V Ố N Ng Ắ N H Ạ N Chi Ế M T Ỷ Tr Ọ Ng L Ớ N, H Ạ N Ch Ế Kh Ả N Ă Ng Đầ U T

tra của người cho vay, khối lượng và thời gian huy động vốn hoàn toàn chủ động, không cần có tài sản thế chấp...Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay vẫn còn rất bỡ ngỡ trước hình thức huy động vốn này.

Trên thực tế, không phải doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận được với vốn vay ngân hàng. Thậm chí ngay cả các Tổng công ty với những dự án lớn, thời gian vay dài cũng chưa chắc đã thoả mãn mọi điều kiện vay vốn ngân hàng. Khi đó, huy động vốn trên thị trường chứng khoán bằng cách phát hành trái phiếu là một sự lựa chọn tối ưu. Do vậy, việc tạo mọi điều kiện, thủ tục, thông tin tuyên truyền nhằm tác động cả phía cung và cầu trái phiếu nhằm tạo lập một thị trường trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản cao là một trong những điều kiện giúp các doanh nghiệp tăng khả năng huy động vốn bằng phát hành trái phiếu, góp phần thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước hiện nay.

2.3.2.3. Vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn, hạn chế khả năng đầu tư dài hạn,

đe doạ khả năng thanh toán của doanh nghiệp

Khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp, người ta chỉ xét đến vốn dài hạn mà không đề cập đến vốn ngắn hạn. Tuy nhiên, khi nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước Việt nam, vốn ngắn hạn chiếm tỷ trọng khá cao. Nguồn ngắn hạn, chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, các khoản phải trả nhà cung cấp, phải nộp Nhà nước...chiếm đến 30-40% tổng nguồn vốn, tương đương với tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn trong tổng nguồn. Như vậy, nếu xét tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn của các doanh nghiệp Nhà nước chiếm đến 65-70%.

Như vậy, hệ số nợ nói chung của các doanh nghiệp Nhà nước là khá cao. Điều này về lý thuyết vừa có tác động tích cực vừa có tác động tiêu cực. Nhưng đối với các doanh nghiệp Nhà nước nghiên cứu, rủi ro thanh toán tiềm ẩn khá lớn. Các doanh nghiệp Nhà nước chủ yếu hoạt động bằng nợ ngắn hạn, trong khi đó đầu tư dài hạn chiếm tỷ trọng lớn, biểu hiện sự mất cân đối trong cơ cấu

đầu tư và cơ cấu vốn. Chưa kể đến tỷ lệ nợ quá hạn của các doanh nghiệp Nhà nước cũng chiếm tỷ trọng khá cao trong tổng vay ngân hàng.

Các khoản nợ ngắn hạn có nguồn gốc từ tín dụng thương mại cũng tiềm ẩn nhiều vấn đề về khả năng thanh toán. Các khoản nợ này hoặc mang tính chất lịch sử, hoặc do doanh nghiệp quá mở rộng việc cho mua chịu để gia tăng doanh số hay chiếm lĩnh thị trường dẫn đến cho nợ tràn lan. Hậu quả là các khoản phải thu dần trở thành những khoản phải thu khó đòi, đối với doanh nghiệp mua chịu trở thành vốn ngắn hạn không có khả năng thanh toán hoặc cố tình nợ nần dây dưa.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 221 trang tài liệu này.

2.3.2.4. Các doanh nghiệp chưa quan tâm đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính Mặc dù các doanh nghiệp Nhà nước nghiên cứu có hệ số nợ khá cao nhưng lại không tạo ra tác động tích cực của việc sử dụng nợ. Hệ số nợ là 60% đến 70% nhưng tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu chỉ khoảng 5%-7%. Ngay cả khi các doanh nghiệp có xu hướng tăng nợ thì ROE cũng không tăng. Chỉ có

các doanh nghiệp xây dựng là có ROE tăng cùng với sự gia tăng của hệ số nợ.

Để có thể vận dụng được đòn bẩy tài chính, các thông tin trên thị trường phải đạt được mức hiệu quả tối đa: lãi suất, giá cả, giá nguyên vật liệu đầu vào, lạm phát v.v...Từ đó, các doanh nghiệp mới có thể dự báo được sản lượng tiêu thụ, doanh thu, diễn biến của môi trường kinh tế để xem xét có nên sử dụng nợ hay không. Việc sử dụng nợ với doanh nghiệp như con dao hai lưỡi, nếu đòn bẩy có tác động tích cực nó sẽ làm gia tăng ROE, nhưng nếu đòn bẩy có tác động tiêu cực không những làm suy giảm ROE mà còn ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp.

