Quản Trị Công Ty Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán

bác quan điểm của các mô hình kinh tế tài chính trước đó nói rằng chỉ có rủi ro hệ thống mới ảnh hưởng đến lợi nhuận của chứng khoán. Các kết quả nghiên cứu của Campbell & cộng sự (2001), Goyal & Santa-Clara (2003) đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trên TTCK. Đây là cơ sở cho các nghiên cứu sử dụng biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK để đo lường mức độ CNRR.

Trên cơ sở đó, rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù được sử dụng để đo lường mức độ CNRR trong rất nhiều nghiên cứu. Các tác giả đã sử dụng một hoặc nhiều hơn một thước đo nêu trên để đo lường mức độ CNRR.

- Rủi ro tổng thể (Total risk):

Đối với các công ty niêm yết trên TTCK, một trong những phương pháp đo lường rủi ro phổ biến trong nhiều nghiên cứu đó là tính toán độ lệch chuẩn của mức biến động thu nhập của một cổ phiếu dựa trên các dữ liệu về mức TSSL (σ(Return) – Standard Deviation of Return) của nó trong quá khứ (Trần Ngọc Minh Diễm, 2008). Theo Bodie Kane Marcus (2010) rủi ro được tính dựa trên độ lệch chuẩn của mức biến động thu nhập quá khứ của một cổ phiếu chính là rủi ro tổng thể của cổ phiếu đó.

Cách tính: Total risk= σ(Return)= !∑" [R− E(R)])

" '!

Trong đó:

+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 168 trang tài liệu này.

+ Total risk: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể;

+ σ(Return): độ lệch chuẩn TSSL của cổ phiếu công ty;

+ R: TSSL của cổ phiếu công ty;

+ E(R): TSSL trung bình trong giai đoạn nghiên cứu của cổ phiếu công ty;

+ n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.

Rủi ro tổng thể được phân tách thành rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù và được thể hiện qua mô hình thị trường sau (được đề xuất trong các nghiên cứu của Anderson & Fraser, 2000; Chen & cộng sự, 2006; Low, 2009; Aabo & cộng sự, 2017):

9:; = α=+ β!9@; + A:;

Trong đó:

+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;

+ R: TSSL của cổ phiếu công ty;

+ RM: TSSL của thị trường;

+ α0: hệ số chặn;

+ β1: hệ số góc (thể hiện rủi ro hệ thống của cổ phiếu công ty);

+ ԑ: phần dư ngẫu nhiên (độ lệch chuẩn của phần dư thể hiện rủi ro đặc thù của cổ phiếu công ty);

Vì rủi ro tổng thể bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù. Do đó, mức độ CNRR còn được đo lường bởi rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù.

- Rủi ro hệ thống (Systematic risk):

Rủi ro hệ thống hay còn gọi là rủi ro thị trường (market risk) là rủi ro biến động TSSL của chứng khoán công ty do sự thay đổi của TSSL trên thị trường đến từ các yếu tố bên ngoài như rủi ro thị trường, rủi ro lãi suất, rủi ro chính trị,… Rủi ro hệ thống có ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán trên thị trường.

Rủi ro hệ thống được tính bằng cách hồi quy TSSL của chứng khoán theo TSSL của thị trường để có được hệ số của TSSL thị trường (hệ số β1 trong mô hình thị trường).

Cách tính: Systematic risk = FGH(, I )

JKL ( I)

Trong đó:

+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;

+ Systematic risk: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro hệ thống;

+ Cov(R,RM): hiệp phương sai TSSL của cổ phiếu công ty theo TSSL của thị trường;

+ Var(RM): phương sai của TSSL của thị trường.

- Rủi ro đặc thù (Idiosyncratic risk):

Rủi ro đặc thù còn gọi là rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó. Rủi ro đặc thù xuất phát từ các vấn đề thuộc nội bộ công ty hoặc ngành, bao gồm các rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.

