Pháp luật về thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

115

nhiệm của cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư, miễn là phải công bố thông tin đầy đủ, trung thực, kịp thời. Hơn nữa, về mặt kế toán, doanh nghiệp có thể biến lỗ thành lãi và ngược lại. Do đó, nếu đặt ra điều kiện này sẽ tạo áp lực khiến các doanh nghiệp có nhu cầu phát hành trái phiếu sẽ tìm cách can thiệp vào số liệu kế toán để có thể đáp ứng điều kiện. Việc này lại trái với nguyên tắc công bố thông tin trung thực, kịp thời, đầy đủ, tự chịu trách nhiệm.

Theo quy định pháp luật trước đây, ngoài điều kiện kinh doanh có lãi, pháp luật đồng thời yêu cầu bắt buộc doanh nghiệp phát hành có báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần. Quy định này tạo áp lực cho doanh nghiệp công bố báo cáo tài chính không thực sự minh bạch. Do đó, pháp luật hiện hành đã mở ra con đường thông thoáng hơn cho doanh nghiệp phát hành bằng quy định: có báo cáo tài chính năm trước liền kề năm phát hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều kiện theo quy định pháp luật (mà không cần điều kiện có kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh năm trước liền kề của năm phát hành có lãi); báo cáo tài chính được kiểm toán là báo cáo chấp thuận toàn phần hoặc có ý kiến ngoại trừ, trường hợp ý kiến kiểm toán là ý kiến ngoại trừ, doanh nghiệp phải giải thích về yếu tố ngoại trừ và ảnh hưởng của yếu tố này đến khả năng trả nợ gốc, lãi trái phiếu của doanh nghiệp (mà không cần điều kiện báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp phát hành phải là báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần). Đây là một thay đổi khá tiến bộ của pháp luật hiện hành về điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ. Việc quy định của pháp luật hiện hành về điều kiện “Có báo cáo tài chính năm trước liền kề năm phát hành được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán đủ điều kiện theo quy định pháp luật” trong phát hành TPDN riêng lẻ là hợp lý trong thời điểm hiện nay mà không cần quy định nghặt nghèo như luật cũ là “có kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh năm trước liền kề của năm phát hành có lãi, đồng thời báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp phát hành phải là báo cáo kiểm toán nêu ý kiến chấp nhận toàn phần”. Hiện nay, điều kiện về kinh doanh có lãi chỉ đặt ra đối với phát hành trái phiếu ra công chúng. Mặc dù không cần yêu cầu tổ chức phát hành trái phiếu riêng lẻ phải kinh doanh có lãi nhưng với điều kiện “Thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu nếu có” cũng đã hàm ý rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phát hành có hiệu quả.

- Điều kiện về đối tượng tham gia đợt chào bán

Ở Đài Loan, pháp luật quy định: Công ty đại chúng có thể phát hành chứng khoán riêng lẻ cho các đối tượng sau: (i) Ngân hàng, doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp tín thác, doanh nghiệp bảo hiểm, công ty chứng khoán, các pháp nhân hoặc

116

tổ chức khác được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận; (ii) Thể nhân, pháp nhân hoặc các quỹ đáp ứng các điều kiện do cơ quan có thẩm quyền quy định; (iii) Giám đốc, Kiểm soát viên và cán bộ quản lý trong công ty hoặc công ty trực thuộc. Đối tượng quy định tại tiểu đoạn 2 và 3 của đoạn trên không được vượt quá 35 người114. Quy định này cho thấy, phát hành TPDN riêng lẻ ở Đài Loan được hiểu là phát hành cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp (nhóm i và ii) và phát hành cho những người quản lý, điều hành công ty phát hành hoặc công ty trực thuộc công ty phát hành (nhóm iii). Riêng đối với các nhà đầu tư thuộc nhóm (ii) và (iii) chỉ giới hạn tối đa là 35 người cho một đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ.

