Lựa Chọn Các Thông Số Và Giả Định Cho Việc Định Giá

- Đối với các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh: Các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh thường sử dụng phần lớn lợi nhuận của mình để mở rộng sản xuất kinh doanh, nhằm duy trì tốc độ tăng trưởng ở mức cao. Vì vậy việc sử dụng phương pháp định giá chiết khấu luồng cổ tức sẽ không khả thi. Nếu nhà đầu tư nắm được một đầy đủ kế hoạch kinh doanh và kế hoạch tài chính và công ty hoạt động trong ngành nghề có thể dự đoán ở mức tương đối chính xác thì có thể sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá những doanh nghiệp này. Tuy nhiên việc định giá các công ty có tốc độ tăng trưởng cao nên sử dụng phương pháp P/E là chủ động. Mức P/E hợp lý đối với các công ty loại này là bằng với mức tăng trưởng bình quân hàng năm của công ty trong những năm tới. Ví dụ như công ty được dự báo là sẽ tăng trưởng bình quân là 25%/năm trong 10 năm tới thì mức P/E hợp lý của công ty này là 25 lần. Việc kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp P/E phải được thực hiện một cách hợp lý. Theo quan điểm của người viết thì nhà đầu tư sử dụng trong số 60% cho phương pháp P/E và 40% cho phương pháp chiết khấu dòng tiền là hợp lý.

- Công ty đang trên đường đi xuống: Đặc điểm của các công ty này là hoạt động kinh doanh đang bị thua lỗ, do đó chỉ hoạt động cầm chừng hoặc đang phải thu hẹp quy mô Hội đồng nhân dân. Do hoạt động kinh doanh đang bị lỗ nên không thể sử dụng phương pháp định giá chiết khấu luồng cổ tức hay phương pháp P/E để định giá những công ty này. Phương pháp được sử dụng phổ biến khi định giá các công ty này là phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản ròng. Và có thể sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để kiểm tra lại kết quả định giá theo phương pháp định giá dựa trên giá trị tài sản ròng vẫn là phương pháp chủ đạo.

- Công ty hoạt động theo chu kỳ: Khi định giá công tỷ hoạt động theo chu kỳ thì điều quan trọng nhất là nhà đầu tư phải dự đoán được công ty đang ở giaiđoạn nào của chu kỳ phát triển. Để từ đó đưa ra các dự báo chính xác cho các giả định cần để định giá. Đối với các công ty loại này thì phương pháp chiết khấu dòng tiền là có độ chính xác cao nhất, tuy nhiên nhà đầu tư cũng nên dựa vào một số phương pháp định giá khác để kiểm tra kết quả như phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và phương pháp dựa trên giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên đối với các công ty trong nhóm này thì để nâng cao hiệu quả đầu tư, việc xác định thời điểm đầu tư vào thời điểm rút vốn là quan trọng hơn việc định giá.

- Công ty có tài sản ngầm: Đặc điểm của các công ty thuộc nhóm này là nó có những tài sản có giá trị lớn tuy nhiên không được đưa vào bảng cân đối kế toán và các nhà đầu tư phần lớn đều chưa nhận biết được các tài sản này của doanh nghiệp. Ví dụ như những công ty sở hữu nhiề u quyền sở hữu đất, quyền khai thác mỏ có giá trị, các phát minh sáng chế…Chiến lược của các nhà đâu tư khi nhắm vào những công ty thuộc nhóm này là mua vào những cổ phiếu có giá rẻ này và chờ có nhân tố nào đó tác động để các nhà đầu tư biết được giá trị tài sản ngầm của công ty, khi đó giá cổ phiếu sẽ tăng và những nhà đầu tư trước đó sẽ bán ra để thu lợi. Chính vì vậy tỷ lệ giữa giá trị thực của công ty và giá đang giao dịch trên thị trường là rất quan trọng. Phương pháp định giá tốt nhất cho nhóm công ty này là phương pháp dựa trên giá trị tài sản ròng, dĩ nhiên là toàn bộ tài sản của công ty sẽ được đưa vào để định giá, không quan tâm tài sản đó có được đưa vào bảng cân đối kế toán hay không.

2. Lựa chọn các thông số và giả định cho việc định giá

Khi định giá bất kỳ một công ty nào, bằng bất kỳ phương pháp nào, chúng ta đều phải đưa ra một số giả định. Các giả định này rất quan trọng

vì nó ảnh hưởng trực tiếp và rất lớn đến kết quả định giá. Phương pháp định giá chiết khấu luồng tiền và phương pháp chiết khấu luồng cổ tức là hai phương pháp phức tạp và cần nhiều giả định nhất.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 119 trang tài liệu này.

