Các Chính Sách Trả Cổ Tức Phổ Biến Trên Thế Giới

những nhà đầu tư mà mối quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải là lợi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Những nhà đầu tư này sẽ bán cổ phiếu của công ty mà họ đang nắm giữ, từ đó làm giảm giá thị trường của cổ phiếu, điều này mâu thuẫn với mục tiêu tối hậu mà công ty theo đuổi là tối đa hoá giá trị cho cổ đông. Ngoài ra, việc cổ phiếu của công ty giảm giá do các nhà đầu tư bán cổ phiếu mà họ đang nắm giữ sẽ đặt công ty trước tình huống đe dọa bị thao túng mua. Còn nếu tiếp tục duy trì việc trả cổ tức cao, công ty sẽ phải huy động vốn từ các nguồn khác như vay nợ hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Nếu vay nợ bên ngoài, công ty sẽ phải chịu một khoản lãi vay; còn nếu phát hành cổ phiếu mới công ty sẽ phải đối diện với các vấn đề sau:

- Tốn kém phát sinh do chi phí phát hành cổ phiếu mới (trung bình bằng 15% tổng giá trị phát hành).

- Quyền kiểm soát của cổ đông hiện hành có thể bị đe dọa.

Như vậy, tuỳ vào từng trường hợp cụ thể mà công ty nên lựa chọn phương án nào mang lại lợi ích cao nhất cho các bên tham gia CTCP.

1.2.2. Các lý thuyết về chính sách cổ tức

Tầm quan trọng cũng như ý nghĩa của chính sách cổ tức hiện vẫn là vấn đề gây nhiều tranh cãi. Một số nhà nghiên cứu cho rằng việc công ty có trả cổ tức hay không không có ý nghĩa quan trọng vì nó không ảnh hưởng gì đến giá trị của công ty. Một số khác lại chỉ ra rằng quyết định chi trả cổ tức sẽ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư, làm thay đổi giá cổ phiếu do đó làm thay đổi giá trị công ty.

Quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của công ty của Merton Miller và Franco Modigliani (M&M dividend irrelevance proposition)

Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961) thì trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin,...), chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông hay nói cách khác mọi chính sách cổ tức đều như nhau. Lý thuyết này của M&M đối lập với quan điểm truyền thống là cổ đông đều thích trả cổ tức cao, nghĩa là đề cao chính sách cổ tức; cổ tức trả càng cao thì thu nhập của cổ đông càng cao.

Theo quan điểm này quyết định đầu tư của công ty không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức. Chính sách đầu tư của công ty đóng vai trò quan trọng nhất vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty, quyết định giá trị của công ty. Còn việc dòng thu nhập đó được phân chia giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào là không quan trọng, bởi vì trong bất kỳ trường hợp nào thì giá trị của công ty cũng không thay đổi. Còn về phía các nhà đầu tư, họ hoàn toàn có thể biến đổi chính sách cổ tức của công ty thành một chính sách cổ tức khác bằng việc tái đầu tư cổ tức nhận được hoặc bán đi cổ phần của mình. Do vậy, mỗi nhà đầu tư đều có thể tự tạo cho mình được một chính sách cổ tức riêng, điều này có nghĩa là nếu như nhà đầu tư không thoả mãn với chính sách cổ tức của công ty thì họ hoàn toàn có thể biến đổi chính sách cổ tức đó thành một chính sách cổ tức sao cho phù hợp với mình. Như vậy, dù công ty lựa chọn chính sách cổ tức nào thì chính sách cổ tức đó cũng không có tác động gì đến cổ đông cũng như giá trị của công ty.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 92 trang tài liệu này.

Lý thuyết M&M được xây dựng trong điều kiện giả định thị trường vốn hoàn hảo. Tuy nhiên, trong thực tế không tồn tại một thị trường không có chi phí giao dịch, không có sự khác biệt về thuế, v.v… Thông thường, việc tăng cổ tức thường được coi là một thông tin tốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có

những phản ứng như vậy trên thị trường? Xuất phát từ điều này, nhiều nhà kinh tế khác đã đưa ra các quan điểm để lý giải vấn đề này.

