Xác Định Giá Trị Hiện Tại Các Dòng Tiền Của Doanh Nghiệp A

Giá trị của toàn doanh nghiệp là tổng giá trị hoạt động SXKD trong các năm của doanh nghiệp cộng với giá trị của tài sản khi kết thúc hoạt động SXKD.

Giá trị vốn chủ sở hữu bằng giá trị toàn doanh nghiệp trừ đi giá trị thị trường của tất các khoản nợ.

Những nguyên lý chung khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hiện tại hóa dòng tiền được thể hiện thông qua ví dụ sau:

Bảng 1.1: Xác định giá trị hiện tại các dòng tiền của doanh nghiệp A

Đơn vị tính: tỷ đồng

Năm

1	2	3	4	5	Giá trị cuối cùng
						Chỉ tiêu
1. Doanh thu	100	120	130	130	120
2. Tổng chi phí bằng tiền	60	65	60	60	70
3. Khấu hao	10	12	12	12	12
4. LãI vay	5	5	4	4	4
5. Thu nhập chịu thuế	25	38	54	54	34
6. Thuế thu nhập (32%)	7,0	10,6	15,1	15,1	9,5
7. Lợi nhuận thuần	18,0	27,4	38,9	38,9	24,5
8. Dòng tiền vào(1)	33,0	44,4	54,9	54,9	40,5
9. Đầu tư vào TSCĐ	(8)	-	-	-	-
10. C. lệch về VLĐ thường xuyên.	(5)	(10)	(5)	(5)	(10)
11. Dòng tiền thuần(2)	20	34,4	49,9	49,9	30,5	305(4)
12. Thừa số hiện tại hóa (10%)(3)	0,909	0,826	0,751	0,683	0,62	0,62
13. Giá trị hiện tại	18,2	28,4	37,5	34,1	18,9	189,1
14. Giá trị doanh nghiệp	326,1 - 16,1 = 310 tỷ đồng(5)

Có thể bạn quan tâm!

• Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam - 1
• Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam - 2
• Khái Niệm Về Định Giá Doanh Nghiệp Và Công Tác Định Giá Doanh Nghiệp
• Định Giá Doanh Nghiệp A Bằng Cách So Sánh Với 3 Doanh Nghiệp X, Y, Z
• Hệ Số Giá Của Compaq Và Các Doanh Nghiệp Có Thể So Sánh Thời Điểm Kết Thúc Năm Tài Chính 1995.
• Độ Ổn Định Của Thu Nhập Và Dòng Tiền Trong Tương Lai

Xem toàn bộ 213 trang tài liệu này.

Ghi chú: Các số liệu đã được làm tròn.

(1) Dòng tiền vào = Lợi nhuận thuần + Khấu hao + Lãi vay

Vì phương pháp chiết khấu dựa trên việc đánh giá doanh nghiệp như một dự án

đầu tư cho nên phải tính cả lãi vay trong dòng tiền vào.

(2)Dòng tiền thuần =

Dòng tiền

vào -

Đầu tư bổ sung

vào TSCĐ 

Chênh lệch về VLĐ thường xuyên

(3) Thừa số hiện tại hóa ở mức 10% được tra trong bảng tài chính hoặc tính theo

công thức: f(n,i) =

1

(1  10%)n

(4) Giá trị cuối cùng hay còn gọi là giá trị đến hạn thường được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần ở năm thứ 5 (năm cuối của chu kỳ đầu tư) theo lãi suất

10% với thời hạn không xác định: 305 =

30,5

10%

(5) Giả thiết khoản nợ của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại là 16,1 tỷ đồng. Giá trị doanh nghiệp = (18,2 + 28,4 + 37,5 + 34,1 + 18,9 + 189,1) - 16,1

= 326,1 - 16,1 = 310 tỷ đồng.

Trong thực tế, tùy theo tính chất phức tạp khi xác định các tham số đối với mỗi doanh nghiệp cụ thể người ta còn có thể chia ra nhiều bước chi tiết hơn nữa. Song, nói chung cũng không nằm ngoài 3 bước cơ bản đã nêu trên. [ 29, tr. 8-12]

Ưu điểm :

+ Định giá sát thực hơn giá trị của các doanh nghiệp đang hoạt động có hiệu quả, có kế hoạch và chiến lược kinh doanh tốt, thể hiện khả năng phát triển trong tương lai; khi đó doanh nghiệp được xem xét dưới trạng thái động tương tự như một dự án đầu tư. Theo đó, tất cả các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp đều được đưa vào đánh giá và xem xét chi tiết từ các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp đến các yếu tố thuộc về nội tại doanh nghiệp từ đó có thể chỉ ra những triển vọng và ước tính các dòng tiền làm cơ sở để định giá doanh nghiệp.

