Khái Niệm Truyền Tải Chính Sách Tiền Tệ

f/ Duy trì sự ổn định của thị trường ngoại hối

Khi các quốc gia trên ngày càng hội nhập vào kinh tế thế giới, các giao dịch hàng hóa và tài chính trở nên phổ biến thì tầm quan trọng của thị trường ngoại hối đã được các NHTW chú ý hơn bên cạnh các mục tiêu khác của CSTT. Sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng tiền tệ tại Mexico (1994), Châu Á (1997 – 1998), Nga (1998) và Argentina (2000)… đã chỉ ra tầm quan trọng của phối hợp giữa điều hành CSTT và CSTK trong việc tạo sự ổn định giá trị của đồng nội tệ và thúc đẩy hoạt động ngoại thương.

Trong dài hạn, mục tiêu ổn định giá cả và các mục tiêu khác của CSTT là nhất quán vì giá cả ổn định thúc đẩy kinh tế phát triển và bảo đảm lãi suất và thị trường tài chính ổn định. Tuy nhiên, trong ngắn hạn mục tiêu ổn định giá cả thường mâu thuẫn với các mục tiêu mức công ăn việc làm cao và duy trì lãi suất ổn định. Chính vì lý do này, Nhiều NHTW tại quốc gia phát triển đã lựa chọn ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu và dài hạn. Ví dụ, Đạo luật Hệ thống các NHTW Châu Âu và NHTW Châu Âu quy định “mục tiêu hàng đầu của ESCB – European System of Central Banks là duy trì giá cả ổn định. Không phương hại đến mục tiêu giá cả ổn định, CSTT sẽ hỗ trợ các chính sách kinh tế của Liên minh với mục tiêu đóng góp cho sự đạt được các mục tiêu của Liên minh…” trong đó, các mục tiêu của Liên minh bao gồm duy trì mức công ăn việc làm cao cùng với tăng trưởng bền vững không đi kèm lạm phát. Tương tự, trong Đạo luật NHTW Anh 1998, điều 10 cũng quy định “Khi thực hiện CSTT, các mục tiêu của NHTW Anh là (a) duy trì giá cả ổn định, và (b) theo sau đó, hỗ trợ mục tiêu kinh tế… bao gồm mục tiêu tăng trưởng và việc làm”.

Khác với NHTW Châu Âu và NHTW Anh, mục 2 của Đạo luật Cục Dự trữ Liên bang quy định: “Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang và Ủy ban Thị trường tự do sẽ duy trì sự tăng trưởng dài hạn của tổng phương tiện thanh toán và tín dụng tương xứng với mục tiêu dài hạn của nền kinh tế nhằm tăng sản lượng, thúc đẩy hiệu quả các mục tiêu gồm tạo thêm việc làm, ổn định giá cả, và ổn định lãi suất dài hạn”.

Việc NHTW duy trì lạm phát ổn định ở mức thấp sẽ có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế nên ổn định giá cả đã trở thành mục tiêu hàng đầu của NHTW nhiều quốc gia trong dài hạn. Tuy nhiên, thực hiện CSTT với mục tiêu duy trì lạm phát ở mức thấp liên tục trong ngắn hạn sẽ dẫn tới khả năng sản lượng của nền kinh tế thường xuyên biến động. Trong ngắn hạn, NHTW có thể hạn chế mức biến động trong sản lượng của nền kinh tế bằng việc cho phép lạm phát chệch ra khỏi mục tiêu trong ngắn hạn, bảo đảm vẫn cam kết duy trì mức lạm phát thấp trong trung và dài hạn. Mặc dù vậy, định hướng này của NHTW thường dẫn tới tình huống tập trung theo đuổi các

mục tiêu ngắn hạn và bỏ rơi mục tiêu dài hạn, hay còn gọi là vấn đề không nhất quán thời gian (time inconsistency problem). Vấn đề này chỉ ra việc điều hành CSTT không nhất quán có thể dễ dàng gây ra lạm phát cao cho nền kinh tế trong trường hợp NHTW theo đuổi cùng một lúc hai mục tiêu trong ngắn hạn là duy trì lạm phát ở mức mục tiêu và tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên.

