Hai Kênh Chu Chuyển Vốn Trong Nền Kinh Tế

lý thị trường tổng hợp (CMG index – capital market governance) để phản ánh chất lượng quản lý thị trường. Sử dụng số liệu trên thị trường vốn chính thức từ 22 nước phát triển do Morgan Stanley Capital International cung cấp, các tác giả đã rút ra được các kết quả chủ yếu sau đây:

1. Sự cải thiện trong chỉ số CMG ở các nước khác nhau đã giúp cho việc giảm chi phí vốn cổ phần giảm đi 2,6% khi chỉ số CMG tăng lên 1 độ lệch chuẩn.

2. Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng làm tăng giá trị giao dịch, qui mô của thị trường, tăng số lượng các nhà đầu tư.

3. Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng cải thiện việc định giá IPOs tốt hơn, nâng cao hiệu quả định giá của thị trường.

(iii) Kết luận rút ra từ các nghiên cứu trước đây về đề tài nghiên cứu

Các nghiên cứu ở nước ngoài có ưu điểm là sử dụng các mô hình toán và thống kê và dựa vào các số liệu phong phú về thị trường vốn ở các nước để đưa ra các bằng chứng chắc chắn về các giả thiết nghiên cứu được kiểm định.

Việc lặp lại hoặc áp dụng các mô hình nghiên cứu vào thị trường vốn ở Việt Nam gặp phải khó khăn do các nguyên nhân chủ yếu sau: thứ nhất là sự không có đầy đủ số liệu về giao dịch thị trường; thứ hai, qui mô giao dịch của thị trường quá nhỏ, tính thanh khoản thấp, do vậy mà các mô hình kiểm định thống kê qui mô lớn có thể không đủ dữ liệu để đưa ra các kết quả tin cậy. Do đặc điểm qui mô giao dịch và tính thanh khoản thấp này dẫn tới tình trạng không thoả mãn các giả thiết cơ bản của các mô hình nghiên cứu ở nước ngoài. Do vậy, việc áp dụng các mô hình nghiên cứu ở các nước thị trường tài chính phát triển vào thị trường vốn Việt Nam đòi hỏi phải có sự chọn lọc và điều chỉnh phù hợp với hoàn cảnh cụ thể ở Việt Nam.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 199 trang tài liệu này.

CHƯƠNG 1

NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN

1.1. Tổng quan về thị trường vốn

1.1.1. Khái niệm thị trường vốn

Thị trường vốn là một bộ phận của thị trường tài chính. Hoạt động của thị trường vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp, hoạt động chu chuyển vốn trực tiếp từ người cho vay tới người đi vay thông qua việc phát hành và giao dịch các công cụ tài chính trung, dài hạn. Thị trường vốn là thị trường giao dịch, mua bán các công cụ tài chính trung và dài hạn (gồm các công cụ vay nợ trung, dài hạn và cổ phiếu). Một kênh huy động vốn trung dài hạn khác là thông qua hoạt động tín dụng của các trung gian tài chính. Kênh chu chuyển vốn này là hoạt động tài chính gián tiếp như được mô tả trong Hình 1.1 [31], [42], [88], [89].

Tài chính gián tiếp

Vốn

Trung gian tài chính

Vốn

Thị trường tài chính

Người cho vay- Tiết kiệm

Người đi vay

Vốn Vốn

Tài chính trực tiếp

Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế

Khái niệm thị trường vốn đã được nhiều tác giả khác nhau đưa ra.

Mishkin định nghĩa thị trường vốn là thị trường trong đó, các công cụ nợ dài hạn (thường có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) và các công cụ vốn cổ phần được giao dịch. Thị trường vốn được phân loại đối lập với thị trường tiền tệ, trong đó các công cụ nợ ngắn hạn với kỳ hạn thanh toán dưới 1 năm được giao dịch. Theo định nghĩa và cách phân loại này, sự phân biệt giữa thị trường vốn và thị trường tiền tệ chủ yếu dựa vào kỳ hạn thanh toán của công cụ tài chính được mua bán trên thị trường [89].

Cùng với quan điểm tương tự về kỳ hạn của chứng khoán giao dịch để phân loại thị trường, Madura cũng phân loại thị trường vốn là thị trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm. Các công cụ được giao dịch trên thị trường vốn theo tác giả này bao gồm các loại trái phiếu chính phủ trung và dài hạn, các món vay bảo đảm bằng bất động sản và cổ phiếu [85].