- Lựa chọn lãi suất chiết khấu: Khi định giá theo phương thức chiết khấu luồng cổ tức hoặc chiết khấu luồng tiền thì chúng ta phải lựa chọn lãi suất chiết khấu phù hợp, khi đó thì việc định giá mới có thể cho kết quả đúng. Công thức phổ biến để lựa chọn lãi suất chiết khấu phù hợp là dựa vào mô hình CAPM. Khó khăn của các nhà đầu tư ở Việt Nam là việc xác định hệ số  và mức sinh lời bình quân của thị trường. Mức sinh lời bình quân trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể xác định trong khoảng từ 15% đến 20%/năm. Để xác định hệ số , chúng ta có thể căn cứ vào mức sinh lời bình quân trong 3 năm gần nhất của cổ phiếu đó, so sánh với mức sinh lời bình quân của thị trường. Ta có thể tính  theo công thức:  = (Mức sinh lời bình quân trong 3 năm gần nhất của cổ phiếu)/ (mức sinh lời bình quân của thị trường).

- Lựa chọn các giả định về doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền: Doanh thu và lợi nhuận của công ty của các năm tiếp theo được giả định dựa trên giả định về tốc độ tăng trưởng của công ty. Tốc độ tăn trưởng của công ty lại phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. ROE của công ty thì nhà đầu tư có thể tính bình quân trong khoảng thời gian 5 năm trước đó, còn tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư phụ thuộc vào chính sách chia cổ tức của công ty. Những thông tin này thường có trong báo cáo thường niên của công ty hoặc là trong bản cáo bạch mà công ty công bố. Thông thường thì những công ty đang trong thời kỳ tăng trưởng cao sẽ dành phần lớn lợi nhuận của mình để tái đầu tư và chia cổ tức ở mức thấp, và ngược lại những công ty tăng trưởng chậm sẽ dành phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức cho

nhà đầu tư hoặc là mua lại cổ phiếu của chính mình để làm cổ phiếu quỹ, đó cũng là một phương thức trả lại tiền cho nhà đầu tư, đồng thời hỗ trợ giá cổ phiếu của công ty trên thị trường không bị giảm sâu, làm ảnh hưởng đến hình ảnh của công ty. Mặc dù nhà đầu tư giả định tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp bằng ROE nhân tới tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, tuy nhiên cũng cần tính tới các yếu tố hậu thuẫn chó ự tăng trưởng của công ty đó là khả năng mở rộng thị trường cho sản phẩm hiện tại và khả năng phát triển các sản phẩm mới, tính khả thi của việc đầu tư các dự án mới. Giả định về dòng tiền của công ty sẽ bằng lợi nhuận sau thuế của công ty, cộng với khấu hao hàng năm, trừ đi chênh lệch tài sản lưu động và trừ đi chi phí đầu tư vào tài sản cố định.

- Lựa chọn các thông số cho việc định giá theo phương pháp định giá theo hệ số P/E: Việc định giá theo phương pháp sử dụng hệ số P/E là phương pháp đơn giản, thường được sử dụng kèm theo các phương pháp khác để kiểm định. Các thông số cần lựa chọn để phục vụ cho việc định giá theo phương pháp này là hệ số P/E trung bình của ngành, thông số này có thể thực hiện dựa trên việc lựa chọn mẫu các công ty cùng ngành và có tính chất hoạt động kinh doanh tương tự. Sau đó lấy P/E trung bình của ngành nhân với EPS của công ty trong bốn quý gần nhất ta sẽ được mức giá của mỗi cổ phần của công ty. Tuy nhiên khi định giá theo phương pháp này cần lưu ý việc sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty cần phải tương đương với mức trung bình của ngành vì nếu công ty sử dụng đòn bẩy quá lớn thì rủi ro hoạt động của công ty sẽ lớn hơn trung bình của ngành. Khi đó chúng ta đã định giá công ty cao hơn trung bình của ngành, vì cái giá phải trả của công ty cho mức EPS đó là lớn hơn trung bình của ngành. Và ngược lại nếu công ty sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn trung bình của ngành thì khi định giá theo phương pháp này chúng ta cũng đang xác định

một mức giá cho mỗi cổ phiếu của công ty thấp hơn trung bình của ngành. Một điều cần chú ý nữa khi định giá theo phương pháp này đó là chúng ta so với trung bình của ngành tại thời điểm định giá nên có thể chúng ta định giá cổ phiếu của công ty cao hay thấp tùy thuộc vào mức giá cổ phiếu trên thị trường tại thời điểm định giá là cao hay thấp. Vì vậy giá xác định theo phương pháp này là chỉ là tương đối và có thể thay đổi theo thời điểm định giá tùy theo xu hướng và trạng thái của thị trường.‌

