Tổng Hợp Tác Động Của Các Nhân Tố Quản Trị Nội Bộ Đến Mức Độ Cnrr

lợi ích của họ với công ty, do đó họ gắn với rủi ro đặc thù của công ty nhiều hơn (Fama, 1980; Amihud & Lev, 1981). Sự kém đa dạng hóa này làm cho các nhà quản lý gia tăng mức độ ác cảm với rủi ro, kết quả là họ có xu hướng theo đuổi các dự án ít rủi ro. Sự độc lập của HĐQT trong trường hợp này thể hiện vai trò của một nhân tố quản trị hiệu quả thúc đẩy các nhà quản lý CNRR nhiều hơn.

Tuy nhiên, lập luận cho rằng các nhà quản lý tại Việt Nam có xu hướng e ngại rủi ro dẫn đến HĐQT độc lập thúc đẩy họ CNRR nhiều hơn có thể không hoàn toàn thuyết phục. Có hai lập luận lý giải cho điều này. Thứ nhất, cổ đông luôn yêu cầu người quản lý phải tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các nhà quản lý khó giữ được vị trí của mình nếu họ không thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý có xu hướng lựa chọn các chiến lược rủi ro hơn để đạt được mức tăng trưởng lớn và lợi nhuận cao. Thứ hai, hầu hết các hợp đồng bồi thường điều hành thường yêu cầu đãi ngộ của nhà quản lý gắn liền với kết quả hoạt động của công ty. Điều này thúc đẩy các nhà quản lý theo đuổi các chiến lược rủi ro cao với kỳ vọng mang lại lợi nhuận cao hơn cho công ty, qua đó giúp nhà quản lý nhận được các lợi ích tương xứng. Do đó, tác giả tin rằng các nhà quản lý thường ủng hộ mức độ CNRR của công ty cao hơn. HĐQT độc lập bảo vệ quyền lợi của các cổ đông bằng cách giám sát và kiểm soát hành vi CNRR của các nhà quản lý, giúp công ty tránh khỏi các rủi ro không cần thiết.

Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc (sự kiêm nhiệm) và mức độ CNRR

Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sự kiêm nhiệm đến mức độ CNRR được thực hiện bởi Kim & Buchanan (2008) dựa trên một mẫu gồm 290 tập đoàn lớn của Mỹ kết luận rằng sự kiêm nhiệm vị trí tổng giám đốc của chủ tịch HĐQT (sau đây gọi là CEO kiêm nhiệm) làm giảm mức độ CNRR của công ty. Kết quả này ủng hộ cho quan điểm của lý thuyết đại diện rằng việc tập trung quyền lực vào CEO kiêm nhiệm khi kết hợp với sự kiểm soát yếu kém của HĐQT sẽ tạo cơ hội né tránh rủi ro cho nhà quản lý. Sự không thích rủi ro của họ dẫn đến làm giảm CNRR của công ty và không thể tối đa hóa lợi ích của cổ đông.

Tương tự, Pathan (2009) trong nghiên cứu đối với các ngân hàng thương mại Mỹ và Akbar & cộng sự (2017) nghiên cứu các công ty tài chính tại Anh cũng đã tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa sự kiêm nhiệm và mức độ CNRR. Phát hiện của các tác giả ủng hộ quan điểm tách biệt giữa vai trò CEO và chủ tịch HĐQT để ngăn chặn hành vi phòng ngừa rủi ro của các nhà quản lý, đảm bảo lợi ích của các nhà quản lý phù hợp với lợi ích của các cổ đông để thúc đẩy họ thực hiện các hành động nhằm tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông. Akbar & cộng sự (2017) đề xuất đưa một ủy ban rủi ro vào cơ cấu HĐQT vì nó có thể làm giảm hành vi không thích rủi ro của các nhà quản lý.

Ngược lại, một số nghiên cứu cho thấy việc kết hợp vai trò chủ tịch HĐQT và CEO giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty và mang lại lợi ích cho cổ đông. Chẳng hạn, Donaldson & David (1991) qua phương pháp phỏng vấn 321 công ty Mỹ trong danh sách Standard & Poor’s xem xét cả quan điểm của lý thuyết đại diện và lý thuyết quản lý đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho quan điểm của lý thuyết quản lý chứ không phải lý thuyết đại diện. Cụ thể, CEO kiêm nhiệm gắn với TSSL của công ty cao hơn. Điều này hàm ý rằng CEO kiêm nhiệm có thể theo đuổi các dự án rủi ro cao để mang lại TSSL lớn hơn cho công ty.

