Theo Quan Điểm Truyền Thống (Lý Thuyết Cổ Điển)

tối ưu là một vấn đề đang được đặt ra không chỉ cho các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh mà còn cho các nhà quản trị trong lĩnh vực tài chính ngân hàng.

2.2.3 Theo quan điểm truyền thống (Lý thuyết cổ điển)

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.

Tuy vậy, khi tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay tăng, tác động của tỷ lệ nợ vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

2.2.4 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM)

Trái ngược với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã nghiên cứu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay nợ.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 108 trang tài liệu này.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh

nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả:

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các

nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,

T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

2.2.5 Thuyết chi phí trung gian

Theo quan điểm của thuyêt quan hệ trung gian, cầu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có tác động và liên quan chặt chẽ lẫn nhau. Đó là cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian có ảnh hưởng ra sao đến cấu trúc vốn.

Cấu trúc vốn ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian

Giả thuyết này cho rằng lượng tiền mặt nhàn rỗi có thể gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay nợ cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ bớt đi các vấn đề trung gian vì nó làm cho các chủ sở hữu phải xuất ra một khoản tiền mặt lớn vượt mức. Thuyết quan hệ trung gian chỉ ra rằng tạo lợi nhuận từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn và có nhiều tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi hội đồng quản trị, sự bù đắp của các thành viên hội đồng quản trị, các công ty có quỹ tiền mặt khá thấp) sẽ tạo ra nhiều lợi nhuận cho các cổ đông từ việc tăng tiền vay nợ. Chính vì vậy đã nảy sinh tranh cãi giữa nhà quản trị và các cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp. Khi vay nợ để đầu tư vào một dự án một cách có hiệu quả thì các nhà quản trị sẽ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động của dự án đó nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí vay nợ phát sinh cho toàn bộ dự án này để làm tăng lợi nhuận này.

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt nhàn rỗi. Giảm lưu lượng tiền nhàn rỗi sẽ làm giảm những sự đầu tư có NPV âm

Viêc giảm những dự án đầu tư có NPV âm sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn có nhiều tiền mặt).

Điểm mấu chốt là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm cốt yếu liên quan đến hoạt động doanh nghiệp, nó yêu cầu ban quản trị phải vận hành doanh nghiệp một cách có hiệu quả nhằm tránh những kết quả không tốt dẫn đến không thể chi trả các khoản lãi cho các khoản nợ của doanh nghiệp, thêm vào đó, nó còn yêu cầu ban quản trị phải tham gia đóng góp vào lượng tiền mặt nhàn rỗi đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các nhà quản lý khi các chủ nợ e sợ các khoản vốn cho vay của mình có khả năng không thể thu hồi khi kết quả kinh doanh không tốt do trách nhiệm hữu hạn của doanh nghiệp trong các khoản đầu tư. Do đó, các chủ nợ có thể đưa ra các điều khoản nhắm để hạn chế và kiểm soát trong hợp đồng vay.

Các bằng chứng thực nghiệm phù hợp với luận điểm của thuyết này như sau:

 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.

 Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

Vấn đề trung gian ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm ở việc lựa chon một cấu trúc vốn tốt nhất của ban quản lý đối với việc chọn một tỷ lệ vay nợ thấp cho doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi trình trạng thanh khoản của họ.

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ có nguy cơ phá sản bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

 Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.

 Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.

2.2.6 Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Trong thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không phù hợp. Tuy nhiên, cũng theo mô hình MM (1963), việc thuế suất cao hơn vào lợi nhuận của doanh nghiệp cho thấy vay nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng việc trợ cấp thuế cao hơn cho thấy vay nợ ít hơn.

Mô hình MM giả định tiền lãi thu được mong đợi từ việc đầu tư trong hàng năm là không đổi nên dẫn đến giá trị của doanh nghiệp là như nhau cho dù cấu trúc vốn như thế nào đi nữa. Nếu trong thực tế tiền lãi dự đoán đang ở xu hướng giảm xuống thì sử dụng nhiều nợ vay sẽ có tác động tiêu cực và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ kiệt quệ và phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp phải gánh chịu từ phá sản làm cho các nhà quản trị bỏ qua các các cơ hội đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời (Myers, 1977). Các chi phí đó gọi là chi phí kiệt quệ tài chính. Khi các chi phí kiệt quệ tài chính cao cho thấy tỷ lệ vốn chủ sở hữu cao hơn nợ trong cấu trúc vốn.

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các chủ sở hữu và các nhà quản lý (Jensen, 1986). Vay nợ quá nhiều có thể dẫn đến việc thế chấp nhiều tài sản của doanh nghiệp và mâu thuẫn lợi ích giữa các chủ nợ và các nhà quản lý (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản trị, mâu thuẫn phát sinh khi người quản trị không sở hữu toàn bộ vốn chủ sở hữu.

Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không như mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa chủ nợ và nhà quản lý phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không tốt do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.

Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của doanh nghiệp.

Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin hoàn hảo. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ vay với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.

Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mô hình Modilligani Miler (1968) và mô hình Modilligani và Miler (1958) đã dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này cũng đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.

2.2.7 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng).

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có một cấu trúc nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.

Giả thuyết được đặt ra là ban quản trị dự đoán về hoạt động tương lai của doanh nghiệp chính xác hơn các nhà đầu tư bên ngoài có thể thu thập được (thông tin không cân xứng) và việc đưa ra quyết định đầu tư có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lượng tiền mặt tương lai.

Khi ban quản trị có sự tin tưởng cổ phiếu được đinh giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (để huy động nguồn vốn bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp có xu hướng hướng đến thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ truyển tải những thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi vào các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.

Vì vậy, phát hành cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ có thể sẽ truyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là tìm kiếm từ nguồn đi vay. Điều này khiến các nhà quản trị có xu hướng quan tâm nguồn tài trợ từ cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc phát hành cổ phiếu.

Những quyết định về cấu trúc vốn doanh nghiệp sẽ không dựa vào tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng các thị trường. Đầu tiên, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn vốn nội bộ tự có, tiếp theo có thể tiến hành vay nợ, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.

Trọng tâm của thuyết này là không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu như những học thuyết trước nhưng lại tập trung vào quyết định tài chính trong tương lai.

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

2.2.8 Thuyết điều chỉnh thị trường.

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.

Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo