Các Tài Liệu Nghiên Cứu Nước Ngoài

Những công bố tiếp theo của Modilligani và Miller (1963) đã nới rộng giả định nghiên cứu khi đưa thêm các nhân tố về thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình. MM trong điều kiện có thuế được phát biểu rằng: Các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường có tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp, vì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng thêm khoản lợi là chi phí lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp; trong đó, chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó nó là một phần thu nhập của doanh nghiệp hay nói cách khác doanh nghiệp được hưởng lợi từ việc vay vốn gọi là lá chắn thuế.

Theo MM cho rằng: Lá chắn thuế (tax shield) được hiểu là chi phí lãi vay (từ các tổ chức tín dụng) là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà chi phí này được xem là một phần thu nhập của doanh nghiệp khi có sử dụng nợ.

Như vậy, theo Modilligani và Miller (1963): “Cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp”, cụ thể là khi các doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Ưu điểm của MM là phát hiện ra lợi ích từ “lá chắn thuế” bởi tất cả sự tính toán hoàn toàn dựa trên tính biến đổi của các luồng tiền có vay nợ và lợi ích được khấu trừ từ thuế; nhưng nhược điểm của lý thuyết MM là hoàn toàn bỏ qua khả năng các luồng tiền bị vỡ nợ, vì khi các doanh nghiệp thâm hụt quá nhiều nợ thì khả năng các doanh nghiệp phải đối mặt với các vấn đề về chi phí kiệt quệ tài chính mà trong MM đã không đề cập đến. Vậy chi phí kiệt quệ tài chính là gì và ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Vấn đề này có đề cập trong lý thuyết đánh đổi được trình bày như sau.

2.2.3.2. Lý thuyết đánh đổi

Kraus và Litzenberger (1973), lấy tiền đề hình thái thị trường tĩnh kết hợp và so sánh giữa lợi ích thuế được hưởng khi doanh nghiệp vay nợ Modilligani và

Miller (1963) với chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn.

Qua công trình nghiên cứu tác giả thấy rằng: Khi doanh nghiệp ký vào hợp đồng vay nợ với hạn mức cao, thì thực tế giá trị doanh nghiệp có tăng do khoản chênh lệch được hưởng lợi từ việc miễn giảm thuế. Tuy nhiên, cùng một nghiên cứu tác giả cũng thấy rằng: Tại hạn mức nợ thấp hơn thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng thấp hơn; ngược lại tại một hạn mức nợ cao hơn thì quy mô của chi phí kiệt quệ tài chính cũng lớn dần lên. Chi phí kiệt quệ tài chính là những chi phí có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị của doanh nghiệp, nên các nhà quản trị cần cân nhắc cẩn thận khi hoạch định một cấu trúc vốn, mà theo lý thuyết đánh đổi cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích “lá chắn thuế” so với “chi phí kiệt quệ tài chính”, vì chi phí kiệt quệ tài chính là cùng chiều với lợi ích lá chắn thuế, nên cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp phải được xác định trên cơ sở gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ lá chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 142 trang tài liệu này.

Liên quan đến khái niệm về chi phí kiệt quệ tài chính theo Kraus và Litzenberger thì cho rằng đó là một chi phí mà khi công ty sử dụng thêm một đồng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh cũng như đầu tư, thì xác suất về khả năng vỡ nợ của công ty cũng theo đó mà tăng lên.

Hay theo Berk và DeMarzo, 2007 chi phí kiệt quệ tài chính là khoản phí mà “khi một công ty đối mặt với khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ nợ, thì có nghĩa là công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính”.

Còn Myers, 2001 có đề cập đến chi phí kiệt quệ tài chính gồm các khoản phí như: Chi phí phá sản trực tiếp, gián tiếp; chi phí hành chính; chi phí pháp lý và các chi phí gián tiếp phát sinh liên quan đến việc giải quyết vấn đề kiệt quệ tài chính gọi là chi phí khốn đốn tài chính.

Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khuyên rằng: Các doanh nghiệp có môi trường kinh doanh an toàn; Quy mô doanh nghiệp lớn, Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao; Tính thanh khoản cao và thu nhập chịu thuế cao thì nên sử

dụng hạn mức tín dụng cao hay nói các khác là doanh nghiệp nên có tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp để được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế, Modilligani và Miller (1963). Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản vô hình cao, giá trị không tồn tại trong trường hợp thanh lý; môi trường kinh koanh của doanh nghiệp không an toàn, phải đối diện với nhiều rủi ro trong kinh doanh; cuối cùng là doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thì nên nghiêng về việc thâm hụt nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn, nghĩa là hạn chế việc vay nợ, vì đối với các doanh nghiệp này có khả năng cao việc phải đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính, ngoài ra đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao việc vay nợ buộc doanh nghiệp phải từ bỏ cơ hội lựa chọn các dự án có tỷ suất sinh lời cao.

Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là: Chưa thể giải thích được tại sao một số công ty rất thành công, lợi nhuận rất cao nhưng tỷ lệ nợ là rất thấp và không sử dụng lá chắn thuế. Nhược điểm của lý thuyết này là tiền đề cho lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.

2.2.3.3. Trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984), với quan điểm về sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản trị với các nhà đầu tư bên ngoài, về giá trị thực và các kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Vấn đề này có thể giải thích như sau: Ban quản trị doanh nghiệp là những người nắm nhiều thông tin cụ thể về các hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những thông tin này không đủ độ tin cậy để các nhà đầu tư mới thấy được giá trị thực sự trong cơ hội đầu tư của họ vào doanh nghiệp; Vì vậy, họ yêu cầu một mức chiết khấu cao và giá trị cổ phiếu mới được phát hành bị đánh giá thấp, nên chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn.

Trên cơ sở đó, lý thuyết trật tự phân hạng khuyên rằng:

1. Doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ thông qua việc sử dụng lợi nhuận giữ lại.

2. Các doanh nghiệp muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định:

* Nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn thì doanh nghiệp sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư và chứng khoán thị trường.

* Nếu dòng tiền ít hơn nhu cầu chi tiêu vốn thì doanh nghiệp sẽ bán các chứng khoán trị trường đã phát hành trước đó.

3. Trong trường hợp doanh nghiệp bị thâm hụt và cần nguồn tài trợ từ bên ngoài, thì doanh nghiệp nên ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước, tiếp đến là những chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi. Việc phát hành cổ phần thường được xem là nguôn tài trợ cuối cùng.

2.2.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện ra đời khi có sự xuất hiện của các nghiên cứu tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và người quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling,1976; Harris & Raviv, 1978). Lý thuyết được phát biểu trên cơ sở mâu thuẫn quyền lợi giữa hai bên: 1. Một bên là nhà quản lý doanh nghiệp (người đại diện); 2. Một bên là các cổ đông (người sở hữu). Nhà quản lý và các cổ đông trên hình thức là một tổ chức thống nhất hướng về lợi ích của doanh nghiệp, nhưng thực tế về bản chất họ thường đối kháng về lợi ích với nhau.

Theo lý thuyết chi phí đại diện, nhà quản lý doanh nghiệp thường không sở hữu cổ phần hoặc sở hữu một phần nhỏ cổ phần không đáng kể của công ty, nên các nhà quản lý thường không cố gắng làm gia tăng lợi ích của cổ đông, cụ thể là làm gia tăng giá trị cổ phiếu. Các nhà quản trị thường có xu hướng sẵn sàng lựa chọn đầu tư, chi tiêu… vào những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp thậm chí là âm, phương án kinh doanh tuy không mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp, nhưng những chi tiêu không hiệu quả này được cụ thể hóa thành chi phí và những tổn thất này chuyển giao lại cho cổ đông gánh chịu. Tất cả các khoản chi phí này gọi là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh do nhà quản trị và các cổ đông không đồng nhất về mục đích lợi ích.

Để giải quyết mâu thuẫn vừa kể, lý thuyết chi phí đại diện đề xuất một phương pháp là sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nợ vay được sử dụng như một công cụ dùng để kiểm soát hành vi sai trái của nhà quản lý, ý tưởng cho rằng nợ vay sẽ làm giảm nhẹ xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý, vì nợ là khoản phải trả để tránh cho doanh nghiệp bị phá sản, nếu doanh nghiệp phá sản quyền lợi của nhà quản lý bị ảnh hưởng, họ phải đương đầu với cảnh mất việc buộc phải di dời, mất lợi ích trong công việc của họ. Vì vậy, các nhà quản lý buộc phải làm việc tích cực để tạo ra lợi nhuận, cân đối tài chính của doanh nghiệp vì phải trả các khoản lãi vay định kỳ lẫn nợ gốc.

Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng an toàn vốn

2.3.1. Các tài liệu nghiên cứu nước ngoài

“Bởi vì tầm quan trọng của tỷ lệ an toàn vốn đến hoạt động của các ngân hàng cũng như sự ổn định tài chính của nền kinh tế quốc gia, rất nhiều các nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định các nhân tố tác động đến tỷ lệ an toàn vốn. Đặc biệt, trong khoảng thời gian gần đây khi quy định về vốn tối thiểu Basel ra đời.