2.3.2.5. Tỷ lệ vốn vay dài hạn ngân hàng thấp chưa tương xứng với qui mô

đầu tư của các doanh nghiệp

Qua nghiên cứu các doanh nghiệp Nhà nước điều tra, có thể thấy, mặc dù quy mô vốn vay ngân hàng của các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nhưng tỷ trọng thì vẫn thấp, chỉ khoảng 25% đến 35% trong tổng nguồn, tuỳ thuộc vào từng ngành. Trong khi tốc độ tăng trưởng đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp

là 20% đến 30% thì tốc độ tăng trưởng của vốn vay dài hạn chỉ là 12%-15%. Do vậy, thiếu vốn dài hạn tất yếu ngân hàng phải tìm đến nguồn ngắn hạn. Điều này chắc chắn là một sự bất hợp lý trong cơ cấu tài trợ của các doanh nghiệp, và sẽ dẫn đến khả năng thanh toán của các doanh nghiệp bị đe doạ.

2.3.2.6. Giới hạn về khả năng huy động vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu

Quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước đã tạo ra sự chuyển biến sâu sắc về quyền sở hữu trong các doanh nghiệp Nhà nước. Hiện tại, Nhà nước chỉ nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu tại các doanh nghiệp Nhà nước kinh doanh ngành nghề quan trọng đối với quốc gia. Trong tương lai, Nhà nước chỉ nắm giữ một tỷ lệ cổ phần nhất định trong các công ty cổ phần. Doanh nghiệp sau khi cổ phần hoá được coi là các công ty Nhà nước nếu Nhà nước nắm giữ từ 51% cổ phiếu trở lên. Do vậy, việc huy động thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu của công ty nhà nước sẽ gặp phải những rào cản nhất định.

Như vậy, cho dù doanh nghiệp muốn huy động thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu cho các cổ đông khác thì phải thuyết phục cổ đông lớn nhất là Nhà nước cũng phải góp thêm vốn. Vậy, nên chăng qui định về tỷ lệ cổ phần khống chế của Nhà nước có thể linh hoạt hơn bằng cách giảm tỷ lệ cổ phần khống chế nhưng giới hạn về số lượng cổ đông tối thiểu để Nhà nước vẫn là một trong những chủ sở hữu có quyền chi phối trong doanh nghiệp Nhà nước.

Có thể thấy, trong điều kiện vốn ngân sách Nhà nước còn hạn hẹp, việc gia tăng vốn chủ sở hữu cho các doanh nghiệp Nhà nước không thể trông chờ vào Nhà nước, cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước là giải pháp hữu hiệu tăng vốn chủ sở hữu cho các doanh nghiệp. Cho dù sau khi cổ phần hoá, tuỳ thuộc vào tỷ lệ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp mà Nhà nước nắm giữ, doanh

nghiệp có còn là doanh nghiệp Nhà nước nữa hay không thì bài toán tăng vốn chủ sở hữu cho các doanh nghiệp vẫn được giải quyết.

2.3.2.7. Không có khả năng ứng dụng mô hình kinh tế lượng đã có để

nghiên cứu cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam

Các mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu cơ cấu vốn trên thế giới đã đạt những thành công nhất định trong việc ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, đồng thời kiểm định được những lý thuyết về cơ cấu vốn. Đây cũng là vai trò chủ yếu của kinh tế lượng trong phân tích các vấn đề kinh tế. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là, liệu có thể lựa chọn một trong các mô hình đã có để ứng dụng vào nghiên cứu cơ cấu vốn các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam hay không? Chúng ta sẽ gặp phải những khó khăn sau khi ứng dụng các mô hình sẵn có:

Thứ nhất, các mô hình được xây dựng bao giờ cũng gắn với một mục tiêu nghiên cứu cụ thể, ví dụ mô hình do Mayer và Miller đưa ra nhằm nghiên cứu tác động của các sắc thuế đến cơ cấu vốn hay mô hình do Titman và Wessels (1988) đã cho rằng chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng doanh thu, chi phí bán hàng cao, và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là các nhân tố quan trọng. Rajan và Zingales (1955) đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơ cấu vốn của doanh nghiệp các nước OECD và phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều rất chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính [66]... Mục tiêu nghiên cứu của luận án là ước lượng tất cả các nhân tố có thể tác động đến sự thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam và kiểm chứng lý thuyết những tác động này, nên không thể áp dụng nguyên mẫu bất kỳ một mô hình nào.

