Ảnh Hưởng Của Hội Nhập Quốc Tế Đến Cơ Chế Điều Hành Tỷ Giá Hối Đoái

cấp cần thiết, được các nước thành viên khác thừa nhận, đề bảo vệ quyền lợi của nền kinh tế trong nước; Thứ tư, công khai mọi chính sách thương mại và đầu tư.

Hội nhập kinh tế quốc tế không chỉ là quá trình tham gia vào các tổ chức kinh tế khu vực hay quốc tế mà còn được thể hiện thông qua hệ thống chính sách thương mại, chính sách phát triển kinh tế của mỗi nước. Vì vậy, trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, cơ chế điều hành TGHĐ là một trong nhưng chính sách được chính phủ các nước quan tâm. Bởi vì, cơ chế điều hành TGHĐ là một bộ phận của CSTT, có tác động qua lại tới tiến trình hội nhập quốc tế của mỗi quốc gia.

2.3.2. Ảnh hưởng của hội nhập quốc tế đến cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái

Theo các nghiên cứu của Duttagupta và OtkerRobe (2003), Frankel (2003), Rogoff và cộng sự (2003 và 2010) và trong thực tế có thể thấy hội nhập quốc tế ảnh hưởng đến cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái như sau:

2.3.1.1. Độ mở thương mại

Độ mở thương mại là một chỉ tiêu đánh giá mức độ hội nhập quốc tế của một quốc gia, được đo bằng tỷ lệ giữa xuất khẩu và nhập khẩu so với GDP. Điều hành theo hướng ổn định TGHĐ sẽ cung cấp neo danh nghĩa cho CSTT và thúc đẩy hoạt động xuất nhập khẩu, đầu tư nhờ vào việc giảm thiểu chi phí giao dịch và rủi ro TGHĐ.

Nếu hoạt động thương mại chiếm tỷ lệ lớn trong nền kinh tế thì sự thiếu ổn định của TGHĐ sẽ gây nên vấn đề nghiêm trọng cho toàn bộ nền kinh tế. Chẳng hạn như, khi một nền kinh tế có quy mô nhỏ và độ mở thương mại lớn thì nhiều trường hợp chính phủ sẽ lựa chọn cơ chế điều hành TGHĐ cố định. Nếu chọn lựa cơ chế điều hành thả nổi TGHĐ hoàn toàn thì có thể sẽ gây nguy cơ bất ổn đối với TGHĐ và từ đó đưa tới những biến động khó lường khác trong hoạt động xuất nhập khẩu và các hoạt động kinh tế khác. Trường hợp một quốc gia nhỏ đang trong tiến trình hội nhập, nếu độ mở thương mại trong quá khứ ở mức cao, sẽ khó có xu hướng giảm đi theo thời gian. Khi ấy, quốc gia vẫn khó chuyển hẳn sang trạng thái có độ mở thương mại thấp và sự chuyển đổi cơ chế điều hành TGHĐ cũng sẽ chỉ dừng lại từ kém linh hoạt sang mức linh hoạt hơn.

2.3.1.2 Mức độ tự do hóa tài khoản vốn

Khi dòng di chuyển vốn càng lớn, càng dễ dàng, các quốc gia sẽ rất khó khăn trong việc điều hành theo cơ chế TGHĐ cố định. Quá trình hội nhập và áp lực thực thi các cam kết hội nhập sẽ khiến các quốc gia đang phát triển phải theo xu hướng gia tăng độ mở cửa của vốn và dần dần hướng đến tự do hóa tài khoản vốn, dù điều này cần rất nhiều điều kiện và thời gian. Tuy nhiên, áp lực phải thay đổi mạnh trong

phương thức can thiệp thị trường sẽ ngày càng rò nét theo hướng giảm nhanh các can thiệp phi thị trường. Trong trường hợp, dòng vốn có sự thay đổi mạnh, nhanh và kém ổn định (dễ dàng đảo ngược), thì cơ chế điều hành TGHĐ cần phải đặc biệt quan tâm đến yếu tố này.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 212 trang tài liệu này.