Ở Việt Nam, về đối tượng tham gia đợt chào bán trái phiếu riêng lẻ, được quy định tại Điều 128 Khoản 2 Luật Doanh nghiệp năm 2020 và Điều 8 Khoản 1 Nghị định 153/2020/NĐ-CP. Các quy định này đều nhằm định hướng nhà đầu tư mua trái phiếu trong đợt phát hành riêng lẻ là nhà đầu tư chuyên nghiệp. Đây được coi là quy định khá mới và tiến bộ so với quy định cũ tại Nghị định 163/2018/NĐ- CP. Nghị định 163/2018/NĐ-CP dựa vào về số lượng nhà đầu tư (phát hành cho dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp) chứ không dựa vào tính chất của nhà đầu tư tham gia vào đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ. Quy định của Nghị định 163/2018/NĐ-CP có thể khiến cho doanh nghiệp phát hành và các nhà đầu tư lợi dụng sự thiếu chặt chẽ để pha loãng số lượng nhà đầu tư lên trên 99 nhà đầu tư thông qua giao dịch chuyển nhượng lại trái phiếu trên thị trường thứ cấp ngay sau khi trái phiếu được phát hành, và nếu như vậy về bản chất doanh nghiệp phát hành có trên 99 trái chủ và không khác gì phát hành trái phiếu ra công chúng nhưng không phải xin cấp phép của UBCKNN như phát hành ra công chúng. Bên cạnh đó, quy định về giới hạn số lượng nhà đầu tư cũng gây ra thực trạng các doanh nghiệp lách luật bằng cách phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư cá nhân thông qua việc chia nhỏ làm nhiều đợt, gồm nhiều mã để không vi phạm quy định số lượng nhà đầu tư cá nhân dưới 100 người, không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Việc lách luật kiểu này giúp doanh nghiệp phát hành né tránh được những điều kiện ngặt nghèo hơn của phát hành trái phiếu ra công chúng mà vẫn đạt được mục đích huy động vốn của mình. Đáng chú ý, có những doanh nghiệp phát hành trái phiếu thành nhiều đợt không gắn với nhu cầu huy động vốn cho sản xuất kinh doanh; doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vốn chủ sở hữu thấp nhưng phát hành TPDN với khối lượng lớn, vì vậy tiềm ẩn rủi ro cho cả doanh nghiệp phát hành và nhà đầu tư trái phiếu. Ngoài ra, quy định về giới hạn số lượng nhà đầu tư trong phát

114Taiwan Parliament (2020), Securities and Exchange Act of Taiwan,amended Date 19/5/2020, Art 43-6, https://law.moj.gov.tw/ENG/LawClass/LawAll.aspx?pcode=G0400001, truy cập 13h53 ngày 12/11/2020.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 200 trang tài liệu này.

117

hành TPDN riêng lẻ cũng có thể khiến doanh nghiệp khó huy dộng đủ số vốn cần thiết, vì 99 nhà đầu tư không đăng ký mua đủ số lượng trái phiếu phát hành và lượng trái phiếu còn lại chưa được đăng ký mua, doanh nghiệp phát hành cũng không thể tiếp tục chào bán cho nhà đầu tư có nhu cầu do số lượng nhà đầu tư đã đạt mức giới hạn mà pháp luật đặt ra. Chính vì vậy, để hạn chế nhược điểm trên, Luật Doanh nghiệp 2020 và Nghị định 153/2020/NĐ-CP đã thay thế điều kiện về số lượng nhà đầu tư của Nghị định 163/2018/NĐ-CP bằng quy định về tính chất nhà đầu tư. Cụ thể, pháp luật hiện hành quy định phát hành trái phiếu riêng lẻ là phát hành cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và nhà đầu tư chiến lược.