Ngoài ra, nhà đầu tư cũng có thể tham khảo và sử dụng các thông số của các thị trường chứng khoán đã phát triển khác như Thái Lan, Singapore, Nhật hay Anh, Mỹ. Những chỉ số này sẽ không chính xác hoàn toàn với thị trường chứng khoán Việt Nam do thị trường chứng khoán Việt Nam có những đặc trưng riêng. Vì thế nếu nhà đầu tư sử dụng các thông số của thị trường chứng khoán nước ngoài thì nên sử dụng thêm phương pháp Phân tích độ nhạy (Sensitive Analysis) để điều chỉnh các thông số cho phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam.

III. ĐIỀU KIỆN ĐỂ THỰC HIỆN GIẢI PHÁP

1. Đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước

1.1. Tăng tính chính xác, đầy đủ và kịp thời trong công bố thông tin của các doanh nghiệp

Chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc tăng cường tính chính xác, đầy đủ và kịp thời về công bố thông tin trên TTCK Việt Nam. Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước như Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước cần ban hành những quy định chi tiết và đầy đủ hơn về việc công bố thông tin của các công ty niêm yết. Trong giai đoạn đầu, Chính phủ có thể tác động bằng các biện pháp hành chính như thanh tra, giám sát việc công bố thông tin chặt chẽ; lập ra các bộ phận thu thập và công bố thông tin ra công chúng. Đồng thời cần khuyến khích và bắt buộc một số ngành, lĩnh vực có kiểm toán hoạt

động của doanh nghiệp để tăng tính chính xác của thông tin công bố. Dần dần, các biện pháp hành chính nên được tháo gỡ dần và thay thế bởi các biện pháp có tính chất khuyến khích các doanh nghiệp công bố thông tin chính xác, đầy đủ và kịp thời.

Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước cũng nên tạo điều kiện phát triển các công ty bán thông tin, đó là những công ty chuyên thu thập và cung cấp thông tin chuyên nghiệp. Những công ty này sẽ cung cấp những thông tin trung thực nhất về doanh nghiệp, giúp cho người sử dụng thông tin tránh được các thông tin bất cân xứng để từ đó phân tích và định giá cổ phiếu chính xác hơn. Trước khi phát triển các công ty bán thông tin một cách có hiệu quả và có tổ chức, các cơ quan quản lý cần nghiên cứu, thử nghiệm và triển khai các văn bản pháp luật liên quan đến sự thành lập, tổ chức và hoạt động của các công ty bán thông tin chuyên nghiệp. Sự phát triển của những công ty bán thông tin chuyên nghiệp này sẽ góp phần đáng kể trong việc tạo tính minh bạch thông tin trên TTCK Việt Nam, từ đó giúp cho hoạt động phân tích và đinh giá thuận lợi và chính xác hơn.

1.2. Hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin về ngành và thị trường

Đi kèm với việc tăng tính chính xác, đầy đủ và kịp thời trong công bố thông tin, cần có một hệ thống cơ sở dữ liệu đủ để nhập và công bố các thông tin về ngành kinh tế, các số liệu kinh doanh như thu nhập, tăng trưởng, chi phí bình quân.. Điều này có lợi chung cho nền kinh tế và đặc biệt có hữu ích với hoạt động phân tích, định giá cổ phiếu.

Để hoàn thiện hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin về ngành và thị trường, song song với việc thu thập đầy đủ các thông tin của doanh nghiệp, cần có một cơ quan chuyên trách của nhà nước bao gồm những chuyên gia phân tích có trình độ chuyên môn cao để tập hợp và phân tích thông tin doanh nghiệp theo ngành, theo lĩnh vực và khu vực kinh tế, từ đó thống kê ước lượng được

các tham số ước lượng chung cho thị trường. Nhờ có những thông tin tổng hợp về ngành, về thị trường, các nhà phân tích và định giá sẽ có cơ sở để đánh giá, so sánh doanh nghiệp cần định giá với những doanh nghiệp cùng ngành, hay có thể dễ dàng hơn trong việc ước lượng các tham số cho việc định giá, từ đó giúp cho phân tích và định giá cổ phiếu được chính xác hơn.

