Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Lý do chọn đề tài

Nghiên cứu tác động của quyết định tài trợ đến quyết định đầu tư là một chủ đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ và quyết định đầu tư là độc lập thì cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng trong thực tế, với những bất hoàn hảo của thị trường như dưới tác động của thuế, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin… thì quyết định đầu tư sẽ chịu tác động bởi quyết định tài trợ. Sự mâu thuẫn giữa nhà quản lý doanh nghiệp, cổ đông và trái chủ sẽ tạo ra những rào cản do vấn đề đại diện và có thể dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức (under-investment) hoặc đầu tư quá mức (over-investment). Theo nghiên cứu của Myers (1977), ở các công ty tăng trưởng cao với các dự án được tài trợ bằng nợ, các nhà quản lý doanh nghiệp vì lợi ích của cổ đông có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì lo sợ lợi ích thu được từ những dự án này sẽ thuộc về trái chủ. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao thường ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp vì chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài và khả năng thanh khoản thấp sẽ dễ đẩy doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, nếu không có sự giám sát của chủ nợ sẽ dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức. Còn theo nghiên cứu của Jensen (1986) và Stulz (1990), trong các công ty tăng trưởng thấp với dòng tiền tự do nhiều, nợ vay sẽ giúp hạn chế tình trạng đầu tư quá mức một cách hiệu quả vì việc vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều đặn các khoản lãi vay và vốn gốc, và đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, điều này sẽ giảm thiểu sự lạm quyền của nhà quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty. Nếu không vay nợ, nhà quản lý thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty và có thể đầu tư vào những dự án có NPV âm, từ đó một mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao sẽ có xu hướng làm gia tăng vai trò giám sát của trái chủ và giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức.

Như vậy, nợ vay có cả tác động tích cực lẫn tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc trước tiên vì chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với chi phí tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên, nếu dự án không hiệu quả, việc sử dụng nợ vay có thể khuếch đại khoản lỗ của doanh nghiệp lớn hơn rất nhiều so với khi không sử dụng nợ vay. Ngoài ra, tại những nền kinh tế có thị trường tài chính bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng thì nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính nói chung và nguồn tài trợ từ nợ vay ngân hàng nói riêng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty luôn nhận được quan tâm của các nhà hoạch định chính sách và các nhà nghiên cứu.

Mặt khác, theo Janos Kornai (1986), trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, tình trạng “giới hạn nguồn vốn mềm” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Theo đó, những công ty có sở hữu Nhà nước sẽ nhận được nhiều ưu đãi hơn trong quá trình hoạt động, vì vậy sẽ ít cân nhắc trong việc sử dụng các khoản vay để đầu tư một cách hiệu quả. Điều này cho thấy, tác động của nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau.

Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở cả thị trường phát triển hoặc đang phát triển như nghiên cứu của Denis (1993); Lang và cộng sự (1996); Ahn và cộng sự (2006) nghiên cứu tại Mỹ; Aivazian và cộng sự (2005) nghiên cứu tại Canada; Firth và cộng sự (2008) nghiên cứu tại Trung Quốc. Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến những vấn đề này nhưng ở những góc nhìn khác nhau, các nghiên cứu chưa liên kết được mối quan hệ giữa nợ vay ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư trong các công ty có sự khác biệt về mức độ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, đặc điểm của các yếu tố quản trị doanh nghiệp và các khoản vay với kỳ hạn khác nhau.

Gần đây nhất, Jiang và Zeng (2014) có bài nghiên cứu đề cập đến mối tương quan giữa vấn đề sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Trung Quốc và đưa ra nhiều bằng chứng quan trọng. Do đó, để

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 169 trang tài liệu này.

nghiên cứu mối tương quan này trong bối cảnh tại Việt Nam, tác giả kế thừa nghiên cứu của Jiang và Zeng (2014) và tiến hành lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ kinh tế của mình với mong muốn nới rộng phạm vi nghiên cứu về chủ đề này đến Việt Nam - một quốc gia thuộc thị trường mới nổi cũng như góp phần giúp các công ty Việt Nam có cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài trợ hiệu quả hơn.

1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra như sau:

Thứ nhất, các khoản vay ngân hàng có ảnh hưởng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có, thì mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và vay dài hạn khác nhau hay không?

Thứ hai, có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa các khoản vay ngân hàng và việc thực hiện quyết định đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không? Nếu có, thì mối tương quan này có sự khác biệt giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có khoản vay ngân hàng với kỳ hạn vay ngắn hạn và vay dài hạn khác nhau hay không?

Thứ ba, vai trò xử lý kỷ luật(1) của các Ngân hàng đối với các khoản vay ngắn hạn và khoản vay dài hạn trong việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty khác nhau như thế nào? Và có sự khác biệt nào trong vai trò xử lý kỷ luật của các Ngân hàng đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau hay không?

(1) Vai trò xử lý kỷ luật: được xem như vai trò giám sát của các ngân hàng khi tài trợ cho các công ty trong việc thực hiện các quyết định đầu tư.

1.3. Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 8 năm từ năm 2008 đến năm 2015. Sau khi loại bỏ các công ty không có đầy đủ dữ liệu, mẫu nghiên cứu còn lại 319 công ty với 2.552 quan sát. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán trên các website cafef.vn và cophieu68.vn

Mẫu nghiên cứu được tác giả sử dụng để thực hiện mục tiêu nghiên cứu là dạng dữ liệu bảng cân bằng (Panel balance data) được xử lý trên phần mềm Stata để chạy các mô hình hồi quy bằng các phương pháp OLS (Ordinal Least Square), Fixed-Effect (FEM) và phương pháp hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two Stage Least of Square).