Boyd (1995) nghiên cứu một mẫu dữ liệu bao gồm 192 công ty Mỹ trong 12 ngành nghề với dữ liệu được cung cấp bởi Moody’s và các thông tin được công bố đã kết luận rằng CEO kiêm nhiệm tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh trong môi trường ít cạnh tranh và phức tạp. Điều này cho thấy các CEO kiêm nhiệm không phải lúc nào cũng né tránh rủi ro hay gây thiệt hại cho lợi ích của cổ đông. Alam & Ali Shah (2013) kiểm chứng giả thuyết ủng hộ cho quan điểm của lý thuyết quản lý đã tìm thấy bằng chứng cho thấy sự kiêm nhiệm tác động mạnh và thuận chiều đến mức độ CNRR của các công ty Pakistan.

Trong trường hợp của Việt Nam, Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019) không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa sự kiêm nhiệm và mức độ CNRR. Kết quả ước lượng cho thấy biến đại diện cho CEO kiêm nhiệm không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Các tác giả cho rằng những hạn chế trong quá trình thu thập dữ liệu nghiên cứu và điều kiện thực tiễn QTCT tại Việt Nam có thể là nguyên nhân làm cho việc đo lường biến này không còn đảm bảo sự tin cậy.

Thành viên nữ trong HĐQT và mức độ CNRR

Sự xuất hiện của thành viên nữ tạo nên sự đa dạng giới tính của HĐQT. thành viên nữ trong HĐQT được cho là có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh (Erhardt & cộng sự, 2003) hay giá trị công ty (Carter & cộng sự, 2003). Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT và mức độ CNRR chưa được quan tâm nghiên cứu nhiều. Một số nghiên cứu liên quan đã dẫn đến ý tưởng cho mối quan hệ giữa sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT và mức độ CNRR.

Li & cộng sự (2013) nghiên cứu cách văn hóa ảnh hưởng đến việc CNRR của công ty ở 35 quốc gia phát triển và mới nổi nhận thấy rằng chủ nghĩa cá nhân có mối liên hệ tích cực trong khi tâm lý né tránh sự không chắc chắn (của thành viên HĐQT) có mối liên hệ tiêu cực với mức độ CNRR. Như vậy, một số đặc điểm như chủ nghĩa cá nhân và sự không thích rủi ro có thể ảnh hưởng đến tư duy của các cá nhân, do đó dẫn

đến sự khác biệt trong việc ra quyết định (chẳng hạn quyết định về CNRR) trong công ty. Trong một nghiên cứu liên quan khác, Faccio & cộng sự (2016) sử dụng mẫu gồm các công ty tại 18 quốc gia châu Âu đã nhận thấy rằng các công ty điều hành bởi nữ CEO sử dụng đòn bẩy ít hơn và thu nhập ít biến động hơn. Việc CEO nữ ít sử dụng đòn bẩy ủng hộ cho quan điểm cho rằng phụ nữ có xu hướng né tránh rủi ro khi cân nhắc các quyết định tài chính hơn so với nam giới (Jianakoplos & Bernasek, 1998). Như vậy, các kết quả nghiên cứu trên cho thấy sự xuất hiện của thành viên nữ trong HĐQT có thể làm giảm mức độ CNRR trong công ty.

Tại Trung Quốc, xuất phát từ niềm tin rằng các thành viên HĐQT nữ ít theo đuổi chủ nghĩa cá nhân và thận trọng trong việc đưa ra các quyết định hơn so với các đồng nghiệp nam, Khaw & cộng sự (2016) sử dụng một biến giả đại diện là HĐQT chỉ bao gồm nam giới để đo lường sự đa dạng giới tính của HĐQT. Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy HĐQT chỉ bao gồm nam giới (sự đa dạng giới tính thấp) làm tăng mức độ CNRR của các công ty Trung Quốc.

