Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam

thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của Tobin có thể được tính cho từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí sử dụng thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt.

Lý thuyết đòn bẩy tài chính của Modigliani và Miller (1958) dựa trên giả định thị trường hoàn hảo cho rằng, một công ty với các cơ hội đầu tư tốt sẽ có khả năng huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần mới. Nhưng thực tế do các loại rào cản khác nhau, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ hạn chế vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội phát triển tốt hướng đến cấu trúc vốn với mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn để tránh mất các dự án đầu tư tốt, dự án có NPV dương trong tương lai. Lý thuyết đầu tư quá mức cho rằng, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ ngăn cản các nhà quản lý công ty lạm dụng dòng tiền tự do, đặc biệt là cho các doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp.

Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại cho rằng, các công ty với dòng tiền tự do cao nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc không có cơ hội tăng trưởng sẽ có thể đầu tư quá mức, tức các nhà quản lý có thể thực hiện những dự án có NPV âm. Tuy nhiên, các cổ đông nhận biết được điều này, dẫn đến áp lực buộc nhà quản lý gia tăng đòn bẩy tài chính. Kết quả là nhà quản lý doanh nghiệp sẽ hạn chế hoạt động đầu tư kém hiệu quả. Những lý thuyết này đề xuất mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không có cơ hội tăng trưởng.

Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và sở hữu Nhà nước

Theo lý thuyết giới hạn nguồn vốn mềm (soft budget constraints), nguyên nhân chính khiến các nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sản xuất không có hiệu quả, lâm vào tình trạng thiếu thốn triền miên và siêu lạm phát, đó chính là tình trạng giới hạn nguồn vốn mềm đối với các doanh nghiệp Nhà nước và tình trạng thiếu vốn để đầu tư (investment hunger) của các doanh nghiệp này (János Kornai, 1975-1980). Giới hạn

nguồn vốn mềm là tình trạng Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn định giá đầu vào, ấn định giá đầu ra, sử dụng các hình thức tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp để tạo ra những “tăng trưởng giả tạo”(3) cho các doanh nghiệp Nhà nước và hỗ trợ các doanh nghiệp này khỏi tình trạng thua lỗ phá sản. Nghiên cứu mô hình “chủ nghĩa xã hội thị trường” tại Hungary, Kornai (1980) cũng cho thấy rằng, khi các doanh nghiệp Nhà nước hoặc các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối bị lỗ và rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính luôn nhận được sự hỗ trợ từ ngân sách Nhà nước hoặc các khoản vay ưu đãi từ các ngân hàng Nhà nước. Khi các công ty gặp khó khăn tài chính, các giám đốc luôn trông đợi vào sự hỗ trợ này mà không phải lo lắng quá nhiều về việc phải cắt giảm chi phí, đổi mới hoạt động để tránh bị vỡ nợ.

Ở những quốc gia mà hệ thống tài chính bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, các ngân hàng thường có xu hướng cho vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước. Đồng thời các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ thống ngân hàng (La Porta và cộng sự, 2002; Bertrand và cộng sự, 2007). Hơn nữa, trong một môi trường cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước, mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao hơn. Điều này hàm ý rằng, các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư của các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (Firth và cộng sự, 2008).

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 169 trang tài liệu này.

Mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty

Theo Myers (1977), những khoản nợ có thời điểm đáo hạn được thanh toán trước khi dự án đầu tư được thực hiện cũng giúp các cổ đông đạt được lợi ích nhiều hơn từ những dự án mới thông qua việc thương lượng lại các hợp đồng vay nợ vì áp lực đầu tư dưới mức đã được giảm xuống. Tuy nhiên, theo Diamond (1991) việc sử dụng nợ ngắn hạn cũng có nhược điểm là đem đến rủi ro về thanh khoản cho doanh nghiệp. Nếu một công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn thấp, khi trả hết nợ mà bất ngờ

(3) Tăng trưởng giả tạo: một doanh nghiệp được xem là tăng trưởng giả tạo khi sự tăng trưởng của doanh nghiệp không liên quan đến tình hình tài chính ở hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.

các dự án đầu tư xuất hiện sẽ khó có nguồn tài trợ để thực hiện. Đặc biệt là các công ty vừa trải qua khó khăn tài chính, việc sớm gia tăng khoản vay để đầu tư vào dự án mới có thể làm gia tăng áp lực trả nợ.