Trước đây, Nghị định 163/2018/NĐ-CP còn quy định điều kiện: TPDN phát hành riêng lẻ bị hạn chế giao dịch trong phạm vi dưới 100 nhà đầu tư, không kể nhà đầu tư chuyên nghiệp trong vòng 01 năm kể từ ngày hoàn thành đợt phát hành, trừ trường hợp theo quyết định của Tòa án hoặc thừa kế theo quy định của pháp luật; sau thời gian 01 năm trái phiếu mới được giao dịch không hạn chế về số lượng nhà đầu tư115. Đối với việc phát hành riêng lẻ trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền của công ty đại chúng cho nhà đầu tư chiến lược thì thời gian hạn chế chuyển nhượng tối thiểu là 03 năm kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán (thời hạn 03 năm phù hợp với khái niệm nhà đầu tư chiến lược ở Khoản 17 Điều 4 Luật Chứng khoán 2019). Tuy vậy, quy định về thời gian hạn chế giao dịch như trên cũng gây ra bất lợi, đó là trong khoảng thời gian 01 năm kể từ ngày hoàn thành đợt phát hành, 99 nhà đầu tư nếu cần chuyển nhượng sẽ phải tìm được đối tượng nhận chuyển nhượng toàn bộ khối lượng trái phiếu nhà đầu tư đang sở hữu mà không thể chuyển nhượng một phần. Quy định này rò ràng gây bất lợi cho nhà đầu tư khi nhà đầu tư muốn thoái vốn, trong khi đó trái phiếu vốn được coi là hàng hóa thuộc sở hữu hợp pháp của chủ sở hữu, và về nguyên tắc chủ sở hữu có quyền tự do định đoạt tài sản thuộc sở hữu hợp pháp của mình. Chính vì vậy, Luật Doanh nghiệp 2020 và Nghị định 153/2020/NĐ-CP đã bãi bỏ điều kiện này.

- Điều kiện về lịch sử thanh toán

Theo quy định của pháp luật hiện hành, muốn phát hành trái phiếu riêng lẻ, doanh nghiệp phải thỏa mãn điều kiện: Thanh toán đầy đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu nếu có116. Tại Điều 9 Khoản 1 Điểm b Nghị định 153/2020/NĐ-CP quy định: “Thanh toán đủ cả gốc và lãi của trái phiếu đã phát hành hoặc thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp trước đợt phát hành trái phiếu (nếu có), trừ trường hợp chào

115Điều 6, Khoản 8, Nghị định 163/2018/NĐ-CP.

116Điều 10 Khoản 1 Điểm e, Luật Chứng khoán năm 2019.

118

bán trái phiếu cho chủ nợ là tổ chức tài chính được lựa chọn”. Quy định này theo nghiên cứu sinh là hợp lý và cần thiết bởi lẽ bản chất của việc phát hành trái phiếu là doanh nghiệp vay nợ và một trong những căn cứ đánh giá uy tín của con nợ, đó là lịch sử tín dụng tốt.

- Điều kiện về tính khả thi của đợt phát hành trái phiếu

Cũng giống như phát hành trái phiếu ra công chúng, việc phát hành trái phiếu riêng lẻ cũng phái thỏa mãn điều kiện doanh nghiệp phải có phương án phát hành trái phiếu được cấp có thẩm quyền phê duyệt và chấp thuận. Theo quy định của pháp luật hiện hành, đối với công ty cổ phần, cấp có thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu do Điều lệ công ty quy định, nếu Điều lệ công ty không quy định thì Hội đồng quản trị có quyền phê duyệt nhưng phải báo cáo Đại hội đồng cổ đông tại cuộc họp gần nhất. Riêng đối với phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi và phương án phát hành trái phiếu kèm chứng quyền phải được Đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Đối với CTTNHH, cấp có thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu là Hội đồng thành viên, Chủ tịch công ty hoặc chủ sở hữu công ty. Riêng với công ty đại chúng, thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền thuộc về Đại hội đồng cổ đông nhưng sau đó doanh nghiệp phải đăng ký với UBCKNN và chỉ được phát hành trái phiếu khi có ý kiến bằng văn bản của UBCKNN. Việc quy định cơ quan có thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu như trên là phù hợp với vị trí, bản chất của các cơ quan này trong bộ máy quản lý, điều hành của công ty và tương thích với quy định của Luật Doanh nghiệp về thẩm quyền quyết định phát hành trái phiếu trong CTCP.

