Tổng Hợp Các Kết Quả Nghiên Cứu Ctv Tại Các Nước

vay, mà giá trị này có xu hướng giảm dần sau khi đạt tới điểm vay nợ tối ưu B*. Lý do là vì khi doanh nghiệp gia tăng nợ thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng sẽ tăng theo, chi phí này sẽ làm giảm lợi ích của tấm chắn thuế. Tại điểm B*, sự gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng với sự gia tăng trong hiện giá của tấm chắn thuế, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ đạt mức tối đa. Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng nợ thì sự gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng vượt quá sự gia tăng trong hiện giá của tấm chắn thuế, khi đó giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bắt đầu suy giảm.

Như vậy, việc sử dụng nhiều nợ không phải lúc nào cũng tốt. Khi xây dựng tỷ lệ nợ mục tiêu, các giám đốc tài chính cần có sự cân nhắc giữa những mặt lợi ích thu được và mặt thiệt hại từ việc sử dụng nợ.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn rất thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. Tuy nhiên, lý thuyết này không thể giải thích được tại sao một số công ty thành công nhất trong cùng ngành lại sử dụng rất ít nợ. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng.

2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson vào năm 1961, và sau đó lý thuyết này được phát triển thêm bởi Myers và Majluf vào năm 1984.

Bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ cho các dự án bằng nguồn tài trợ nội bộ trước tiên. Sau khi nguồn tài trợ nội bộ đã được sử dụng hết, các doanh nghiệp mới sử dụng đến nguồn tài trợ bên ngoài. Trong trường hợp các doanh nghiệp cần đến nguồn tài trợ bên ngoài, họ sẽ ưu tiên vay nợ trước, rồi sau đó mới phát

hành vốn cổ phần.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khi các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới thì họ không những phải gánh chịu các chi phí phát hành mà còn phải gánh chịu thêm các chi phí khác có liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính. Chính vì vậy mà nguồn tài trợ từ vốn cổ phần sẽ đắt hơn nguồn tài trợ từ nội bộ và nợ. Điều này đã dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn.

Lý thuyết trật tự phân hạng rất thành công trong việc giải thích hành vi vay rất ít nợ của các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận. Tuy nhiên, lý thuyết này đã không thể giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.

2.2. Các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn‌

Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới. Phần này chỉ trình bày một vài chứng cứ thực nghiệm tiêu biểu.

2.2.1. Kết quả nghiên cứu CTV tại Ấn Độ

Ali (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 170 doanh nghiệp dệt Ấn Độ niêm yết trên SGDCK Bombay trong giai đoạn 2006 – 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.

Pahuja và Sahi (2012) đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 30 doanh nghiệp Ấn Độ niêm yết trên SGDCK Bombay trong giai đoạn 2008 – 2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố cơ hội tăng trưởng và khả năng thanh khoản tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Các nhân tố lợi nhuận,

quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình không tác động đến tỷ lệ nợ.

2.2.2. Kết quả nghiên cứu CTV tại Iran

Ebadi và cộng sự (2011) đã phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 72 doanh nghiệp Iran niêm yết trên SGDCK Tehran trong giai đoạn 2003 – 2009. Theo kết quả nghiên cứu của các tác giả này, nhân tố tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trái lại, nhân tố khả năng thanh khoản, lợi nhuận và rủi ro kinh doanh tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.

2.2.3. Kết quả nghiên cứu CTV tại Jordan

Al-Qudah (2011) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 11 doanh nghiệp khai thác mỏ Jordan niêm yết trên SGDCK Amman trong giai đoạn 2005 – 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố lợi nhuận tương quan nghịch với cả ba tỷ lệ nợ (tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn). Nhân tố cơ hội tăng trưởng không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố tài sản hữu hình không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố quy mô doanh nghiệp không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn.

2.2.4. Kết quả nghiên cứu CTV tại Malaysia

Baharuddin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 42 doanh nghiệp xây dựng Malaysia niêm yết trên SGDCK Bursa trong giai đoạn 2001 – 2007. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.