2.3.1.3. Mức độ chênh lệch lạm phát trong nước và quốc tế

Nếu mức độ chênh lệch của tỷ lệ lạm phát trong nước và lạm phát của các đối tác thương mại hoặc đầu tư mà không cao thì không có áp lực đáng kể để buộc phải thay đổi cơ chế điều hành TGHĐ. Ngược lại, nếu mức độ lệch này lại khá lớn thì đòi hỏi phải thường xuyên điều chỉnh tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, nếu quốc gia rơi vào tình trạng siêu lạm phát thì TGHĐ cố định sẽ là một lựa chọn khôn ngoan vì nếu không sẽ gặp phải những hệ lụy phức tạp. Đối với các nước đang phát triển, mức lạm phát dù có thể được cải thiện đáng kể trong tiến trình hội nhập quốc tế, nhưng thường vẫn ở mức tương đối cao và ở trạng thái kém ổn định hơn so với các nước phát triển - vốn là các đối tác chính. Do vậy, tiêu chí chênh lệch mức độ lạm phát đóng vai trò trọng yếu trong việc lựa chọn cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái.

2.3.1.4. Tình hình chính trị và chính sách tiền tệ của các nước lớn

Các nước khi hội nhập sâu vào nền kinh tế thế giới thì một sự thay đổi về chính trị hoặc chính sách tiền tệ các nước lớn như Mỹ, Trung Quốc... sẽ tác động trực tiếp đến công tác điều hành các chính sách kinh tế vĩ mô (chính sách thương mại, chính sách tiền tệ, cơ chế điều hành TGHĐ...) của các nước, đặc biệt là nước có nền kinh tế nhỏ mở cửa như Việt Nam). Ví dụ vào tháng 8/2015, Trung Quốc liên tục phá giá đồng RMB (ngày 11, 12, 13/8/2015), NHTW Trung Quốc tuyên bố phá giá 4,66%, đứng trước tình hình này NHNN đã điều chỉnh tỷ giá BQLNH 1%, thay đổi biên độ giao dịch 2 lần và thay đổi cơ chế điều hành TGHĐ từ ngày 04/01/2016.

2.3.1.5. Dự trữ ngoại hối

Dự trữ ngoại hối là một yếu tố tác động không nhỏ đến việc quyết định cơ chế điều hành TGHĐ vì khi thị trường ngoại hối mất cân bằng cung cầu ngoại tệ, Ngân hàng Trung ương có thể mua hoặc bán ngoại tệ để ổn định thị trường.

2.3.1.6. Sự đa dạng trong cơ cấu sản xuất và xuất khẩu

Cơ cấu sản xuất và xuất khẩu này được đo bằng tỷ trọng thương mại với các đối tác chính và sự tập trung hoạt động thương mại theo vùng địa lý được đo bằng tỷ trọng các đồng tiền dùng cho thanh toán với các đối tác chính. Nếu một quốc gia có cơ cấu sản xuất và xuất khẩu đa dạng sẽ dễ dàng hấp thụ được các cú sốc hoặc những biến động của thị trường; không quá phụ thuộc nhiều vào một thị trường nào đó; và quốc

gia đó có khả năng để thực thi cơ chế điều hành TGHĐ linh hoạt. Ngược lại, nếu cơ cấu sản xuất và xuất khẩu không đa dạng thì tính linh hoạt của cơ chế điều hành TGHĐ sẽ phải giảm xuống. Bên cạnh đó, nếu hoạt động thương mại là đa dạng, với nhiều đối tác khác nhau thì TGHĐ của quốc gia đó không cần thiết phải neo vào một đồng tiền cụ thể nào. Ngược lại, khi mức độ tập trung thương mại vào một quốc gia đối tác nào đó là lớn, thì việc neo vào đồng tiền quốc gia đó là điều cần phải cân nhắc. Các quốc gia nhỏ có nguồn tài nguyên dồi dào trong tiến trình hội nhập thường có sự thay đổi lớn trong cơ cấu xuất khẩu, có thể là chuyển từ xuất khẩu sản phẩm thô sang xuất khẩu các sản phẩm có hàm lượng giá trị gia tăng cao, từ việc xuất khẩu một vài sản phẩm chủ lực sang xuất khẩu đa dạng các nhóm sản phẩm do dễ dàng hơn trong việc đổi mới công nghệ và nâng cao năng lực sản xuất. Mặt khác, các quốc gia này thường tìm cách đa phương hóa đối tượng khách hàng và như vậy, sẽ hướng đến việc phân tán hoạt động thương mại ở mức cao. Như vậy, tiêu chí về sự đa dạng trong cơ cấu sản xuất và xuất khẩu là một trong những yếu tố tác động đến cơ chế điều hành TGHĐ đối với các quốc gia đang trong tiến trình hội nhập quốc tế.

