Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam

(Opler và cộng sự, 1999). Như vậy, trong báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của các công ty Việt Nam, chi tiêu vốn chính là khoản mục chi mua sắm và xây dựng tài sản cố định trong bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp. Còn theo Jiang và Zeng (2014) thì chi tiêu vốn bao gồm cả tài sản cố định và chi phí xây dựng cơ bản dở dang. Do đó, để phản ánh dòng tiền thực chi cho đầu tư, tác giả sử dụng cách tính chi tiêu vốn ròng bằng chi tiêu vốn mua tài sản cố định trong năm trừ đi giá trị khấu hao của tài sản trong năm đó. Trong bài nghiên cứu này, tác giả theo nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996); Jiang và Zeng (2014) để tính chỉ tiêu phản ánh hoạt động đầu tư của công ty là tỷ lệ đầu tư thuần trên tài sản cố định (biến Investmenti,t) như sau:

Investmenti,t =

Chi tiêu vốn ròngi,t

Tài sản cố định

i,t−1

Biến đầu tư Investmenti,t càng lớn cho thấy công ty có xu hướng đầu tư vào tài sản cố định và thực hiện các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh.

Trong đó:

Chi tiêu vốn ròngi,t = Tài sản cố địnhi,t + Chi phí xây dựng cơ bản dở dangi,t – Khấu haoi,t

Các dữ liệu về tài sản cố định và chi phí xây dựng cơ bản dở dang được tác giả thu thập từ bảng cân đối kế toán, khấu hao tài sản cố định được tác giả thu thập từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 169 trang tài liệu này.

Các biến độc lập bao gồm:

Biến Debti,t-1: Nợ ngân hàng

Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) và rất nhiều nghiên cứu trước đây sử dụng 2 phương pháp đo lường đòn bẩy tài chính của công ty. Một là, đòn bẩy tài chính được tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Hai là, đòn bẩy tài chính được tính bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia giá trị sổ sách của tổng tài sản. Cách tính này nhấn mạnh vai trò của nợ dài hạn như là yếu tố quyết định thực hiện hoạt động đầu tư. Tại Việt Nam, các công cụ đòn bẩy tài chính thường được sử dụng bao gồm nợ vay ngân hàng, trái phiếu và trái phiếu chuyển

đổi. Khi đòn bẩy tài chính tăng, áp lực phải trả nợ gốc và lãi đúng hạn cam kết sẽ tạo áp lực cho các nhà quản lý phải sử dụng dòng tiền hợp lý để trả nợ thay vì dùng để đầu tư. Theo lý thuyết về đại diện, vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức đã phân tích trong chương 2 và các kết quả các nghiên cứu trước đây, dấu kỳ vọng của hệ số hồi quy tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư là dấu âm. Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét riêng tác động của nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của công ty dựa vào bài nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) và kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy tương quan giữa nợ vay ngân hàng (biến Debti,t-1) và đầu tư là dấu âm, biến Debti, t-1 được tính theo công thức sau:

Nợ vay ngân hàngi,t−1

Debti,t−1 =

Tổng tài sảni,t−1

Trong đó, dữ liệu về nợ vay ngân hàng và tổng tài sản được tác giả thu thập từ các bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, chi tiết các khoản vay ngân hàng được thu thập từ bảng thuyết minh báo cáo tài chính của công ty.

Biến Sdebtt-1: Nợ ngắn hạn ngân hàng

Nợ ngắn hạn là khoản nợ mà công ty xác định phải trả trong năm để bổ sung sự thiếu hụt của vốn luân chuyển và thường có hạn mức tín dụng không cao. Tại Việt Nam, với đa số các công ty là vừa và nhỏ thì việc sử dụng nguồn tài trợ từ các ngân hàng chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn. Do đó, việc xem xét riêng tác động của nợ ngắn hạn đến việc thực hiện quyết định đầu tư của công ty là cần thiết. Cũng giống như biến Debti, t-1, trong bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào bài nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) và kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy tương quan giữa nợ ngắn hạn ngân hàng (biến Sdebti,t-1) và đầu tư là dấu âm, biến Sdebti,t-1 được tính theo công thức sau:

Nợ ngân hàng ngắn hạni,t−1

Sdebti,t−1 =

Tổng tài sảni,t−1

Trong đó, dữ liệu về nợ ngắn hạn ngân hàng và tổng tài sản được tác giả thu thập từ các bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, chi tiết các khoản vay ngân hàng được thu thập từ bảng thuyết minh báo cáo tài chính của công ty.