Quan điểm chính sách cổ tức là tín hiệu dự báo sự phát triển của công ty (Dividend signaling hypothesis)

Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức. Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó trong tương lai. Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng lên do nhà đầu tư tin rằng dòng thu nhập trong tương lai sẽ tăng lên.

Như vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có chứa đựng thông tin và có thể được coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai của công ty. Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thoả mãn hai điều kiện: Thứ nhất, các nhà đầu tư coi trọng thông tin này; thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát triển của công ty và là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác. Quan điểm này cho rằng cả hai điều kiện trên đều tồn tại. Thực tế, nếu công ty tuyên bố tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài hoặc phải hy sinh các khoản đầu tư trong tương lai. Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác.

Mặc dù quan điểm này vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng có một điểm mà các nhà đầu tư không nhận thấy rõ ràng, đó là việc cắt giảm cổ tức nói chung sẽ gây ra phản ứng tiêu cực trên TTCK. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các nhà đầu tư. Chẳng hạn như khi IBM công bố giảm 55% cổ tức vào ngày 26/1/1993 thì giá cổ phiếu IBM lại tăng nhẹ, điều

này là do việc giảm cổ tức đã được dự đoán và phản ánh vào giá cổ phiếu từ trước đó. Giá cổ phiếu của IBM giảm mạnh từ trước đó 1 tháng, khi IBM tuyên bố rằng công ty đang cân nhắc về việc cắt giảm cổ tức. Cũng có trường hợp mức cổ tức tăng nhưng không cao như dự kiến làm cho giá cổ phiếu giảm vì các nhà đầu tư cho rằng dòng thu nhập trong tương lai của công ty sẽ thấp hơn mong đợi.

Những quan điểm chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty trong điều kiện thị trường không hoàn hảo

Quan điểm của Miller và Modigliani dựa trên giả định một thị trường vốn hoàn hảo. Trên thực tế, cổ tức và lãi vốn đều bị đánh thuế, việc phát hành và giao dịch chứng khoán đều phải chịu chi phí và có sự bất đối xứng thông tin giữa các nhà các nhà quản lý công ty và người đầu tư. Trong một thị trường vốn không hoàn hảo như vậy, các nhà đầu tư sẽ có bàng quan với chính sách cổ tức của công ty hay không? Chúng ta sẽ lần lượt nghiên cứu vấn đề này:

- Thứ nhất, tác động của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức và thu nhập lãi vốn đều bị đánh thuế. Thuế là một yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của cá nhân cũng như quyết định chi trả cổ tức của công ty. Thông thường, mức thuế đánh trên thu nhập lãi vốn thấp hơn mức thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức và thu nhập lãi vốn chỉ bị đánh thuế khi bán chứng khoán, nghĩa là khi thu nhập được thực hiện; do đó, người đầu tư có những cân nhắc trước các mức chi trả cổ tức của công ty trong mối quan hệ với mức thuế phải trả. Khi đó chính sách cổ tức mà

công ty theo đuổi sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến quyết định của nhà đầu tư là liệu có nên nắm giữ cổ phiếu của công ty đó hay không, do đó nhà đầu tư sẽ có những phản ứng bằng cách giữ hoặc bán cổ phiếu, từ đó tác động đến giá trị cổ phiếu của công ty.

Như vậy, mặc dù việc trả cổ tức xét trên khía cạnh thuế là không có lợi cho cổ đông nhưng phải có những lý do nào đó khiến công ty vẫn quyết định làm việc này. Theo nghiên cứu của Black vf Scholes (1974), khi các công ty quyết định trả cổ tức thì điều đó chứng tỏ việc trả cổ tức mang lại một số lợi ích cho cổ đông. Các lợi ích đó bao gồm: Việc trả cổ tức có lợi cho những cổ đông đang cần thu nhập và tránh cho họ khỏi việc phải bán cổ phiếu và chịu phí môi giới; Giúp các cổ đông đánh giá được rủi ro của công ty, nhất là khi công ty do trả cổ tức cao phải huy động vốn từ bên ngoài. Điều này sẽ phần nào làm giảm sự bất đối xứng về thông tin giữa nhà quản lý công ty và các cổ đông.

