các CEO không có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính giảm sử dụng nợ khi BĐDT tăng cao. Kết quả thu được khẳng định vai trò kinh nghiệm về tài chính của CEO trong hoạt động phân bổ nguồn vốn tại DN.
Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động làm yếu đi mối quan hệ giữa BĐDT và CTV của sở hữu của nhà nước. Các DN có sở hữu của nhà nước sẽ có xu hướng gia tăng tỷ lệ nợ dài hạn trong cơ cấu nguồn vốn khi BĐDT gia tăng do có sự bảo đảm và hỗ trợ của nhà nước để tránh những khó khăn trong hoạt động đầu tư của DN. Trong khi đó, ở các DN sở hữu nước ngoài chưa thấy có sự tác động rõ ràng đến mối quan hệ ngược chiều của BĐDT đến CTV. Điều này là do phần lớn các DN có sở hữu nước ngoài duy trì một mức độ BĐDT thấp để giảm khả năng có khả năng đối mặt với kiệt quệ tài chính hoặc phá sản.
Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra độ lớn của DTHĐ trong DN sẽ điều tiết tác động của BĐDT đến CTV. Với những DN có DTHĐ lớn, BĐDT tăng chưa thấy có sự ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ do DN có đủ nguồn tiền duy trì hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, ở các mức độ dòng tiền thấp hơn BĐDT tăng, DNNY tại Việt Nam có xu hướng giảm nợ trong CTV để phòng ngừa rủi ro thiếu tiền mặt dẫn đến kiệt quệ tài chính.
5.2 Khuyến nghị của luận án
Trước hết, BĐDT tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với việc sử dụng nợ của DNNY. Kết quả này trước hết hàm ý các DN cần chú ý đến các hoạt động quản trị rủi ro nhằm giảm sự BĐDT. DTHĐ ổn định sẽ giúp các DN dễ dàng huy động nguồn vốn nợ, qua đó chủ động nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngoài ra, trong trường hợp DN có BĐDT cao sẽ làm gia tăng chi phí và gặp khó khăn để vay nợ bên ngoài, những người quản lý DN nên thận trọng khi đưa ra quyết định thay đổi CTV, huy động thêm nguồn vốn vay nợ bên ngoài phù hợp nhằm đảm bảo không bị thiếu hụt nguồn tiền cho hoạt động kinh doanh. Đồng thời, các DNNY tại Việt Nam không nên sử dụng vay nợ nhiều để bổ sung cho sự thiếu hụt tiền mặt tạm
thời trong ngắn hạn, thay vào đó nên giảm sử dụng vốn cho các hoạt động đầu tư dài hạn.
Thứ hai, DN có CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính sẽ làm yếu đi sự ảnh hưởng của BĐDT làm giảm việc sử dụng nợ trong CTV. Các CEO có kinh nghiệm về tài chính có xu hướng quản trị nguồn vốn theo cơ cấu vốn mục tiêu đã xây dựng. Đồng thời, các CEO này có thể huy động được nguồn vốn bên ngoài thậm chí khi các điều kiện tín dụng thắt chặt (Custódio and Metzger, 2014). Do đó, BĐDT cao, các CEO này tiếp tục tăng việc sử dụng nợ để đạt được cơ cấu vốn tối ưu. Kết quả này gợi ý rằng dưới góc độ chủ sở hữu DN có thể xem xét tuyển dụng các CEO dựa theo tiêu chí kinh nghiệm về tài chính cho phù hợp với các chính sách tài trợ của DN trong từng thời kỳ. Chẳng hạn như, các DN muốn duy trì chính sách tài trợ ổn định trong giai đoạn khó khăn kinh doanh, hoặc các DN gặp vấn đề về huy động nguồn vốn có thể tuyển dụng CEO có kinh nghiệm về tài chính. Ngoài ra, các DN trong giai đoạn trưởng thành của chu kỳ kinh doanh cũng có thể cân nhắc tuyển dụng CEO có kinh nghiệm tài chính để sử dụng hiệu quả nguồn vốn của mình khi có BĐDT.
Thứ ba, sở hữu của nhà nước sẽ làm giảm bớt sự tác động giảm của BĐDT đến việc sử dụng nợ của các DNNY. Do đó, các DN có sở hữu của nhà nước cần cân nhắc điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn trong trường hợp BĐDT và sử dụng nợ ở mức cao để không ảnh hưởng đến nguồn vốn hoạt động trong DN.
Cuối cùng, xét dưới góc độ độ lớn của DTHĐ kinh doanh, DN nên duy trì DTHĐ đủ lớn để đảm bảo cho hoạt động kinh doanh của mình. Khi đó, mặc dù BĐDT cao, DN vẫn có thể huy động các nguồn tài trợ bên ngoài để phục vụ cho các quyết định trong DN. Trường hợp DTHĐ của DN không đủ lớn, hay ở mức thấp, khi gặp BĐDT cao, DN cân nhắc giảm việc sử dụng nợ bên ngoài để giảm bớt chi phí, đồng thời tính toán đến việc thu hẹp sản xuất và điều tiết lại nguồn tiền hiện có sử dụng cho các hoạt động cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh.
5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo
5.3.1 Hạn chế của luận án
Nghiên cứu đã xác định được những tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam và mối quan hệ giữa hai yếu tố này trong các điều kiện ảnh hưởng của hoạt động kinh doanh trong DN, người điều hành và sở hữu trong DN. Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế do bối cảnh nền kinh tế đang trong giai đoạn cải cách, thị trường tài chính đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển đem lại.
Thứ nhất, mặc dù dữ liệu bảng trong nghiên cứu tương đối lớn, nhưng nghiên cứu chưa bao gồm nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến CTV chẳng hạn như các yếu tố về đặc điểm của hội đồng quản trị, các yếu tố về hành vi của người quản lý cũng như các loại hình sở hữu khác trong DN. Nghiên cứu sẽ trở nên hoàn chỉnh hơn nếu có được đầy đủ thông tin về những yếu tố này. Đồng thời, nghiên cứu cũng có thể sử dụng nhiều phương pháp đo lường các yếu tố được nghiên cứu như hoạt động đầu tư nghiên cứu và phát triển của DN làm đại diện cho đặc điểm về đầu tư trong DN, hay tỷ lệ lạm phát kỳ vọng đại diện cho các yếu tố vĩ mô. Song do giới hạn về khả năng tiếp cận dữ liệu và thông tin thu thập trong một thời gian dài dựa trên các nguồn chính thống và không chính thống với các dữ liệu về sở hữu, về đầu tư, về các đặc tính của người điều hành, nghiên cứu chưa đề cập các yếu tố này trong nghiên cứu của mình.
Thứ hai, mặc dù dữ liệu nghiên cứu trong thời gian 11 năm – giai đoạn nghiên cứu dài hơn so với những nghiên cứu về CTV trước đây tại Việt Nam, nhưng khoảng thời gian nghiên cứu này vẫn còn khá khiêm tốn so với các nghiên cứu trên thế giới. Cụ thể, nghiên cứu của Frank and Goyal (2009) có thời gian khéo dài trong 50 năm. Tương tự, nghiên cứu của Keefe and Yaghoubi (2016) tiến hành trong giai đoạn 1974 đến 2012. Với khoảng dữ liệu trong 12 năm chưa thể xem xét hết những sự biến động mạnh mẽ trong DTHĐ của DN, sự thay đổi của kinh tế vĩ mô cũng như các điều kiện của môi trường kinh doanh có thể ảnh hưởng đến những kết quả nghiên cứu như thế nào.