1.1.2.2. Mục tiêu trung gian

NHTW không thể tác động trực tiếp và ngay lập tức tới các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế vì các tác động này thường có những độ trễ nhất đinh. Nhằm khắc phục hạn chế này, NHTW thường xác định mục tiêu trung gian trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng. Mục tiêu trung gian là một biến số kinh tế mà NHTW có thể kiểm soát sau một độ trễ thời gian hợp lý, với một độ chính xác tương đối, và có mối quan hệ tương đối ổn định và chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng của CSTT. Bằng việc theo dõi những biến số này, NHTW có thể quyết định liệu những chính sách của mình có đạt hiệu quả như mong đợi hay không và điều chỉnh hướng tác động khi cần thiết.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 232 trang tài liệu này.

Những mục tiêu trung gian điển hình của CSTT là tổng lượng tiền như M1, M2, hoặc M3, dư nợ tín dụng, hoặc lãi suất trung và dài hạn. Tuy nhiên, những biến số này thể hiện một số hạn chế nhất định. Chẳng hạn, những biến động bất thường của mục tiêu trung gian là tổng lượng tiền hay dư nợ tín dụng có thể không phải là chỉ báo của sự mạnh hay yếu của nền kinh tế trong tương lai. Thay vào đó, những biến động đó đơn giản chỉ phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu tư của các định chế tài chính hay của dân cư và tổ chức kinh tế nói chung. Trong trường hợp đó, những phản ứng của CSTT như thay đổi trong mức dự trữ hoặc các mức lãi suất điều hành có thể sẽ có không mang lại tác dụng như kỳ vọng. Vì thế, những thay đổi bất thường trong lượng cung tiền và dư nợ tín dụng không cho biết liệu NHTW có nên can thiệp hay không và do đó không thể hiện tính “mục tiêu” của những biến số này. Tương tự với trường hợp của lãi suất dài hạn. Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa lãi suất dài hạn và các mục tiêu cuối cùng là sản lượng thực tế và lạm phát, tuy nhiên mối quan hệ này lại không ổn định và yếu và không thể hiện một tín hiệu cụ thể nào về nền kinh tế trong tương lai.

Một số NHTW sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa làm mục tiêu trung gian. Những quốc gia sử dụng tỷ giá hối đoái làm mục tiêu trung gian của CSTT thường theo đuổi chế độ tỷ giá có quản lý. Tuy nhiên, trong bối cảnh tự do hóa tài khoản vốn của các quốc gia, việc dòng vốn đảo chiều nhanh chóng sẽ gây khó khăn cho việc duy trì tỷ giá ổn định, đồng thời tỷ giá hối đoái ổn định dễ có nguy cơ bị đầu cơ và từ đó có thể gây ảnh hưởng xấu tới ổn định của hệ thống tài chính. Hơn nữa, việc duy trì tỷ giá hối đoái ổn định sẽ hạn chế khả năng sử dụng CSTT để đối phó với các cú sốc nội địa.

1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động

Mục tiêu trung gian không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi những công cụ CSTT của NHTW mà các công cụ này ảnh hưởng đến một loạt các biến số khác trước mục tiêu trung gian được gọi là mục tiêu hoạt động của CSTT. Mục tiêu hoạt động của CSTT là những biến số kinh tế mà NHTW có thể kiểm soát hàng ngày thông qua việc sử dụng các công cụ CSTT. Mục tiêu hoạt động thể hiện định hướng điều hành của NHTW. Hiện nay, lượng tiền cơ sở, dự trữ của các ngân hàng tại NHTW (bao gồm dự trữ vượt mức, dự trữ không vay và dự trữ đi vay) và mức lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn thường được các NHTW trên thế giới lựa chọn làm mục tiêu hoạt động của CSTT.

1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ

Thông qua sử dụng các công cụ CSTT, NHTW có thể tác động trực tiếp hoặc gián tiếp tới mục tiêu hoạt động, qua đó tác động tới các mục tiêu trung gian và sau đó là các mục tiêu cuối cùng của CSTT. Về cơ bản, NHTW sử dụng ba loại công cụ, đó là nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu, và dự trữ bắt buộc. Những công cụ này có nhiều biến đổi qua thời gian và trong những bối cảnh kinh tế khác nhau được sử dụng, phối hợp với nhau theo một định hướng, chủ đích nhất định của người làm chính sách. Trong thực tế, các công cụ này được vận dụng linh hoạt thành các công cụ như lãi suất NHTW trả cho các khoản dự trữ bắt buộc và vượt mức, lãi suất tái chiết khấu, tín phiếu NHTW và lãi suất tín phiếu Kho bạc…

1.1.3.1. Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở là việc NHTW thực hiện mua, bán ngắn hạn các loại giấy tờ có giá trên thị trường tiền tệ. Nghiệp vụ này tác động đến khối lượng dự trữ của các NHTM, khả năng cung ứng tín dụng và qua đó làm thay đổi khối lượng tiền tệ. Ngoài ra, nghiệp vụ thị trường mở còn ảnh hưởng tới lãi suất trên thị trường liên ngân hàng và lan truyền tới các lãi suất khác trên thị trường, và tác động tới tổng cầu của nền kinh tế thông qua tác động tới nhu cầu tiêu dùng và đầu tư.

Các giấy tờ có giá được sử dụng trên thị trường mở là: tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ, thương phiếu.... Các thành viên tham gia thị trường mở là các NHTM, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, và các doanh nghiệp đã đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn để được cấp giấy phép tham gia thị trường mở.

1.1.3.2. Chính sách chiết khấu

Công cụ chiết khấu là công cụ CSTT nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho các NHTM. Thông qua cho các NHTM vay, NHTW hướng đến mục tiêu làm tăng thêm tiền dự trữ cho hệ thống, từ đó làm tăng thêm lượng tiền cung ứng và ngược lại. NHTW kiểm soát công cụ này chủ yếu bằng cách tác động đến giá cả khoản vay (lãi suất cho vay tái chiết khấu) và các điều kiện cần đạt được để được

vay từ NHTW. Những thay đổi trong quy định về hạn mức chiết khấu, lãi suất chiết khấu, các điều kiện chiết khấu ảnh hưởng đến mong muốn và khả năng đi vay chiết khấu của các NHTM.

1.1.3.3. Dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc là một phần số dư tiền gửi các loại mà các NHTM phải dự trữ dưới dạng tiền mặt hoặc tiền gửi tại NHTW. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc được xác định bằng một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi tại một khoảng thời gian nào đó. Mức dự trữ bắt buộc được quy định khác nhau căn cứ vào thời hạn tiền gửi, vào quy mô và tính chất hoạt động của TCTD. Điều chỉnh dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp vào lượng tiền cơ sở, từ đó tác động đến lượng cung tiền trong nền kinh tế.

Bên cạnh ba công cụ cơ bản này, các NHTW còn sử dụng một số công cụ khác như điều chỉnh tỷ giá, lãi suất đối với dự trữ bắt buộc và dự trữ vượt mức, đặc biệt là một số công cụ chính sách phi truyền thống (unconventional) được các NHTW các nước sử dụng trong bối cảnh các công cụ truyền thống kể trên không còn phát huy được nhiều tác dụng. Các công cụ chính sách phi truyền thống có thể được chia thành ba nhóm chính, bao gồm: (i) việc bảo đảm với các nhà đầu tư rằng lãi suất ngắn hạn trong tương lai sẽ được giữ ở mức thấp hơn so với kỳ vọng hiện tại của họ (hiệu ứng cam kết - commitment effect); (ii) gia tăng quy mô bảng tổng kết tài sản của NHTW vượt mức thông thường để giữ lãi suất chính sách ngắn hạn bằng không, các biện pháp này nhằm gia tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng thông qua nghiệp vụ thị trường mở hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối (quantitative easing); và (iii) thay đổi lượng cung các loại giấy tờ có giá trên thị trường thông qua việc thay đổi thành phần bảng tổng kết tài sản của NHTW (qualitative easing/credit easing).