Ngoài ra, khi một nền kinh tế hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới thì những bất ổn về kinh tế, xã hội, chính trị của các nước lớn; sự di chuyển lao động; sự phát triển của thị trường ngoại hối... cũng có những ảnh hưởng đến cơ chế điều hành TGHĐ.

2.3.3. Lựa chọn cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái trong hội nhập quốc tế - Lý thuyết “Bộ ba bất khả thi”

2.3.3.1. Lý thuyết “Bộ ba bất khả thi”

Dựa vào mô hình Muldell-Fleming, Krugman (1979), Frankel (1999) đã phát triển thành lý thuyết ―Bộ ba bất khả thi‖. Lý thuyết này cho biết, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cùng một lúc ba mục tiêu chính sách vĩ mô là: Thứ nhất, ổn định TGHĐ giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để Chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả; Thứ hai, tự do hóa tài khoản vốn là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế; Thứ ba, chính sách tiền tệ độc lập để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát [140].

* Ổn định tỷ giá hối đoái: là cơ chế TGHĐ mà trong đó tỷ giá được giữ cho không đổi hoặc dao động trong một biên độ rất hẹp, NHTW sẵn sàng can thiệp trên thị trường ngoại hối để ổn định TGHĐ.

Đo lường mức độ ổn định tỷ giá có thể căn cứ vào cơ chế tỷ giá hối đoái mà các quốc gia báo cáo với IMF. Tuy nhiên, trong hơn 20 năm qua, nhiều nghiên cứu đã chỉ

ra rằng mức độ ổn định tỷ giá trên thực tế có sự khác biệt đáng kể so với cơ chế TGHĐ chính thức mà các quốc gia cam kết áp dụng.

Các nghiên cứu thường dựa trên TGHĐ thực tế (De facto) để đo lường mức độ ổn định tỷ giá thay vì dựa vào cơ chế tỷ giá mà NHTW công bố. Một trong những công thức đo lường mức độ ổn định tỷ giá thực tế được áp dụng phổ biến là công thức của Aizenman và cộng sự [116].

* Tự do hóa tài khoản vốn: là dòng vốn được tự do di chuyển ra hoặc vào một quốc gia dưới hình thức các luồng hàng hóa và dịch vụ hoặc vốn.

Để đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn có nhiều cách, nhưng cách đo lường có kết quả thuyết phục hơn là tính chỉ số KAOPEN trong nghiên cứu của Chinn và Ito (2006, 2008)1, (xem Phụ lục 9: Đo lường ―Bộ ba bất khả thi‖) [116].

* Chính sách tiền tệ độc lập là khả năng của NHTW có thể chủ động thực thi các công cụ CSTT thích hợp với các mục tiêu xác định. Ví dụ, khi kinh tế quá nóng, NHTW có thể tăng lãi suất và giảm cung tiền; hay khi kinh tế suy thoái, NHTW có thể giảm lãi suất và tăng cung tiền, mà không bị tác động và ảnh hưởng bởi các yếu tố khác như biến động dòng vốn vào hoặc ra đối với nền kinh tế. Chính sách tiền tệ độc lập cho phép gia tăng hiệu quả chính sách khi các công cụ chính sách đưa ra có thể tác động đến kết quả vận hành của nền kinh tế theo định hướng mục tiêu mong muốn.

Aizenman và cộng sự (2008) đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN), (xem Phụ lục 9: Đo lường ―Bộ ba bất khả thi‖).

