Nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

động của công ty do số ít cổ đông định đoạt. Chính vì vậy, cấu trúc sở hữu tập trung sẽ làm gia tăng tình trạng bất cân xứng thông tin giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Đồng thời, số ít cổ đông nắm giữ số lượng lớn cổ phiếu nên giảm số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường, hoạt động giao dịch kém, chi phí giao dịch tăng và hạn chế sự gia nhập của các NĐT khác. Khi các cổ đông có mục đích sở hữu khác nhau sẽ dẫn tới hành vi giao dịch khác nhau và chính hành vi giao dịch tác động mạnh mẽ tới TKCCP. Có thể giải thích cơ chế tác động của cấu trúc sở hữu tập trung tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam dựa trên cơ sơ của lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết tài chính hành vi như sau:

Thứ nhất, mục tiêu của cổ đông chiến lược là đầu tư dài hạn để hưởng lợi ích kinh tế và nắm quyền kiểm soát nên số lượng cổ phiếu họ nắm giữ lớn và hầu như không thực hiện giao dịch trong ít nhất 03 năm. Vì vậy, số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường sẽ giảm, hoạt động giao dịch giảm, chi phí giao dịch bình quân sẽ tăng lên và hạn chế việc gia nhập của các NĐT khác.

Thứ hai, đối với các giao dịch của cổ đông nội bộ và người có liên quan như thành viên HĐQT, ban kiểm soát hay cổ đông sáng lập bị hạn chế và đôi khi hoạt động giao dịch này tạo ra tín hiệu nhiễu trên thị trường. Mặc dù lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng hành vi của các NĐT trên thị trường hoàn toàn độc lập với nhau nhưng lý thuyết tài chính hành vi giải thích rằng NĐT luôn chịu tác động bởi tin đồn và tâm lý đám đông. NĐT bên ngoài luôn quan sát hoạt động giao dịch của người nội bộ bởi người nội bộ có được “thông tin nội bộ” và việc ra quyết định mua/bán của họ dựa trên việc phân tích thông tin nội bộ. Do vậy, hành vi này tạo ra “tâm lý đám đông” trên thị trường dẫn tới hiện tượng bán tháo hay đổ xô mua cổ phiếu khiến giá cổ phiếu biến động tăng/giảm bất thường.

Thứ ba, cổ đông nội bộ và người có liên quan tạo thành nhóm cổ đông lớn nắm giữ số lượng lớn cổ phiếu, tham gia hoạt động quản trị và có thông tin nội bộ của công ty. Với lợi thế thông tin, hoạt động giao dịch của nhóm cổ đông này tạo ra các thông tin nhiễu trên thị trường, đặc biệt tại các DNNY ít minh bạch và cổ phiếu không được giao dịch liên tục trên thị trường thì các hành vi giao dịch của nhóm cổ đông này tác động mạnh đến thanh khoản của cổ phiếu.

Vì vậy, chính sách minh bạch, công bố thông tin kết hợp với số lượng lớn cổ phiếu sẵn sàng giao dịch là nguyên nhân chính giúp cải thiện TKCCP tại các công ty có cấu trúc sở hữu phân tán. Hay gia tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng sẽ giúp tăng TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

5.1.2.2. Tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp (VSGR)

Tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp có tác động thuận chiều tới TKCCP niêm yết. Tỷ lệ tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp càng cao thì TKCCP càng tốt. Tỷ lệ VSGR cao như một sự đảm bảo về sự gia tăng tài sản bền vững của các chủ sở hữu. Khi báo cáo thu nhập của các DNNY được công bố sẽ truyền tải thông tin đến thị trường và tác động đến quyết định mua/bán của NĐT. Bởi quyết định của các NĐT cũng được neo theo các tín hiệu kinh tế cơ bản.

Theo nguyên tắc phân phối hiệu quả của thị trường thì dòng vốn đầu tư sẽ chuyển sang những doanh nghiệp có tỷ lệ VSGR cao hơn và giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này sẽ tăng. Các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao thì “tính thông tin” trong giá cổ phiếu cũng cao hơn nên hạn chế được những tác động từ các sự kiện bên ngoài doanh nghiệp. Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và giá ổn định hơn khi các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh tốt. Vì vậy, khi dòng vốn đầu tư vào cổ phiếu của các công ty này tăng lên, khối lượng giao dịch tăng mạnh nhưng ít tác động đến giá.