Biến Ldebtt-1: Nợ dài hạn ngân hàng

Nợ dài hạn ngân hàng thường được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động phát triển sản xuất kinh doanh. Ngân hàng cho vay sẽ yêu cầu được quản trị dòng tiền ra, dòng tiền vào của công ty để đảm bảo trả nợ gốc và lãi đúng hạn cam kết trước khi vay. Cũng giống như các biến về nợ vay ngân hàng, trong bài nghiên cứu này, tác giả dựa vào bài nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) và kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy tương quan giữa nợ dài hạn ngân hàng (biến Ldebti,t-1) và đầu tư là dấu âm, biến Ldebti,t-1 được tính theo công thức sau:

Ldebti,t−1 =

Nợ ngân hàng dài hạni,t−1 Tổng tài sảni,t−1

Trong đó, dữ liệu về nợ dài hạn ngân hàng và tổng tài sản được tác giả thu thập từ các bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán, chi tiết các khoản vay ngân hàng được thu thập từ bảng thuyết minh báo cáo tài chính của công ty.

Biến Tobin’s Q (Qi,t-1): Cơ hội đầu tư

Một trong những cách phổ biến đo lường cơ hội đầu tư được sử dụng trong các nghiên cứu là chỉ số Tobin’s Q. Tobin’s Q được định nghĩa là giá thị trường của tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Theo Grunfeld (1960), giá trị thị trường của công ty là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo ra lợi nhuận kỳ vọng của công ty, vì vậy, đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty. Việc sử dụng chỉ số Tobin’s Q làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty đã được nghiên cứu bởi Bai và cộng sự (2004); Firth và cộng sự (2008); Jiang và Zeng (2014). Khi Tobin’s Q tăng tức là giá cổ phiếu của công ty tăng do lợi nhuận dự kiến tăng, cho thấy công ty có nhiều cơ hội đầu tư và hấp dẫn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy biến Tobin’s Q với biến đầu tư trong mô hình sẽ mang dấu dương. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường biến Qi,t-1 theo công thức sau:

Qi,t−1 =

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữui,t−1 + Giá trị sổ sách của nợi,t−1 Giá trị sổ sách tổng tài sảni,t−1

Trong đó, giá trị sổ sách của tổng tài sản, giá trị sổ sách của nợ được lấy từ bảng cân đối trong báo cáo tài chính đã qua kiểm toán của các công ty, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu cuối năm nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

Biến Growthi,t: Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình

Tại Việt Nam, do Thị trường chứng khoán còn chưa phát triển, sự biến động của giá cổ phiếu có xu hướng phản ánh thông tin của thị trường thứ cấp chứ không phải thông tin cơ bản về công ty. Bên cạnh đó, đa số các công ty niêm yết tại Việt Nam thường giữ một số lượng lớn cổ phiếu phi thương mại nên khó có thể ước tính chính xác Tobin Q. Đồng thời, thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều giao dịch đen chưa được giám sát. Do đó, bên cạnh việc sử dụng hệ số Tobin’s Q, tác giả sử dụng thêm tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình ở năm t và t-1 (Growthi,t) như đại diện thay thế cho cơ hội tăng trưởng của công ty trong tương lai và kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy với biến này là dấu dương. Biến Growthi,t được tính bằng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình của công ty từ năm t-2 đến t-1 (∆Growth1) và từ năm t-1 đến năm t (∆Growth2):

Trong đó:

Growthi,t =

∆Growth1 + ∆Growth2 2

Doanh thui,t − Doanh thui,t−1

∆Growth1 =

∆Growth2 =

Doanh thui,t−1

Doanh thui,t−1 − Doanh thui,t−2 Doanh thui,t−2

Các dữ liệu doanh thu thuần các năm được tác giả thu thập từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty.