2.3.3.2. Xu hướng lựa chọn cơ chế điều hành hành tỷ giá hối đoái

Những năm của thập 1960s, theo lý thuyết ―Bộ ba bất khả thi‖, việc lựa chọn cơ chế TGHĐ cố định, CSTT độc lập và đồng thời kiểm soát tài khoản vốn là xu hướng lựa chọn của các nước đang phát triển và các nước thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD). Ngược lại, lựa chọn lại lựa chọn cơ chế TGHĐ linh hoạt, CSTT độc lập và hội nhập tài chính là sự lựa một số nước như Mỹ, Anh, Nhật Bản và một số nước OECD khác. Trong thời gian này, phần lớn các đồng tiền các nước OECD được neo cố định với với đồng USD, vì theo thỏa thuận Bretton Woods năm 1944, các thị trường tài chính bị kìm hãm và kiểm soát nghiêm ngặt dòng vốn tư nhân [56].

1 Chỉ số này dựa trên những thông tin về kiểm soát tài khoản vốn của các quốc gia được ghi chép trong IMF’s Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER). KAOPEN được tính toán dựa trên các biến số thể hiện chế độ tỷ giá hối đoái, kiểm soát tài khoản vãng lai và tài khoản vốn cũng như các kiểm soát dòng vốn khác. KAOPEN được chuẩn hóa từ 0-1 và giá trị càng cao phản ánh nền kinh tế mở cửa hơn đối với các dòng vốn và tài chính quốc tế. Tuy nhiên, KAOPEN có nhược điểm là chỉ tính theo năm và thể hiện mở cửa tài khoản vốn de jure – theo các công bố chính thức của các nước về kiểm soát vốn, chứ không phải de facto – kết hợp cả những cú sốc vĩ mô với những quyết định chính sách thực tế liên quan đến kiểm soát vốn.

Sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods, sự phát triển của chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian, tập trung tại các điểm bên trong của tam giác bất khả thi thay vì các

―đỉnh của tam giác‖. Tuy nhiên, có sự khác biệt đáng kể giữa các nước công nghiệp hóa (IDC) và các nước đang phát triển (LDC); giữa các nước có nền kinh tế mới nổi (EMG) và các nước có nền kinh tế không phải thị trường mới nổi (Non-EMG).

Kết quả nghiên cứu của Aizenman, Chinn, Ito (2008) chỉ ra rằng, từ năm 1970- 1980, mức độ độc lập tiền tệ ở hai nhóm quốc gia LDC và IDC là khá gần nhau. Tuy nhiên, đầu những năm 90, chỉ số độc lập tiền tệ MI ở nhóm quốc gia IDC đã giảm đi đáng kể, phản ánh nỗ lực của các nước thành viên khu vực tiền tệ chung châu Âu. Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods, đồng tiền của các nước công nghiệp hóa đều tự do thả nổi, đường biểu diễn mức độ ổn định tỷ giá ERS của nhóm nước này giảm liên tục. Đến đầu những năm 1980s, TGHĐ trở nên ổn định hơn cụ thể chỉ số ERS không ngừng gia tăng mặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng. Ngược lại, nhóm nước LDC duy trì TGHĐ cố định với mức độ mở của tài chính gia tăng [56], [116].

Aizenman, Chinn, Ito (2008) cũng kết luận sự khác biệt rò nét khi đo lường ―Bộ ba bất khả thi‖ tại các quốc gia EMG và Non-EMG. Trong khi các nước Non-EMG vẫn duy trì tương đối mức độ độc lập tiền tệ, kiên trì với cơ chế điều hành TGHĐ ổn định ở mức cao đồng thì các nước EMG trở nên ít độc lập hơn về CSTT đi liền với xu hướng để TGHĐ linh hoạt và có mức độ hội nhập tài chính sâu hơn. Kết luận này tương tự kết quả nghiên cứu của Calderon và Schmidt-Hebbel (2008). Bằng cách sử dụng mẫu 110 nước trong giai đoạn 1975-2005 để ước lượng mô hình đánh giá xác suất các quốc gia lựa chọn cơ chế điều hành TGHĐ linh hoạt hay cố định, các tác giả cho thấy những quốc gia tự do hóa dòng chu chuyển vốn và có thị trường tài chính phát triển thường lựa chọn cơ chế TGHĐ thả nổi để có được chính sách tiền tệ độc lập [56], [116].

