Mức Độ Chấp Nhận Rủi Ro Của Các Công Ty Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng

QTCT nêu trên đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam được đo lường qua 2 thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù. Thứ hai, chưa có nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính về tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Thứ ba, tác động của Thông tư 121/2012/TT-BTC về QTCT (quy định tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT) đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam chưa được nghiên cứu, kiểm chứng. Đây là các hướng nghiên cứu chính của luận án sẽ được tác giả đề cập và giải quyết trong các chương sau.

CHƯƠNG 2

CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

2.1.1. Khái niệm mức độ chấp nhận rủi ro

Rất nhiều nghiên cứu đề cập đến rủi ro. Từ điển Oxford tiếng Anh trích dẫn rằng việc sử dụng thuật ngữ này xuất hiện sớm nhất trong tiếng Anh (theo cách viết “risque” của từ gốc tiếng Pháp “risque”) là vào năm 1621 và được đánh vần là rủi ro (tiếng Anh “risk”) từ năm 1655, theo đó rủi ro là “khả năng xảy ra tổn thất, mất mát hoặc những kết quả xấu”. Các nghiên cứu khác trong các lĩnh vực nhân chủng học, tâm lý học, kinh tế, quản lý (chẳng hạn của Knight, 1921; Kogan & Wallach, 1964; Douglas & Wildavs, 1982; MacCrimmon & Wehrung, 1986; Slovis, 1987; Heimer, 1988; Yates & Stones, 1992; Sitkin & Pablo, 1992 – trích dẫn trong Shapira, 1997, tr.3) đề cập thêm các định nghĩa khác về rủi ro, mỗi tác giả theo các góc nhìn khác nhau lại đưa ra định nghĩa rủi ro khác nhau. Như vậy, rủi ro là một khái niệm được xem xét trên quan điểm đa ngành.

Trong luận án này, tác giả sẽ xem xét khái niệm rủi ro và mức độ CNRR liên quan tới hành vi ra quyết định của các nhà quản lý công ty.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 168 trang tài liệu này.

- Rủi ro là gì?

Vlek & Stallen (1980) chỉ ra rằng một số nghiên cứu trước đã có đề cập về rủi ro nhưng chưa rõ ràng để có thể đo lường được rủi ro do hành vi ra quyết định. Chẳng hạn, các tác giả nêu ra một định nghĩa định tính về rủi ro là “sự mô tả đầy đủ về các kết quả không mong muốn có thể xảy ra của một quá trình hành động cùng với dấu hiệu về khả năng và mức độ nghiêm trọng của chúng” (Vlek & Stallen, 1980, tr. 275). Có thể thấy định nghĩa như vậy không đưa ra bất cứ tiêu chí rõ ràng nào để có thể đo lường được các quyết định CNRR. Các tác giả cho rằng định nghĩa rủi ro thích hợp nên được xem xét như là một biến định lượng để có thể đánh giá được mức độ nghiêm trọng của rủi ro. Theo đó, “rủi ro” cùng với vấn đề “mức độ nghiêm trọng của rủi ro” hay “khả năng chấp nhận các hoạt động rủi ro” cần được thể hiện trong cùng một định nghĩa rủi ro phù hợp.

Vlek & Stallen kết luận rằng “rủi ro là xác suất xảy ra các tổn thất cùng với quy mô (được đo lường tin cậy) của chúng”. Ngoài ra cũng cần cân nhắc mối quan hệ rủi ro và lợi ích, phân tích rủi ro - lợi ích phải dựa trên sự đánh giá các kết quả mong muốn và không mong muốn có thể xảy ra cùng với xác suất của chúng. Kết luận này có sự kế thừa từ định nghĩa rủi ro của Allais (1953) rằng “rủi ro là phương sai của phân phối xác suất với tất cả các kết quả có thể xảy ra, bao gồm cả lợi ích và tổn thất”.