Với một mức thuế nhất định, chính sách cổ tức cũng tác động khác nhau đến từng nhóm các nhà đầu tư. Các nhà kinh tế chia các nhà đầu tư làm ba nhóm: Nhóm một là những người thích cổ tức; Nhóm hai là những người bàng quan với cổ tức; Nhóm ba là những người không thích cổ tức. Các cổ phiếu trả cổ tức cao sẽ thu hút những người thích cổ tức, chẳng hạn như các nhà đầu tư có tổ chức ở Mỹ, vì họ chỉ phải chịu thuế đối với 30% cổ tức nhận được từ một công ty khác, hoặc thu hút những nhà đầu tư cá nhân có mức thuế thu nhập thấp. Ngược lại, những cổ phiếu trả cổ tức thấp sẽ thu hút những người không thích cổ tức, ví dụ như nhà đầu tư cá nhân phải chịu mức thuế thu nhập cao. Khi công ty chọn một chính sách cổ tức nhất định, công ty sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư nhất định. Khi thay đổi chính sách thì công ty sẽ thu hút nhóm nhà đầu tư khác. Giả sử 40% các nhà đầu tư thích cổ tức cao, nhưng chỉ có 20% các công ty trả mức cổ tức cao. Khi đó, các công ty trả mức

cổ tức cao sẽ không đáp ứng được nhu cầu và giá cổ phiếu của họ sẽ tăng. Kết quả là các công ty trả cổ tức thấp sẽ chuyển sang trả cổ tức cao, và đến khi số công ty trả cổ tức cao chiếm 40%, thì thị trường cổ tức cân bằng và lúc này chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu nữa.

- Thứ hai, tác động của chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở

hữu

Việc trả cổ tức cao cũng có nghĩa công ty phải huy động vốn bên ngoài

khi cần vốn đầu tư. Khi đó, công ty phải chịu chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở hữu (khi phát hành thêm cổ phiếu). Những chi phí này có thể khiến công ty không muốn trả cổ tức cao.

Ngoài chi phí phát hành, các CTCP còn phải chịu một chi phí khác nữa là chi phí uỷ thác. Thông thường trong các CTCP, các nhà quản lý thường được HĐQT thuê để điều hành các hoạt động của CTCP. Khi đó, các cổ đông là những người chủ sở hữu công ty nhưng ban quản lý lại là người được uỷ nhiệm kiểm soát và chịu trách nhiệm về hoạt động hàng ngày của công ty. Do đó, để giám sát hoạt động của ban quản trị, công ty thường phải thuê các chuyên gia bên ngoài, khi đó công ty sẽ phải trả một chi phí gọi là phí uỷ thác. Với những công ty có nhiều cổ đông lớn, đặc biệt là khi các cổ đông này tham gia quản lý thì công ty sẽ ít có nhu cầu thuê các chuyên gia giám sát, khi đó chi phí uỷ thác của công ty sẽ thấp, do vậy công ty có thể áp dụng chính sách trả cổ tức thấp hơn những công ty do nhiều cổ đông nắm giữ.

Tóm lại, công ty có nên trả cổ tức hay không và trả với tỷ lệ như thế nào vẫn là một vấn đề còn nhiều tranh cãi. Kết hợp các kinh nghiệm thực tế và một số lý thuyết nêu ra, trước khi quyết định về chính sách cổ tức của mình, các công ty nên cân nhắc các yếu tố sau:

- Cơ hội đầu tư trong tương lai: Cân nhắc tới những cơ hội đầu tư trong dài hạn khi quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ giúp công ty có được sự chủ động về tài chính và giảm các chi phí do việc phải huy động các nguồn vốn từ bên ngoài. Một công ty đang có tốc độ tăng trưởng cao với nhiều dự án hấp dẫn nên trả cổ tức ở mức thấp hơn một công ty không có nhiều cơ hội đầu tư.