Có thể thấy các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của đa dạng giới tính trong HĐQT đến hiệu quả hoạt động kinh doanh hay mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu nước ngoài còn khá hạn chế. Tuy nhiên, các nghiên cứu đã ủng hộ cho lập luận rằng sự hiện diện của thành viên nữ trong HĐQT làm giảm mức độ CNRR của công ty hơn bởi vì họ ít theo đuổi chủ nghĩa cá nhân và có xu hướng né tránh rủi ro nhiều hơn so với nam giới. Tại Việt Nam, Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019) cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy thành viên nữ trong HĐQT tác động nghịch chiều đến rủi ro của các CTNY trên HOSE.

Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ CNRR

Nghiên cứu tác động của các hình thức sở hữu đến mức độ CNRR đề cập nhiều loại hình sở hữu khác nhau. Tại nhiều quốc gia trên thế giới và tại Việt Nam các hình thức sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu cổ đông lớn có vị trí quan trọng trong cấu trúc sở hữu của công ty và nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu.

Sở hữu nhà nước và mức độ CNRR

Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ nghịch chiều và cả thuận chiều của sở hữu nhà nước và mức độ CNRR.

Trong một nghiên cứu khá nổi bật, Boubakri & cộng sự (2013a) sử dụng mẫu bao gồm 381 công ty vừa được tư nhân hóa tại 57 quốc gia (26 thị trường mới nổi và 31 nền công nghiệp phát triển) để xem xét tác động của sở hữu nhà nước đối với mức

độ CNRR của các công ty. Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu nhà nước tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR. Tương tự, Khaw & cộng sự (2016) xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các công ty phi tài chính niêm yết tại Trung Quốc đã kết luận rằng sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến mức độ CNRR của công ty.

Ở chiều hướng ngược lại, các nghiên cứu của Iannotta & cộng sự (2007), Al- Tamimi & cộng sự (2013), Lassoued & cộng sự (2016) trong lĩnh vực ngân hàng cho thấy sở hữu nhà nước và mức độ CNRR có mối tương quan cùng chiều. Tại Trung Quốc, cùng quốc gia như nghiên cứu của Khaw & cộng sự (2016) nhưng Zhu & Yang (2016) nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR trong lĩnh vực ngân hàng, kết quả trái ngược với Khaw & cộng sự (2016) khi sở hữu nhà nước có mối tương quan cùng chiều với mức độ CNRR.

Phùng Đức Nam (2017) nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến hành vi CNRR tại Việt Nam. Tác giả đo lường mức độ CNRR thông qua biến động kết quả trên sổ sách kế toán (biến động của ROE với lợi nhuận tính theo 4 cách khác nhau) đã kết luận rằng sở hữu nhà nước và mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam có quan hệ thuận chiều. Nghiên cứu không thực hiện kiểm soát các tác động của thời gian và ngành do vậy tác động hiệu ứng của thời gian và ngành có thể tồn tại trong mối quan hệ của sở hữu nhà nước và mức độ CNRR.

Sở hữu nước ngoài và mức độ CNRR

Bên cạnh sở hữu nhà nước, nghiên cứu nổi bật của Boubakri & cộng sự (2013a) cũng đề cập đến tác động của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài. Ngược lại với ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài làm tăng mức độ CNRR của các công ty với mẫu nghiên cứu tại 57 quốc gia.

Một số nghiên cứu tại các quốc gia khác cũng có kết quả tương tự. Nguyen (2012) nghiên cứu dựa trên một mẫu gồm 1615 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK Tokyo trong giai đoạn 1998 – 2007. Để đo lường mức độ CNRR, tác giả sử dụng các thước đo biến động ROA, Tobin’s Q và rủi ro tổng thể (tương tự Cheng, 2008; Nakano & Nguyen, 2012). Phương pháp ước lượng được sử dụng là OLS và sử dụng 2SLS để xử lý vấn đề nội sinh do biến sở hữu nước ngoài, kết quả ước lượng giữa hai phương pháp không có nhiều sự khác biệt và cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài và mức độ CNRR của các công ty phi tài chính Nhật Bản có tương quan thuận chiều. Chun & Lee (2017) tiếp tục thực hiện nghiên cứu tại Nhật Bản với mẫu gồm 1479 CTNY trong giai đoạn 2000 – 2010. Kết quả ước lượng với thước đo mức độ CNRR là biến động TSSL của cổ

phiếu (rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù) và sử dụng phương pháp ước lượng OLS và biến trễ của biến độc lập trong OLS cho thấy kết quả tương tự Nguyen (2012). Tại Pakistan, Alam & Ali Shah (2013) cũng kết luận tương tự về mối quan hệ thuận chiều giữa sở hữu nước ngoài và mức độ CNRR.