March & Shapira (1987) đi tìm định nghĩa rủi ro thông qua xem xét rủi ro theo hai góc nhìn: (i) khi xem rủi ro là một yếu tố ra quyết định trong lý thuyết ra quyết định, “rủi ro là sự phản ánh biến động của phân phối các kết quả có thể xảy ra, khả năng xảy ra các kết quả và giá trị của chúng”. Các tác giả đồng quan điểm với Allais (1953), Pratt (1964), Arrow (1965) rằng các kết quả này có thể là lợi ích hoặc tổn thất. Như vậy, rủi ro theo quan điểm này cơ bản giống với các kết luận của Vlek & Stallen (1980) đã nêu ở trên. Ngược lại, (ii) khi xem xét rủi ro theo quan điểm của các nhà quản lý công ty (khi nghiên cứu qua bảng hỏi thu thập ý kiến của các nhà quản lý cao cấp) các tác giả nhận thấy có rất ít khuynh hướng đánh đồng rủi ro là sự biến động của các phân phối xác suất các kết quả có thể xảy ra. Ba điểm khác biệt với rủi ro trong lý thuyết ra quyết định được chỉ rõ đó là: hầu hết các nhà quản lý không chắc chắn rằng những kết quả tích cực là một khía cạnh của rủi ro (80% ý kiến gắn rủi ro với những kết quả tiêu cực); rủi ro không phải là một khái niệm liên quan đến xác suất; và mặc dù các nhà quản lý đòi hỏi sự chính xác trong ước lượng rủi ro bằng định lượng nhưng rất ít sự mong muốn giảm thiểu rủi ro bằng một phương thức định lượng đơn thuần. March & Shapira ủng hộ quan điểm về rủi ro theo góc nhìn của lý thuyết ra quyết định khi khẳng định rằng các nhà quản lý công ty nhìn nhận rủi ro vừa kém rõ ràng vừa khác biệt với rủi ro trong lý thuyết ra quyết định.

Như vậy, rủi ro ở đây cần bao hàm cả vấn đề “mức độ nghiêm trọng của rủi ro” hay “khả năng CNRR”, rủi ro có thể lượng hóa thành một biến định lượng đo lường được và cần xem xét rủi ro bao gồm cả kết quả tiêu cực và tích cực.

Tuy nhiên khái niệm rủi ro trong hoạt động của công ty ngoài việc bao hàm các vấn đề trên thì còn phải đồng thời thể hiện được thước đo dùng để đo lường nó. Tức là cần chỉ rõ sự biến động của các kết quả ở đây là sự biến động của cái gì? Như đã biết, mục tiêu của các công ty khi thực hiện các dự án đầu tư rủi ro suy cho cùng là để nhằm mang lại lợi nhuận cho công ty, làm tối đa hóa giá trị công ty. Các công ty có nhiều hoạt động rủi ro thường gắn liền sự biến động về thu nhập lớn hơn (John & cộng sự, 2008). Do đó, rủi ro trong công ty cần xét trong mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Bromiley (1991, tr.8) đồng quan điểm với các tác giả Bowman (1980, 1982, 1984) và Fiegenbaum & Thomas (1985, 1986, 1988) đã định nghĩa “rủi ro là sự không chắc chắn của dòng

thu nhập của công ty”. Trong định nghĩa này, “rủi ro” được định nghĩa là “sự không chắc chắn” (như Sanders & Hambrick (2007) đã nhận xét rằng nhiều nhà nghiên cứu sử dụng thuật ngữ “rủi ro” (risk) và “sự không chắc chắn” (uncertainty) thay thế cho nhau hoặc sử dụng thuật ngữ này để định nghĩa thuật ngữ kia) và kết quả của rủi ro thể hiện qua biến động của dòng thu nhập của công ty. Các dòng thu nhập của công ty có thể đo lường được, đồng thời sự không chắc chắn thể hiện các dòng thu nhập được xem xét bao gồm cả những kết quả tốt và không tốt. Đây là định nghĩa rủi ro của công ty được chấp nhận và kế thừa trong nhiều các nghiên cứu sau này (như Wright & cộng sự, 1996; John & cộng sự, 2008).

- Mức độ CNRR của công ty

Rủi ro là cơ sở quan trọng để thực hiện hành vi ra quyết định của các nhà quản lý công ty, điều này được chỉ ra trong các nghiên cứu như lý thuyết ra quyết định (Allais, 1953; Arrow, 1965), rủi ro trong hệ tư tưởng của các nhà quản lý (Peters & Waterman, 1982) hay sự quan tâm ngày càng tăng lên trong việc đánh giá và quản lý rủi ro (Crouch & Wilson, 1982). Các nhà quản lý đã nhận thấy sự cần thiết phải CNRR trong các hoạt động quản lý của công ty (March & Shapira, 1987). Đây là một nhiệm vụ quan trọng trong hoạt động quản lý, có đặc điểm là người ra quyết định phải cân nhắc trong nhiều lựa chọn liên quan để đưa ra các quyết định (Shapira, 1997).