Alsabbagh (2004) xem xét các yếu tố quan trọng tác động đến tỷ lệ an toàn vốn trong các ngân hàng Jordan. Dữ liệu được thu thập được từ năm 2000 – 2008 của các ngân hàng thương mại Jordan niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman và các biến giải thích được đưa vào mô hình gồm rủi ro thanh khoản, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, rủi ro lãi suất, rủi ro vốn, rủi ro tín dụng và tỷ lệ doanh thu bắt buộc (force-revenue). Từ phân tích tương quan đơn biến Pearson và hồi quy đa biến bằng mô hình OLS, tác giả nhận thấy rằng tỷ lệ an toàn vốn tỷ lệ thuận với rủi ro thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và rủi ro lãi suất và không bị tác động bởi ba nhân tố còn lại. Các biến độc lập trong mô hình đã giải thích khá tốt (xấp xỉ 61%) sự biến động của tỷ lệ an toàn vốn chứng tỏ mô hình hồi quy đa biến đã được sử dụng là mô hình phù hợp.

Dreca (2013) nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ lệ an toàn vốn của các ngân hàng tại Bosnia và Herzegovina thông qua mẫu dữ liệu của 10 ngân hàng

trong vòng 6 năm từ 2005 đến 2010. Các biến giải thích được đưa vào mô hình đại diện cho cấu trúc vốn, quy mô, các chỉ báo lợi nhuận, các thành phần của tiền gửi và cho vay trong tổng tài sản và đòn bẩy tài chính. Tác giả lần lượt thực hiện hồi quy theo ba mô hình bình phương nhỏ nhất OLS, mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model – REM), mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model – FEM). Các kiểm định mức độ bền vững và chỉ tiêu lựa chọn mô hình cho thấy kết quả từ mô hình OLS giải thích hiệu quả nhất cho tỷ lệ an toàn vốn. Cụ thể, các biến quy mô ngân hàng, tỷ lệ huy động, tỷ lệ cho vay trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và đòn bẩy tài chính có tác động lớn đến tỷ lệ an toàn vốn; các biến tỷ lệ dự phòng nợ xấu và tỷ lệ thu nhập ròng từ lãi trên tổng tài sản không có tác động. Các biến quy mô, tỷ lệ huy động, tỷ lệ cho vay trên tài sản và ROA nghịch biến trong khi các biến ROE và đòn bẩy tài chính đồng biến với tỷ lệ an toàn vốn.”

“Odunayo và Joseph (2013) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ an toàn vốn tại các ngân hàng tại Nigeria trong giai đoạn 2005 – 2014. Các biến giải thích gồm 2 nhóm: nhóm các nhân tố nội tại của ngân hàng gồm tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), rủi ro tín dụng, cấu trúc thanh khoản, cấu trúc tiền gửi và quy mô ngân hàng và nhóm các nhân tố vĩ mô gồm tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Kết quả hồi quy đa nhân tố bằng mô hình dữ liệu bảng với ảnh hưởng cố định (Fixed effect model) cho thấy đối với các nhân tố nội tại ngân hàng, tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) có tác động cùng chiều trong khi rủi ro tín dụng, cấu trúc thanh khoản và cấu trúc tiền gửi có tác động ngược chiều với an toàn vốn, hai biến tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và quy mô ngân hàng không có ý nghĩa thống kê. Đối với các nhân tố vĩ mô, cả tăng trưởng kinh tế và lạm phát thể hiện tác động ngược chiều với tỷ lệ an toàn vốn nhưng đều không có ý nghĩa thống kê.

Bateni .L, H.Vakilifard, F.Asghari (2014) nghiên cứu các nhân tố nội tại ngân hàng ảnh hưởng đến tỷ lệ an toàn vốn của các ngân hàng tư nhân tại Iran trong giai đoạn 2006 – 2012. Các biến giải thích đưa vào mô hình gồm quy mô, tỷ lệ cho

vay trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ lệ vốn chủ sở hữu, tỷ lệ tài sản rủi ro, tỷ lệ huy động. Tác giả thực hiện hai mô hình hồi quy dữ liệu bảng với ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM), sau đó sử dụng kiểm định Hausman (1978) để so sánh các hệ số ước lượng giữa hai mô hình và nhận thấy mô hình FEM phù hợp hơn. Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ an toàn vốn có bị tác động cùng chiều bởi các biến tỷ lệ cho vay trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, trong khi bị tác động ngược chiều bởi quy mô. Ngoài ra, ảnh hưởng của tỷ lệ tài sản rủi ro và tỷ lệ huy động không có ý nghĩa thống kê.