Trái ngược với các nghiên cứu trên, Xuan Vinh Vo (2016) sử dụng một mẫu gồm 263 CTNY phi tài chính trên HOSE trong giai đoạn 2007 - 2014 với thước đo mức độ CNRR là biến động của ROA và ROE đã chỉ ra rằng sở hữu nước ngoài làm giảm mức độ CNRR. Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ sử dụng hồi quy OLS để kiểm định mối quan hệ mà chưa quan tâm đến việc xử lý các nguồn gốc nội sinh đặc biệt là nội sinh động thường tồn tại trong các nghiên cứu quản trị tài chính (không thể xử lý bằng hồi quy OLS và FEM) có thể dẫn đến những hậu quả nghiêm trọng cho việc suy luận (Wintoki & cộng sự, 2012). Ngoài ra, nghiên cứu chỉ sử dụng mẫu gồm các CTNY trên HOSE nên có thể chưa đủ tính đại diện cho cả TTCK Việt Nam.

Sở hữu của cổ đông lớn và mức độ CNRR

Faccio & cộng sự (2011) nghiên cứu tác động của đa dạng cổ đông lớn đến mức độ CNRR của các công ty tại 30 quốc gia. Sử dụng thước đo mức độ CNRR thông là biến động của ROA (như John & cộng sự, 2008) kết quả hồi quy chỉ ra rằng các công ty được kiểm soát bởi đa dạng cổ đông lớn thực hiện các khoản đầu tư rủi ro nhiều hơn so với các công ty kém đa dạng hóa.

Trong nghiên cứu tại các công ty Nhật Bản, Nguyen (2011) sử dụng biến động rủi ro đặc thù để đo lường mức độ CNRR kết hợp với ước lượng OLS kết luận rằng tập trung quyền sở hữu có mối tương quan thuận chiều với mức độ CNRR. Ảnh hưởng của tập trung quyền sở hữu đến mối quan hệ mạnh hơn sau khi thực hiện kiểm soát nội sinh phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS).

Kết luận tương tự trong nghiên cứu của Koerniadi & cộng sự (2014) rằng sự đa dạng các cổ đông sở hữu lớn thúc đẩy mức độ CNRR của công ty cao hơn. Tuy nhiên, tập trung quyền sở hữu trong nội bộ ban giám đốc lại có tương quan ngược chiều với mức độ CNRR. Trong khi đó, Alam & Ali Shah (2013) không tìm thấy tác động đáng kể của sở hữu cổ đông lớn đến mức độ CNRR tại Pakistan.

Tác động của cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc đến mức độ CNRR

Để giảm mâu thuẫn đại diện, các cổ đông có xu hướng gắn sự thịnh vượng của các nhà quản lý (CEO wealth) vào giá cổ phiếu hoặc kết quả hoạt động của công ty thông qua chính sách đãi ngộ (Jensen & Meckling, 1976).

Lựa chọn phổ biến để gắn kết lợi ích của cổ đông và nhà quản lý về cùng mục tiêu gia tăng giá trị công ty đó là để cho các nhà quản lý được quyền nắm giữ các cổ phiếu của công ty thông qua đãi ngộ quyền chọn cổ phiếu. Theo đó mức đền bù tương thích thể hiện qua độ nhạy giữa mức chi trả bằng quyền chọn cổ phiếu cho CEO và sự gia tăng giá trị của công ty (Palia, 2001). Coles & cộng sự (2006) đưa ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nhân quả giữa cơ chế đãi ngộ của nhà quản lý và chính sách đầu tư, chính sách nợ và rủi ro của công ty. Các tác giả nhận thấy rằng việc lựa chọn các chính sách rủi ro hơn liên quan đến cơ chế đãi ngộ với độ nhạy của sự thịnh vượng CEO theo độ biến động TSSL của chứng khoán (CEO vega) cao hơn. Quan điểm tương tự cũng được thể hiện trong nghiên cứu của Guay (1999), Low (2009) khi cho rằng sự gia tăng của CEO vega góp phần gia tăng mức độ CNRR. Hay Dong & cộng sự (2010) kết luận rằng CEO vega cao hơn thúc đẩy xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Trong lĩnh vực tài chính, các khoản thanh toán quyền chọn cũng có liên quan tích cực đến rủi ro (Chen & cộng sự, 2006; Milidonis & Stathopoulos, 2011).