1.1.4. Truyền tải chính sách tiền tệ

1.1.4.1. Khái niệm truyền tải chính sách tiền tệ

Trong các nghiên cứu về CSTT, có hai xu hướng tiếp cận về ảnh hưởng của điều hành CSTT tới các mục tiêu của CSTT bao gồm: (i) cách tiếp cận dạng cấu trúc; và (ii) cách tiếp cận dạng rút gọn. Với cách tiếp cận dạng cấu trúc, mối quan hệ giữa các công cụ và mục tiêu của CSTT được phân tích dựa trên việc xây dựng các mô hình giải thích các “kênh truyền tải” từ thay đổi trong điều hành CSTT (ví dụ, thay đổi lãi suất điều hành) tới các mục tiêu của CSTT (các biến số vĩ mô). Ngược lại, với cách tiếp cận dạng rút gọn, nhà nghiên cứu chỉ quan tâm tới mối quan hệ trực tiếp giữa hai biến số vĩ mô mà không quan tâm tới quá trình dẫn truyền tác động. Với cách tiếp cận này, khó khăn với người điều hành CSTT là không thể lý giải được nguyên nhân vì sao hiệu quả tác động giữa các công cụ CSTT tới nền kinh tế lại khác nhau trong những khoảng thời gian khác nhau mặc dù được thực thi như nhau.

Mặc dù chưa có một sự thống nhất trong so sánh mức độ hiệu quả của hai phương pháp tiếp cận, nhưng xuất phát từ hạn chế của cách tiếp cận dạng rút gọn đã nêu ở trên, các nhà điều hành CSTT và nghiên cứu về CSTT thường lựa chọn tiếp cận qua dạng cấu trúc thông qua việc đưa ra khái niệm về kênh truyền tải CSTT [95]. Từ đó, các kênh truyền tải này được sử dụng làm cơ sở đánh giá chiều hướng tác động, mức độ tác động, các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả của điều hành CSTT tới các mục tiêu CSTT.

Cơ chế truyền tải CSTT mô tả những thay đổi trong lượng tiền cung ứng hoặc lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT có ảnh hưởng thế nào tới các yếu tố thực trong nền kinh tế như sản lượng, giá cả và thất nghiệp.

Các kênh truyền tải CSTT hoạt động thông qua ảnh hưởng tới lãi suất, tỷ giá, giá cổ phiếu, giá bất động sản, tín dụng ngân hàng… Mặc dù CSTT được truyền tải tới nền kinh tế qua nhiều kênh khác nhau, nhưng để CSTT có tác động tới các biến số thực của nền kinh tế, cần phải có hai giả định cơ bản sau:

Thứ nhất, bên nguồn vốn (tài sản nợ) trên bảng cân đối tài sản của NHTW bao gồm hai thành phần chính là tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ của các TCTD (tiền cơ sở). Sự thay đổi của hai thành phần này luôn gắn liền với hai khoản mục tài sản trên bảng cân đối tài sản của NHTW là chứng khoán và cho vay các TCTD. Để những thay đổi trong lượng tiền cơ sở là kết quả điều hành các công cụ CSTT có ảnh hưởng không chỉ tới bảng cân đối tài sản của hệ thống TCTD mà có tác động lan tỏa ra bên ngoài nền kinh tế thì các TCTD phải không có khả năng thay đổi khối lượng hay thành phần các khoản mục bên nguồn vốn thông qua việc phát hành những chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho lượng tiền cơ sở. Nói một cách khác, cần có những quy định của pháp luật ngăn cấm các TCTD phát hành những chứng khoán có đặc điểm giống như tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ.