Thực tế cho thấy, với các nước IDC, sự kết hợp cơ chế TGHĐ ổn định và hội nhập tài chính bắt đầu là xu hướng chính từ giữa những năm 1990. Trong khi các nước LDC, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định TGHĐ hoàn toàn chiếm ưu thế trong suốt giai đoạn này. Ưu tiên hàng đầu của IDC thay đổi qua thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến là hội nhập tài chính vào những năm 90 và cuối cùng là ổn định TGHĐ từ đầu những năm 2000. Cũng trong thời gian này, khi mục tiêu ổn định TGHĐ được duy trì ở mức cao, cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập tương đối về tiền tệ.

Đối với các quốc gia EMG, mặc dù có những thay đổi trong chính sách ―Bộ ba bất khả thi‖ qua các thời kỳ, nhưng đến năm 2000 có thể quan sát thấy các chỉ số về hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có xu hướng hội tụ ở mức trung

bình. Kết quả này cho thấy rằng nhóm nước EMG đang cố gằng duy trì độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính ở mức tương đối cao bằng cách để cho tỷ giá linh hoạt hơn. Những quan sát trên không xảy ra ở Non-EMG. Nhóm này theo đuổi chính sách ổn định TGHĐ, theo sau là độc lập tiền tệ trong suốt thời kỳ quan sát, và không có một xu hướng rò ràng trong hội nhập tài chính.

Từ năm 2000, phần lớn các nước đã lựa chọn mô hình ―trung dung‖1khi các chỉ số

về hội nhập tài chính, ổn định TGHĐ và độc lập tiền tệ có xu hướng hội tụ ở mức trung bình (Aizenman và cộng sự, 2010). Cụ thể: là sự kết hợp giữa cơ chế TGHĐ linh hoạt nhưng có quản lý cùng với DTNH như là một đối trọng; và vì thế vẫn có một mức độ độc lập nhất định về CSTT. Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi CSTT cũng như triển khai cơ chế điều hành TGHĐ một cách chủ động. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, đòi hỏi phải có một kho DTNH đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đột ngột đảo chiều gây ra những thay đổi bất lợi về TGHĐ.

2.3.3.3. Cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái và vấn đề “Bộ ba bất khả thi”

Theo lý thuyết ―Bộ ba bất khả thi‖ trong điều kiện hội nhập quốc tế, các quốc gia có thể lựa chọn cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái như sau:

* Nếu chọn cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái ổn định, có hai phương án xảy ra:

Phương án 1: Tự do hóa chu chuyển vốn và phải từ bỏ mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập. Khi dòng vốn vào quá nhiều, NHTW phải mua ngoại tệ, đẩy nội tệ ra và/hoặc giảm lãi suất trong nước để giữ ổn định TGHĐ. Ngược lại, khi dòng vốn ra quá nhiều, NHTW phải bán ngoại hối, hút nội tệ vào hoặc tăng lãi suất trong nước. Như vậy, cung tiền hay lãi suất đã không được thay đổi bởi các mục tiêu đã định (kiềm chế lạm phát hay tăng trưởng), mà phụ thuộc vào các dòng vốn vào/ ra nền kinh tế.

Phương án 2: Chính sách tiền tệ độc lập, nhưng bắt buộc phải đóng cửa tài khoản vốn. Khi các biện pháp kiểm soát dòng vốn được đưa ra, mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ, CSTT có thể độc lập để đối phó với những diễn biến về sản lượng và lạm phát ở trong nước mà không lo ngại TGHĐ sẽ bị biến động.

