Biến Phụ Thuộc Là Thay Đổi Roa (Roa T

cũng tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng tích cực của cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Luận án tiến sỹ của Lê Thị Nhu (2018) cũng đã tìm ra bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng tích cực của tốc độ tăng trưởng đến khả năng sinh lợi của tổng tài sản và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam. Kết quả này tương đồng với nhiều nghiên cứu trên thế giới như: Amidu (2007), Gill & cộng sự (2011), Onanjiri & cộng sự (2014). Tác giả Priya & Nimalathasan (2013) đã chứng minh được mối quan hệ cùng chiều giữa giá cổ phiếu/giá trị sổ sách với khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tại Sri Lanka. Tuy nhiên, các nghiên cứu này cũng kiểm định mối quan hệ của tốc độ tăng trưởng hoặc cơ hội đầu tư đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, mà chưa đánh giá mối tương quan giữa cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng đến việc dự báo sự biến động khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp.

Như vậy, ngoài tín hiệu từ thay đổi cổ tức, nhà đầu tư có thể dự báo khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp dựa trên quy mô, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của doanh nghiệp để đưa ra các dự báo về triển vọng tương lai của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.

5.1.1.2. Biến phụ thuộc là thay đổi ROA (ROAt – ROAt-1)

Ngoài sử dụng chỉ tiêu thay đổi lợi nhuận có điều chỉnh theo giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tác giả tiến hành phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tài sản (ROAt – ROAt-1) để kiểm định lại mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên TTCK Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức khi biến phụ thuộc là thay đổi ROA với T=1, nghĩa là thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều (+) với biến động khả năng sinh lợi trên tài sản 1 năm sau khi thay đổi cổ tức. Hơn nữa, trường hợp doanh nghiệp tăng cổ tức, ROA 2 năm sau khi tăng cổ tức vẫn tăng. Nghĩa là, chỉ tiêu thu nhập trên tài sản (ROA) của các doanh nghiệp tăng cổ tức có thể tăng trong 2 năm tiếp theo. Trường hợp các doanh nghiệp giảm cổ tức thì chưa đủ cơ sở để kết luận về biến động ROA sau 2 năm.

5.1.2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty theo ngành và theo yếu tố sở hữu

5.1.2.1. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo ngành

Kết quả hồi quy mô hình 5 với dữ liệu về thay đổi cổ tức của nhóm ngành công nghiệp và các ngành khác cho thấy: Thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp đều là những thông tin hữu ích cho nhà đầu tư khi dự báo khả năng sinh

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 114 trang tài liệu này.

lợi năm tiếp theo. Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp phi tài chính khác, tín hiệu này chỉ có ý nghĩa khi doanh nghiệp tăng cổ tức. Kết quả này nói lên việc tăng cổ tức của tất cả các ngành đều là tín hiệu tích cực cho biết khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo sẽ tăng. Trong khi đó, khi doanh nghiệp giảm cổ tức chỉ kết luận được các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp sẽ có khả năng sinh lợi giảm trong năm sau, nhưng chưa đủ căn cứ để khẳng định khả năng sinh lợi 1 năm sau của các doanh nghiệp phi tài chính khác sẽ giảm.

Ngoài ra, kết quả hồi quy theo ngành còn cho thấy tín hiệu từ thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chỉ có ý nghĩa trong 1 năm sau khi thay đổi cổ tức. Đối với các doanh nghiệp phi tài chính khác thì khả năng sinh lợi của tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức, hàm ý việc giảm khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp giảm cổ tức chỉ mang tính ngắn hạn.

Như vậy, mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không giống nhau theo ngành.

5.1.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo yếu tố sở hữu

Một số nghiên cứu trên thế giới và trong nước đã chứng minh được cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đồng thời mức cổ tức thay đổi theo hình thức sở hữu. Do đó, mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai có thể khác nhau theo hình thức sở hữu. Luận án đã so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 2 trường hợp: Doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát (tỷ lệ sở hữu của Nhà nước >50%) và doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát (tỷ lệ sở hữu của Nhà nước =<50%). Một số kết luận rút ra từ kết quả hồi quy khi chia dữ liệu thành 2 nhóm như sau:

Kết quả mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát khác nhau đáng kể. Các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức với T=1 và T=2, trong hai trường hợp tăng (giảm) cổ tức. Nghĩa là việc thay đổi cổ tức của các DNNN không phải là một thông tin hữu ích giúp nhà đầu tư dự báo khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các doanh nghiệp này.