Ngoài các điều kiện trên, doanh nghiệp phát hành trái phiếu còn phải thỏa mãn một số điều kiện khác như: đáp ứng các tỷ lệ an toàn tài chính, tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động theo quy định của pháp luật chuyên ngành; các đợt chào bán trái phiếu chuyển đổi/trái phiếu kèm chứng quyền phải cách nhau ít nhất 06 tháng kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán gần nhất;.v.v…

Trước đây, Nghị định số 163/2018/NĐ-CP còn quy định điều kiện về thời gian hoạt động kinh doanh tối thiểu. Để được phát hành trái phiếu riêng lẻ, doanh nghiệp phải có thời gian hoạt động tối thiểu là 01 năm kể từ ngày được cấp lần đầu Giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp/Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh/Giấy phép có giá trị tương đương theo quy định của pháp luật. Quy định này để tránh tình trạng doanh nghiệp phát hành lợi dụng việc phát hành trái phiếu để lừa đảo các nhà đầu tư nên pháp luật quy định điều kiện về thời gian hoạt động kinh doanh tối thiểu. Trên thực tế, có những cá nhân, tổ chức thành lập doanh nghiệp nhằm mục đích lừa

119

đảo. Một trong những cách có thể lừa đảo là doanh nghiệp thực hiện phát hành trái phiếu ngay sau khi thành lập. Sau khi phát hành và tẩu tán tài sản xong xuôi, doanh nghiệp nộp đơn xin tuyên bố phá sản. Khi đó quyền lợi của nhà đầu tư bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Bên cạnh đó, quy định về thời gian hoạt động tối thiểu còn có ý nghĩa chứng minh doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có hiệu quả, có khả năng đứng vững trên thị trường nên có khả năng bảo đảm sự yên tâm của các nhà đầu tư. Tuy nhiên, có thể bắt nguồn từ việc có thể hạn chế cơ hội huy động vốn bằng phát hành trái phiếu của những doanh nghiệp khởi nghiệp mà Nghị định số 153/2020/NĐ-CP bãi bỏ quy định này.

Ngoài ra, trước đây Nghị định số 81/2020/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 163/2018/NĐ-CP còn bổ sung quy định điều kiện về dư nợ trái phiếu. Tại Điểm i Khoản 3 Điều 1 quy định một trong những điều kiện để doanh nghiệp được phát hành trái phiếu riêng lẻ là: “Đảm bảo dư nợ TPDN phát hành riêng lẻ tại thời điểm phát hành (bao gồm cả khối lượng dự kiến phát hành) không vượt quá 05 lần vốn chủ sở hữu theo báo cáo tài chính quý gần nhất tại thời điểm phát hành được cấp có thẩm quyền phê duyệt”. Quy định về giới hạn khối lượng phát hành trong mối tương quan với vốn chủ sở hữu của tổ chức phát hành là quy định rất có ý nghĩa trong điều kiện phát triển TTTPDN ở Việt Nam hiện nay, thế nhưng đến Nghị định số 163/2018/NĐ-CP lại bãi bỏ quy định này. Trên thực tế, ở Việt Nam, có tình trạng doanh nghiệp có quy mô vốn nhỏ nhưng phát hành trái phiếu với khối lượng lớn, tiềm ẩn rủi ro rất lớn cho thị trường. Theo số liệu thống kê của SGDCK Hà Nội, chỉ trong 11 tháng đầu năm 2019 có tới 28/177 doanh nghiệp có khối lượng phát hành trái phiếu vượt quá 03 lần vốn chủ sở hữu, chiếm 27.8% tổng khối lượng phát hành. Trong số này có 11 doanh nghiệp có khối lượng phát hành vượt 50 lần vốn chủ sở hữu, 06 doanh nghiệp có khối lượng phát hành vượt quá 100 lần vốn chủ sở hữu117. Việc phát hành trái phiếu như vậy tiềm ẩn rất nhiều nguy hiểm cho nhà đầu tư bởi lẽ dư nợ trái phiếu quá cao so với vốn chủ sở hữu có thể dẫn tới mất khả năng thanh toán bất kỳ lúc nào của doanh nghiệp phát hành. Việc hạn chế khối lượng phát hành trái phiếu riêng lẻ ngoài việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư còn góp phần khuyến khích các doanh nghiệp chuyển sang kênh phát hành ra công chúng. Từ đó tăng cường công khai, minh bạch cho thị trường, phù hợp với xu thế quốc tế chung. Tuy nhiên, điều kiện về dư nợ trái phiếu không áp dụng với việc phát hành TPDN của các tổ chức tín dụng.