- Các rủi ro kinh doanh: Vì việc cắt giảm cổ tức thường gây tác động tiêu cực lên giá cổ phiếu, các công ty phải đưa ra một mức cổ tức mà họ có thể duy trì trong tương lai. Vì thế, một công ty với thu nhập không ổn định hoặc theo chu kỳ nên đặt một tỷ lệ trả cổ tức thấp để tránh những phiền phức khi phải cắt giảm cổ tức.

- Yêu cầu của cổ đông của công ty: Thông thường cổ đông sẽ chọn công ty có chính sách cổ tức phù hợp với họ. Nếu cổ đông là các cá nhân có mức thuế thu nhập cao và mong muốn được nhận lãi vốn thì họ sẽ không chọn những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và ngược lại.

- Tính thanh khoản và khả năng huy động vốn của công ty: Khối lượng tài sản có tính thanh khoản cao và khả năng huy động vốn trên thị trường tài chính cũng là yếu tố quyết định mức chi trả cổ tức của công ty. Một công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh với thu nhập cao có thể không muốn trả cổ tức cao nếu phần lớn vốn của công ty được tái đầu tư vào các tài sản cố định và các khoản tài sản lưu động có tính thanh khoản thấp như hàng tồn kho và tài khoản phải thu. Khả năng huy động vốn trên thị trường càng thấp thì càng khiến công ty muốn giữ thu nhập để tái đầu tư thay vì trả cổ tức cho cổ đông.

- Khả năng mất quyền kiểm soát công ty: Nếu các nhà quản lý công ty e ngại về khả năng mất quyền kiểm soát công ty thì họ sẽ rất ngại phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp này thì giữ lại thu nhập để phục vu nhu cầu đầu tư, và do đó duy trì mức cổ tức thấp, là chính sách hợp lý, đặc biệt là khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của công ty đã ở mức tối đa cho phép.

1.2.3. Các chính sách trả cổ tức phổ biến trên thế giới

1.2.3.1. Hai lý thuyết cơ bản về việc xác định mức chi trả cổ tức

Các công ty cổ phần tuỳ theo tình hình kinh doanh và tình hình tài chính mà có cách lựa chọn chính sách cổ tức khác nhau. Tuy nhiên, các công ty cổ phần đều dựa vào một trong hai lý thuyết trả cổ tức chủ yếu là lý thuyết chi trả cổ tức dựa trên phần lợi nhuận còn lại và lý thuyết ổn định cổ tức.

Lý thuyết chi trả cổ tức dựa trên phần lợi nhuận còn lại (Residual Dividend Policy)

Theo lý thuyết này thì công ty chỉ tiến hành chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng các nhu cầu về đầu tư và duy trì được tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty.

Ví dụ:

- Nếu công ty cần 5 triệu USD cho các dự án đầu tư mới

- Cơ cấu vốn mục tiêu: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là 2/3

- Thu nhập ròng (NI) : 4 triệu

Như vậy, theo lý thuyết cổ tức sử dụng phần còn dư thì 5 triệu USD nhu cầu vốn đầu tư của công ty sẽ được tài trợ bằng 40% nợ (2 triệu USD), 60% vốn chủ sở hữu (3 triệu USD). Do đó, cổ tức được trả sẽ là: Thu nhập ròng (NI) – Tài trợ vốn chủ sở hữu = 4 triệu – 3 triệu = 1 triệu USD.

Xét từ góc độ của công ty, cơ sở của lý thuyết cổ tức sử dụng phần còn dư là nếu công ty có nhu cầu vốn đầu tư cho những dự án đầu tư triển vọng tuy nhiên công ty lại muốn giữ một cơ cấu vốn mục tiêu nhất định, khi đó công ty sẽ chi trả cổ tức sau khi đã đảm bảo cơ cấu vốn mục tiêu của mình.

Có thể thấy, lý thuyết cổ tức sử dụng phần còn dư thích hợp với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng. Đối với những công ty này, việc