John (2003) cho rằng, thời gian đáo nợ ngắn sẽ giúp làm giảm áp lực đối với việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi có các cơ hội đầu tư mới. Vì theo lý thuyết đánh đổi, một chính sách vay nợ có thời gian đáo ngắn hạn sẽ làm giảm chi phí đại diện của việc vay nợ và cho phép công ty có quyết định đầu tư dễ dàng hơn, đồng thời hạn chế việc phải đàm phán với chủ nợ về vay nợ dài hạn để điều chỉnh mức độ đòn bẩy tài chính.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Trên Thế giới có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và đòn bẩy tài chính nói chung và các khoản vay ngân hàng nói riêng đến quyết định đầu tư của một công ty là khá phức tạp với những hàm ý về kết quả nghiên cứu khác nhau:

Lang và các cộng sự (1996) thực hiện nghiên cứu 640 công ty ở Mỹ từ năm 1970 đến 1989 và tìm thấy bằng chứng cho rằng, tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư trong các công ty có mức độ tăng trưởng thấp, còn đối với công ty có triển vọng tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính không làm giảm đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động thúc đẩy động cơ đầu tư quá mức vào những dự án kém hiệu quả. Phát hiện của Lang và các cộng sự (1996) cũng cho thấy, nếu đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ hội tăng trưởng thì tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các công ty chỉ thể hiện ở các công ty tập trung vào hoạt động kinh doanh chính.

Cũng nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư trong các công ty, Aivazian và cộng sự (2005) thực hiện nghiên cứu tại Canada từ năm 1982 đến 1999 với mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 863 công ty với 6.231 quan sát cũng cho thấy rằng, có tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty, mối tương quan này mạnh hơn đáng kể ở các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp so với các công ty có tốc độ tăng trưởng cao. Kết quả này cũng giải thích

luận điểm cho rằng, việc vay nợ có vai trò xử lý kỷ luật trong các công ty tăng trưởng thấp. Trong nghiên cứu này, Aivazian và cộng sự (2005) cũng phát hiện được vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công tư và giải quyết bằng cách hồi quy biến công cụ.

Cũng cung cấp thêm bằng chứng cho nghiên cứu trên, Ahn và cộng sự (2006) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư tại các công ty đa dạng hóa đầu tư. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 796 công ty ở Anh với 8.674 quan sát từ năm 1982 đến năm 1997. Kết quả cho thấy, tồn tại mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty đa dạng hóa đầu tư. Mối tương quan âm này mạnh hơn đáng kể ở phân khúc có Tobin’q cao hơn so với phân khúc Tobin’q thấp và cũng mạnh hơn đáng kể ở lĩnh vực kinh doanh chính so với lĩnh vực không phải kinh doanh chính của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy, các công ty đa ngành sử dụng nợ vay nhiều hơn các công ty đơn ngành. Khi một công ty có hoạt động kinh doanh trong nhiều ngành có cơ hội tăng trưởng khác nhau, các nhà quản lý có quyết định đáng kể khi các khoản đầu tư bị hạn chế. Mặc dù tăng đòn bẩy tài chính có thể hạn chế đầu tư nhưng công ty có thể phân bổ gánh nặng trả nợ cho các ngành khác nhau.

Mở rộng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của Aivazian và cộng sự (2005), Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) thực hiện nghiên cứu với mẫu nghiên cứu 27 công ty ở Mauritius trong giai đoạn 15 năm từ 1990-2004. Các tác giả cũng sử dụng dữ liệu bảng và hồi quy phương trình đầu tư theo ba phương pháp Pooling, Fixed Effect và Random Effect nhưng điểm khác biệt là các tác giả phân biệt cơ hội tăng trưởng của các công ty theo tỷ số P/E. Tỷ số P/E được tính bằng cách lấy giá cổ phiếu chia cho thu nhập trên vốn cổ phần. Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) sử dụng tỷ số P/E để đại diện cho cơ hội tăng trưởng vì chỉ số này được tính toán trước khi trả lãi vay nên giá trị thu nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính. Sau khi loại bỏ các công ty có thu nhập âm ra khỏi mẫu, Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) sắp xếp các công ty theo tỷ số P/E năm cuối cùng trong mẫu dữ liệu, các công ty có tỷ số P/E cao hơn

trung bình ngành sẽ được xếp vào nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao và ngược lại. Ngoài ra, so với nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005), nghiên cứu của Mohun Prasadising Odid, Hemant B Chittoo (2008) thêm biến ROA (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) và LIQ (khả năng thanh khoản) vào mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy, đòn bẩy tài chính có tương quan âm với đầu tư của công ty và cấu trúc vốn có vai trò quyết định trong chính sách đầu tư của công ty. Nhưng mối tương quan âm này chỉ có ý nghĩa thống kê ở các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp. Ở công ty có tốc độ tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính chính không có tác động hoặc tác động ít đến quyết định đầu tư. Vì các công ty có tốc độ tăng trưởng cao có thể dễ dàng thu hút nguồn vốn bên ngoài hoặc sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần hoặc lợi nhuận giữ lại mà không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính để đưa ra các quyết định đầu tư.