1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng có những đóng góp quan trọng về mặt học thuật, giá trị thực tiễn và phương pháp nghiên cứu như sau:

Về mặt học thuật: tác giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu sẽ bổ sung thêm các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và nợ vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty Việt Nam, nới rộng thêm kết quả nghiên cứu về chủ đề này trên thế giới, làm cơ sở cho các nghiên cứu mở rộng được thực hiện sau này. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nợ vay ngân hàng có ảnh hưởng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty và có tồn tại sự khác biệt trong mối tương quan này ở các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khác nhau và giữa các công ty có nợ vay ngân hàng với kỳ hạn vay khác nhau. Đặc biệt, đề tài cung cấp bằng chứng về vai trò xử lý kỷ luật của các ngân hàng đối với khoản vay ngắn hạn và vay dài hạn, sự khác nhau trong vai trò kỷ luật này giữa các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao (trên 50%) và các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp hoặc không có sở hữu Nhà nước (từ 0-50%). Về mặt thực tiễn: Với kết quả nghiên cứu, tác giả kỳ vọng đề tài sẽ giúp cho các công ty Việt Nam với những đặc thù về cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, kỳ hạn nợ vay ngân hàng khác nhau có cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và quyết định tài

trợ hiệu quả hơn để gia tăng giá trị công ty. Hơn nữa, đề tài cũng kỳ vọng là nguồn tham khảo giúp các nhà điều hành kinh tế vĩ mô đưa ra chính sách kiểm soát hoạt động cho vay ở các ngân hàng và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Nhà nước ngày càng hiệu quả hơn.

Về mặt phương pháp nghiên cứu: đề tài dựa trên bộ dữ liệu được cập nhật đến năm 2015. Hơn nữa, để tăng tính vững chắc cho kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng cả 3 phương pháp nghiên cứu là OLS, FEM và 2SLS. Như vậy, các kết quả kỳ vọng thu được của đề tài khá vững chắc và có tính cập nhật về mặt thời gian.

1.5. Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài.

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 319 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm truớc đó.

Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của Luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Khung lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo Myers và Majluf (1984), để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được các công ty sử dụng đầu tiên, kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức vay nợ rồi đến phát hành cổ phần mới. Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013). Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao. Hơn nữa, các nhà quản lý của công ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng. Vì những lý do trên, các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.

2.1.2. Lý thuyết đại diện

Hai lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều dựa trên lý giải về tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ.

Đầu tư dưới mức

Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc công ty sử dụng nợ vay có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết định đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì lợi ích có được phải chia sẻ cho các trái chủ chứ không hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các công ty sử dụng vốn vay nhiều tức là có tỷ lệ nợ cao rất ít có khả năng khai thác hết các cơ hội đầu tư so với

các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp. Các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao có xu hướng gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm tăng chi phí sử dụng nợ và khiến các công ty từ bỏ những cơ hội tăng trưởng. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao ít có khả năng tận dụng được những cơ hội đầu tư có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp.

Đầu tư quá mức

Đầu tư quá mức là tình trạng công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án, đặc biệt là các dự án không mang lại lợi ích cho các cổ đông và làm xuất hiện sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô công ty ngay cả khi đó là việc thực hiện các dự án có NPV âm và làm giảm lợi ích của cổ đông. Như vậy, để hạn chế việc làm này của nhà quản lý, các cổ đông có thể buộc các nhà quản lý thực hiện một chính sách mà các nguồn tài trợ bị hạn chế và chấp nhận sự giám sát của trái chủ, đó là việc sử dụng nợ vay. Việc vay nợ sẽ bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết trả lãi và vốn gốc nên không thể thực hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả. Hơn nữa, khi dòng tiền bị thắt chặt, nhà quản lý phải thận trọng trong đầu tư. Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một biện pháp để khắc phục vấn đề đầu tư quá mức và điều này cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và việc thực hiện quyết định đầu tư ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng.

2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do

Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư cần để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, trên thực tế các nhà quản trị của công ty có thể dùng dòng tiền thặng dư này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì trả cổ tức cho cổ đông. Vì vậy, bằng cách gia tăng nợ sẽ khiến các nhà quản trị của doanh nghiệp gặp áp lực bởi nghĩa vụ chi trả trong tương lai. Và các công ty với dòng tiền tự do cao, cơ hội phát triển thấp sẽ dùng nợ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị nhằm tránh việc đầu tư quá mức.

2.1.4. Lý thuyết về đầu tư

Quyết định đầu tư được xem là một trong các quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp vì tạo ra giá trị cho công ty. Nhà quản trị tài chính cần xác định nên phân bổ tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho theo tỷ lệ như thế nào vì mỗi tài sản có đặc trưng về tốc độ chuyển hóa thành tiền và khả năng sinh lợi riêng. Do đó, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn thực hiện các quyết định cắt giảm, thay thế các tài sản không còn giá trị kinh tế cao. Các quyết định này sẽ tác động trực tiếp đến khả năng sinh lợi và rủi ro của công ty. Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

Myers (1977) lập luận rằng, đòn bẩy tài chính có thể có tương quan âm với hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dành hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức.

Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng, mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không quan tâm tới những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’q (2). Tobin’s q là một thương số do nhà kinh tế James Tobin đề xuất vào năm 1969. Tobin định nghĩa q là

(2):𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′𝑞 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