Các biến về đặc điểm quản trị công ty và các biến kiểm soát

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại về vấn đề đại diện, các giám đốc có xư hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân nhưng mục tiêu này có

thể bị giới hạn bởi các thị trường vốn bên ngoài. Do đó, các giám đốc sẽ đầu tư quá mức dựa trên nguồn tiền thừa của công ty. Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng, bản thân các giám đốc công ty sẽ hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp. Dòng tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức. Trong thực tế hiện nay, để giải thích những vấn đề đầu tư của công ty, lý thuyết tài chính hành vi đã đề xuất hướng tiếp cận những đặc điểm trong quản lý doanh nghiệp. Như theo nghiên cứu của Heaton (2002); Malmendier và Tate (2005) khi phân tích đầu tư của công ty dựa trên tính tự tin trong quản lý, các giám đốc thuộc trường phái lạc quan thường đánh giá quá cao khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư. Các kết quả nghiên cứu về hành vi đầu tư với những đặc điểm của các giám đốc công ty cũng cho thấy một độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền. Còn theo nghiên cứu của Dong và Gou (2010), sự tùy ý trong quản lý của CEO có mối tương quan âm với đầu tư nhưng sự độc lập của các CEO trong HĐQT lại có tương quan dương với đầu tư của công ty. Hơn nữa, nghiên cứu này cũng cho thấy, khi cổ phiếu được nắm giữ bởi ban quản lý công ty tăng lên thì đầu tư của công ty sẽ giảm, sau đó tăng dọc theo đường cong parabol đảo ngược. Những phát hiện này đều cho thấy một sự cải thiện trong quản trị doanh nghiệp cuối cùng cũng làm tăng đầu tư của công ty. Do đó, trong bài nghiên cứu này, để kiểm soát tác động của các đặc điểm quản trị doanh nghiệp lên hoạt động đầu tư, tác giả theo nghiên cứu của Dong và Gou (2010), Jiang và Zeng (2014) sử dụng các biến về đặc tính của CEO như: tuổi, nhiệm kỳ, tỷ lệ nắm giữ cổ phần, sự độc lập của CEO trong HĐQT và các biến kiểm soát như quy mô công ty (Sizei,t), lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROAi,t), tỷ lệ dòng tiền hoạt động (CFi,t) khả năng thanh khoản (Liqi,t) trong mô hình nghiên cứu của mình. Cách tính cụ thể từng biến được mô tả như sau:

Biến giả Director: Bằng 1 nếu CEO đồng thời là chủ tịch HĐQT và bằng 0 nếu ngược lại.

Biến Indepeni,t: là biến giả đại diện cho sự độc lập của CEO trong HĐQT: Bằng 1 nếu CEO độc lập trong HĐQT và bằng 0 nếu CEO là thành viên trong HĐQT.

Biến CEOagei,t: Tuổi của CEO

CEOagei,t = Ln (Tuổi CEOi,t)

Biến CEOtenurei,t: Nhiệm kỳ của CEO

CEOtenurei,t = Ln (Nhiệm kỳ CEOi,t) + 1

Biến CEOsharei,t: Tỷ lệ cổ phần của CEO

i,t

Số cổ phần CEOi,t CEOsharei,t = Tổng số cổ phần

Các dữ liệu về đặc điểm của CEO: được tác giả thu thập từ nhiều nguồn như trên trang web của các công ty, bảng thuyết minh các báo cáo tài chính các năm, các thông tin về ban quản trị công ty trên trang web cafef.vn.

Biến CFi,t: Tỷ lệ dòng tiền hoạt động

Theo Kim và cộng sự (1998); Jiang và Zeng (2014), khi doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào, chính dòng tiền này sẽ cung cấp các nguồn tài trợ để công ty có thể thực hiện các dự án đầu tư, từ đó giúp công ty không phải bỏ lỡ các cơ hội đầu tư cũng như giảm nguy cơ những công ty này phải đối mặt với rủi ro suy thoái. Tức là, nếu công ty có đủ dòng tiền nội bộ, công ty sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tư. Điều này hàm ý rằng, dòng tiền có tương quan dương với cơ hội đầu tư của công ty và một hệ số hồi quy dương của biến CFi,t cho thấy, công ty đang đánh giá các cơ hội đầu tư tốt và gia tăng nhu cầu chi tiêu vốn nên một sự gia tăng trong dòng tiền năm trước sẽ được dùng vào các dự án đầu tư. Mặt khác, việc đầu tư không phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ cũng cho thấy công ty có thể tận dụng mối quan hệ để có khoản vay dễ dàng và thực hiện gia tăng đầu tư. Ngược lại, một cơ hội đầu tư được dự báo là không hiệu quả thì dòng tiền sẽ được điều chỉnh giảm xuống. Lúc này mối tương quan giữa dòng tiền hoạt động và đầu tư của công ty lại là tương quan âm. Theo Aivazian và các cộng sự (2005), hệ số hồi quy của biến CFi,t đại diện cho mức độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư và được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư của công ty. Do đó, dấu của hệ số hồi quy giữa biến dòng tiền (CFi,t) và biến đầu tư (Investmenti,t) có thể là dấu âm hoặc dấu dương.