Thứ hai, ngay cả khi có một mô hình nguyên mẫu có các biến giải thích và biến phụ thuộc là phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của luận án, nhưng do điều kiện thực tiễn ở Việt Nam không cho phép nên không thể sử dụng các biến đã có trong mô hình thế giới, ví dụ: chi phí vốn chủ sở hữu là cố định không

phụ thuộc vào mức độ rủi ro của các doanh nghiệp Nhà nước, hay thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là như nhau cho mọi loại hình doanh nghiệp ở mọi địa phương khác nhau, hay không thể xác định được tỷ lệ sinh lời trên giá thị trường của cổ phiếu.

Thứ ba, vì các biến chất không có số liệu, như trình độ hay mức độ ưa thích sử dụng nợ của giám đốc doanh nghiệp, nên việc đưa các biến chất vào mô hình là không thể thực hiện được. Nếu thực hiện điều tra với đầy đủ các biến chất và lượng, với số lượng quan sát đủ có ý nghĩa để hồi quy lên đến hàng trăm doanh nghiệp mất rất nhiều thời gian và công sức, chi phí rất cao, không thể thực hiện bởi một cá nhân mà phải do một tổ chức hay đơn vị quản lý thực hiện.

Do vậy, không thể áp dụng các mô hình kinh tế lượng sẵn có mà phải xây dựng một mô hình kinh tế lượng riêng để nghiên cứu cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam.

Những hạn chế trong quá trình đổi mới cơ cấu vốn của các DNNN Việt nam có thể phân tích từ các nguyên nhân sau : nhóm nguyên nhân xuất phát từ chính doanh nghiệp nhà nước và nhóm nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp.

2.3.3. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay

2.3.3.1 Nguyên nhân từ phía doanh nghiệp

Thứ nhất, nhận thức của lãnh đạo doanh nghiệp nhà nước về cơ cấu vốn và tầm quan trọng của việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu trong quản lý tài chính doanh nghiệp chưa chính xác. Đây chính là nguyên nhân mang tính lịch sử. Cùng với quá trình chuyển đổi nền kinh tế từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường, nhận thức và hiểu biết của lãnh đạo doanh nghiệp nhà nước cần được chuyển đổi một cách sâu sắc và toàn diện.

Khi Luật doanh nghiệp thống nhất đã ra đời và có hiệu lực từ tháng 7 năm 2006, doanh nghiệp nhà nước sẽ không còn bất kỳ ưu đãi nào, mà hoàn toàn bình đẳng như các loại hình doanh nghiệp khác, khi đó, vấn đề đặt ra là

các doanh nghiệp phải chủ động xây dựng kế hoạch huy động vốn, phải thoả mãn các điều kiện của chủ sở hữu mới đảm bảo được vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Điều này hoàn toàn khác với nền kinh tế kế hoạch tập trung, khi nhà nước luôn là bà đỡ cho các doanh nghiệp nhà nước. Việc lệ thuộc quá lâu vào nhà nước đã tạo nên một tâm lý ỷ lại, không quan tâm đến việc hoạch định, huy động vốn một cách chủ động của các giám đốc doanh nghiệp.

Trong quá trình chuyển đổi, các lý thuyết mới về quản lý tài chính hiện đại và quản lý vốn cũng chưa được cập nhật cho lớp giám đốc cũ, nên tất yếu dẫn đến việc nhận thức không đầy đủ toàn diện về cơ cấu vốn và tầm quan trọng của cơ cấu vốn tối ưu đối với doanh nghiệp.

Thứ hai, các doanh nghiệp nhà nước chưa có chiến lược huy động vốn dài hạn. Trong số 375 doanh nghiệp được hỏi thì chỉ có 5% các doanh nghiệp có chiến lược huy động vốn một cách cụ thể. Như vậy, có thể thấy chính các doanh nghiệp cũng rất bị động, kinh doanh chụp giật, tình thế nên việc vay vốn ngắn hạn hay dài hạn chưa có kế hoạch chủ động. Nhiều khi các doanh nghiệp phải vay ngắn hạn để trả nợ gốc dài hạn. Việc lạm dụng gia hạn nợ, giãn nợ, khoanh nợ tại một số doanh nghiệp đã tạo ra nợ đọng dây dưa, tâm lý cố tình không trả nợ.

Thứ ba, khả năng tìm kiếm dự án khả thi, xây dựng chiến lược kinh doanh còn yếu dẫn đến khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng bị hạn chế. Trên giác độ người cho vay, ngân hàng luôn đứng trước sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Quyết định cho vay của ngân hàng phải dựa trên khả năng trả nợ của chính dự án vay vốn. Do vậy, để thuyết phục các ngân hàng, không ai hết, chính các doanh nghiệp phải tự chứng tỏ khả năng trả nợ của mình.

Song, do thiếu thông tin, trình độ quản lý yếu kém, các doanh nghiệp khó có thể xây dựng được một chiến lược kinh doanh dài hạn, mà chủ yếu mang tính chất manh mún, chụp giật. Do vậy, cho vay với các doanh nghiệp này luôn đặt ngân hàng vào tình trạng rủi ro.