Ngược lại, các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát lại ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết tín hiệu cổ tức với T=1. Kết quả này nói lên tăng (giảm) cổ tức của các doanh nghiệp

do tư nhân kiểm soát là một thông tin tích cực (tiêu cực) về khả năng sinh lợi trong năm tiếp theo của doanh nghiệp. Nói cách khác, tăng cổ tức hàm ý khả năng sinh lợi năm tiếp theo sẽ tăng, giảm cổ tức cho biết khả năng sinh lợi năm tiếp theo của doanh nghiệp giảm. Như vậy, tín hiệu từ thay đổi cổ tức là một thông tin hữu ích cho nhà đầu tư khi dự báo khả năng sinh lợi 1 năm sau của nhóm doanh nghiệp này. Ngoài ra, các DNTN giảm cổ tức thì khả năng lợi nhuận sẽ tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức. Kết quả này ngược với lý thuyết tín hiệu cổ tức, nhưng đã được một số nghiên cứu khác trên thế giới khẳng định như Fukuda (2000) thực hiện trên TTCK Nhật Bản, Lie (2005) và Jensen (2010) thực hiện trên TTCK Mỹ.

Như vậy, công ty do Nhà nước kiểm soát thì không ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2. Ngược lại, công ty do tư nhân kiểm soát thì ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết H1 về tín hiệu cổ tức, đồng thời ủng hộ giả thuyết H2 rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức. Từ các bằng chứng trên cho thấy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự khác nhau theo cấu trúc sở hữu.

Các kết quả nghiên cứu hàm ý rằng, nhà quản lý của các doanh nghiệp tư nhân sử dụng thay đổi cổ tức để truyền tải thông tin về triển vọng hoạt động tương lai của doanh nghiệp tới nhà đầu tư: Khi nhà quản lý dự báo lợi nhuận tương lai có khả năng tăng, họ sẽ tăng mức cổ tức chi trả; nhưng khi dự báo lợi nhuận tương lai giảm, họ sẽ giảm mức trả cổ tức cho cổ đông. Trong khi đó, các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát thì chưa đủ bằng chứng để kết luận về mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai. Điều này cũng cho thấy việc thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát không xuất phát từ dự báo triển vọng hoạt động tương lai của nhà quản lý, mà có thể do các yếu tố khác. Một số nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ sở hữu của nhà nước. Võ Xuân Vinh (2015) kết luận các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì tỷ lệ cổ tức lớn. Trần Thị Hải Lý và Nguyễn Thị Bảy (2015) với dữ liệu các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM thời gian từ năm 2008 đến năm 2012 đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà nước. Phạm Quốc Việt và Trần Bảo Vy (2017) dựa trên mẫu gồm 91 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2015 đã cho thấy, sở hữu nhà nước có tác động cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. Như vậy, các nghiên cứu trên cho thấy công ty do nhà nước kiểm soát có xu hướng duy trì chính sách chi trả cổ tức bằng tiền cao, nên mức

độ biến động cổ tức của các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát thường ít hơn các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát, nói cách khác các doanh nghiệp nhà nước có xu hướng duy trì chính sách cổ tức bằng tiền ổn định. Kết luận này cũng được tìm thấy trong một số công trình khác trên thế giới. Ví dụ, Gugler (2003) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và sở hữu dựa trên dữ liệu bảng từ năm 1991-1999 của các doanh nghiệp Australia. Tác giả khẳng định rằng các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát cổ tức ổn định hơn các công ty gia đình. Firth & cộng sự (2016) kết luận các doanh nghiệp được kiểm soát bởi nhà nước và chính quyền địa phương có cổ tức cao hơn các doanh nghiệp còn lại.

Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi cũng được khẳng định khi kiểm định với biến phụ thuộc là thay đổi ROA. Tại các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát, giảm cổ tức cho biết ROA năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng sẽ tăng lại sau 2 năm, còn các trường hợp tăng cổ tức chưa kết luận được biến động ROA các năm tiếp theo. Trong khi đó, các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát, tăng cổ tức cho biết ROA của doanh nghiệp có khả năng tăng trong 2 năm tiếp theo; giảm cổ tức cho thấy ROA của doanh nghiệp sẽ giảm trong năm tiếp theo. Như vậy, thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát truyền tải nhiều thông tin về thu nhập trên tài sản 2 năm tiếp theo hơn các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát.