Megginson cũng chia sẻ quan điểm kỳ hạn của công cụ tài chính được giao dịch trên thị trường để phân loại thị trường tài chính thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Trong đó, thị trường vốn được định nghĩa là thị trường liên quan tới việc phát hành và giao dịch các loại cổ phiếu và công cụ nợ với kỳ hạn từ một năm trở lên. Do cổ phiếu không có kỳ hạn thanh toán xác định nên sẽ được giao dịch trên thị trường vốn. Việc phân loại các công cụ nợ được thực hiện chi tiết hơn, với các công cụ nợ trung dài hạn (kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) sẽ được giao dịch trên thị trường vốn [87].

Ngoài ra, quan điểm định nghĩa thị trường vốn dựa theo kỳ hạn thanh toán của chứng khoán cũng được công nhận chung trong lý thuyết về tài chính, và được nêu lên trong nhiều tác phẩm khác ví dụ như Pass và các tác giả, Sharpe và các tác giả, Adam, Van Horne và Wachowicz [18], [58], [103], [112].

Về khái niệm thị trường vốn của các học giả trong nước, có một số quan điểm sau đầy về thị trường vốn:

Theo GS.TS. Nguyễn Văn Nam và các tác giả, thị trường vốn là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng các công cụ tài chính trung dài hạn theo các nguyên tắc, luật lệ nhất định. Quan điểm này phân biệt thị trường vốn dựa trên kỳ hạn của các loại chứng khoán được giao dịch trên thị trường.

Thống nhất với quan điểm nêu trên, GS. TS. Lê Văn Tư cũng định nghĩa thị trường vốn là nơi diễn ra các hoạt động mua bán các chứng khoán và các giấy tờ ghi nợ trung hoặc dài hạn thường từ một năm trở lên [31], [50].

Các tác giả Ngô Hướng và Tô Kim Ngọc cũng định nghĩa thị trường vốn là nơi trao đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn nhằm thoả mãn nhu cầu về vốn cho các khoản đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp, chính phủ và các hộ gia đình. Thị trường vốn có thể được chia thành thị trường tín dụng trung dài hạn và thị trường chứng khoán. Thị trường tín dụng chuyển vốn qua hoạt động của các trung gian tài chính, còn thị trường chứng khoán là nơi mua bán trao đổi các chứng khoán có thời hạn trên một năm dưới hình thức trái phiếu, cổ phiếu, và các công cụ phái sinh [24]. Quan điểm này xác định chi tiết hơn về công cụ giao dịch trên thị trường vốn, đồng thời mở rộng phạm vi thị trường vốn đối với cả các công cụ chứng khoán phái sinh. Tuy vậy, quan điểm của hai tác giả này là không triệt để. Vì trong các công cụ của thị trường vốn không thấy đề cấp tới các khoản tín dụng trung dài hạn. Thêm vào đó, nếu xét trên quan điểm kênh huy động vốn thì hoạt động tín dụng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, không nên có sự lẫn lộn với hoạt động của thị trường vốn - là hoạt động tài chính trực tiếp.

Quan điểm của Mishkin, PGS.TS. Nguyễn Hữu Tài và các tác giả cho rằng thị trường vốn là nơi giao dịch các loại chứng khoán có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm. Một điểm đáng chú ý theo các tác giả này là thị trường vốn bao gồm cả thị trường các món vay có thế chấp bằng bất động sản (một thị trường rất phổ biến ở Mỹ). Tuy nhiên, cần chú ý rằng đặc điểm hoạt động của thị trường các món vay có thể chấp khác rất nhiều so với thị trường tín dụng trung, dài hạn như quan điểm của các tác giả Ngô Hướng và Tô Kim Ngọc [24], [42], [88], [89].

Qua các quan điểm nêu trên, tác giả luận án có thể rút ra một khái niệm chung về thị trường vốn là: “Thị trường vốn là nơi phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn, bao gồm các công cụ nợ và vốn cổ phần, có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm. Thị trường vốn bao gồm các nhà đầu tư, các chủ thể phát hành chứng khoán gồm chính phủ và các doanh nghiệp (chủ yếu là phát hành các công cụ nợ và vốn cổ phần). Thị trường vốn là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính chịu sự quản lý của chính phủ để đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và lành mạnh”.