Klepczarek .E (2015) nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ lệ vốn cấp 1 (CET1) tại các ngân hàng Châu Âu. Các biến giải thích gồm quy mô ngân hàng, tỷ suất sinh lợi trên tài sản đại diện cho khả năng sinh lợi, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu đại diện cho chi phí sử dụng vốn, tỷ lệ an toàn vốn trung bình của quốc gia đại diện cho áp lực cạnh tranh, tỷ lệ huy động trên nợ phải trả, tỷ lệ tài sản đã điều chỉnh rủi ro trên tổng tài sản, tỷ lệ cho vay trên tài sản đại diện cho cấu trúc tài sản và lạm phát đại diện sự không chắc chắn của kinh tế vĩ mô. Ba biến số cuối có thể xem là bộ chỉ số rủi ro bởi vì chúng biểu hiện mức độ rủi ro liên quan đến các công cụ của ngân hàng, cấu trúc tài sản và điều kiện thị trường bên ngoài. Dữ liệu thu thập từ 49 ngân hàng tại 23 quốc gia trong khu vực Châu Âu trong năm tài chính 2013, sau đó được xử lý và ước lượng hồi quy đa biến bằng mô hình OLS. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5/8 biến số có tác động đến tỷ lệ vốn cấp 1, cụ thể, biến quy mô, tỷ lệ huy động trên nợ phải trả và tỷ lệ tài sản đã điều chỉnh rủi ro trên tổng tài sản có tác động nghịch biến đến tỷ lệ vốn cấp 1 trong khi tỷ lệ cho vay trên tài sản và tỷ lệ an toàn vốn trung bình của quốc gia có tác động đồng biến đến tỷ lệ vốn cấp

1. Ảnh hưởng của ba biến còn lại gồm ROA, ROE và lạm phát không có ý nghĩa thống kê.

Masood .U (2016) phân tích các nhân tố nội tại ngân hàng tác động đến tỷ lệ an toàn vốn. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 14 ngân hàng thương mại tại Pakistan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi và mẫu dữ liệu được thu

thập trong vòng 7 năm từ 2008 – 2014. Tác động của tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ lệ cho vay trên tài sản, dự phòng rủi ro tín dụng, nợ xấu (NPL), tỷ lệ huy động, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản và mức độ sở hữu tập trung trên 10%, 25% và 50% được hồi quy theo mô hình dữ liệu bảng với ảnh hướng ngẫu nhiên (REM) và ảnh hướng cố định (FEM). Tuy nhiên, kiểm định Hausman đề xuất rằng mô hình hồi quy với ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) phù hợp hơn trong nghiên cứu này. Kết quả mô hình hồi quy cho thấy tỷ lệ cho vay trên tài sản và mức độ sở hữu tập trung trên 50% có tác động ngược chiều với mức độ rất đáng kể trong khi các biến tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản, tỷ lệ huy động và dự phòng rủi ro tín dụng có tác động dương và rất đáng kể đối với tỷ lệ an toàn vốn CAR. Các biến quy mô, ROA, ROE và nợ xấu không có tác động đến tỷ lệ an toàn vốn trong mẫu nghiên cứu.

Yahaya, S. N., Mansor, N., & Okazaki, K. (2016) nghiên cứu tác động của hiệu quả tài chính của ngân hàng và các nhân tố vĩ mô đến tỷ lệ an toàn vốn của các ngân hàng tại Nhật Bản. Tác giả đưa vào mô hình 5 biến số vĩ mô gồm tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát, tỷ giá hối đoái thực, cung tiền và tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và 6 biến số đại diện cho hiệu quả tài chính của ngân hàng gồm tỷ lệ huy động, ROA, ROE, tổng tài sản, tổng tiền gửi và tổng cho vay. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 64 ngân hàng khu vực trong 10 năm từ 2005 đến 2014 và được hồi quy theo mô hình dữ liệu bảng với ảnh hưởng cố định (FEM). Đối với các biến số đại diện cho hiệu quả tài chính của ngân hàng, tổng tài sản, ROE, tỷ lệ huy động có tác động đồng biến trong khi các biến tổng tiền gửi, tổng cho vay, ROA có tác động nghịch biến đến tỷ lệ an toàn vốn. Cả 5 biến số vĩ mô đều tác động nghịch biến đến tỷ lệ an toàn vốn. Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình hồi quy này là hệ số R-điều chỉnh bình phương chỉ bằng 0.1320, ngụ ý rằng các biến số trong mô hình chỉ giải thích được 13.20% sự thay đổi của tỷ lệ an toàn vốn. Như vậy, các nhân tố trên đây chưa thực sự có tác động lớn đối với tỷ lệ an toàn vốn tại các ngân hàng thương mại Nhật Bản trong giai đoạn nghiên cứu.”