5.1.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong 2 trường hợp: Thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu với thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức.

Luận án đã kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong 2 trường hợp: Doanh nghiệp thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu với trường hợp doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức, từ đó làm rõ hơn nội dung thông tin về tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh được hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức làm giảm tín hiệu cổ tức. Cụ thể, nghiên cứu ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết tín hiệu khi doanh nghiệp thay đổi cổ tức nhưng không có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức, còn với các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và đồng thời có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường thì không tìm thấy minh chứng về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai. Kết quả này được giải thích như sau: Nếu nhà quản lý nhận thấy khả năng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp tăng (hoặc giảm) thì doanh nghiệp sẽ tăng (hoặc giảm) phần lợi nhuận phân phối cho cổ đông. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp lựa chọn phân phối lợi nhuận bằng 2 hình thức: trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phiếu, thì

phần lợi nhuận dành để chi trả cổ tức sẽ giảm. Do đó, mức biến động cổ tức thấp hơn so với trường hợp doanh nghiệp chỉ phân phối lợi nhuận cho cho cổ đông bằng cổ tức tiền mặt. Vì vậy, tín hiệu từ cổ tức khi doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức là không đáng kể.

Ngoài ra, kết quả hồi quy mô hình 5 cho thấy khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp giảm cổ tức và không mua lại cổ phiếu trên thị trường có thể bật tăng trở lại sau 2 năm. Kết quả này càng làm rõ giả thuyết H2 về sự phục hồi lợi nhuận của doanh nghiệp sau 2 năm giảm cổ tức. Tuy nhiên, các doanh nghiệp tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu trên thị trường thì khả năng sinh lợi 2 năm sau (T=2) lại tăng. Như vậy, hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường có thể là nguyên nhân làm cho tín hiệu về khả năng sinh lợi tương lai của các doanh nghiệp tăng cổ tức bị trễ 1 năm so với trường hợp không mua lại cổ phiếu trên thị trường.

Từ các kết quả nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm sau của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho nhà đầu tư, cho doanh nghiệp và cho cơ quan quản lý nhà nước.

5.2. Các khuyến nghị

5.2.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư

Trong đầu tư chứng khoán thông tin đóng vai trò rất quan trọng và ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư. Vì vậy, việc thu thập thông tin từ các nguồn tin cậy sẽ giúp cho nhà đầu tư đưa đưa ra một quyết định phù hợp, nhưng nếu nguồn thông tin không chính xác thì có thể dẫn đến những quyết sai lầm khi đưa ra quyết định đầu tư. Một thông tin từ doanh nghiệp thu hút sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư là mức cổ tức. Tuy nhiên, ngoài giá trị cổ tức mà nhà đầu tư nhận được, thì việc doanh nghiệp thay đổi mức cổ tức hàng năm còn hàm chứa những thông tin từ nhà quản lý muốn truyền tải đến các nhà đầu tư về triển vọng lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của luận án đã tìm ra minh chứng ủng hộ tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam.

Từ kết quả trên, tác giả có thể rút ra một số khuyến nghị cho nhà đầu tư khi phân tích tình hình chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:

Thứ nhất, Kết quả nghiên cứu định tính và nghiên cứu định lượng tại TTCK Việt Nam cho thấy thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều với khả năng sinh lợi 1 năm sau của doanh nghiệp: Nếu doanh nghiệp tăng chi trả cổ tức là một tín hiệu tích

cực cho biết KNSL 1 năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, ngược lại nếu doanh nghiệp giảm cổ tức là một thông tin tiêu cực hàm ý KNSL 1 năm sau của doanh nghiệp giảm. Vì vậy, nhà đầu tư có thể dựa vào dấu hiệu thay đổi mức cổ tức bằng tiền của doanh nghiệp để đưa ra dự báo về khả năng sinh lời 1 năm sau của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đưa ra quyết định đầu tư phù hợp. Điều này đặc biệt có ý nghĩa với các nhà đầu tư giá trị, những người quyết định lựa chọn một cổ phiếu dựa kết quả hoạt động hiện tại và triển vọng hoạt động tương lai của doanh nghiệp.