Trong bài nghiên cứu này, để kiểm định tác động của dòng tiền hoạt động đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty, tác giả dựa trên bài nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) với biến CFi,t được tính như sau:

Lãi sau thuếi,t + Khấu hao TSCĐi,t

CFi,t =

Tài sản cố định

i,t

Trong đó, dữ liệu về lãi ròng được tác giả thu thập từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, khấu hao tài sản cố định được thu thập từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, tài sản cố định được thu thập từ bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính của các công ty.

Biến Sizei,t: Quy mô công ty

Khi quy mô công ty càng lớn thì việc xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin càng thấp, từ đó làm giảm rủi ro về chi phí đại diện, chi phí phá sản và làm tăng đầu tư của công ty. Do đó, tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy giữa đầu tư của công ty với biến Sizei,t mang dấu dương. Quy mô công ty được xác định dựa trên quy mô tài sản của công ty nên trong bài nghiên cứu này, tác giả dựa theo nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) đo lường biến Sizei,t theo công thức sau:

Sizei,t = Ln (Tổng tài sảni,t)

Với dữ liệu về tổng tài sản của công ty tại năm t được tác giả thu thập từ bảng cân đối kế toán các năm của công ty trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán.

Biến ROAi,t: Tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

ROA đại diện cho khả năng sinh lợi của công ty và cho biết lợi nhuận sinh ra từ vốn đã đầu tư. ROA càng cao chứng tỏ công ty càng tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trên vốn đầu tư và điều này giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư vào các dự án và thu hút việc mở rộng đầu tư. Do đó, tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy của biến ROAi,t và biến đầu tư sẽ mang dấu dương, ROAi,t được tính như sau:

ROAi,t =

Lợi nhuận ròngi,t

Tổng tài sảni,t

Trong đó, dữ liệu về Lợi nhuận ròng được tác giả lấy từ chỉ tiêu Thu nhập hoạt động sau thuế trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, tổng tài sản được thu thập từ bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty.

Biến Salesi,t-1: Tỷ lệ doanh thu thuần trên tài sản cố định

Tỷ số doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch dụ trên tài sản cố định cho thấy hiệu quả trong sử dụng tài sản cố định để tạo ra doanh thu. Việc đầu tư vào tài sản cố định giúp tạo ra doanh thu cao hơn, từ đó làm gia tăng niềm tin cho nhà đầu tư mở rộng các cơ hội đầu tư trong tương lai và khuyến khích các công ty đầu tư nhiều hơn. Do đó, mối tương quan kỳ vọng giữa doanh thu trên tài sản cố định và đầu tư của công ty là tương quan dương (hệ số tương quan kỳ vọng giữa biến Salei,t-1 và biến Investmenti,t mang dấu dương). Biến Salei,t-1 được tính như sau:

Doanh thui,t−1

Salesi,t−1 = Tài sản cố định

i,t−1

Trong đó dữ liệu về doanh thu thuần được thu thập trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, tài sản cố định được thu thập từ bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty.

Biến Liqi.t: Tỷ lệ thanh khoản

Tỷ lệ thanh khoản thể hiện năng lực của công ty trong việc đáp ứng các cam kết vay nợ (trả lãi định kỳ và nợ gốc đến hạn). Khi công ty có đủ thanh khoản để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ thì công ty sẽ dễ dàng tìm được nguồn tài trợ từ việc vay nợ để đầu tư trong tương lai. Do đó, tác giả kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy giữa tỷ lệ thanh khoản (biến Liqi.t) và biến đầu tư là dấu dương và được đo lường bằng công thức:

Tài sản ngắn hạni,t

Liqi,t =

Nợ ngắn hạni,t

Trong đó, tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được tác giả thu thập từ bảng cân đối kế toán trong các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty.

Biến Naturei,t: là biến giả về yếu tố sở hữu Nhà nước