2.2.5. Kết quả nghiên cứu CTV tại Pakistan

Shah và Khan (2007) đã tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 286 doanh nghiệp phi tài chính Pakistan niêm yết trên SGDCK Karachi trong giai đoạn 1994 – 2002. Kết quả kiểm định cho thấy nhân tố tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các nhân tố quy mô doanh nghiệp, mức độ biến động thu nhập và tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ nợ.

Ahmad và cộng sự (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 336 doanh nghiệp phi tài chính Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố tài sản hữu hình và tấm chắn thuế phi nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, và tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các nhân tố cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận và tấm chắn thuế không tác động đến tỷ lệ nợ.

Sheikh và Wang (2011) đã tiến hành phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 160 doanh nghiệp Pakistan niêm yết trên SGDCK Karachi trong giai đoạn 2003 – 2007. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, độ biến động thu nhập và khả năng thanh khoản tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Hai nhân tố cơ hội tăng trưởng và tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ nợ.

Aurangzeb và Haq (2012) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dệt Pakistan trong giai đoạn 2004 – 2009. Theo kết quả nghiên cứu của hai tác giả này, nhân tố quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và lợi nhuận tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố cơ hội tăng trưởng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.

2.2.6. Kết quả nghiên cứu CTV tại Qatar

Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki (2012) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của 19 doanh nghiệp phi tài chính Qatar niêm yết trên SGDCK Doha trong giai đoạn 2004 – 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với cả ba tỷ lệ nợ (tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn). Nhân tố cấu trúc tài sản (tài sản hữu hình) không tác động đến tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ nợ ngắn hạn.

2.2.7. Kết quả nghiên cứu CTV tại Rumani

Brendea (2012) đã tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Rumani trong giai đoạn 2000 – 2011. Kết quả kiểm định cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố lợi nhuận và tài sản hữu hình tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Nhân tố cơ hội tăng trưởng không tác động đến tỷ lệ nợ.

2.2.8. Kết quả nghiên cứu CTV tại Thụy Điển

Han-Suck Song (2005) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của khoảng 6000 doanh nghiệp Thụy Điển trong giai đoạn 1992 – 2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố lợi nhuận tương quan nghịch với cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố quy mô doanh

nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng và nhân tố đặc điểm riêng doanh nghiệp không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân tố độ biến động thu nhập tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn.

2.2.9. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu CTV tại các nước

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn được tổng hợp và thể hiện ở bảng 2.1. Bảng này cho thấy mối quan hệ giữa các nhân tố và tỷ lệ nợ có thể là thuận chiều, nhưng cũng có thể là nghịch chiều. Phần tiếp theo sẽ trình bày về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Bảng 2.1: Tổng hợp các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn1

Nhân tố

Tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ	Tương quan nghịch (–) với tỷ lệ nợ
SIZE	Han-Suck Song (2005), Ali (2011), Baharuddin và cộng sự (2011), Sheikh và Wang (2011), Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki (2012), Brendea (2012), Aurangzeb và Haq (2012)	Ahmad và cộng sự (2011)
PRO	Aurangzeb và Haq (2012)	Han-Suck Song (2005), Shah và Khan (2007), Al-Qudah (2011), Ali (2011), Sheikh và Wang (2011), Ebadi và cộng sự (2011), Baharuddin và cộng sự (2011), Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki (2012), Brendea (2012),
TANG	Han-Suck Song (2005), Shah và Khan (2007), Ahmad và cộng sự (2011), Ali (2011), Baharuddin và cộng sự (2011), Ebadi và cộng sự (2011), Aurangzeb và Haq (2012)	Sheikh (2012)	và	Wang	(2011),	Brendea
GROW	Baharuddin và cộng sự (2011), Ebadi và cộng sự (2011), Pahuja và Sahi (2012)	Shah và Khan (2007), Ali (2011), Aurangzeb và Haq (2012)
LIQ	Pahuja và Sahi (2012)	Sheikh và Wang (2011), Ahmad và cộng sự (2011), Ebadi và cộng sự (2011)
RISK	Han-Suck Song (2005)	Ebadi và cộng sự (2011), Sheikh và Wang (2011)
NDTS	Ahmad và cộng sự (2011), Ali (2011)
DIV		Ahmad và cộng sự (2011)