Rủi ro đặc thù được tính bằng độ lệch chuẩn phần dư của mô hình thị trường thể hiện sự biến động TSSL chỉ liên quan đến các hoạt động kinh doanh của công ty, không bao gồm các ảnh hưởng từ thị trường (Haider & Fang, 2018).

Cách tính: Idiosyncratic risk= σ(ԑit) =!∑" [ԑ− E(ԑ)])

" '!

Trong đó:

+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;

+ Idiosyncratic risk: mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro đặc thù;

+ σ(ԑ): độ lệch chuẩn phần dư trong mô hình thị trường của công ty;

+ ԑ: phần dư trong mô hình thị trường;

+ E(ԑ): giá trị trung bình của các phần dư trong mô hình thị trường của công ty trong giai đoạn nghiên cứu;

+ n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.

Trên cơ sở lý thuyết về phương pháp đo lường mức độ CNRR và tổng quan tình hình nghiên cứu đã đề cập ở chương 1, trong luận án này tác giả đo lường mức độ CNRR thông qua biến động TSSL của cổ phiếu trên TTCK. Tác giả sử dụng hai biến là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù để đo lường mức độ CNRR của các CTNY tại Việt Nam. Rủi ro tổng thể bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù có thể phản ánh tất cả các rủi ro liên quan đến cổ phiếu công ty. Rủi ro đặc thù thể hiện rủi ro cá biệt của cổ phiếu công ty là kết quả của hành vi ra quyết định của các nhà quản lý.

2.2. Quản trị công ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

2.2.1. Khái niệm quản trị công ty

Định nghĩa về QTCT có sự khác biệt tùy thuộc vào quan điểm của người xem xét nó (Gillan, 2006). Do đó, định nghĩa về QTCT được đề cập theo các góc nhìn khác nhau.

Solomon (2010) đưa ra hình ảnh tượng trưng cho các định nghĩa đã có về QTCT như một chùm quang phổ với các quan điểm hẹp ở một đầu và các quan điểm rộng bao quát hơn ở đầu bên kia. Tác giả chỉ ra rằng quan điểm hẹp tập trung vào mâu thuẫn đại diện giữa người sở hữu vốn và người quản lý sử dụng vốn (theo góc nhìn của lý thuyết đại diện) giới hạn QTCT trong mối quan hệ giữa công ty và các cổ đông sở hữu công ty. Điển hình cho quan điểm này là định nghĩa của Parkinson (1994): “QTCT là quá trình giám sát và kiểm soát được thực hiện nhằm đảm bảo các hoạt động quản lý công ty phù hợp với lợi ích của các cổ đông”. Ngược lại, các tiếp cận theo quan điểm rộng và bao quát hơn (theo góc nhìn của lý thuyết các bên liên quan) cho rằng QTCT là một mạng lưới của các mối quan hệ, không chỉ giữa công ty và chủ sở hữu mà còn giữa công ty và các bên liên quan bao gồm người lao động, khách hàng, nhà cung cấp, chủ nợ,… Minh chứng cho quan điểm này được thể hiện qua định nghĩa của Shleifer & Vishny (1997) cho rằng “QTCT như là cách thức đảm bảo cho các nhà cung cấp tài chính cho

công ty sẽ nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình”. Nhà cung cấp tài chính ở đây không chỉ có các cổ đông sở hữu cổ phần của công ty mà còn bao gồm cả các chủ nợ (ví dụ các ngân hàng – họ cũng là những nhà đầu tư lớn và tiềm năng; họ có các khoản đầu tư lớn vào công ty và muốn thấy lợi nhuận từ các khoản đầu tư thành hiện thực (Shleifer & Vishny, 1997, tr. 757)). Ở đây vấn đề lợi ích được hướng đến dành cho cả cổ đông và các bên có liên quan. Như vậy, có thể thấy các định nghĩa về QTCT ở trên chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa công ty và các bên có liên quan, trong đó nổi bật nhất là mối quan hệ với các cổ đông của công ty.