Điều kiện phát hành trái phiếu là một trong những nguyên nhân ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển của TTTPDN. Nếu những điều kiện này quá linh hoạt và

117https://baodauthau.vn/tai-chinh/siet-phat-hanh-trai-phieu-dn-tranh-cung-nhac-va-gay-kho-121182.html

120

rộng rãi sẽ dẫn đến sự tăng trưởng nóng của thị trường, ngược lại nếu điều kiện quá chặt chẽ, khắt khe sẽ khiến thị trường chậm phát triển.

Trong những năm qua, xu hướng chung của hoạt động phát hành TPDN tại Việt Nam ngày càng tăng, đặc biệt là trong mấy năm trở lại đây và xu hướng còn tiếp tục tăng trong tương lai.

Năm 2019, theo thống kê công bố từ HNX, trong năm có 211 doanh nghiệp chào bán tổng cộng 300.588 tỷ đồng trái phiếu. Tổng số trái phiếu phát hành cả năm là 280.142 tỷ đồng (do có 12 đợt phát hành không thành công), tương đương 93.2% giá trị chào bán và tăng 25% so với năm 2018118. Lượng phát hành lớn trong năm đã khiến quy mô thị trường TPDN tăng mạnh từ 9.01% GDP (năm 2018) lên khoảng 11.3% GDP (năm 2019), tổng lượng TPDN lưu hành đạt gần 670.000 tỷ đồng. Nghiên cứu của SSI Research and Advisory Center cho biết, theo dữ liệu công bố của các doanh nghiệp của HNX, 6 tháng đầu năm 2020, tổng lượng TPDN phát hành ước tính ở mức 159.000 tỷ đồng, tăng 50% so với 6 tháng đầu năm 2019119.

Theo báo cáo thị trường tài chính tiền tệ Việt Nam tháng 11/2019 của nhóm nghiên cứu SSI thì 11 tháng đầu năm 2019 lãi suất bình quân toàn thị trường là 8,7%/ năm, trong đó nhóm bất động sản có lãi suất bình quân 10,24%, cao hơn hẳn các nhóm ngân hàng, định chế tài chính, phát triển hạ tầng. Điều này cho thấy trong khi phát hành trái phiếu của các nhà băng chỉ dao động quanh ngưỡng 7-8%, thì trái phiếu những doanh nghiệp bất động sản chào lãi suất 11-13%, thậm chí có những đợt phát hành lên tới 20%120. Năm 2020, tổng lượng phát hành TPDN trong tháng 1.2020 là 13.374 tỉ đồng, trong đó 7 doanh nghiệp bất động sản đã phát hành 7.364 tỉ đồng, tương đương 55% tổng lượng phát hành.Lãi suất phát hành bình quân của nhóm các công ty địa ốc vẫn ở mức khá cao, khoảng 11-12%/năm, cao hơn mức bình quân toàn thị trường là 10,03%/năm cũng như mặt bằng chung lãi suất tiết kiệm tại nhiều ngân hàng thương mại. Mức lãi suất cao nhất ghi nhận là 13,3%/năm của đợt phát hành 1.598 tỉ đồng trái phiếu của công ty City Garden với kỳ hạn bình quân 2,03 năm121.