March & Shapira (1987), Yates (1992) cho rằng CNRR là “hành vi ra quyết định trong sự không chắc chắn trong đó có ít nhất một lựa chọn liên quan đến khả năng xảy ra tổn thất”. Yates (1992) cho rằng các tổn thất tại giá trị của điểm tham chiếu đối với một số người đó là mất mát/tổn thất nhưng đối với người khác lại là phần thưởng/lợi ích, điều này phụ thuộc vào tham chiếu hiện trạng của họ. Như vậy, tổn thất ở đây cũng được xem xét cả mặt tích cực và tiêu cực. Sự không chắc chắn trong hành vi CNRR bao hàm xác suất xảy ra kết quả và giá trị của kết quả đó.

Trong một nghiên cứu khác, Wright & cộng sự (1996, tr.442) định nghĩa CNRR của công ty là “sự phân tích và lựa chọn các dự án với sự không chắc chắn thể hiện qua biến động của các kết quả kỳ vọng tương ứng là dòng tiền của công ty”. Thống nhất với các tác giả Bromiley (1991), Conroy & Harris (1987), Imhoff & Lobo (1988), Wright & cộng sự (1996) cho rằng sự biến động của dòng thu nhập của công ty thể hiện kết quả của hành vi CNRR. Định nghĩa này của Wright & cộng sự có thể là định nghĩa về CNRR liên quan nhất với hành vi ra quyết định của nhà quản lý công ty. Để hành vi CNRR có thể xảy ra trước hết phải đánh giá rủi ro, xử lý và chuyển đổi thành hành vi hành động, quá trình này gọi là nhận thức rủi ro và CNRR (Fischhoff & cộng sự, 1981). Như vậy, CNRR chính là hành vi ra quyết định sau quá trình nhận thức rủi ro.

Chưa có định nghĩa chính xác cho cụm từ “mức độ CNRR” mà chỉ có định nghĩa “rủi ro” (risk) bao hàm “mức độ nghiêm trọng của rủi ro” hay “khả năng CNRR” như Bromiley (1991) hay định nghĩa “CNRR” (risk taking) trong các nghiên cứu nước ngoài như March & Shapira (1987), Yates (1992), Wright & cộng sự (1996) đã đề cập. Tuy nhiên như đã phân tích, rủi ro là một biến có thể định lượng nên kết quả của hành vi CNRR của các nhà quản lý cũng cần phải được định lượng. Các cụm từ “the degree of corporate risk taking” (Jiraporn & cộng sự, 2015; Jiraporn & Lee, 2017), “corporate risk taking” hay ngắn gọn “risk taking” (Bromiley, 1991; Wright & cộng sự, 1996; John & cộng sự, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Koerniadi & cộng sự, 2014;...) có cách đo lường tương tự nhưng được sử dụng thay thế cho nhau trong các nghiên cứu nước ngoài. Do đó được tác giả gọi là “mức độ CNRR của công ty” để thể hiện kết quả đo lường hành vi CNRR của các nhà quản lý. Cụ thể hơn, đây là mức rủi ro thể hiện kết quả của việc ra quyết định của nhà quản lý khi thực hiện các dự án của công ty sau quá trình nhận thức rủi ro. Mức rủi ro này được đo lường qua sự biến động của dòng thu nhập của công ty, bao gồm cả các kết quả tốt và không tốt. Cách gọi này cũng tương tự với một số nghiên cứu thực hiện tại Việt Nam (như Nguyễn Hoàng Anh & Ngô Phú Thanh (2019), Phan Thùy Dương & Vũ Thị Quỳnh Mai, 2020).

Từ đó, có thể hiểu: mức độ CNRR của công ty là mức rủi ro khi các nhà quản lý đưa ra quyết định thực hiện các dự án với sự không chắc chắn được thể hiện qua sự biến động của các dòng thu nhập của công ty.