Thứ năm, hầu hết các doanh nghiệp Nhà nước chưa đủ uy tín để phát hành trái phiếu trên thị trường. Nếu có thể huy động vốn rộng rãi từ dân chúng thì chỉ có những tổng công ty lớn, có thương hiệu và truyền thống như Tổng công ty hàng không, Tổng công ty điện lực, Tổng công ty hàng hải mới có thể phát hành được trái phiếu. Còn đến 80% các doanh nghiệp Nhà nước là doanh nghiệp vừa và nhỏ thì khả năng huy động vốn từ bằng cách phát hành trái phiếu là không đơn giản.

Thứ sáu, các doanh nghiệp không muốn niêm yết trên thị trường. Điều này là do các doanh nghiệp có tâm lý không muốn công bố thông tin khi niêm yết chứng khoán. Đây là một rào cản không chỉ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp mà còn hạn chế sự phát triển của thị trường chứng khoán, hạn chế sự phát triển của toàn bộ nền kinh tế. Các doanh nghiệp chưa nhận thức được việc niêm yết trên thị trường chứng khoán sẽ đem lại những lợi ích cho doanh nghiệp: vừa là kênh huy động vốn, vừa là kênh quảng cáo hữu hiệu. Không những thế, khi niêm yết, các doanh nghiệp buộc phải tuân theo những yêu cầu, chuẩn mực của Uỷ ban Chứng khoán đưa ra, tạo thành áp lực buộc các doanh nghiệp chuẩn hoá đội ngũ lãnh đạo, nhân viên, trình độ quản lý và kỹ năng tác nghiệp. Từ đó, nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Bên cạnh những nguyên nhân chủ quan trên, còn có những nguyên nhân khác, xuất phát từ bên ngoài doanh nghiệp, hiện đã và đang ảnh hưởng đến quá trình đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay.

2.3.3.2. Nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp

Thứ nhất, chính sách quản lý tài chính đối với các doanh nghiệp nhà nước còn nhiều bất cập. Chính sách quản lý tài chính đối với các doanh nghiệp nhà nước hiện đã được đổi mới, bổ sung, chỉnh sửa nhiều theo hướng tăng dần quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm cho các doanh nghiệp nhà nước. Song, trên thực tế, quá trình vận dụng chính sách này đã tạo không ít vướng mắc, khó khăn cho doanh nghiệp. Trong giai đoạn 1996-2004, khi các Nghị

định 59, 27 vẫn còn có hiệu lực, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp nhà nước vẫn phụ thuộc vào vốn từ ngân sách nhà nước nên khả năng thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước theo hướng tăng vốn chủ sở hữu là khó thực hiện được. Đến giai đoạn 2004 đến nay, khi Nghị định 199 được ban hành, các công ty nhà nước đã tự chủ hơn trong việc huy động vốn nhưng khả năng huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu vẫn còn nhiều hạn chế.

Chính sách quản thuế là một trong những nội dung cơ bản của chính sách quản lý tài chính đối với doanh nghiệp nhà nước nói chung và các doanh nghiệp nói riêng vẫn còn cứng nhắc. Việc áp dụng một mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là như nhau cho hầu hết các doanh nghiệp, các ngành nghề kinh doanh, ở các địa phương khác nhau, đã không tạo động lực khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua hưởng tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ.

Cần tiếp tục đổi mới toàn diện chính sách quản lý tài chính đối với doanh nghiệp nhà nước để thực sự tạo một hành lanh thông thoáng cho các doanh nghiệp tự chủ trong việc xây dựng chiến lược kinh doanh nói chung và kế hoạch huy động vốn nói riêng.

Thứ hai, tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường rất thấp. Đây chính là nguyên nhân dẫn đến khả năng huy động vốn bằng cách phát hành chứng khoán của doanh nghiệp thấp, đặc biệt là phát hành trái phiếu. Những nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu nhằm hai mục đích chính: (i) đáp ứng nhu cầu thanh khoản và (ii) nhu cầu sinh lợi. Nhưng vì các trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường rất khó chuyển nhượng nên không thu hút các nhà đầu tư để thoả mãn nhu cầu thanh khoản. Hơn nữa, về lý thuyết các trái phiếu doanh nghiệp có độ rủi ro cao hơn trái phiếu Chính phủ thì tỷ suất sinh lợi phải cao hơn để bù đắp rủi ro. Trên thực tế các doanh nghiệp hiện bị giới hạn mức lãi suất trái phiếu phát hành thấp hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ. Nên mục đích thứ hai khi nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp của các nhà đầu tư cũng không được thoả mãn.