1.3. Phát triển hoạt động các tổ chức xếp hạng tín dụng

Bất cứ thị trường chứng khoán nào cũng tồn tại những tổ chức xếp hạng tín dụng. Những tổ chức này sẽ giúp cho các CTCK, các nhà đầu tư đỡ mất thời gian và tiền bạc trong việc thu thập và xử lý thông tin, thông qua cách làm việc chuyên nghiệp và có thể có một số quyền hạn riêng để thu thập thông tin. Nhờ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm, Thứ nhất, đối với doanh nghiệp, xếp hạng tín nhiệm giúp các công ty mở rộng thị trường vốn trong và ngoài nước, giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản vay ngân hàng; đồng thời bảo đảm duy trì sự ổn định nguồn tài trợ cho công ty, các công ty được xếp hạng cao có thể duy trì được thị trường vốn hầu như trong mọi hoàn cảnh, ngay cả khi thị trường vốn có những biến động bất lợi. Xếp hạng tín nhiệm càng cao thì lãi suất vay càng giảm, các nhà đầu tư sẵn sàng nhận một mức lãi suất thấp hơn cho một đối tác an toàn hơn…Thứ hai, đối với các tổ chức tín dụng: nhằm hỗ trợ các tổ chức tín dụng trong việc ra quyết định cấp tín dụng, giám sát và đánh giá khách hàng, kiểm soát rủi ro hiệu quả hơn... Thứ ba, đối với các nhà đầu tư: họ có thể biết được mức độ rủi ro của mỗi khoản đầu tư, từ đó so sánh, đánh giá mối quan hệ lợi nhuận - rủi ro giữa các công cụ để tìm ra công cụ có lợi nhất; đảm bảo hiệu quả đầu tư và sự an toàn của đồng vốn. Các công ty chứng khoán lựa chọn một danh mục đầu tư tốt nhất; tạo điều kiện huy động vốn trên thị trường chứng khoán thực hiện được dễ dàng, thuận lợi hơn.

Ở các nước phát triển, những tổ chức xếp hạng tín dụng đóng vai trò hết sức quan trọng trên thị trường, vì với một quan điểm khách quan, và hệ thống quản lý chuyên nghiệp, các tổ chức xếp hạng tín dụng này góp phần lớn làm cho môi trường đầu tư trở nên minh bạch hơn. Đối với hoạt động định giá, những báo cáo xếp hạng tín dụng là cơ sở cho hoạt động định giá dễ dàng hơn và có độ tin cậy cao hơn.

Việt Nam cần học tập các nước phát triển trên thế giới, phát triển hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp để tạo tính minh bạch cho thị trường và tạo long tin cho các nhà sử dụng thông tin để phân tích định giá cổ phiếu. Các tổ chức xếp hạng tín dụng ở VN có phát triển theo các hướng sau:

- Tổ chức thuộc Chính phủ hoặc các cơ quan của chính phủ: với điều kiện như Việt Nam hiện nay, tổ chức xếp hạng tín dụng có nhiều điều kiện hoạt động nhất là khi nó có sự tham gia của Chính phủ. Theo những phân tích ở phần trên, việc lấy được thông tin của các doanh nghiệp hiện tại là khó khăn. Vì vậy nếu ở vị thế một cơ quan nhà nước, tổ chức này có nhiều điều kiện thực hiện nhiệm vụ của mình hơn. Tất nhiên đây phải là một tổ chức mang tính kinh doanh chứ không phải là một đơn vị sự nghiệp.

- Tổ chức xếp hạng tín dụng nước ngoài: Những tổ chức xếp hạng tín dụng nước ngoài như S&P, Meryll Lynch.. có nhiều thế mạnh để thực hiện công việc này ở thị trường chứng khoán Việt Nam như công nghệ, kinh nghiệm, nguồn nhân lực.

- Dạng công ty hỗn hợp: là kết hợp giữa hai hình thức trên. Dạng tổ chức này có thể có những ưu điểm của cả hai hình thức trên. Vấn đề là phải có sự chuẩn bị từ phía Chính phủ Việt Nam trước khi thành lập.