Thêm vào đó, yêu cầu về công bố và minh bạch thông tin tại các công ty này cũng khắt khe hơn bởi số lượng NĐT tham gia đánh giá hoạt động kinh doanh và giám sát doanh nghiệp tăng lên. Như vậy, tại các DNNY có tỷ lệ tăng trưởng bền vững cao thì thanh khoản của cổ phiếu được cải thiện khi giao dịch cổ phiếu thực hiện dựa trên thông tin và giá cổ phiếu phản ánh tỷ lệ tăng trưởng của các DNNY.

5.1.2.3. Sở hữu Nhà nước (SHNN)

Đặc điểm của nền kinh tế chuyển đổi và chính sách cổ phần hóa, thoái vốn Nhà nước tại các DNNY đã tác động đến hoạt động quản trị doanh nghiệp, chính sách công bố thông tin cũng như hoạt động giao dịch cổ phiếu. Tỷ lệ SHNN đã giảm trong thời gian gần đây nhưng mức bình quân vẫn cao trong cấu trúc sở hữu của các DNNY. Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) được thành lập vào tháng 6/2005 và chính thức hoạt động vào tháng 8/2006. Vai trò của SCIC nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng cạnh tranh của các DNNN đồng thời với mục tiêu tách bạch chức năng quản lý Nhà nước với chức năng đại diện vốn chủ sở hữu Nhà nước tại các doanh nghiệp; chuyển đổi phương thức quản lý từ mệnh lệnh hành chính sang đầu tư kinh doanh vốn; Nhà nước đóng vai trò là NĐT và bình đẳng như các NĐT khác trên thị trường. Kỳ vọng quá trình thoái vốn Nhà nước sẽ giúp cải thiện thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường.

Kết quả kiểm định mô hình (MH7) là bằng chứng thống kê có thấy SHNN có tác động phi tuyến đến TKCCP trên TTCK Việt Nam và tại tỷ lệ SHNN 11,72% là ngưỡng đảo chiều tác động tới TKCCP từ tác động thuận chiều sang tác động ngược chiều với độ tin cậy 95%. Tác động phi tuyến của SHNN tới TKCCP có thể được giải thích như sau:

Thứ nhất, cơ chế tác động của cổ đông Nhà nước làm giảm TKCCP có thể giải thích như sau: (i) cổ phiếu Nhà nước nắm giữ thuộc nhóm cổ phiếu không tự do chuyển nhượng và tỷ lệ SHNN lớn như hiện tại thì số lượng CPNY sẵn sàn giao dịch trên thị trường giảm đáng kể. Theo qui định chào bán của một số DNNY, nhóm ngành đặc thù như hạn chế bán cổ phần cho NĐT nước ngoài, cổ đông sau khi nhận chuyển nhượng không chuyển nhượng lại cổ phần cho NĐT nước ngoài và tỷ lệ chào bán ra công chúng thấp khiến cho các NĐT e ngại về khả năng giao dịch, chuyển nhượng và cổ phiếu của các doanh nghiệp này kém hấp dẫn hơn; (ii) tại các DNNY cổ đông Nhà nước có lợi thế thông tin do vậy làm tăng tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường; (iii) mục tiêu kinh doanh đôi khi không vì lợi nhuận do đó hiệu quả hoạt động tại các DNNY có SHNN lớn thường không cao sẽ ảnh hưởng đến quyền lợi của các cổ đông khác. Đây là các nguyên nhân chính dẫn tới giao dịch cổ phiếu của các doanh nghiệp này kém sôi nổi hơn, chi phí giao dịch bình quân tăng và thanh khoản của cổ phiếu giảm. Lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết đại diện giải thích cho tác động của tỷ lệ SHNN lớn làm giảm TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Thứ hai, ngược lại có thể giải thích trường hợp cổ đông Nhà nước nắm giữ tỷ lệ vừa phải sẽ hỗ trợ tăng TKCCP tại TTCK Việt Nam như sau: (i) doanh nghiệp có SHNN lớn thường là những doanh nghiệp có GTVH lớn, cụ thể như mã cổ phiếu VCB, BID, VNM, GAS, BVH… Số lượng cổ phiếu lưu hành lớn, thông tin doanh nghiệp dễ dàng tìm kiếm giúp NĐT gia tăng cơ hội đầu tư cho các NĐT bên ngoài và tiết kiệm thời gian, chi phí thực hiện giao dịch; (ii) lợi thế về qui mô đã giúp các doanh nghiệp có SHNN lớn tăng khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp trong ngành. Đồng thời, khả năng tiếp cận nguồn tín dụng chi phí thấp bởi có sự “bảo lãnh ngầm” của Chính phủ; (iii) bên cạnh các lĩnh vực, ngành nghề nhà nước cần nắm giữ quyền chi phối, SCIC thực hiện đầu tư vốn vào các ngành, lĩnh vực, dự án đem lại hiệu quả kinh tế theo qui định của pháp luật. Hiện tại, Nhà nước vẫn giữ quyền sở hữu tại một số nhóm ngành có khả năng tăng trưởng tốt. Theo dữ liệu nghiên cứu, trong giai đoạn 2011-2019 như các nhóm ngành bảo hiểm, ngân hàng, sản phẩm cao su, tiện ích có tỷ suất sinh lời tốt và tỷ lệ SHNN bình quân chiếm 31%-52%. Như vậy, lý thuyết tài chính hành vi giải thích nguyên nhân khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dưới 11,72% sẽ có tác động thuận chiều tới TKCCP niêm yết bởi yếu tố “tâm lý lòng tin” của NĐT đối với việc bảo lãnh của Nhà nước nên cổ phiếu của các DNNY có tỷ lệ SHNN được lựa chọn đầu tư.