Thứ hai, để những thay đổi trong lượng tiền cơ sở có tác động tới các biến số vĩ mô thực thì giá cả danh nghĩa không thể điều chỉnh ngay lập tức, hoặc ít nhất bằng một phần mức thay đổi của lượng cung ứng tiền trong nền kinh tế (giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn). Nói một cách khác, luận điểm của các nhà kinh tế học trường phái cổ điển tin vào tính trung lập của tiền tệ (money neutrality), nghĩa là CSTT chỉ có ảnh hưởng tới mức giá cả mà không có ảnh hưởng tới các hoạt động thực của nền kinh tế và sản lượng, là không áp dụng được trong thực tế.

1.1.4.2. Các kênh truyền tải chính sách tiền tệ

a/ Kênh lãi suất

Theo kênh tác động truyền thống được Keynes đề xuất, khi NHTW sử dụng các công cụ của CSTT để tăng lượng tiền cơ sở thì mức lãi suất ngắn hạn sẽ giảm, và kéo

theo sự thay đổi trong lãi suất trung và dài hạn. Mặc dù ban đầu Keynes cho rằng lãi suất giảm sẽ tác động tới tổng sản lượng của nền kinh tế thông qua quyết định tăng đầu tư của các doanh nghiệp, những nghiên cứu sau này đã chỉ ra quyết định chi tiêu của hộ gia đình cũng chịu ảnh hưởng từ việc lãi suất thực giảm (hơn là lãi suất danh nghĩa). Vì vậy, kênh lãi suất có thể được mô tả thông qua phương trình:

𝑀 ↑→ 𝑖𝑟 ↓→ (𝐼 + 𝐶) ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑖𝑟 là lãi suất thực, I và C

lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.

Có hai điểm quan trọng của kênh truyền tải lãi suất cần phải được nhấn mạnh ở đây. Thứ nhất, lãi suất thực là nhân tố tác động tới quyết định tiêu dùng của hộ gia đình và doanh nghiệp chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Thứ hai, lãi suất thực dài hạn, chứ không phải lãi suất ngắn hạn, mới là nhân tố có ảnh hưởng mạnh tới nhu cầu tiêu dùng và đầu tư. Với giả định là giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn, lãi suất ngắn hạn danh nghĩa giảm do việc mở rộng lượng tiền cơ sở cũng sẽ làm giảm lãi suất thực ngắn hạn. Theo lý thuyết dự tính về lãi suất, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn giảm sẽ kéo lãi suất trung và dài hạn giảm theo. Lãi suất trung và dài hạn thực giảm sẽ khuyến khích tăng đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng của hộ gia đình, làm tăng tổng cầu của nền kinh tế. Do vậy, quá trình truyền tải như sau:

𝑀 ↑→ 𝜋𝑒 ↑→ 𝑖𝑟 ↓→ (𝐼 + 𝐶) ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝜋𝑒 là lạm phát dự tính, 𝑖𝑟 là lãi suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.

Tới đây, có hai vấn đề cần được bàn luận thêm. Thứ nhất, việc lãi suất thực mới là nhân tố tác động mạnh tới quyết định đầu tư và tiêu dùng chứ không phải là lãi suất danh nghĩa, hàm ý rằng kênh truyền tải lãi suất có hiệu quả thúc đẩy tăng trưởng ngay cả khi lãi suất danh nghĩa giảm xuống mức 0%. Thứ hai, nếu như việc mở rộng tiền tệ của NHTW dẫn tới việc hộ gia đình và doanh nghiệp dự tính lạm phát sẽ tăng lên trong tương lai thì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tương lai sẽ tăng lên. Theo lý thuyết dự tính về lãi suất, mức lãi suất trung và dài hạn sẽ không giảm xuống như kỳ vọng của NHTW. Ngoài ra, khi NHTW thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, những nhà đầu tư trái phiếu (bond vigilante) nhận định rủi ro lạm phát tăng lên. Phản ứng lại với thay đổi trong chính sách, họ sẽ bán trái phiếu, đặc biệt là các trái phiếu trung dài hạn, từ đó đẩy mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế tăng lên. Hành động này có thể làm nhu cầu đầu tư và tiêu dùng của nền kinh tế giảm, kéo tổng cầu giảm theo.