Thứ hai, Bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam cho thấy mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và KNSL tương lai chỉ có ý nghĩa khi T=1 và trường hợp giảm cổ tức có quan hệ ngược chiều khi T=2. Vì vậy, nhà đầu tư chỉ nên dựa vào tín hiệu thay đổi cổ tức để dự báo khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong ngắn hạn. Trong dài hạn sự thay đổi cổ tức chưa nói lên các thông tin về khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Khi đó, nhà đầu tư có thể dựa vào chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ hữu của năm trước (ROEt-1) để dự báo khả năng sinh lợi năm sau của doanh nghiệp. Cụ thể, ROE của năm trước có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi năm sau. Một doanh nghiệp có ROE tăng thì khả năng lợi nhuận năm tiếp theo sẽ giảm và ngược lại. Ngoài ra, yếu tố quy mô của doanh nghiệp cũng là một yếu tố giúp nhà đầu tư dự báo về mức độ biến động khả năng sinh lợi tương lai. Các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có mức biến động khả năng sinh lợi thấp hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Bên cạnh các tín hiệu trên, nhà đầu tư cũng nên tìm hiểu về cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức để đưa ra dự báo về khả năng sinh lợi trong năm sau, bởi vì 2 yếu tố này có tác động tích cực đến sự thay đổi khả năng sinh lợi 1 năm sau khi thay đổi cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức khác nhau giữa các ngành nghề. Do đó, khi dự báo khả năng sinh lợi tương lai dựa vào thông tin thay đổi cổ tức của doanh nghiệp, nhà đầu tư cần tìm hiểu ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp, thay đổi cổ tức (tăng/giảm) bằng tiền hàng năm là một thông tin hữu ích dự báo khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này sẽ tăng (giảm) trong năm sau. Tuy nhiên, tín hiệu này chỉ có ý nghĩa trong ngắn hạn (1 năm). Với các doanh nghiệp phi tài chính khác, thay đổi cổ tức chỉ có ý nghĩa dự báo khả năng sinh lợi năm sau trong trường hợp tăng cổ tức, trường hợp giảm cổ tức chưa đủ căn cứ kết luận. Hơn nữa, nhà đầu tư nên dựa vào thông tin về thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROEt-1), quy mô doanh nghiệp (SIZE),

tốc độ tăng trưởng và cơ hội đầu tư của năm thay đổi cổ tức để dự báo khả năng sinh lợi các năm tiếp theo của các doanh nghiệp ngành này. Trong đó, ROEt-1 và quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng ngược chiều đến sự biến động khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo, tốc độ tăng trưởng và cơ hội đầu tư của năm thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi 2 năm sau của doanh nghiệp.

Thứ tư, Khi nhận thấy doanh nghiệp thay đổi cổ tức, nhà đầu tư cần xem xét doanh nghiệp đó có phải do Nhà nước kiểm soát hay tư nhân kiểm soát, doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức không. Bởi vì, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tín hiệu cổ tức không giống nhau giữa doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát. Ngoài ra, nếu doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức thì tín hiệu từ thay đổi cổ tức không còn ý nghĩa, nhưng nếu doanh nghiệp không thực hiện mua lại cổ phiếu trên thị trường tại năm thay đổi cổ tức thì đó là một thông tin rất tốt cho nhà đầu tư để dự báo khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ năm, Trên thực tế có trường hợp các doanh nghiệp sử dụng cổ tức như một công cụ để “đánh bóng” doanh nghiệp nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu, thu hút và tạo lòng tin đối với các nhà đầu tư. Tình trạng này có thể diễn ra khi thị trường chứng khoán ảm đạm, thanh khoản yếu thì trả cổ tức cao được các doanh nghiệp lựa chọn nhiều hơn mua cổ phiếu quỹ. Ngoài lý do trên, các doanh nghiệp còn hướng tới mục đích chính là giữ chân cổ đông trung thành, đặc biệt là cổ đông lớn. Sức ép về thanh toán cổ tức bằng tiền cho các cổ đông dẫn đến một số công ty cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho các cổ đông nhằm xoa dịu cổ đông và để giữ vị trí quản lý của những người lãnh đạo. Do đó, quyết định trả cổ tức cao có thể xuất phát từ nhiều mục đích khác nhau.