Quan điểm về sự phân biệt giữa thị trường vốn với thị trường các chứng khoán phái sinh có hai cách nhìn nhận khác nhau:

Thứ nhất, thị trường các chứng khoán phái sinh cũng được coi là một bộ phận của thị trường vốn, do các các công cụ liên quan đến tài sản gốc là các loại cổ phiếu và trái phiếu dài hạn (ví dụ theo quan điểm của các tác giả Ngô Hướng và Tô Kim Ngọc, Reilly và Brown [24], [98]).

Thứ hai, thị trường chứng khoán phái sinh là thị trường độc lập, do đặc điểm của các loại chứng khoán phái sinh, do đặc điểm giao dịch của các loại chứng khoán phái sinh được tổ chức thành thị trường giao dịch riêng như tại Mỹ hoặc các nước châu Âu. Quan điểm này được sử dụng bởi rất nhiều các giáo sư nước ngoài thể hiện trong các giáo trình về Tài chính doanh nghiệp và Đầu tư chứng khoán, ví dụ như Corrado và Jordan, Sharpe và các tác giả [67], [103].

Hai quan điểm trên đều có cơ sở hợp lý. Theo quan điểm của tác giả luận án, căn cứ vào đặc điểm của các loại chứng khoán phái sinh và đặc điểm tổ chức giao dịch của các loại chứng khoán này, có thể coi thị trường chứng khoán phái sinh là một thị trường độc lập, một sự phát triển cao hơn so với hoạt động thông thường của thị trường vốn. Tuy vậy, hai thị trường này có mối liên hệ chặt chẽ với nhau. Sự phát triển của thị trường vốn cần tới hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh, do vậy, trong quá trình phát triển thị trường vốn cần thiết phải phát triển cả thị trường chứng khoán phái sinh.

Ngoài ra cần phải làm rõ khái niệm thị trường vốn với thị trường chứng khoán.

Quan điểm thứ nhất cho rằng thị trường vốn và thị trường chứng khoán là một, chỉ là tên gọi khác nhau của cùng một khái niệm: thị trường tư bản (capital market). Thị trường vốn phản ánh bản chất của quá trình giao dịch chứng khoán (là vốn), còn thị trường chứng khoán là biểu hiện bên ngoài, là hình thức giao dịch vốn cụ thể. Do vậy hai khái niệm này thực chất là không khác nhau [31],[51],[52].

Quan điểm thứ hai cho rằng thị trường vốn và thị trường chứng khoán là khác nhau. Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các loại chứng khoán (bao gồm cả một số công cụ trên thị trường tiền tệ), còn thị trường vốn chỉ giao dịch các loại chứng khoán có kỳ hạn từ một năm trở lên [31],[51],[52].

Hai quan điểm trên được trích dẫn trong các Giáo trình của các tác giả Lê Văn Tư và Phạm Văn Năng, Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa, Lê Văn Tư [31],[51],[52].

Quan điểm thứ ba dựa trên những gì quan sát được tại đa số các Sở Giao dịch chứng khoán cho rằng Thị trường chứng khoán là thị trường cổ phiếu được các công ty phát hành để huy động vốn [31],[50].

Xuất phát từ ba quan điểm trên, các tác giả GS. TS. Nguyễn Văn Nam, Lê Văn Tư đã đưa ra một định nghĩa chung cho thị trường chứng khoán là nơi mua bán, trao đổi các loại chứng khoán [31], [50].

Những phát triển gần đây hơn, các tác giả Lê Hoàng Nga, Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy, phân tích cụ thể thị trường chứng khoán bao gồm thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, và thị trường các loại chứng khoán phái sinh. Quan điểm này cũng đã được nêu ra trước đây bởi tác giả Nguyễn Ngọc Hùng và Lê Văn Tư, GS. TS. Nguyễn Văn Nam [22] , [31], [32], [57].

Trên một khía cạnh khác, Luật chứng khoán của Việt Nam được quốc hội ban hành năm 2006 có đưa ra khái niệm về chứng khoán bao gồm các loại cổ phiếu, trái

phiếu, chứng chỉ quĩ, quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai hoặc chỉ số chứng khoán. Khái niệm chứng khoán này như vậy đã bao gồm các loại chứng khoán phái sinh. Luật này có đưa ra khái niệm “thị trường giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán”. Khái niệm này không chỉ rõ phạm vi của thị trường chứng khoán, nhưng với định nghĩa chứng khoán ở trên thì có thể hiểu thị trường chứng khoán bao gồm cả thị trường các loại chứng khoán phái sinh [37].