Một số định nghĩa khác tập trung vào nội dung của QTCT. Như Keasey & Wright (1993) cho rằng “QTCT bao gồm các cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống nhằm mang đến thành công cho hoạt động của một tổ chức”; Canon (1994) định nghĩa “quản trị của một công ty là tổng thể các hoạt động tạo nên quy định nội bộ của công ty phù hợp với các nghĩa vụ của nó theo luật pháp, quyền sở hữu và kiểm soát. Nó kết hợp sự quản trị về tài sản, vấn đề quản lý và thực hiện của công ty”. Một số định nghĩa nhấn mạnh vào vấn đề “giám sát” và “kiểm soát” như định nghĩa QTCT của Parkinson (1994) đã nêu ở trên hay Gillan & Starks (1998) kết hợp vấn đề trên nhưng xem xét từ một góc nhìn rộng lớn hơn đã định nghĩa “QTCT là hệ thống các luật lệ, quy tắc và các yếu tố để kiểm soát hoạt động tại một công ty”.

Định nghĩa QTCT còn có thể tìm thấy trong các quy chế, điều lệ QTCT của các tổ chức kinh tế quốc tế. Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) tại Việt Nam cũng khẳng định rằng không có một định nghĩa về QTCT có thể áp dụng được cho tất cả các tình huống và khu vực pháp lý. Các định nghĩa khác nhau tồn tại cho đến ngày nay phần lớn phụ thuộc vào các nhà nghiên cứu hoặc các thể chế, các quốc gia và truyền thống pháp lý. Cách tiếp cận vấn đề của các tổ chức tổ chức kinh tế quốc tế cũng có những điểm tương đồng với các nhà nghiên cứu. Ở một góc nhìn tổng quát, IFC (2010) định nghĩa ngắn gọn “QTCT là những cấu trúc và quy trình trong việc định hướng và kiểm soát công ty”. Trong khi đó tài liệu bộ nguyên tắc QTCT của G20/OECD xuất bản lần đầu năm 1999, sửa đổi năm 2004 và cập nhật gần nhất là năm 2015 đưa ra định nghĩa QTCT khá chi tiết và đã được chấp nhận phổ biến toàn cầu “là thủ tục và quy trình mà theo đó một tổ chức được điều hành và kiểm soát. Cơ cấu QTCT quy định rõ việc phân chia quyền lợi và trách nhiệm giữa các đối tượng tham gia khác nhau trong tổ chức - như HĐQT, ban điều hành, cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan khác - và đặt ra các nguyên tắc và thủ tục cho việc ra quyết định”.

Nhìn chung, không có một định nghĩa thống nhất về QTCT. Đa số các định nghĩa đề cập QTCT là một tập hợp bao gồm các thủ tục, quy trình mà thông qua đó công ty được điều hành và kiểm soát nhằm bảo vệ và mang lại lợi ích cho các cổ đông của công ty, các định nghĩa theo quan điểm mở rộng đề cập bao gồm cả lợi ích của các bên có liên quan đến công ty. Do đó, theo tác giả có thể hiểu: QTCT là hệ thống các thủ tục, quy trình mà theo đó một công ty được điều hành và kiểm soát nhằm hướng đến lợi ích của các cổ đông và các bên có liên quan của công ty.

2.2.2. Sự cần thiết của quản trị công ty

Lý thuyết đại diện (Fama & Jensen, 1983) đã cho thấy rằng trong CTCP luôn tồn tại vấn đề xung đột lợi ích và QTCT chính là chìa khóa để giảm thiểu các vấn đề xung đột lợi ích trong công ty.