Vì những quan điểm khác nhau như vậy, các lập luận về mặt lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm cũng đưa ra những kết quả trái ngược nhau. Nghiên cứu của Taylor (1995) cho thấy những bằng chứng thực nghiệm chắc chắn về hiệu quả của truyền tải CSTT qua kênh lãi suất tới tiêu dùng và đầu tư [119]. Tuy nhiên, Stiglitz và

Greenwald (2003) lại chỉ ra rằng đầu tư chịu ảnh hưởng của lãi suất danh nghĩa hơn là lãi suất thực [115]. Ngoài ra, nhu cầu đầu tư trở nên đặc biệt thiếu nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất trong điều kiện tương lai bất ổn và khi niềm tin vào thị trường giảm xuống (mức độ rủi ro tăng cao sẽ dẫn tới tình trạng quan ngại quá mức – pessimism trap khiến cho giảm lãi suất không thúc đẩy nhu cầu vay vốn). Các hộ gia đình, doanh nghiệp và trung gian tài chính có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi nền kinh tế trong tình trạng suy thoái (điều này đặc biệt đúng khi lãi suất ở giai đoạn cuối thời kỳ này thường ở mức thấp tương ứng với chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền là thấp) nên khi CSTT mở rộng được thực thi thông qua việc tăng lượng cung tiền, giảm lãi suất thị trường thì lượng cung tiền gia tăng sẽ tiếp tục được các chủ thể nắm giữ, không các tác động tích cực tới nhu cầu đầu tư và tổng cầu (Krugman, 2012) [91]. Nghiên cứu của Ahmed (2006) về kênh lãi suất tại Ấn Độ cũng chỉ ra thực trạng các ngân hàng miễn cưỡng cho vay doanh nghiệp (tập trung đầu tư vào trái phiếu Chính phủ) cùng với thực trạng yếu kém của hệ thống ngân hàng, thị trường tài chính kém phát triển là nguyên nhân khiến cho hiệu quả của kênh lãi suất tại quốc gia này rất yếu [30].

b/ Kênh giá tài sản

Truyền tải CSTT qua kênh giá tài sản bao gồm ba kênh nhỏ là kênh giá cổ phiếu, kênh tác động của của cải, và kênh tỷ giá.

Thứ nhất, kênh giá cổ phiếu

Kênh giá cổ phiếu được hình thành dựa trên lý thuyết Tobin’s q (Tobin, 1969). Chỉ số Tobin’s q được xác định bằng tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và chi phí cần bỏ ra để thay thế toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Lãi suất ngắn hạn tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt sẽ khiến giá cổ phiếu giảm xuống, làm q giảm. Khi q giảm, các doanh nghiệp phải phát hành một lượng cổ phiếu mới nhiều hơn so với trước đây để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư. Điều này dẫn tới suất chiết khấu của các dự án đầu tư tăng và các dự án trước đây có hiệu quả về mặt tài chính trở nên không hiệu quả. Việc cắt giảm các nhu cầu đầu tư mới khiến cho sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp tăng. Điểm quan trọng trong lập luận của lý thuyết Tobin’s q bao gồm hai vấn đề: (i) mối quan hệ giữa chỉ số Tobin’s q với quyết định đầu tư của doanh nghiệp như đã trình bày ở trên; và (ii) quá trình ảnh hưởng của CSTT tác động tới giả cố phiếu. Vấn đề thứ hai được giải thích bởi trường phái tiền tệ như sau, khi cung tiền tăng do NHTW thực hiện CSTT nới lỏng, công chúng muốn giảm lượng tiền nắm giữ với mức sinh lời thấp buộc phải mua vào các tài sản. Một trong những tài sản mà các hộ gia đình có thể đầu tư là cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu tăng lên. Điều này cho thấy mức độ hiệu quả của kênh giá cổ phiếu phụ thuộc vào tỷ trọng nắm giữa tài sản dưới dạng cổ

phiếu của công chúng cũng như sự phát triển của thị trường vốn [121]. Quá trình truyền tải như sau:

𝑀 ↑→ 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 ↑→ 𝑞 ↓→ 𝐼 ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 là giá cổ phiếu, q là chỉ số Tobin’s q, I là đầu tư, Y là tổng sản lượng.

Thứ hai, kênh của cải

Kênh tác động của của cải được xây dựng trên lý thuyết Life-cycle theory of consumption (Ando và Modigliani, 1963). Trong khi đó, lý thuyết Life-cycle theory of consumption được hình thành dựa trên việc xem xét bảng cân đối tài sản của người tiêu dùng có ảnh hưởng thế nào tới quyết định chi tiêu của họ. Modigliani đưa ra lập luận rằng của cải và thu nhập đóng vai trò quan trọng trong chi tiêu tiêu dùng (không bao gồm chi tiêu về hàng lâu bền) của các hộ gia đình. Thu nhập trong cả cuộc đời của người tiêu dùng là nhân tố quyết định chi tiêu tiêu dùng và của cải (như bất động sản và các chứng khoán) là một cấu thành quan trọng tạo ra thu nhập. Khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng, giá chứng khoán giảm xuống khiến cho của cải, thu nhập và chi tiêu tiêu dùng của hộ gia đình giảm [33]. Quá trình truyền tải như sau:

𝑀 ↑→ 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 ↑→ 𝑤 ↑→ 𝐶 ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 là giá cổ phiếu, w là của cải, C là tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.

Ngoài các khoản chi tiêu tiêu dùng thì hộ gia đình còn vay mượn để tài trợ cho chi tiêu hàng tiêu dùng lâu bền. Những người theo trường phái Keynes lập luận rằng lãi suất thấp sẽ làm giảm chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, khuyến khích hộ gia đình tăng chi tiêu. Quá trình hình ảnh hưởng như sau: 𝑀 ↑→ 𝑖 ↓→ 𝐶𝑑 ↑→ 𝑌 ↑ trong đó Cd là chi tiêu dùng hàng lâu bền. Bên cạnh đó, sự biến động của giá tài sản vượt quá mức độ biến động do lãi suất gây ra đóng vai trò quan trọng trong mô hình của trường phái tiền tệ về truyền tải CSTT. Những người theo trường phái tiền tệ cho rằng điều hành CSTT không chỉ tác động tới thị trường tài chính và thị trường hàng hóa lâu bền như phân tích của Keynes mà còn tác động tới thị trường cổ phiếu và bất động sản. Sự thay đổi trong giá cả trên hai thị trường này có ảnh hưởng quan trọng tới của cải của các hộ gia đình, từ đó ảnh hưởng tới tiêu dùng, sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp.

Thứ ba, kênh tỷ giá

Đối với một nền kinh tế mở, thay đổi trong lãi suất ngắn hạn còn ảnh hưởng tới nền kinh tế thông qua kênh tỷ giá. Tại nhiều quốc gia mới nổi với thị trường tài chính chưa phát triển thì kênh tỷ giá là kênh quan trọng truyền tải điều hành CSTT của NHTW. Để kênh tỷ giá phát huy hiệu quả thì cần có một cơ chế tỷ giá với mức độ linh hoạt nhất định kết hợp với mức độ co giãn cao của hàng hóa xuất nhập khẩu với thay đổi về giá. Trong cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi, CSTT nới lỏng sẽ làm cho đồng nội tệ