Kết luận, SHNN có tác động phi tuyến tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam và kết quả nghiên cứu này đồng quan điểm với kết luận trong nghiên cứu của Boubakri và cộng sự (2017).

5.1.2.4. Chính sách cổ tức

Hình thức trả cổ tức

Hình thức trả cổ tức kết hợp cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (KH) giúp cải thiện TKCCP tốt nhất có thể được giải thích như sau: Thứ nhất, trả cổ tức bằng cổ phiếu tạo ra số lượng cổ phiếu lưu hành nhiều hơn, giao dịch cổ phiếu trên thị trường tăng lên. Hoạt động phát hành cổ phiếu có yêu cầu về công bố và minh bạch thông tin khắt khe hơn, giảm bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông. Đồng thời, chia tách cổ phiếu thưởng sẽ tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng trên thị trường. Thứ hai, khi thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền, giá cổ phiếu bị điều chỉnh giảm nên thu nhập từ chênh lệch giá của NĐT sẽ giảm vì vậy những cổ phiếu có thanh khoản kém hơn thì NĐT sẽ lựa chọn cổ tức bằng tiền lớn hơn. Ngược lại, nếu NĐT kỳ vọng giá trị cổ tức phụ trội trong tương lai sẽ lớn hơn sẽ chấp nhận gia tăng số lượng cổ phiếu nắm giữ. Do tâm lý và nhu cầu của nhà đầu tư thay đổi theo thời gian hoặc thể chế thay đổi nên NĐT có nhu cầu về cổ tức không nhất quán. Vì vậy, hình thức kết hợp cổ tức bằng tiền và cổ phiếu giúp cải thiện tốt nhất TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh giá (Pcs)

Tác động phi tuyến của tỷ lệ trả cổ tức trên mệnh giá tới TKCCP được luận giải như sau:

Thứ nhất, tỷ lệ trả cổ tức cao giúp tăng TKCCP niêm yết bởi dựa trên cơ sở lý thuyết đại diện và lý thuyết tín hiệu, cổ tức thể hiện doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh hiệu quả và nắm giữ nhiều dự án triển vọng trong tương lai. Cổ tức là tín hiệu tốn kém nên chỉ có những doanh nghiệp thực sự hoạt động hiệu quả mới có khả năng thực hiện. Đồng thời, cổ tức giúp giảm mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản trị khi thông tin doanh nghiệp được công bố tới các cổ đông bên ngoài, đảm bảo công bằng và quyền lợi cho các cổ đông nhỏ. Hoạt động chi trả cổ tức khiến nhu cầu dòng tiền tự do của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn bên ngoài thì yêu cầu CBTT về hoạt động kinh doanh là điều tất yếu. Công bố và minh bạch thông tin giúp thị trường định giá cổ phiếu chính xác hơn nên khi giá trị giao dịch lớn thì mức biến động giá cổ phiếu cũng sẽ không đáng kể. Chính vì vậy, cổ tức mang lại tín hiệu tích cực cho TKCCP do cổ tức giúp cải thiện hoạt động giao dịch, giảm chi phí giao dịch bình quân và bất cân xứng thông tin.