Vì vậy, khi nghiên cứu chính sách cổ tức của doanh nghiệp, các nhà đầu tư cần phân tích thận trọng để nhận định chính xác hơn. Nhà đầu tư cần lưu ý, nếu doanh nghiệp tăng cổ tức đột biến chưa hẳn đã tốt, mà cần tìm hiểu kỹ nguyên nhân tăng cổ tức để đưa ra quyết định đầu tư phù hợp. Ngoài ra, khi doanh nghiệp công bố kế hoạch chi trả (hoặc không chi trả) cổ tức, nhà đầu tư nên tìm hiểu kế hoạch này có phù hợp với tình hình kinh doanh và triển vọng của doanh nghiệp hay không.

5.2.2. Khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng chính sách cổ tức

5.2.2.1. Các quan điểm cơ bản khi hoạch định chính sách cổ tức.

➢CSCT có ảnh hưởng đến giá trị của công ty trong tương lai

Chính sách cổ tức thể hiện các quyết định của công ty cổ phần về tỷ lệ lợi nhuận sau thuế chia cho các cổ đông hiện hành và phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư cho tương lai. Do đó, CSCT có tác động đến chính sách đầu tư và chính sách tài trợ của công ty, từ đó ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Mặc dù, nghiên cứu của Miller & Modiglan (1961) đã chứng minh rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, CSCT không tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thực tế không tồn tại thị trường vốn hoàn hảo như theo các giả định của Miller & Modiglani. Vì vậy, CSCT sẽ có ảnh hưởng nhất định đến giá trị của công ty. Nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Huy và Trương Thị Mỹ Trâm (2016) về ảnh hưởng của CSCT đến giá trị doanh nghiệp đã ủng hộ kết luận trên. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất cổ tức bằng tiền có tác động lớn đến giá trị doanh nghiệp, trong khi cổ tức bằng cổ phiếu tác động rất ít và không có ý nghĩa thống kê đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, ảnh hưởng của CSCT lên giá trị doanh nghiệp cũng được thể hiện qua tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường. Tác giả Đào Lê Minh (2004, 32) kết luận: “Cổ tức trả cho cổ đông và giá cổ phiếu có những mối quan hệ tác động trực tiếp”. Graham & Dodd (2017, 451) cũng kết luận: “Với hai công ty có cùng vị thế tổng quát như nhau, cùng sức mạnh thu nhập, công ty trả cổ tức cao hơn luôn được bán ở giá cao hơn”. Các tác giả Võ Xuân Vinh (2014), Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015), Phùng Tất Hữu (2015) khi nghiên cứu ảnh hưởng của CSCT đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam đã khẳng định tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với dao động giá cổ phiếu. Vì vậy, khi xây dựng chính sách cổ tức cần lưu ý đến ảnh hưởng của CSCT đến giá trị của công ty.

➢CSCT có tác động đến lợi ích của cổ đông

Bên cạnh tác động của CSCT đến giá trị doanh nghiệp, CSCT còn ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông, bởi vì đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả cổ tức. Trong nghiên cứu của Miller & Modiglani (1961) giả định rằng nhà đầu tư không phân biệt thu nhập giữa cổ tức và lãi vốn, đồng thời không tồn tại các loại thuế. Vì vậy, tác giả khẳng định chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, thực tế cổ tức và lãi vốn đều chịu thuế. Hơn nữa, Graham & Dodd (2017, 448) phát biểu rằng: “Lợi nhuận cổ tức là yếu tố bao trùm trong đầu tư cổ phiếu phổ thông. Một nhà đầu tư điển hình thường thích nhận cổ tức ngay hôm nay và mặc kệ ngày mai”. Do đó, việc trả cổ tức như thế nào sẽ ảnh hưởng đến tâm lý và những đánh giá của nhà đầu tư về tiềm năng phát triển của công ty. Từ đó, tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Vì vậy, khi xây dựng chính sách cổ tức, nhà quản lý cũng cần lưu ý đến tác động của chính sách cổ tức đến lợi ích của cổ đông.