+ Quan niệm về dòng tiền còn cho phép các chuyên gia định giá tránh được vấn đề phức tạp khi phải điều chỉnh số liệu kế toán sao cho có thể phản ánh đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền, như điều chỉnh doanh thu, khấu hao, cách hạch toán hàng tồn kho…; Ưu thế này có thể diễn giải qua Bảng số 1.2:

Bảng 1.2: Ảnh hưởng của phương pháp khấu hao đến lợi nhuận kế toán

Đơn vị tính: tỷ đồng

Năm

1	2	3	4	5
Phương pháp khấu hao đường thẳng	+ Khấu hao hàng năm + Lợi nhuận thuần	15 5	15 5	15 5	15 5	15 5
	+ Dòng tiền vào	20	20	20	20	20
Phương pháp khấu hao nhanh	+ Khấu hao hàng năm + Lợi nhuận thuần	25 (5)	20 0	15 5	10 10	5 15
	+ Dòng tiền vào	20	20	20	20	20

Bảng 1.2 cho thấy lợi nhuận thuần kế toán có thể thay đổi theo các phương pháp khấu hao mà doanh nghiệp áp dụng. Nhưng “dòng tiền vào” thì không bị ảnh hưởng bởi những thông lệ kế toán này.

+ Phương pháp DCF Phản ánh sát thực hơn thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai vì nó được điều chỉnh theo mức độ rủi ro thích hợp cho từng loại hình doanh nghiệp và ngành nghề kinh doanh, đồng thời cũng lý giải tại sao doanh nghiệp này lại có giá trị cao hơn doanh nghiệp kia mà một số phương pháp khác như: Phương pháp Tài sản, Phương pháp chi phí... không thể giải thích được.

Hạn chế:

+ Áp dụng DCF sẽ gặp phải những khó khăn khi ước lượng tỷ suất hiện tại hóa

(i) và chu kỳ đầu tư (n). Mặt khác, việc dự báo các "dòng tiền vào" và "dòng tiền ra" nhiều khi phức tạp và mang tính suy đoán.

+ Đối với các doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh hoặc có chiến lược kinh doanh không rõ ràng thì phương pháp này trong chừng mực nào đó, có thể nói còn mang nhiều tính lý thuyết.

+ Đòi hỏi một lượng thông tin lớn, mang tính tin cậy để đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố về môi trường vĩ mô, vi mô, các yếu tố bên trong và bên ngoài tác động đến doanh nghiệp. Điều này, đòi hỏi chuyên gia định giá phải có chuyên môn sâu và kinh nghiệm trong lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và dự án đầu tư, có kinh nghiệp được tích lũy nhiều năm, đầu tư nhiều công sức, mang tính hệ thống để thu thập, phân tích và đánh giá thông tin mới có thể đáp ứng được.

Đối tượng áp dụng : Đối với những doanh nghiệp có căn cứ để ước tính được tình hình hoạt động trong tương lai, những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, tư vấn thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ… mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là TSVH. [59, tr. 131]

1.2.2.1.2 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Định giá trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được trong tương lai về hiện tại với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của chứng khoán.

Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khoán (tức là mua doanh nghiệp) không phải là để lấy những tài sản hiện hành trong doanh nghiệp, mà là để đổi lấy các khoản thu nhập trong tương lai. Giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu tư

chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, chứ không phải thu nhập có đượcdo yếu tố đầu cơ chứng khoán. Theo đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành.

Mặc dù chứng khoán rất đa dạng và phong phú nhằm đáp ứng các yêu cầu về đầu tư khác nhau. Nhưng một công thức tổng quát xác định giá trị thực của các loại chứng khoán đã được xây dựng như sau:

V = R1 R2

n

t 1

R

R

 ... t t

(1.3)

0

Trong đó:

(1 i)

(1 i)2

(1 i)t

(1 i)t

V0 : Giá trị thực của một chứng khoán

Rt : Thu nhập của chứng khoán ở năm thứ t. i : Tỷ suất hiện tại hóa.

n : Số năm nhận được thu nhập.

Công thức (1.3) chỉ ra rằng giá trị thực của một chứng khoán được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập trong tương lai mà chứng khoán có thể đem lại cho người sở hữu nó. Dựa vào công thức tổng quát này người ta thực hiện xác định giá trị cho từng loại chứng khoán cụ thể.

- Xác định giá trị thực của trái phiếu

Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ, thể hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền lãi nhất định và khoản tiền gốc khi khoản vay đến hạn. Tùy theo tiêu thức đánh giá mà trái phiếu được chia thành nhiều loại khác nhau. Song đặc điểm chung và phổ biến của các loại trái phiếu là: có lợi tức cố định, có giá trị đáo hạn, thời hạn và thời điểm hoàn trả tiền lãi và vốn gốc thường được xác định từ trước.