Với việc sử dụng mẫu nghiên cứu của 1.203 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 1991 đến năm 2004, Firth và cộng sự (2008) cũng thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các công ty và trưng ra bằng chứng cho thấy, có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các công ty và mối tương quan này yếu hơn ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, hiệu suất hoạt động kém và mức độ sở hữu Nhà nước cao. Kết luận này hàm ý các ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước ở Trung Quốc áp đặt ít rào cản khi tài trợ cho những công ty tăng trưởng thấp, hoạt động kinh doanh yếu và những công ty có mức độ sở hữu Nhà nước cao. Tại Trung Quốc, việc mở cửa nền kinh tế và áp dụng các nguyên tắc thị trường tự do đã đặt ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết. Hơn nữa, thị trường trái phiếu Trung Quốc còn chưa phát triển và các nguồn vốn vay chủ yếu là từ các ngân hàng. Với 98% tài sản ngân hàng ở Trung Quốc thuộc sở hữu và kiểm soát của Nhà nước nên các ngân hàng Nhà nước Trung Quốc có nhiệm vụ thực hiện nghĩa vụ chính trị là hỗ trợ các công ty gặp khó khăn và không đóng vai trò xử lý kỷ luật trong việc ngăn chặn đầu tư quá mức ở các công ty có mức độ tăng trưởng thấp và hoạt động kém hiệu quả.

Cũng nghiên cứu về hoạt động đầu tư của các công ty, Dong và Gou (2010) lại thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố quản trị lên mức độ đầu tư của các công ty. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 436 công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Trung Quốc từ năm 2005 đến 2007 và sử dụng các biến thu nhập hoạt động, vốn luân chuyển, quy mô công ty, sự tùy ý trong quản lý của CEO(4) và mức độ tập trung của cổ phần(5). Bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy, sự tùy ý trong quản lý của CEO có mối tương quan âm đáng kể với mức độ đầu tư của công ty. Trong khi đó, mối tương quan giữa tỷ lệ cổ phần nắm giữ của ban quản lý và đầu tư lại thể hiện như hình một đường cong parabol. Tức là khi tỷ lệ cổ phần nắm giữ của ban quản lý tăng lên thì cường độ đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm dần và sau đó tăng lên. Điều này cũng được Dong và Gou (2010) giải thích rằng, khi nhà quản lý nắm giữ một số lượng cổ phần khá nhỏ, tỷ suất sinh lợi và giá trị cổ phiếu chỉ chiếm một phần nhỏ thu nhập của nhà quản lý nên họ có ít động lực để kích thích giá cổ phiếu trong các dự án ngắn hạn. Khi số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà quản lý tăng lên, tỷ suất sinh lợi và giá trị cổ phiếu trở thành một nguồn thu nhập rất quan trọng của họ, các nhà quản lý sẽ rất quan tâm đến giá cổ phiếu cũng như cổ tức, từ đó dẫn đến sự ưa thích của họ về các dự án ngắn hạn có thể cải thiện hiệu suất tài chính của công ty. Khi cổ phần nắm giữ của nhà quản lý là đáng kể, họ không thể dễ dàng thanh lý cổ phiếu trong thời gian ngắn theo cảm xúc và các nhà quản lý sẽ thích các dự án dài hạn như đầu tư về nghiên cứu phát triển để tăng cường khả năng cạnh tranh lâu dài của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện ra mối tương quan dương giữa tỷ lệ CEO độc lập trong HĐQT với mức độ đầu tư của công ty. Hơn nữa, các công ty có tỷ lệ cổ phần Nhà nước cao sẽ dễ bị ảnh hưởng bởi chính sách của Nhà nước khi Chính phủ khuyến khích các công ty tăng đầu tư đổi mới bằng cách trợ cấp và ban hành các chính sách ưu đãi thuế. Tại Trung Quốc, các doanh nghiệp vừa và

(4): Sự tùy ý trong quản lý của CEO hay quyền quyết định của Giám đốc điều hành: được đo lường bằng giá trị trung bình của chỉ số vị thế CEO, chỉ số tiền lương và chỉ số phản ánh sức mạnh hoạt động của CEO.

(5): Mức độ tập trung của cổ phần: được đo lường bằng tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi 10 cổ đông lớn nhất bao gồm Nhà nước, các nhà quản lý và các giám đốc độc lập trong HĐQT.

nhỏ thuộc sở hữu Nhà nước dễ dàng có cơ hội tiếp cận với sự hỗ trợ của Chính phủ, bao gồm trợ cấp tài chính và vay ngân hàng để đầu tư nghiên cứu phát triển.