Nhìn vào những con số thống kê khối lượng phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp, có thể thấy thị trường TPDN ngày càng tăng trưởng mạnh mẽ. Sự mở rộng của thị trường TPDN là xu hướng tất yếu và phù hợp để tạo sự cân bằng và nâng cao chất lượng của thị trường tài chính.

118https://ndh.vn/bao-cao/ssi-research-bao-cao-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-viet-nam-2019-so-khoi-

va-ngon-ngang-1261784.html, truy cập 9h47 ngày 23/8/2020.

119http://thoibaotaichinhvietnam.vn/pages/chung-khoan/2020-07-09/trai-phieu-doanh-nghiep-tang-nong-va-

dang-hut-tien-dau-tu-89254.aspx, truy cập 15h18 ngày 13/8/2020.

120http://tapchitaichinh.vn/thi-truong-tai-chinh/trai-phieu-bat-dong-san-lai-suat-cao-rui-ro-lon-316478.html) 121https://forbesvietnam.com.vn/tin-cap-nhat/bat-dong-san-hut-den-55-von-cua-kenh-trai-phieu-9297.html).

121

Nghiên cứu các quy định pháp luật về điều kiện phát hành TPDN riêng lẻ và phát hành TPDN ra công chúng, nghiên cứu sinh nhận thấy pháp luật hiện hành đã đạt được một số thành công như: các điều kiện để doanh nghiệp được phát hành trái phiếu riêng lẻ đã được pháp luật quy định rò ràng; quy định các điều kiện phát hành TPDN ra công chúng chặt chẽ hơn so với phát hành TPDN riêng lẻ nhằm hướng tới bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư yếu thế;.v.v… Bên cạnh đó vẫn còn một số hạn chế mà nghiên cứu sinh muốn trao đổi thêm như sau:

Một là, một số quy định về điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ thiếu chặt chẽ, chưa hợp lý, không gắn với bản chất của phát hành trái phiếu riêng lẻ nên gây ra tình trạng trên thực tế các tổ chức phát hành lách luật. Hoặc quy định về lãi suất trái phiếu cũng chưa được đặt ra, dẫn tới tính trạng có nhiều doanh nghiệp phát hành trái phiếu với lãi suất cao để đạt mục đích cuối cùng là vay được vốn mà không quan tâm tới lợi ích của người cho vay có được bảo đảm hay không.

Hai là, quy định về điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ vẫn còn nằm rải rác trong nhiều VBQPPL, thậm chí còn được quy định trong những văn bản có phạm vi điều chỉnh hoàn toàn khác (Luật Doanh nghiệp), không liên quan nhiều đến hoạt động đặc thù là phát hành trái phiếu, chưa nhất thể hóa việc phát hành trái phiếu riêng lẻ của các doanh nghiệp vào chung một văn bản quy phạm pháp luật.

Ba là, quy định các điều kiện phát hành TPDN ra công chúng chặt chẽ hơn so với phát hành TPDN riêng lẻ mặc dù hướng tới bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư yếu thế nhưng lại gây ra bất cập khác, đó là không khuyến khích hoạt động phát hành ra công chúng, từ đó tác dụng ngược với mục tiêu xây dựng thị trường công khai, minh bạch.