Do đó, triển khai công thức (1.3) có thể tính toán được giá trị của số trái phiếu mà doanh nghiệp đã phát hành:

V0 = ⎡R1 R2

 ... 

Rn ⎤Pn

(1.4)

⎣

⎢(1 i) (1 i)2

(1 i)n ⎥ (1 i)n

⎦

Trong đó: Pn - Mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm thứ n.

Vì lợi tức trái phiếu thường giữ ở mức ổn định hàng năm, chẳng hạn:

R1 = R2 =…= Rt= …= Rn= R. Cho nên, công thức (1.4) có thể được viết gọn lại như sau:

n R P

1  (1 i)n P

V0 = 

tnRx

n

(1.5)

t 1

(1 i)t (1 i)n

i (1 i)n

Với

1  (1 i)n

i

là thừa số hiện tại hóa và cũng là tổng các số hạng của một số

nhân có công bội bằng

1

1 i

Ví dụ: Xác định giá trị thực của một trái phiếu doanh nghiệp có mệnh giá là

100.000 đồng, thời hạn đáo hạn là 5 năm, lãi suất phải trả hàng năm là 10%, như sau: V0 = 10.000 x 3,7908 + 100.000 x 0,6209 = 99.998 đồng.

- Xác định giá trị cổ phiếu

Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu một phần giá trị nhất định của cổ đông đối với công ty cổ phần.

Cũng như trái phiếu, cổ phiếu rất đa dạng và phong phú về chủng loại. Nhưng khác hẳn với trái phiếu, cổ phiếu nói chung hầu như không thể xác định trước được các khoản thu nhập dưới hình thức lợi tức cổ phần, cổ phiếu lại không có thời điểm đáo hạn, cổ đông chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bán lại cổ phiếu vào một thời điểm nào đó trong tương lai.

Nhà đầu tư khi mua cổ phiếu thường mong đợi nhận được 2 dòng tiền trong thời gian nắm giữ cổ phiếu đó: Cổ tức hàng năm và phần lãi vốn khi bán cổ phiếu (chênh lệch giá mua và giá bán cổ phiếu). Nhưng giá bán cổ phiếu lại được quyết định bởi dòng cổ tức thu được trong tương lai, do đó giá cổ phiếu hiện tại có thể được xác định chỉ cần dựa trên dòng cổ tức thu được trong tương lai.

Giả định 1: Doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần một cách ổn định hàng năm. Tức là mức lợi tức trong tương lai luôn là một hàng số D và t => ∞

Khi đó:

V0 =

n



t 1

Dt

(1 i)t

= D x

n



t 1

1

(1 i)t

= D (1.6)

i

Trong đó: Dt : Cổ tức năm t

D : Cổ tức trung bình một năm.

Giả định 2: Lợi tức cổ phiếu chi trả tăng đều hàng năm với tốc độ là g% (với g<i) và t => ∞.

Khi đó: V0 =

Dt i g

(1.7)

Giả định 3: Lợi tức cổ phiếu chi trả hàng năm khác nhau tới năm n, từ năm n+1 trở đi tăng đều với tốc độ là g% (với g<i) và t => ∞.

Khi đó:

V0 =

n



t 1

Dt

(1 i)t

+Vn

(1 i)n

(Mô hình Gordon)

(1.8)

Trong đó: Vn =

Dn1 và Vn là giá trị doanh nghiệp năm thứ n.

i g

Tỷ suất lợi nhuận mong đợi của nhà đầu tư (i) đối với từng loại doanh nghiệp khác nhau là khác nhau và phụ thuộc vào mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Tỷ suất lợi nhuận mong đợi được tính bằng: i = Rf + β x Rp

Trong đó:

Rf: Lãi suất phi rủi ro

β: Hệ số rủi ro

Rp: Mức bù rủi ro của cổ phần [21, tr.332-334]

Ưu điểm:

+ Không cần quá nhiều giả thiết, dễ sử dụng,

+ Dễ dàng trong việc xác định Dt và tốc độ tăng trưởng của Dt

+ Với một số doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng không ổn định thông qua việc sử dụng mô hình Gordon nhiều giai đoạn thông qua việc xác định từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp: giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn tăng trưởng ổn định áp dụng cho từng giai đoạn tăng trưởng.

Nhược điểm:

+ Mô hình rất nhạy cảm với hệ số đầu vào: tốc độ tăng trưởng của Dt

+ Mô hình sẽ không sử dụng được nếu g > i

+ Mô hình sẽ khó áp dụng hoặc có thể không áp dụng được với các doanh nghiệp chưa thực hiện chi trả cổ tức trong quá khứ và sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức thấp, sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư.

+ Giả định mà mô hình đưa ra không phải lúc nào cũng đúng vì trong thực tế ít có doanh nghiệp nào cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định và tồn tại mãi mãi.