Xung đột lợi ích trong các CTNY được định nghĩa như một tình huống, trong đó các cá nhân hay tổ chức ở vào vị thế lợi ích bị ảnh hưởng khi các bên khác cố gắng thực hiện tối đa hóa lợi ích (Tạ Đình Hòa, 2016). Một số xung đột lợi ích thường tồn tại trong hoạt động của CTNY có thể đề cập đến như sau:

- Xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý: trong CTCP các chủ sở hữu có thể không trực tiếp điều hành công ty mà thông qua các giám đốc được thuê. Do không phải là người sở hữu vốn nên trong một số trường hợp các nhà quản lý có thể không hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá trị cho các cổ đông. Chẳng hạn, các nhà quản lý có thể đưa ra các quyết định đầu tư nhằm đạt được mục tiêu ngắn hạn để đảm bảo chức vụ hoặc nhận được các đãi ngộ của họ thay vì hướng tới các mục tiêu dài hạn nhằm làm tăng giá trị của công ty. Do vậy, xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý được gọi là xung đột người đại diện.

- Xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (cổ đông nhỏ): cổ đông lớn và cổ đông thiểu số có thể có những mục tiêu khác nhau khi nắm giữ cổ phiếu của công ty. Các cổ đông lớn nắm giữ nhiều cổ phiếu của công ty thường hướng đến các mục tiêu dài hạn như mục tiêu tăng giá cổ phiếu. Ngược lại, nhiều cổ đông thiểu số mong muốn nhanh chóng thu hồi khoản đầu tư của mình thông qua việc nhận được nhiều cổ tức thay vì giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư hoặc sẵn sàng bán cổ phiếu đang nắm giữ khi giá cổ phiếu tăng do các hiệu ứng tích cực tạm thời. Điều này dẫn đến các xu hướng hành động khác nhau giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Trong mối quan hệ lợi ích này, các cổ đông thiểu số luôn được xem là “thấp cổ bé họng” và chịu nhiều thiệt thòi hơn. CIEM (2014) dẫn chứng một số trường hợp quyền lợi của cổ đông thiểu số không được tôn trọng như khi được quyền tham dự họp Đại hội cổ đông để được nghe các thông tin báo cáo kiểm

toán và biểu quyết các vấn đề thuộc về thẩm quyền của Đại hội cổ đông thì một số CTCP lại cố tình tổ chức đại hội tại những địa điểm ở xa nhằm gây khó khăn, tốn kém về thời gian và chi phí đi lại cho các cổ đông nhỏ lẻ để họ không tham dự được. Trong trường hợp tham dự đầy đủ thì các cổ đông thiểu số cũng chủ yếu được nghe các báo cáo đã được chuẩn bị sẵn do Chủ tịch HĐQT hoặc Tổng giám đốc trình bày. Các quyết định trong đại hội dễ dàng được thông qua theo ý chí của các cổ đông lớn do họ có số phiếu biểu quyết áp đảo đến từ tỷ lệ sở hữu vượt trội so với các cổ đông thiểu số.

- Xung đột giữa các nhóm cổ đông là các tổ chức, cá nhân, các định chế tài chính khác biệt về chiến lược đầu tư:

Các cổ đông là các định chế tài chính như các quỹ đầu tư, các công ty tài chính, công ty bảo hiểm,.. sở hữu cổ phần và theo đuổi các mục tiêu lợi nhuận và rủi ro khác nhau. Chẳng hạn, các quỹ đầu tư hưu trí, quỹ bảo hiểm thường theo đuổi các chiến lược đầu tư an toàn hơn và chấp nhận mức sinh lời kỳ vọng thấp hơn. Ngược lại, các quỹ đầu tư mạo hiểm theo đuổi các chiến lược đầu tư rủi ro hơn để kỳ vọng nhận được mức sinh lời cao. Như vậy, các quỹ đầu tư an toàn thường ủng hộ các quyết định phân phối lợi nhuận hay chia cổ tức cho cổ đông của công ty để có thu nhập ổn định trong khi các quỹ đầu tư mạo hiểm muốn công ty giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư nhằm thúc đẩy công ty tăng trưởng trong tương lai. Tuy nhiên, các xung đột giữa hai nhóm đầu tư này có thể được hóa giải ngay từ đầu khi các định chế tài chính này lựa chọn đối tượng để đầu tư phù hợp với chiến lược đầu tư của mình.