Thứ hai, tỷ lệ trả cổ tức quá cao sẽ tác động làm giảm TKCCP. Có thể thấy, TTCK Việt Nam chưa đạt hiệu quả và bất kỳ thông tin về CSCT được công bố đều tác động đến giá cổ phiếu và TKCCP. Mặc dù, cổ tức được chia từ lợi nhuận sau thuế TNDN và là tín

hiệu doanh nghiệp đang hoạt động kinh doanh hiệu quả nhưng thực tế trên TTCK Việt Nam, tỷ lệ các DNNY chi trả cổ tức bằng tiền vượt quá thu nhập vẫn tồn tại. Tỷ lệ trả cổ tức lớn hơn 100% cho thấy DNNY đã sử dụng một phần vốn chủ và lợi nhuận giữ lại của các năm trước để chi trả cổ tức và không căn cứ vào qui mô thu nhập thực tế của năm đó. Chính sách cổ tức trở thành “thông tin nhiễu” đối với các cổ đông bên ngoài và là công cụ để nhà quản trị “đánh bóng” doanh nghiệp trên thị trường. Hiện tượng này xảy ra thường xuyên hơn tại các doanh nghiệp có chính sách minh bạch thông tin kém cổ phiếu niêm yết ít có hoạt động giao dịch và CTSH chiếm đa số là cổ đông lớn. Đây là nguyên nhân khiến thanh khoản của cổ phiếu giảm khi mức trả cổ tức quá lớn.

5.1.2.5. Qui mô của doanh nghiệp

Qui mô doanh nghiệp càng lớn thì thanh khoản của cổ phiếu càng cao và ngược lại. Tác động thuận chiều của qui mô tới TKCCP có thể được luận giải bởi các nguyên nhân sau:

Thứ nhất, theo nguyên tắc đầu tư vốn hiệu quả thì cổ phiếu Blue chips có thị giá cao nhưng luôn được các NĐT thận trọng ưu tiên trong danh mục đầu tư của họ. Bởi, cổ phiếu của các DNNY qui mô lớn được đánh giá có thu nhập ổn định, rủi ro thấp, có lịch sử phát triển lâu đời và giá trị vốn hóa thị trường lớn, đồng thời duy trì được khả năng sinh lời và chi trả cổ tức ổn định. Lợi thế về qui mô giúp tăng khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp trong ngành. Kỳ vọng gia tăng thu nhập trong tương lai khiến các cổ đông hiện hữu muốn nắm giữ dài lâu và đồng thời NĐT mới sẵn sàng chi trả nhiều tiền hơn để sở hữu cổ phiếu này. Với các DNNY qui mô lớn thì số lượng cổ phiếu sẵn sàng giao dịch trên thị trường cũng sẽ lớn hơn. Vì vậy, giá cổ phiếu và TKCCP của các doanh nghiệp này tăng lên.

Thứ hai, các DNNY lớn luôn tạo được sự hấp dẫn đối với các NĐT do vậy, việc phân tích thông tin doanh nghiệp được các cá nhân và tổ chức thực hiện thường xuyên hơn. Thông tin về doanh nghiệp trên thị trưởng trở nên sẵn có hơn. NĐT có thể tiết kiệm được thời gian và chi phí trong việc tìm kiếm và phân tích thông tin. Do đó, chi phí thanh khoản khi đầu tư vào các công ty nhỏ lớn hơn các công ty lớn bởi tính sẵn có của thông tin doanh nghiệp trên thị trường. Trên thực tế, theo xếp hạng của “Chương trình IR Awards” các doanh nghiệp đạt chuẩn công bố thông tin thì nhóm có GTVH lớn có tỷ lệ đạt chuẩn luôn tốt hơn nhóm có GTVH nhỏ. Đồng thời, khi qui mô tăng lên thì nhu cầu nguồn tài trợ cũng sẽ tăng lên, doanh nghiệp sẽ cần đến nguồn vốn bên ngoài và yêu cầu cung cấp thông tin cho các bên cấp vốn là điều tất yếu. Công bố và minh bạch thông tin với các DNNY qui mô lớn được yêu cầu khắt khe hơn nên giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhóm cổ đông và tăng TKCCP.