2.1.2. Sự cần thiết phải chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Mục tiêu của các CTNY khi đưa chứng khoán ra thị trường trước hết là để huy động vốn từ các cổ đông nắm giữ cổ phiếu của công ty. Khi vốn chủ sở hữu tăng lên, khả năng vay nợ của công ty cũng được cải thiện. Điều này giúp công ty có được nguồn vốn lớn hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư nhằm kỳ vọng mang lại lợi nhuận lớn hơn cho công ty. Việc niêm yết chứng khoán thành công trên TTCK giúp cho công ty nâng cao uy tín, hình ảnh và thu hút được đội ngũ nhân lực tốt hơn, cải thiện năng lực quản lý và năng suất lao động. Trong quá trình niêm yết, CTNY còn phải đáp ứng các yêu cầu nghiêm ngặt về công bố thông tin và bảo đảm độ chính xác của các báo cáo tài chính. Như vậy, hoạt động niêm yết chứng khoán giúp cho các CTNY có được nguồn vốn lớn hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư, tăng tính minh bạch và nâng cao hiệu quả hoạt động. Những kết quả nêu trên sẽ có tác động tích cực đến cổ phiếu của công ty, làm cho nó tăng giá trên TTCK. Nhờ đó giá trị của công ty tăng lên, tức là giá trị cho các cổ đông được gia tăng.

Trong nỗ lực tối đa hóa giá trị cho các cổ đông thì các CTNY cũng luôn phải đối diện với các rủi ro như của một công ty bình thường (không phải là CTNY) và kể cả các rủi ro khi niêm yết chứng khoán trên TTCK. Các rủi ro có thể kể đến như thất bại trong các dự án đầu tư của công ty hay bị pha loãng quyền kiểm soát, bất lợi do các thông tin của công ty bị công bố, xung đột lợi ích trong công ty, chịu ảnh hưởng bất lợi từ những diễn biến của TTCK… Tuy nhiên, các CTNY vẫn chấp nhận các rủi ro để thực hiện mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông.

Cơ sở để giải thích cho việc CNRR của các CTNY có thể được xem xét từ lý thuyết đánh đổi rủi ro - lợi nhuận (Risk - Return Trade - off Theory) được đề xuất bởi Markowitz (1952). Trong nghiên cứu của mình, Markowitz sử dụng thuật ngữ “lợi nhuận kỳ vọng” (expected yield, expected return) để thay thế cho “lợi nhuận” (yield, return) và “biến động của lợi nhuận” (variance of return) để thay thế cho “rủi ro” (risk). Tác giả Markowitz cho rằng rủi ro và lợi nhuận có mối tương quan thuận chiều với nhau, nghĩa là sự biến động của lợi nhuận của một danh mục đầu tư/ tài sản càng lớn thì lợi nhuận kỳ vọng thu về càng cao. Mối quan hệ tích cực này tiếp tục được khẳng định trong các nghiên cứu của Sharpe (1964), Lintner (1965), Merton (1973) trong mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) khi các tác giả phát triển lý thuyết đánh đổi rủi ro - lợi nhuận của Markowitz (1952). Mô hình CAPM chỉ ra mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán so với lợi nhuận trung bình của một danh mục đầu tư được điều chỉnh thông qua hệ số phản ánh rủi ro (hệ số beta) của chứng khoán. Hệ số beta lớn hơn 1 phản ánh rủi ro của chứng khoán cao hơn mức rủi ro chung của danh mục đầu tư do đó lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán cao hơn lợi nhuận trung bình của cả danh mục đầu tư. Ngược lại, hệ số beta nhỏ hơn 1 nghĩa là rủi ro của chứng khoán thấp hơn so với mức trung bình của danh mục đầu tư nên mức sinh lời kỳ vọng nhỏ hơn mức sinh lời trung bình của danh mục đầu tư.

Mặc dù các lý thuyết nêu trên đúng hơn với hành vi của các nhà đầu tư cá nhân. Tuy nhiên, nó cũng có thể lý giải cho hành vi CNRR của các CTNY. Thứ nhất, muốn có lợi nhuận phải CNRR. Các CTNY bắt buộc phải CNRR khi thực hiện các chiến lược đầu tư nhằm kỳ vọng mang lại lợi nhuận cho các cổ đông (phần lợi nhuận sau thuế hay sự tăng giá của cổ phiếu). Điều này lý giải cho việc rủi ro của các CTNY là biểu hiện của sự biến động của TSSL trên sổ sách kế toán (qua các chỉ tiêu như ROA, ROE trong các nghiên cứu của John & cộng sự, 2008; Cheng, 2008; Faccio & cộng sự, 2011; Khaw & cộng sự, 2016) hay TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK (như rủi ro tổng thể, rủi ro đặc thù, rủi ro hệ thống theo Low, 2009; Pathan, 2009; Jiraporn & Lee, 2017). Thứ hai, rủi ro cao hơn gắn với lợi nhuận kỳ vọng nhiều hơn và ngược lại. Các CTNY CNRR

nhiều hơn chỉ khi nhìn thấy lợi nhuận kỳ vọng nhận được lớn hơn. Tuy nhiên, thiệt hại cũng sẽ lớn hơn nếu hoạt động đầu tư rủi ro cao này không thành công hoặc bị tác động tiêu cực bởi các biến động của thị trường. Do đó, mức độ CNRR của các CTNY được đo lường thông qua tính toán độ lệch chuẩn của các dòng thu nhập (cả kết quả tích cực và tiêu cực) của công ty trong các nghiên cứu của các tác giả nêu trên. Cách đo lường này phù hợp với thuật ngữ “biến động của lợi nhuận” của Markowitz (1952) khi tác giả sử dụng thuật ngữ trên để thay thế cho “rủi ro”.