Chủ sở hữu nhà nước là một cổ đông thường có mục tiêu sở hữu khác biệt so với các cổ đông còn lại trong công ty. Khác với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty của các cổ đông khác, cổ đông nhà nước muốn hoạt động của công ty hỗ trợ cho việc thực hiện các chính sách của nhà nước, phát triển kinh tế xã hội. Ở nhiều doanh nghiệp có sở hữu nhà nước chiếm tỷ lệ cao và kiểm soát, người đại diện cho phần vốn sở hữu nhà nước có xu hướng áp đặt các quyết định về đầu tư, bổ nhiệm nhân sự, phân bổ lợi nhuận,… mà không coi trọng ý kiến của các cổ đông còn lại trong công ty. Điều này dẫn đến xung đột lợi ích giữa cổ đông nhà nước và các nhóm cổ đông khác trong công ty.

Chủ sở hữu nước ngoài là các tổ chức, cá nhân đầu tư vào các CTNY nhằm mục tiêu thâu tóm, tìm kiếm đối tác trong nước hoặc đầu tư để tìm kiếm lợi nhuận. Các chủ sở hữu nước ngoài thường có xu hướng ưa thích rủi ro bởi vì việc họ đầu tư ra khỏi lãnh thổ quốc gia của mình đã tiềm ẩn nhiều rủi ro do khác biệt về văn hóa, môi trường kinh doanh hay pháp luật. Với đặc thù đầu tư nhiều rủi ro như vậy, các cổ đông nước ngoài thường ủng hộ công ty đầu tư vào các chiến lược rủi ro hơn. Điều này có thể trái ngược với mong muốn của các cổ đông trong nước và gây ra mâu thuẫn lợi ích.

- Xung đột giữa cổ đông và chủ nợ: chủ nợ là người cung cấp vốn cho công ty và được nhận một khoản thu nhập là phần lợi tới cố định theo các quy định trong hợp đồng cho vay ký kết với công ty. Để ra quyết định tài trợ vốn, các chủ nợ thường xem xét phần tài sản đảm bảo cho khoản vay của công ty. Ngoài ra, chủ nợ còn cân nhắc phương án sử dụng vốn và dòng tiền dự kiến thu về trong tương lai từ phương án đầu tư để bảo đảm rằng bên đi vay có khả năng chi trả được phần gốc vay và lãi vay cho mình. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ có thể xảy ra khi chủ sở hữu công ty sử dụng khoản tiền được vay không đúng cam kết, ưu tiên sử dụng dòng tiền thu về phục vụ cho lợi ích của cổ đông (chẳng hạn chia lợi nhuận, chia cổ tức thay vì giữ lại lợi nhuận để đầu tư thêm vào tài sản hay để lại dòng tiền nhằm bảo đảm cho khoản vay) hoặc các chủ sở hữu không có khả năng khả nợ gốc và lãi khi đến hạn thanh toán dẫn đến việc phải thanh lý tài sản đảm bảo.

- Xung đột giữa chủ sở hữu công ty với người lao động: người lao động là những người bỏ sức lao động ra để nhằm thu được tiền lương, tiền công. Người sử dụng lao động là người mua sức lao động để tạo ra lợi nhuận cho công ty. Tâm lý của người lao động là muốn bán sức lao động với giá cao nhất trong khi người mua sức lao động lại muốn mua với giá rẻ nhất nhằm tối đa hóa lợi nhuận thu được. Nếu tiền lương, tiền công phù hợp với cả bên bán và bên mua thì quan hệ lao động được hình thành và duy trì. Tuy nhiên, trong mối quan hệ này thì người sử dụng lao động (chủ sở hữu công ty hoặc đại diện cho chủ sở hữu công ty) luôn có lợi thế hơn để ép người lao động phải chịu thiệt thòi về lợi ích. Điều này có thể biểu hiện qua mức tiền lương thấp hơn so với công việc đảm nhận, môi trường làm việc độc hại, không an toàn, các chế độ phúc lợi đối với người lao động không được đảm bảo,… Lúc này xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người lao động sẽ xảy ra.