5.2. Khuyến nghị nhằm tăng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

5.2.1. Khuyến nghị với Chính phủ

Tỷ lệ sở hữu Nhà nước tại các DNNY

Quá trình cổ phần hóa và thoái vốn DNNN gắn liền với hoạt động niêm yết trong giai đoạn này đã đóng góp lượng cung lớn, gia tăng qui mô TTCK. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ SHNN cao tại các DNNY làm giảm TKCCP vì vậy đẩy nhanh quá trình thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp, nhóm ngành không yêu cầu kiểm soát Nhà nước là biện pháp để tăng TKCCP. Kết quả mô hình ngưỡng gợi ý mức tối đa Nhà nước nắm giữ xấp xỉ 11,72% đã củng cố thêm đóng góp của quá trình thoái vốn Nhà nước để cải thiện TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Mặc dù, Chính phủ đã rất nỗ lực để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa và thoái vốn Nhà nước nhưng kết thúc giai đoạn 2016 - 2020 còn 89 DNNY chưa thực hiện cổ phần hóa và quá trình thoái vốn Nhà nước vẫn chậm hơn so với kế hoạch. Vì vậy, quyết định số 908/QĐ-TTg tiếp tục được ban hành vào ngày 29/6/2020 và thay thế cho quyết định số 1232 năm 2017 phê duyệt, danh mục doanh nghiệp thực hiện thoái vốn Nhà nước đến hết năm 2020 gồm 138 doanh nghiệp nhằm mục tiêu đẩy nhanh tiến độ thoái vốn. Thực tế, tại TTCK Việt Nam tỷ lệ SHNN vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc sở hữu của các DNNY. Theo số liệu thu thập, tỷ lệ SHNN là 21,58%, NĐT nước ngoài 10,14%, CĐL trong nước bao gồm NĐT cá nhân và tổ chức là 17,39%. Tỷ lệ các doanh nghiệp có SHNN lớn hơn 50% chiếm khoảng 15% trong tổng số 681 DNNY.

Quá trình thoái vốn Nhà nước được thúc đẩy mạnh mẽ từ năm 2016 tuy nhiên SHNN từ năm 2011-2018 không có nhiều thay đổi chỉ dao động trong khoảng từ 22,28% - 25,22% và đến năm 2019 có mức giảm đột biến xuống 10,4%. Theo qui định, tỷ lệ nắm giữ lớn hơn 5% được coi là CĐL và chịu các rằng buộc khi thực hiện giao dịch cổ phiếu. Một số DNNY còn duy trì mức SHNN tương đối cao, dữ liệu nghiên cứu cho thấy có 87 doanh nghiệp có tỷ lệ SHNN lớn hơn 75% như GAS, BID, AGR, BTS, BTP, VCB, PLC... Tỷ lệ sở hữu 75% cho phép cổ đông có quyền kiểm soát và thông qua mọi quyết định của công ty. Có thể thấy, mặc dù quá trình chuyển đổi, cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước nhưng đến năm 2019 SHNN còn rất lớn với tỷ lệ sở hữu Nhà nước lớn hơn 11,72% chiếm khoảng 40%. Kết quả nghiên cứu đưa ra khuyến nghị, Nhà nước nên giữ mức sở hữu tại các DNNY ở khoảng 11,72% để tăng thanh khoản của cổ phiếu. Đặc biệt tại các doanh nghiệp có hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả và tỷ lệ tăng trưởng bền vững cao để đồng thời gia tăng giá trị tài sản cho Nhà nước và cải thiện thanh khoản của cổ phiếu.

Ngoài ra, từ thực tế quá trình cổ phần hóa và thoái vốn Nhà nước đặt ra yêu cầu như sau: xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa để không làm thất thoát vốn Nhà nước; qui định rõ trách nhiệm của tổ chức thẩm định giá; bán đấu giá theo cơ chế thị trường để thu hút các NĐT chiến lược, NĐT chuyên nghiệp. Đồng thời, với các DNNY có vốn Nhà nước cần thực hiện nâng cao năng lực quản trị và hiệu quả kinh doanh, thực hiện chính sách công khai, minh bạch thông tin về hoạt động kinh doanh, chính sách cổ tức hay các giao dịch của người nội bộ....

Qui định về chính sách cổ tức

Kết quả nghiên cứu về tác động phi tuyến của chính sách cổ tức tới thanh khoản của cổ phiếu. Tương ứng, nếu DNYY chi trả cổ tức cao hơn 8.703 đồng/cổ phiếu thì TKCCP giảm và ngược lại nếu DNNY chi trả cổ tức ít hơn 8.703 đồng/cổ phiếu thì TKCCP tăng. Trong khoảng giai đoạn 2014 - 2019 các DNNY có mức chia cổ tức bằng tiền lớn hơn thu nhập trên cổ phiếu (EPS) tương đối lớn từ 10%-14% trong tổng số 681

DNNY trên 2 SGDCK. Với tỷ lệ trả cổ tức được tính bằng công thức Pcs = ୈ୔ୗ ∗

୉୔ୗ

100%, Bảng 5.3 thể hiện tỷ lệ trả cổ tức của DNNY qua các năm.

Bảng 5.3. Thống kê số lượng DNNY theo tỷ lệ trả cổ tức qua các năm

Năm

2014	2015	2016	2017	2018	2019
Pcs<0	6	7	4	8	6	2
Pcs>100%	73	49	51	66	52	49

2014	2015	2016	2017	2018	2019
Free-float > 5%	594	595	588	590	587	587
Free-float trung bình	48,5%	48,9%	50,5%	51,4%	51,1%	49,2%
Free-float > trung bình	275	269	279	273	276	271