➢Không có CSCT nào là tối ưu cho tất cả các công ty ở mọi thời điểm

Chính sách cổ tức của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Trước hết, phụ thuộc vào lợi nhuận sau thuế và cách thức phân bổ lợi nhuận đó cho mục đích trả cổ tức hay giữ lại tái đầu tư của từng doanh nghiệp. Mỗi doanh nghiệp có những đặc điểm riêng, hoạt động trong các lĩnh vực và điều kiện khác nhau, chiến lược kinh doanh và giai đoạn phát triển khác nhau. Do đó, có sự khác biệt lớn trong lợi nhuận của các doanh nghiệp, cũng như sự thay đổi lợi nhuận của cùng một doanh nghiệp nhưng trong các thời kỳ khác nhau. Ngoài ra, lý thuyết vòng đời cho rằng cơ hội đầu tư, tốc độ phát triển và khả năng tiếp cận vốn bên ngoài của doanh nghiệp thay đổi theo vòng đời của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế của từng doanh nghiệp. Luận án tiến sỹ của Ngô Thị Quyên (2016) đã kết luận các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính trên TTCK Việt Nam gồm: hiệu quả hoạt động kinh doanh, ROE, thu nhập trên cổ phiếu, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, chi phí nợ vay bình quân, đòn bảy tài chính, tốc độ tăng trưởng doanh thu. Vì vậy, không thể xây dựng chính sách cổ tức tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp trong mọi thời điểm.

➢CSCT cần được xây dựng trên cơ sở lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp.

Chính sách cổ tức bao gồm các quyết định liên quan đến phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp cho cổ đông hiện hành nên lợi nhuận sau thuế là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, với hình thức trả cổ tức bằng tiền còn đòi hỏi công ty phải có lượng tiền mặt nhất định để thanh toán cổ tức cho cổ đông. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế và dòng tiền thực của doanh nghiệp đa phần không đồng nhất. Trên thực tế, nhiều doanh nghiệp công bố kết quả kinh doanh rất tốt, thu được lợi nhuận cao nhưng doanh nghiệp thực hiện chính sách bán hàng trả sau hoặc với những ngành có tốc độ lưu chuyển vốn chậm sẽ tác động đến dòng tiền thực của doanh nghiệp. Do đó, CSCT không chỉ dựa trên quy mô lợi nhuận, mà còn phụ thuộc vào dòng tiền thực tế của doanh nghiệp. Vì vậy, khi xây dựng chính sách cổ tức, cần dựa trên cơ sở lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp để đưa ra quyết định phù hợp.

5.2.2.2. Một số khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng chính sách cổ tức.

Đối với doanh nghiệp, quyết định chi trả cổ tức là một quyết định tài chính quan trọng, cần được tính toán kỹ lưỡng, vì liên quan đến nhu cầu về vốn cho các hoạt động đầu tư tương lai và ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư. Quan điểm ổn định cổ tức hay “smoothing dividend” đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu. Theo Lintner

(1956) nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho cổ tức ít biến động và sẽ không gia tăng cổ tức trong dài hạn trừ khi họ có thể duy trì được sự gia tăng đó. Bên cạnh sự quan trọng của ổn định cổ tức, một vấn đề khác trong chính sách cổ tức đã sớm xuất hiện vào thế kỉ 20, đó là cổ tức được nhìn nhận như là một thông tin quan trọng dự báo triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Trong ngắn hạn, các nhà đầu tư thường đối mặt với những thông tin không chính xác về hoạt động của doanh nghiệp và dùng chính sách cổ tức như là một công cụ để đo lường viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Kết quả là, sự gia tăng trong chi trả cổ tức dẫn đến giá cổ phiếu tăng lên, làm tăng giá trị doanh nghiệp (Fukuda, 2000). Trong bối cảnh hiện nay, chính sách cổ tức có nhiều ảnh hưởng đến tâm lý và quyết định mua bán cổ phiếu của nhà đầu tư. Do đó, các nhà quản lý doanh nghiệp cần nghiên cứu để xây dựng một chính sách cổ tức hiệu quả, phù hợp với tâm lý của nhà đầu tư và điều kiện của doanh nghiệp, góp phần tăng giá trị doanh nghiệp. Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả đưa ra một số khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng chính sách cổ tức cần lưu ý một số điểm sau:

➢Cân nhắc đến nội dung thông tin của thông báo trả cổ tức

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam và thế giới có nhiều biến động như hiện nay, dẫn đến các nhà đầu tư sẽ thận trọng hơn khi mua bán cổ phiếu trên TTCK. Hơn nữa, nhà đầu tư luôn tìm kiếm các thông tin về tình hình hoạt động kinh doanh và triển vọng của doanh nghiệp để đưa ra quyết định đầu tư. Trong các thông tin đó, chính sách cổ tức của doanh nghiệp, đặc biệt là cổ tức bằng tiền là một yếu tố được nhiều nhà đầu tư quan tâm. Bởi vì, cổ tức bằng tiền ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập từ đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Nhiều nghiên cứu tại Việt Nam và thế giới đã khẳng định nhà đầu tư thích nhận cổ tức bằng tiền hơn cổ tức bằng cổ phiếu, cũng như thích nhận cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận tái đầu tư. Do đó, các doanh nghiệp có chính sách cổ tức bằng tiền ổn định, mức trả cổ tức cao được nhiều nhà đầu tư đánh giá cao và lựa chọn. Đối với các doanh nghiệp, nhà quản lý cũng mong muốn truyền tải các thông tin tốt về doanh nghiệp đến thị trường, góp phần tạo uy tín cho doanh nghiệp, thu hút nhiều nhà đầu tư và tác động tích cực đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên TTCK. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam cho thấy thay đổi mức cổ tức hàng năm là một tín hiệu tốt để truyền tải về khả năng sinh lợi 1 hoặc 2 năm sau của các doanh nghiệp. Nói cách khác, cổ tức góp phần quảng bá hình ảnh của doanh nghiệp tới nhà đầu tư và thị trường, qua đó làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường, góp phần tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,

nhà quản lý cần cân nhắc đến nội dung thông tin của thông báo trả cổ tức khi xây dựng chính sách cổ tức và có thể sử dụng chính sách cổ tức để truyền tải tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp.

➢Nên xây dựng chính sách cổ tức mang tính chiến lược, ổn định

Trong bối cảnh thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng có nhiều biến động khó lường. Quý 1/2018, VN-Index là chỉ số chứng khoán tăng mạnh nhất toàn cầu với mức tăng lên tới 19,33%. Sang đến quý 2/2018, một lần nữa thị trường chứng khoán Việt Nam lại đứng "nhất" thế giới nhưng ở chiều hướng ngược lại, trở thành thị trường chứng khoán giảm mạnh nhất thế giới khi VN-Index giảm đến 214 điểm (Mai Ngọc, 2018). Sự biến động khó lường này trên TTCK đã ảnh hưởng rất lớn đến giá trị danh mục tài sản và tâm lý của các nhà đầu tư. Nhiều nhà đầu tư đã tìm đến những cổ phiếu trả cổ tức cao và ổn định hàng năm như một lựa chọn an toàn. Do đó, các cổ phiếu có mức cổ tức ổn định và tăng trưởng thường thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư. Graham & Dodd (2017, 458) cũng đưa ra kết luận: “Một đô la thu nhập sẽ có giá hơn với cổ đông nếu được chi trả dưới dạng cổ tức, thay vì đưa vào thặng dư. Nhà đầu tư cổ phiếu phổ thông nên đòi hỏi sức mạnh thu nhập và những khoản trả cổ tức đầy đủ. Nếu cổ tức tương đối nhỏ, chỉ hợp lý mua cổ phiếu khi nó thể hiện chỉ số thu nhập đặc biệt ấn tượng. Mặt khác, chính sách cổ tức quá hào phóng không thể bù đắp cho con số thu nhập không thỏa đáng, vì những con số như vậy, cổ tức tất yếu không đáng tin cậy”. Nói cách khác, khi một doanh nghiệp trả cổ tức quá thấp hoặc quá cao thì nhà đầu tư cần phân tích kỹ trước khi đưa ra quyết định đầu tư.