1Tương đồng với từ ― trung dung‖ còn có từ ― trung hòa‖ hay ― dung hòa. Frankel, J. (1999) cũng đã chỉ rò, trong thực tế tùy theo từng thời điểm, để thực hiện mục tiêu phát triển kinh tế đã đề ra, từng quốc gia có thể mở rộng vận dụng lý thuyết ―Bộ ba bất khả thi‖, tức là trên cơ sở điều kiện cụ thể mà có thể lựa chọn CSTT bán độc lập (half-independence) và cơ chế TGHĐ bán ổn định (half-stability) để hội nhập sâu hơn vào TTTC toàn cầu, đó là lựa chọn tam giác nằm ở phía trong tam giác ban đầu – khi ấy được gọi là mô hình trung dung - theo đó, có sự kết hợp giữa kiểm soát tài khoản vốn ở mức độ vừa phải, đồng thời cũng cho phép TGHĐ biến động trong một giới hạn nhất định để có được sự độc lập CSTT ở một mức độ nhất định [142].

* Nếu chọn cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái thả nổi thì sẽ thực hiện được mục tiêu tự do hóa chu chuyển vốn và CSTT độc lập. Như vậy, NHTW có thể chủ động với những công cụ chính sách của mình để đạt được các mục tiêu đã định, nhưng do tài khoản vốn được thả nổi và không có sự can thiệp của CSTT, tỷ giá hối đoái sẽ biến động linh hoạt theo nguyên tắc của thị trường.

Những ràng buộc về mục tiêu chính sách nêu trên được thể hiện thông qua tam giác ―Bộ ba bất khả thi‖. Theo đó, ba đỉnh của tam giác thể hiện ba mục tiêu mong muốn của mỗi quốc gia, nhưng đó là một nhiệm vụ ―bất khả thi‖. Trên thế giới, một số quốc gia ở mỗi thời điểm đã lựa chọn chính sách theo các cạnh của tam giác ―Bộ ba bất khả thi‖. Ví dụ, các quốc gia thuộc Khối đồng tiền chung Châu Âu (Euro-Zone) theo đuổi chính sách tự do hóa tài khoản vốn, sử dụng chung đồng tiền Euro nên phải từ bỏ sự độc lập về CSTT (chính sách tiền tệ chung cho các nước) - cạnh bên trái của tam giác. Hồng Kông cũng có sự lựa chọn tương tự. Một số nước phát triển quan tâm việc tự do hóa đối với thị trường tài chính, lựa chọn cơ chế TGHĐ thả nổi, nên có sự tự chủ về CSTT - cạnh đáy của tam giác. Phần lớn các nước đang phát triển cho đến giữa và cuối thập niên 1980 lại thường lựa chọn cạnh bên phải của tam giác - đóng cửa thị trường vốn, cố định tỷ giá và có được CSTT độc lập.

Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Các nước chỉ có thể đạt được cùng một lúc tối đa hai mục tiêu. Cụ thể, với một công cụ ở mỗi đỉnh của tam giác thì chỉ có thể đồng thời đạt được một cặp mục đích ở hai cạnh liền kề của tam giác, còn mục đích còn lại sẽ không đạt được. Phần đáy của tam giác thể hiện hệ thống các cơ chế tỷ giá từ ―Hoàn toàn cố định‖ tiến đến ―Hoàn toàn thả nổi‖. Như vậy, tự do hoá cán cân vốn đồng nghĩa với việc NHTW phải từ bỏ một trong hai mục tiêu: Một là, cố định tỷ giá hoặc neo giữ tỷ giá ở một mức độ ổn định tương đối; Hai là, độc lập trong CSTT, trong đó có mục tiêu lạm phát, lãi suất.

Nguyên nhân là có sự dịch chuyển linh hoạt không hạn chế của các luồng vốn quốc tế sẽ liên tục gây sức ép tăng giá hoặc giảm giá đồng nội tệ trong cơ chế TGHĐ cố định, đặt NHTW các nước sở tại trước thách thức lớn của việc duy trì và bảo vệ cơ chế TGHĐ cố định. Trong khi đó, nguyên nhân chính của biến động dòng vốn là chênh lệch lạm phát, lãi suất, môi trường và lợi tức đầu tư giữa các nước. Vì vậy, để duy trì cơ chế TGHĐ tương đối cố định trong bối cảnh dòng vốn tự do dịch chuyển, NHTW các nước buộc phải điều chỉnh lãi suất, lạm phát theo những động thái điều chỉnh của các nước đối tác thương mại, đầu tư lớn nhằm ngăn ngừa biến động mạnh của dòng vốn, nghĩa là buộc phải từ bỏ quyền tự chủ về CSTT. Còn nếu muốn giữ chủ quyền về tiền tệ, NHTW buộc phải can thiệp mạnh trên thị trường ngoại hối (TTNH)