Khác với các quan điểm nêu trên, Nadeem UI Haque, chuyên gia của Quĩ Tiền tệ quốc tế cho rằng: quan điểm truyền thống về chức năng của thị trường vốn cho thấy chức năng cơ bản của thị trường vốn là nhằm thúc đẩy huy động và đầu tư nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế. Trên quan điểm tài chính hiện đại, thị trường vốn được xem xét dựa trên các chức năng tổng hợp của thị trường như huy động vốn; cho phép các đối tượng tham gia thị trường quản lý, san sẻ rủi ro; định giá tài sản tài chính; thúc đẩy sự dịch chuyển vốn giữa các nước; thúc đẩy hiệu quả quản lý và kiểm soát công ty; nâng cao hiệu quả hoạt động và giám sát thị trường [92]. Theo quan điểm của Haque, theo quan điểm truyền thống thì thị trường vốn sẽ không bao gồm thị trường chứng khoán phái sinh, còn nếu theo quan điểm tài chính hiện đại thì thị trường vốn sẽ bao gồm của thị trường chứng khoán phái sinh. Như vậy theo quan điểm tài chính hiện đại thì thị trường vốn và thị trường chứng khoán là một.

Quan điểm về kỳ hạn của thị trường vốn: cũng có một số tác giả cho rằng thị trường vốn bao gồm cả thị trường vốn trung dài hạn và thị trường vốn ngắn hạn. Thị trường vốn ngắn hạn bao gồm thị trường tín dụng ngắn hạn, thị trường liên ngân hàng, thị trường tín phiếu kho bạc. Các thị trường này là thành phần của thị trường tiền tệ, do vậy thị trường vốn ngắn hạn được gọi là thị trường tiền tệ [26].

Theo quan điểm của Bộ Tài chính, thị trường chứng khoán lại là một bộ phận đóng vai trò chủ đạo của thị trường vốn, mức vốn hoá của thị trường chứng khoán so với GDP được sử dụng để đo mức độ phát triển của thị trường vốn [16]. Quan điểm này

có phần ngược lại với quan điểm của các tác giả Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy, Lê Hoàng Nga, Nguyễn Ngọc Hùng và Lê Văn Tư, GS. TS. Nguyễn Văn Nam. Tuy vậy, trong Đề án phát triển thị trường vốn đã được Thủ tướng chính phủ phê duyệt đã không đề cập cụ thể nội dung các bộ phận của thị trường chứng khoán, thị trường vốn nên chưa thể khẳng định chắc chắn quan điểm về phạm vi của thị trường vốn nêu lên trong Đề án này là phù hợp.

Trên cơ sở phân tích các quan điểm nêu trên cũng như các khái niệm về thị trường tài chính, thị trường chứng khoán, khái niệm về chứng khoán, cũng như dựa trên những quan sát thực tế ở Việt Nam cho tới thời điểm hiện tại (quí 2/2010) tác giả xin đề xuất cách phân loại các thị trường sẽ được sử dụng trong luận án như sau:

1. Thị trường tài chính là khái niệm chung nhất để chỉ nơi giao dịch các loại chứng khoán khác nhau, bao gồm cả các công cụ tài chính ngắn hạn, dài hạn, các công cụ cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu, các loại chứng khoán phái sinh.

2. Thị trường chứng khoán là một khái niệm hẹp hơn, chỉ bao gồm các công cụ tài chính dài hạn, có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm, bao gồm các công cụ chứng khoán cơ bản và các công cụ chứng khoán phái sinh.

3. Thị trường vốn là một khái niệm hẹp hơn nữa, chỉ bao gồm các loại chứng khoán dài hạn, và là các công cụ cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ và các món vay có thể chấp. Thị trường vốn không bao gồm thị trường đối với các loại chứng khoán phái sinh. Mặc dù thị trường vốn và thị trường chứng khoán phái sinh có mối liên hệ rất chặt chẽ, tuy nhiên, đặc điểm, bản chất, công dụng, và đặc điểm giao dịch của các công cụ trên hai thị trường này có những sự khác biệt căn bản.

Trong phạm vi nghiên cứu luận án về thị trường vốn, luận án không đề cập tới hoạt động của thị trường tín dụng trung dài hạn, hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh. Luận án có đề cập tới các giải pháp phát triển đối với thị trường chứng