Vì vậy, các doanh nghiệp cần cố gắng duy trì chính sách cổ tức bằng tiền ổn định, nhằm truyền tải tín hiệu tích cực đến các cổ đông về triển vọng của công ty. Trên thực tế có nhiều quan điểm cho rằng cổ tức cao hay không, không quan trọng bằng một chính sách cổ tức ổn định. Vinamilk là một trong số ít các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam tuân thủ thông lệ quốc tế và công khai tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền. Mức cổ tức bằng tiền của VNM từ năm 2009 đến năm 2018 luôn duy trì ở mức cao từ 3.000-

6.000 đồng/cổ phiếu, mức cổ tức bằng tiền cao nhất 6.000 đồng/cổ phiếu vào năm 2016. Công ty cổ phần FPT cũng là một doanh nghiệp luôn duy trì mức cổ tức tiền mặt hàng năm cao trong cả giai đoạn 2008-2018, mức cổ tức bằng tiền hàng năm dao động từ 2000-3000 đồng/cổ phiếu. Một doanh nghiệp trong ngành vật liệu xây dựng luôn được nhiều nhà đầu tư chú ý do mức cổ tức trả hàng năm rất cao là công ty cổ phần nhựa bình minh (mã chứng khoán – BMP). Mặc dù, ngành vật liệu xây dựng đã trải qua giai đoạn khó khăn từ năm 2011 đến năm 2013, tuy nhiên mức cổ tức bằng tiền

của BMP từ năm 2011 đến năm 2018 luôn ổn định và dao động từ 3000-6000 đồng/cổ phiếu. Những cổ phiếu này luôn được nhiều nhà đầu tư quan tâm và đánh giá cao trên thị trường, biểu hiện qua giá cổ phiếu và tính thanh khoản cao của các cổ phiếu này.

➢Tránh cắt giảm cổ tức đột ngột do ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư

Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy, thay đổi cổ tức là một thông tin hữu ích được các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng để truyền tải tín hiệu về triển vọng năm tiếp theo của doanh nghiệp. Tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng. Ngược lại, giảm cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp giảm. Vì vậy, sự thay đổi trong mức cổ tức sẽ có những tác động đến quyết định của nhà đầu tư. Cho nên, các doanh nghiệp cần lưu ý vấn đề này khi quyết định thay đổi cổ tức, đặc biệt là việc cắt giảm mạnh cổ tức vì nó ảnh hưởng xấu đến tâm lý của nhà đầu tư khi cho rằng giảm cổ tức là một tín hiệu từ nhà quản lý dự báo hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp năm sau giảm. Điều này sẽ dẫn đến quyết định bán cổ phiếu của các cổ đông, làm giảm giá cổ phiếu trên thị trường, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Ngoài ra, việc doanh nghiệp trả cổ tức cao bất thường ở một thời điểm nhất định không phải lúc nào cũng nhận được sự ủng hộ của thị trường, do (1) nhà đầu tư không chắc chắn về sự phát triển bền vững trong tương lai của công ty và (2) giá cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm ngay sau khi cổ tức bằng tiền mặt được trả.

➢Xây dựng Chính sách cổ tức phù hợp với chu kỳ vận động của doanh nghiệp

Theo lý thuyết vòng đời, một trong những căn cứ ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức là dựa trên nhu cầu đầu tư tăng trưởng và khả năng tiếp cận vốn của công ty (Fama & French, 2001 và Grullon & cộng sự, 2002). Các công ty có nhu cầu đầu tư lớn nhưng khả năng tiếp cận nguồn vốn còn hạn chế sẽ ưu tiên việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của doanh nghiệp. Các công ty đang vay nợ nhiều, hệ số nợ cao cũng thường chi trả cổ tức thấp nhằm ưu tiên nguồn tiền trả nợ. Kết quả hồi quy mô hình tuyến tính mở rộng cũng cho thấy yếu tố cơ hội đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trường (GROW) có tương quan cùng chiều với biến động khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo. Kết quả này nghĩa là nếu doanh nghiệp có cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng cao thì mức gia tăng khả năng sinh lợi năm sau sẽ lớn và ngược lại. Vì vậy, một doanh nghiệp trong giai đoạn tốc độ tăng trưởng cao, nhiều dự án hấp dẫn nên trả mức cổ tức thấp để tái đầu tư. Đến giai đoạn tốc độ tăng trưởng giảm dần và cơ hội đầu tư ít hơn, mức gia tăng khả năng sinh lợi giảm, thì doanh nghiệp nên tăng tỷ lệ trả cổ tức cho cho cổ đông.