Đối tượng áp dụng: Phương pháp này thường được sử dụng để định giá các doanh nghiệp dựa trên dòng lợi tức cổ phần, khá thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình không đáng kể nhưng được đánh giá rất cao ở những giá trị vô hình, chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vự tư vấn, dịch vụ, tài chính, ngân hàng, bảo hiểm…; Đó cũng là những doanh nghiệp thường đa dạng hóa các hình thức đầu tư chứng khoán nhằm phân tán rủi ro và doanh nghiệp không yêu cầu có sự thay đổi quan trọng nào về vốn hoá trong tương lai.

1.2.2.1.3 Phương pháp hệ số giá thị trường trên thu nhập (P/E)

Phương pháp này dựa trên dự tính về khả năng sinh lời của doanh nghiệp và tính toán theo hệ số giá thị trường trên thu nhập.

Công thức tính: V = Pg x P/E (1.9) V : Giá trị doanh nghiệp

Pg : Lợi nhuận có thể đạt được

P/E : Hệ số giá thị trường trên thu nhập

Để xác định được giá trị doanh nghiệp thì cần phải xác định được:

Lợi nhuận có thể đạt được Pg :

Pg được coi như lợi nhuận của bất cứ khoản đầu tư nào của doanh nghiệp. Nếu xem xét trên báo cáo kết quả kinh doanh thì đó chính là lợi nhuận trước thuế.

Tuy nhiên, lợi nhuận này chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố nên cần được điều chỉnh để xác định được mức lợi nhuận hợp lý nhất, phản ánh một cách chính xác nhất lợi nhuận thực tế của doanh nghiệp. Các điều chỉnh này được thực hiện với giả định ”Going concern” có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tiếp tục hoạt động như hiện tại.

Hệ số giá thị trường trên thu nhập (P/E)

Trong đó:

P/E =

Ps (1.10)

EPS

Ps : Giá mua bán cổ phần trên thị trường

ESP : Thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần hoặc lợi nhuận thuần cho mỗi cổ phiếu đang lưu hành. [3, tr.23-24]

Hệ số P/E cho biết để có được một đồng thu nhập từ cổ phiếu, người đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu.

Nhà đầu tư thường ưa thích cổ phiếu có P/E cao vì điều đó chứng tỏ doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả nên thị trường trả giá cao.

P/E là thông tin của những công ty lớn được công bố thường xuyên trên thị trường và kể cả P/E trung bình của các doanh nghiệp cùng một lĩnh vực kinh doanh, có chứng khoán được giao dịch. Vì vậy, để định giá doanh nghiệp ở thời điểm hiện hành, cần phải sử dụng P/E ở các thời kỳ trước.

Một số yếu tố cần lưu ý khi ước tính hệ số P/E như: xu hướng của lợi nhuận; triển vọng tương lai của doanh nghiệp; các yếu tố tác động; tình trạng thanh khoản; tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu; kinh nghiệm quản lý…; Với những doanh nghiệp mà hệ số P/E không được công bố thì có thể tham khảo P/E của các doanh nghiệp cùng ngành có mức rủi ro tương ứng với doanh nghiệp cần định giá. Tuy nhiên cần phải điều chỉnh để đưa ra chỉ số chính xác, phù hợp với các đặc điểm của doanh nghiệp được định giá. Sử dụng hệ số P/E để định giá doanh nghiệp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sử dụng khá phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước

lượng nhanh giá trị của một chứng khoán.

Ví dụ: Lợi nhuận thuần của một doanh nghiệp A đạt được trung bình trong nhiều năm qua là 400.000 USD. Doanh nghiệp có 200.000 cổ phần. Giá bán cổ phần trên thị trường ở thời điểm hiện hành là 60 USD. Ta có:

Lợi nhuận trên một cổ phần =

400.000 = 2 USD =>

200.000

PER 60USD  30

2USD

Điều đó có nghĩa là thị trường sẵn sàng trả 30 USD cho mỗi đồng lợi nhuận của doanh nghiệp A. Nói cách khác, thị trường tính giá trị hợp lý của một cổ phiếu bằng 30 lần số thu nhập mà cổ phiếu đó mang lại mỗi năm. Đó là sự trả giá của thị trường cho số thu nhập có thể nhận được từ doanh nghiệp. Giả định doanh nghiệp dự tính đạt được số lợi nhuận thuần trong tương lai hàng năm vào khoảng 500.000 USD. Giá bán cổ phần hiện hành không phải là 60 USD mà là 90 USD. Thì giá trị doanh nghiệp được tính như sau:

Giá trị doanh nghiệp = 500.000 USD x 30 = 15.000.000 USD

Giá trị thực ước tính của một cổ phiếu = 15.000.000  75

200.000

USD

Như vậy giá cổ phiếu trên thị trường hiện hành (90 USD) đã đi quá xa so với sự ước tính (75 USD).