Viet A. Dang (2010) thực hiện mở rộng các nghiên cứu trước khi nghiên cứu về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, kỳ hạn nợ và đầu tư của công ty. Viet A. Dang (2010) kiểm tra sự tương tác tiềm năng của quyết định tài trợ và quyết định đầu tư với sự có mặt của vấn đề đại diện bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu các công ty tại Anh từ năm 1996 đến 2003. Bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty tăng trưởng cao kiểm soát vấn đề đầu tư dưới mức bằng cách giảm đòn bẩy tài chính nhưng không phải bằng cách rút ngắn kỳ đáo hạn nợ. Đồng thời, nghiên cứu của Viet

A. Dang (2010) cũng cho thấy, tồn tại mối tương âm giữa đòn bẩy tài chính và mức độ đầu tư của công ty. Điều này phù hợp với giả thuyết đầu tư quá mức về vai trò quan trọng của đòn bẩy tài chính với các công ty có tốc độ tăng trưởng thấp.

Khác với các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty, John và cộng sự (2011) thực hiện nghiên cứu tại các công ty Dược phẩm Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 1998 đến 2009 và dựa vào quy mô công ty để phân các công ty trong mẫu thành 3 nhóm: công ty có quy mô lớn, công ty có quy mô vừa và công ty có quy mô nhỏ. Kết quả nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy, tồn tại mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đáng kể giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty có quy mô nhỏ và các công ty có quy mô lớn, còn mối tương quan âm ở các công ty có quy mô vừa thì không có ý nghĩa thống kê.

Cũng nghiên cứu tại Trung Quốc, Yuan và Motohashi (2012) sử dụng dữ liệu bảng của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn từ 1999 - 2009 để phân tích tác động của việc vay nợ đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty. Yuan và Motohashi (2012) chia mẫu nghiên cứu các công ty niêm yết của Trung Quốc thành nhóm các công ty Nhà nước, công ty cổ phần và công ty tư nhân để xem xét tác động của yếu tố sở hữu Nhà nước. Bài nghiên cứu đã trưng ra bằng chứng cho thấy, ở các công ty cổ phần và công ty tư nhân, mối tương quan âm giữa của đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với các công ty tăng trưởng cao. Còn với

công ty Nhà nước thì không tồn tại mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty.

Gần đây Jiang và Zeng (2014) tiếp tục mở rộng nghiên cứu của Firth và cộng sự (2008) tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của các khoản vay ngân hàng tới việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Trung Quốc dưới tác động của yếu tố sở hữu Nhà nước. Jiang và Zeng (2014) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 10.451 quan sát các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn từ 2000 - 2011. Sau khi giảm nhẹ các vấn đề nội sinh tiềm năng giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư, Jiang và Zeng (2014) tìm thấy mối tương quan âm giữa nợ ngân hàng và đầu tư của công ty, sự tương quan này mạnh hơn ở các công ty có mức tăng trưởng thấp. Khi tách riêng các khoản vay ngân hàng thành các khoản vay ngắn hạn và khoản vay dài hạn, kết quả cho thấy cả hai khoản vay ngắn hạn và khoản vay dài hạn đều có tương quan âm với đầu tư của công ty, đặc biệt là các công ty có mức tăng trưởng thấp. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng cho thấy, mối tương quan âm giữa khoản vay ngân hàng và đầu tư yếu hơn ở các công ty có tỷ lệ vay dài hạn trong tổng nợ vay ngân hàng cao hơn. Hơn thế nữa, mối tương quan âm giữa tỷ lệ vay ngắn hạn và đầu tư là yếu hơn ở công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao so với công ty có sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước nhưng không có sự khác biệt giữa các công ty có mức độ sở hữu Nhà nước khác nhau trong mối tương quan giữa tỷ lệ cho vay dài hạn và đầu tư của công ty. Nhìn chung, các kết quả này ngụ ý rằng, các ngân hàng Nhà nước Trung Quốc vẫn đóng một vai trò xử lý kỷ luật đối với các công ty niêm yết tại Trung Quốc mặc dù quyết định hàng đầu của họ bị can thiệp nghiêm trọng bởi các chính sách của Chính phủ. Đặc biệt, các doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp được giám sát bởi các ngân hàng Nhà nước Trung Quốc chủ yếu thông qua các khoản vay ngắn hạn và ngân hàng Nhà nước Trung Quốc cũng áp đặt vai trò xử lý kỷ luật yếu hơn trong công ty có sở hữu Nhà nước so với công ty không có sở hữu Nhà nước.

Tại Việt Nam, trong những năm gần đây cũng có một vài nghiên cứu điển hình về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và sở hữu Nhà nước. Nổi bật là nghiên