Ngoài ra, chính sách đãi ngộ được thể hiện tổng quát hơn qua tổng thù lao của ban giám đốc bao gồm lương, thưởng và các khoản thu nhập khác (kể cả thu nhập từ quyền chọn cổ phiếu). Eling & Marek (2013) kỳ vọng mối quan hệ thuận chiều tuy nhiên các tác giả tìm thấy bằng chứng ngược lại cho thấy rằng thù lao ban giám đốc tương quan nghịch chiều với mức độ CNRR đối với các công ty bảo hiểm Anh và Đức. Các tác giả cho rằng việc chỉ xem xét thù lao được cấp trong mỗi năm mà không tính đến giá trị của các khoản thù lao được cấp trong quá khứ (bao gồm cả các khuyến khích quyền chọn) có thể dẫn đến sự phản ánh không đúng mức về tác động của sự thịnh vượng của ban giám đốc đến mức độ CNRR. Phát hiện của Eling & Marek (2013) cho thấy rằng việc sử dụng nhiều hơn một số hình thức chi trả khuyến khích có thể liên quan tiêu cực đến CNRR khi tổng số tiền bồi thường bỏ qua tác động của các khuyến khích quyền chọn. Tại New Zealand, Koerniadi & cộng sự (2014) cho rằng thù lao của ban giám đốc cao hơn sẽ thúc đẩy họ thực hiện các dự án đầu tư hướng đến tối đa hóa giá trị cho cổ đông và làm giảm mâu thuẫn đại diện. Do đó, các tác giả kỳ vọng mối quan hệ tích cực giữa thù lao ban giám đốc và mức độ CNRR tuy nhiên kết quả thực nghiệm cho thấy thù lao ban giám đốc không có ảnh hưởng đến mức độ CNRR tại các công ty New Zealand.

Bảng 1.5. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị nội bộ đến mức độ CNRR của công ty trong các nghiên cứu

Tác giả

Phạm vi nghiên cứu

Thời gian nghiên

cứu

Phương pháp nghiên cứu

Thước đo mức

độ CNRR

Biến đo lường QTCT chính

Kết quả tác

động

Cơ cấu HĐQT

Cấu trúc sở hữu

Cơ chế đãi ngộ

Cheng (2008)

Mỹ

1996-

2004

OLS

Biến động ROA Tobin’s Q

Rủi ro tổng thể

Quy mô HĐQT

–

Kim & Buchanan

(2008)

Mỹ

2002

OLS

Biến động ROA

Sự kiêm nhiệm

–

Pathan (2009)

Mỹ (ngân hàng)

1997-

2004

GLS, FEM, 3SLS,

GMM

Rủi ro tổng thể Rủi ro hệ thống

Rủi ro đặc thù

Quy mô HĐQT Sự kiêm nhiệm

–

Nakano & Nguyen (2012)

Nhật Bản

2003-

2007

OLS, 2SLS

Biến động ROA Tobin’s Q

Rủi ro tổng thể

Quy mô HĐQT

– (yếu)

Alam & Ali Shah (2013)

Pakistan

2005-

2010

GMM hệ thống

Rủi ro đặc thù

Quy mô HĐQT HĐQT độc lập Sự kiêm nhiệm

Sở hữu nước ngoài Sở hữu cổ đông lớn

n/a n/a

n/a

Huang & Wang

(2014)

Trung Quốc

2003-

2011

OLS, 2SLS

Rủi ro tổng thể

Quy mô HĐQT

–