Tại Việt Nam, công bố “Xung đột quyền lợi trong CTCP ở Việt Nam” của Viện nghiên cứu quản lý trung ương (CIEM, 2014) kết luận rằng có nhiều loại hình xung đột lợi ích tồn tại trong các doanh nghiệp tại Việt Nam, trong đó phổ biến nhất là xung đột giữa các cổ đông và xung đột giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý, điều hành công ty.

Để giải quyết các xung đột lợi ích nêu trên thì các nhân tố QTCT được xem là cách thức để hóa giải. Chẳng hạn, xung đột đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý có thể được giảm bớt bằng cơ chế đãi ngộ dành cho nhà quản lý cùng với sự hiệu quả của HĐQT. Bổ nhiệm thêm các thành viên độc lập trong HĐQT là cách thức để giảm bớt xung đột giữa các cổ đông. Xung đột giữa các nhóm cổ đông là các tổ chức, cá nhân, các định chế tài chính khác biệt về chiến lược đầu tư có thể được loại trừ ngay từ đầu

thông qua cấu trúc sở hữu hay các định hướng chiến lược đầu tư, phân chia lợi nhuận của công ty. Xung đột giữa cổ đông và các bên liên quan như chủ nợ, người lao động,… có thể được xử lý theo các quy định QTCT của công ty hoặc của quốc gia.

2.2.3. Khung quản trị công ty

Dựa trên cách tiếp cận về định nghĩa QTCT, tác giả đề cập hai mô hình cấu trúc QTCT (corporate governance structures) theo các định nghĩa QTCT từ góc nhìn hẹp và góc nhìn mở rộng phù hợp với các quan điểm của lý thuyết đại diện và lý thuyết các bên liên quan. Trên cơ sở đó, tác giả sẽ chỉ ra khung QTCT bao gồm các nhân tố QTCT theo góc nhìn đầy đủ và phù hợp hơn.

Cấu trúc QTCT theo quan điểm hẹp

Mô hình cấu trúc QTCT theo quan điểm hẹp được Gillan (2006) mô phỏng dựa trên mô hình bảng cân đối kế toán của Ross & cộng sự (2005) tập trung vào mối quan hệ của công ty và các cổ đông như hình 2.1 dưới đây.

Hình 2.1. Cấu trúc QTCT theo mô hình bảng cân đối kế toán

Nguồn: tác giả tổng hợp từ Gillan (2006)

Phía bên trái của sơ đồ bao gồm những đối tượng cơ bản của quản trị nội bộ. Ban giám đốc thực hiện các quyết định đầu tư vào tài sản nào và cách tài trợ cho các khoản đầu tư đó. HĐQT ở đỉnh cao nhất của các hệ thống kiểm soát nội bộ chịu trách nhiệm tư vấn và giám sát hoạt động của ban giám đốc, có trách nhiệm thuê, sa thải và đưa ra chế độ đãi ngộ cho đội ngũ quản lý cấp cao (Jensen, 1993). Phía bên phải của sơ đồ đề cập các đối tượng của quản trị bên ngoài. Mô hình chỉ ra nổi bật mối liên hệ giữa các cổ đông và HĐQT như Shleifer & Vishny (1997) đã định nghĩa QTCT là cách để những người cung cấp tài chính (các cổ đông) thu được lợi nhuận từ các khoản đầu tư của mình,