2.1.3. Phương pháp đo lường mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Rủi ro là sự không chắc chắn thể hiện qua sự biến động của các dòng thu nhập của công ty (Bromiley, 1991; Wright & cộng sự, 1996). Các công ty có nhiều hoạt động rủi ro thường gắn liền sự biến động về thu nhập lớn (John & cộng sự, 2008). Do đó mức độ CNRR được đo lường thông qua sự biến động của khả năng sinh lời của công ty.

Đo lường mức độ CNRR thông qua biến động của TSSL của tổng tài sản, TSSL của vốn chủ sở hữu

Khả năng sinh lời được thể hiện bằng các tỷ số như TSSL trên tổng tài sản (ROA) hay TSSL trên vốn chủ sở hữu (ROE). Sự biến động của khả năng sinh lời được thể hiện bằng độ lệch chuẩn của TSSL trên tổng tài sản () hay TSSL trên vốn chủ sở hữu ().

- Biến động của TSSL trên tổng tài sản (ROA volatility):

Biến động của TSSL trên tổng tài sản (ROA) được đề xuất để đo lường mức độ CNRR của các hoạt động của công ty trong các nghiên cứu nổi bật của Bromiley (1991), John & cộng sự (2008). Chỉ số này thể hiện toàn diện về mức độ CNRR của công ty vì nó phản ánh các quyết định hoạt động của công ty (Faccio & cộng sự, 2011).

Cách tính: ROAvol=

với: σ

=! ∑"

%ROA

− ! ∑"

ROA

)

( , n ≥ 5 (theo John & cộng

"#!

" '!

sự, 2008)

Trong đó:

+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;

+ ROAvol: mức độ CNRR được đo lường bởi biến động TSSL trên tổng tài sản;

+: độ lệch chuẩn của TSSL trên tổng tài sản;

+ ROAit = EBITit/ tổng tài sảnit; hoặc: ROAit = EBITDAit/ tổng tài sảnit;

(EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao);

+ n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.

- Biến động của TSSL trên vốn chủ sở hữu (ROE volatility):

Bên cạnh ROA, biến động của TSSL trên vốn chủ sở hữu (ROE) cũng được sử dụng như một thước đo kết hợp để đo lường mức độ CNRR. Độ lệch chuẩn của ROE phản ánh rủi ro từ các dự án của công ty và rủi ro phát sinh thêm do việc sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn của công ty (Faccio & cộng sự, 2011).

Cách tính: ROEvol=

với: σ

=!∑"

%ROE

− ! ∑"

ROE

)

( , n ≥ 5

Trong đó:

"#!

" '!

hữu;

+ i biểu thị cho công ty, t là năm nghiên cứu;

+ ROEvol: mức độ CNRR được đo lường bởi biến động TSSL của vốn chủ sở

+: độ lệch chuẩn của TSSL của vốn chủ sở hữu;

+ ROE = EBITit/ vốn chủ sở hữu it; Hoặc: ROEit = EBITDAit/ vốn chủ sở hữu it; (EBIT: lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBITDA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay

và khấu hao);

+ n: số năm có dữ liệu nghiên cứu của công ty.

Đo lường mức độ CNRR thông qua rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống và rủi ro

đặc thù của công ty

Campbell & cộng sự (2001) khẳng định rằng rủi ro tổng thể là rất quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Các tác giả cũng chỉ ra rằng mức lợi nhuận thị trường chỉ là một thành phần lợi nhuận đối với một cổ phiếu riêng lẻ, các cú sốc ở cấp độ ngành và cấp độ đặc thù công ty cũng là những thành phần quan trọng. Trong một nghiên cứu khác, Goyal & Santa-Clara (2003) khẳng định mức trung bình rủi ro của một chứng khoán phần lớn bao gồm rủi ro đặc thù, phát hiện này đã phản