Đây là điểm rất khác biệt của pháp luật Việt Nam so với pháp luật của một số nước trên thế giới, đặc biệt là so với pháp luật của các nước như Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia – là những quốc gia trong khu vực có thị trường đã phát triển, cơ sở hạ tầng hiện đại, các quy trình, quy tắc trên thị trường này phù hợp với thông lệ chung quốc tế. Ở các quốc gia này có sự tồn tại của cả hai hình thức phát hành trái phiếu là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng nhưng phần lớn TPDN phát hành trên các thị trường này được phát hành ra công chúng, chỉ một phần nhỏ được phát hành thông qua hình thức riêng lẻ. Thông tin từ SGDCK Hà Nội cho biết: “Kinh nghiệm quốc tế cho thấy tỉ lệ phát hành đại chúng chiếm đa số, phát hành riêng lẻ chỉ chiếm khoảng 12% tại Mỹ, 10% tại Đức, từ 0.4 – 15% tại Hàn Quốc”122. Một trong những mục tiêu của các thị thường này là minh bạch hóa thông

122Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (2016), Đề án phát triển thị trường TPDN, 2016.

122

tin trên thị trường nên phát hành TPDN ra công chúng được khuyến khích phát triển hơn so với phát hành riêng lẻ. Vì thế, ở các quốc gia này, những quy định liên quan đến phát hành TPDN riêng lẻ thường chặt chẽ hơn so với phát hành ra công chúng, từ đó trên thực tế ở các nước này hình thức phát hành TPDN ra công chúng phát triển hơn hình thức phát hành riêng lẻ. Ở Việt Nam, trên thực tế việc phát hành TPDN ra công chúng rất khó khăn vì các tổ chức phát hành phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, mỗi cuộc phát hành rất khó đạt được lượng người mua là trên 100 người, trong khi pháp luật quy định khá chặt chẽ về điều kiện phát hành ra công chúng nên việc phát hành TPDN ra công chúng ở Việt Nam rất hạn chế, chủ yếu là phát hành riêng lẻ. Thực tế, việc phát hành ra công chúng mang lại nhiều ưu điểm hơn cho sự phát triển của TTTPDN, nhất là giúp minh bạch hóa thông tin trên thị trường. Bên cạnh những điều kiện khá chặt chẽ, vẫn còn những điều kiện chưa thực sự hàm chứa nhiều ý nghĩa. Chẳng hạn điều kiện hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi. Quy định này chỉ đề cập đến yếu tố kinh doanh có lãi chung chung mà không đưa ra định lượng cụ thể.

Bốn là, một số điều kiện đặt ra đối với phát hành ra công chúng rất khó thực thi trên thực tế. Ví dụ điều kiện về xếp hạng tín nhiệm đối với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng. Trên thế giới, việc xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành không khó khăn vì ở các nước có các tổ chức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp và có uy tín. Nhưng cho đến thời điểm này ở Việt Nam có rất ít công ty định hạng tín nhiệm được hình thành, các công ty định hạng tín nhiệm nước ngoài thì chưa sẵn sàng gia nhập thị trường trái phiếu Việt Nam. Doanh nghiệp phát hành ở Việt Nam cũng chưa có thói quen, văn hóa sử dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, nên thị trường trái phiếu Việt Nam chưa ở trong tư thế sẵn sàng gia nhập văn hóa này. Việc áp dụng các quy định về xếp hạng tín nhiệm cần theo một lộ trình nhất định là cần thiết cho thị trường trái phiếu Việt Nam lúc này.

Năm là, điều kiện về mức vốn điều lệ tối thiểu của doanh nghiệp phát hành ra công chúng tuy đã được pháp luật điều chỉnh tăng lên gấp 03 lần so với quy định của Luật Chứng khoán 2006 nhưng việc quy định vốn điều lệ bằng một con số cụ thể, cứng nhắc như vậy tỏ ra không có ý nghĩa nhiều trong việc bảo đảm lợi ích cho các nhà đầu tư. Quy định này chưa thể hiện được một mức vốn linh hoạt, mềm dẻo và phù hợp với từng doanh nghiệp, từng cuộc phát hành trái phiếu cụ thể. Bên cạnh đó, vốn chủ sở hữu mới thật sự phản ánh quy mô và tình hình tài sản, hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, là những yếu tố quan trọng đảm bảo chất lượng