để bảo vệ cơ chế TGHĐ. Tuy nhiên, trước sức ép của dòng vốn vào và ra liên tục biến động, không một nước nào có thể tự tin là có DTNH đủ lớn để bảo vệ cơ chế TGHĐ cố định lâu dài. Mặt khác, việc can thiệp mạnh trên thị trường ngoại hối nhằm bảo vệ cơ chế tỷ giá cũng ảnh hưởng trực tiếp tới lượng cung cầu tiền tệ trên thị trường, do đó có thể gây ra tác động ngoài mong muốn tới các yếu tố cơ bản của chính sách tiền tệ như lạm phát, lãi suất. Ngoài ra, cũng rất khó để một quốc gia triển khai được một hệ thống kiểm soát vốn thật sự hiệu quả.

Như vậy, hệ quả quan trọng nhất của lý thuyết này là: Trong bối cảnh xu thế hội nhập và thống nhất thị trường tài chính, tự do hoá các dòng vốn quốc tế là một tất yếu (không tồn tại việc kiểm soát vốn hoàn toàn), thì việc một nước sẽ lựa chọn cơ chế tỷ giá nào (hoàn toàn linh hoạt hay hoàn toàn cố định) sẽ phụ thuộc vào một trong hai mục tiêu cơ bản mà nước đó muốn đạt được (CSTT độc lập hay ổn định tỷ giá). Kinh nghiệm thực tiễn cho thấy, hệ quả này đã đưa các nước đang phát triển đến một lựa chọn phổ biến: Hoặc kiên quyết cố định tỷ giá đồng thời hy sinh quyền tự chủ trong chính sách tiền tệ hoặc giữ CSTT độc lập và chuyển sang cơ chế TGHĐ linh hoạt có điều tiết (hoặc thậm chí thả nổi). Để theo đuổi khuôn khổ CSTT lạm phát mục tiêu, đòi hỏi phải có CSTT độc lập, trong xu hướng tự do hóa các dòng vốn quốc tế thì việc linh hoạt hóa cơ chế TGHĐ là điều tất yếu.

2.4. Cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái của một số nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Trên cơ sở lý thuyết về cơ chế điều hành tỷ giá ở phần trên, tác giả lựa chọn nghiên cứu kinh nghiệm điều hành hành tỷ giá hối đoái của Trung Quốc, Thái Lan và Singapore để rút ra bài học cho Việt Nam trong công tác điều hành tỷ giá hối đoái trong điều kiện hội nhập quốc tế.

Việc lựa chọn nghiên cứu chính sách tỷ giá của Trung Quốc là do Trung Quốc khá tương đồng với Việt Nam: cả hai quốc gia đều đang công bố là áp dụng cơ chế TGHĐ thả nổi có quản lý, và điều hành TGHĐ theo tỷ giá trung tâm (từ tháng 8/2015 đối với Trung Quốc và từ tháng 1/2016 đối với Việt Nam).

Việc lựa chọn nghiên cứu chính sách tỷ giá Singapore là do Singapore tuy là nền kinh tế nhỏ nhưng có độ mở kinh tế lớn, trước năm 2019 cơ chế TGHĐ của Việt Nam và Singapore đều được IMF xếp vào loại Cơ chế tỷ giá hối đoái neo ổn định [151]).

Việc lựa chọn nghiên cứu chính sách tỷ giá Thái Lan là do cùng trong khu vực Đông Nam Á. Sau khủng hoảng tài chính, tiền tệ Châu Á (năm 1997-1998), Thái Lan áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi. Thái Lan tương đối thành công trong việc sử dụng