Một Số Khái Niệm Và Cách Đo Lường Kết Quả Đầu Tư

mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp. Cũng tương tự như thị trường chứng khoán các nước phát triển, kết quả nghiên cứu tại các thị trường mới nổi như Connor and Sehgal (2001), Bundoo (2004) cho thị trường chứng khoán Nam Phi, Drew và Veeraraghavan (2003) cho thị trường các nước Hong K ong, H àn Quốc, Malaysia và Philipp ines cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn và có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Các nghiên cứu này cũng cho thấy danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/M E thấp, hay nói cách khác, các công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi thấp hơn các công ty thuộc nhóm “giá trị” và có mối tương quan đồng biến giữa tỷ số BE/ME và suất sinh lợi của cổ phiếu. Ngược lại, kết quả nghiên cứu của Bhavna Bahl (2006) cho thị trường mới nổi Ấn Độ cho thấy rằng suất sinh lợi tăng khi tỷ số BE/ME tăng từ thấp đến trung bình nhưng sau đó suất sinh lợi lại giảm khi BE/ME tăng từ trung bình đến cao.

Tại A nh, bài nghiên cứu của Alan Gregory et al. “Xây dựng và thử nghiệm phiên bản thay thế của Mô hình Fama-French và Carhart ở A nh” Kết quả là mô hình Carhart giải thích tốt hơn mô hình Fama, R2 hiệu chỉnh trung bình của Fama French

là 73% và R2 hiệu chỉnh trung bình của Carhart là 74%%

2.2.2. Những nghiên cứu tại Việt N am

Tại Việt Nam trong khả năng tìm hiểu của mình, tác giả đã thu thập được một số các nghiên cứu thực nghiệm cụ thể như sau:

Năm 2008, tại HO SE nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị H uệ cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Khi xem xét sự tác động của yếu tố HM L thì ta thấy rằng yếu tố thuộc về đặc tính giá trị công ty (tỷ số BE/ME) danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp cho giá trị suất sinh lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/M E cao, hay nói cách khác, các

công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi cao hơn các công ty thuộc

nhóm “giá trị”. Kết quả là mô hình Fama French giải thích tốt hơn mô hình CAPM và R2 trung bình trong mô hình Fama French là 86.8% còn R2 trong mô hình CAPM

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 107 trang tài liệu này.

là 62.5%, kết quả này giống với kết quả nghiên cứu của các tác giả khác nghiên cứu trên các thị trường đã phát triển cũng như mới nổi. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ có một số vấn đề cần phải xem xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng ở đây là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, và (2) cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty). Lãi suất phi rủi ro là lãi suất của tín phiếu kho bạc chứ không phải là lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm vì trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm có ẩn chứa yếu tố rủi ro là lạm phát. Và cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty) nên ý nghĩa thống kê thấp và tính khái quát vấn đề chưa cao.

Năm 2008, tại HO SE, tác giả Đinh Trọng Hưng có nghiên cức việc áp dụng mô hình Fama – French trong việc định giá danh mục đầu tư. Nghiên cứu này cũng có một số vấn đề cần phải xem xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi

suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, (2) không thấy phương trình hồi quy nhưng lại có kết quả R2 của từng mã cổ phiếu, (3) cở mẫu cũng quá nhỏ (chỉ có 26

công ty), (4) thời gian quan sát quá ít (chỉ 15 tháng từ ngày 30/9/2006 đến ngày 31/12/2007) và (5) cũng nghiên cứu trên H OSE năm 2008 và cho kết quả hồi quy cũng giống như nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Q uân và Hồ Thị H uệ.

Tại HO SE (2010) nghiên cứu của tác giả Nguyễn Văn Sĩ cũng cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu và nhóm công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp. K ết quả cũng cho thấy mô hình Fama French giải thích tốt hơn so với mô hình CA PM . R2 của CAPM là 85.9% còn R2 của Fama French là 90.4%.

2.3. Mô hình nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu

Để đưa vào mô hình các biến thích hợp có thể giải thích chính xác nhất mức độ phù hợp của mô hình cho việc giải thích nguồn gốc tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu hay sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc chọn lựa yếu tố để đưa vào mô hình sẽ phụ thuộc vào cách nhìn nhận và đánh giá mức độ quan trọng các yếu tố của mỗi cá nhân nghiên cứu. Trong phạm vi đề tài dựa vào nền tảng lý thuyết tài chính về mô hình CAPM, Fama – French và Carhart, dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới, từ đó để làm căn cứ xây dựng mô hình nghiên cứu cho luận văn này. Trước nhất, khi thiết lập mô hình tác giả vẫn xem xét yếu tố then chốt ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó là bốn yếu tố trong mô hình Carhart bao gồm Phần bù của thị trường (market premium), Phần bù của quy mô công ty (size premium), Phần bù của giá trị (value premium), phần bù xu hướng (M omentum premium), và tác giả thêm ba yếu tố nữa là phần bù tỷ số EPS/P (EPS/P premium), phần bù tỷ sốRO E (RO E premium) và phần bù doanh thu (sales premium) . Lý do tác giả chọn thêm ba yếu tố trên vào mô hình là do những nguyên nhân sau:

Thứ nhất, đây là ba yếu tố thuộc đặc tính công ty có sẵn và được công bố trong báo cáo tài chính của công ty vì thế nó sẽ đảm bảo được tính chính xác của dữ liệu.

Thứ hai, những yếu tố làm thay đổi lượng cung, lượng cầu của cổ phiếu trên thị trường chính là yếu tố làm thay đổi giá cả cổ phiếu trên thị trường. Các yếu tố thường ảnh hưởng tới giá của cổ phiếu như thu nhập trên mỗi cổ phiếu ( EPS), tốc độ tăng trưởng của doanh thu, tỷ số ROE….

K hi định giá một CK để tiến hành giao dịch trên thị trường, các nhà đầu tư thường dựa trên những yếu tố trên để đưa ra mức giá mua bán cho phù hợp. Tuỳ theo nhu cầu mà nhà đầu tư cân nhắc lựa chọn mức độ ảnh hưởng của từng nhóm yếu tố tới giá cả cổ phiếu được lựa chọn. Đối với bất cứ một nhà đầu tư nào khi mua bán một cổ phiếu trên thị trường, họ đều dựa trên những nền tảng cơ bản của cổ phiếu đó như tình hình lợi nhuận của doanh nghiệp và mức độ hiệu quả của công ty, được phản ánh ở các chỉ tiêu như thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), cổ tức, tốc độ

tăng trưởng của doanh thu tỷ số ROE … . Đây là các đối tượng được quan tâm hàng đầu khi nghiên cứu về một cổ phiếu vì chúng phản ánh những gì đã, đang và sắp xảy ra trong doanh nghiệp mà bạn định đầu tư. Trong cùng một ngành nghề kinh doanh, doanh nghiệp có kết quả kinh doanh và hiệu quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp khác thì chắc chắn giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó được các nhà đầu tư đánh gía cao hơn, và họ sẵn lòng chi ra nhiều tiền hơn để sở hữu được cổ phiếu đó.

2.3.1. Mô hình nghiên cứu

Yếu tố phần bù thị trường (BETA)

Yếu tố phần bù EPS/P (EE P S/P)

Yếu tố phần bù quy mô công ty (SM B)

Yếu tố phần bù giá trị (HML)

Tổng phần bù rủi ro (RISK PREMIUM )

Yếu tố phần bù xu hướng (WML)

Môhình nghiên cứu được thiết lập như sau:

Yếu tố phần bù RO E (RRO E)

Yếu tố phần bù doanh thu (DD T)

Hình 2.2: Mô hình nghiên cứu của luận văn Tóm lại, phương trình hồi quy của mô hình mở rộng có:

Biến phụ thuộc Y : Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu

Các biến X1, X2 , X3, X4, X5, X6, X7, là các biến độc lập (biến giải thích)

 Yếu tố thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường.

 Yếu tố quy mô công ty (size premium): phần bù cho tác động của quy mô công ty.

 Yếu tố giá trị (value premium): phần bù cho tác động của giá trị công ty.

 Yếu tố xu hướng phần bù xu hướng WMLt (Winners minus Losers), yếu tố này cho tác động khi thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng.

 Yếu tố EEP S/ P làphần bù do tác động của tỷ số EPS/P.

 Yếu tố RROE là phần bù do tác động tỷ số ROE.

 Yếu tố DDT là p hần bù do tác động của doanh thu.

Phương trình hồi quy của mô hình có dạng như sau:

Y  f (X)  0  1X1  2X2 3X3  4X4 5X5  6X6  7X7 

Trong đó:

Y: Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu

β0: Tung độ góc của phương trình hồi quy βi: Hệ số hồi quy riêng phần,( i = 1,7)

X 1: Biến Yếu tố thị trường (Rm – Rf) hay BETA X 2: Biến phần bù quy mô (SM B)

X 3: Biến phần bù giá trị công ty (HM L) X 4: Biến phần bù xu hướng ( WML) X 5: Biến phần bù tỷ số EPS/P (EEP S/ P) X 6: Biến phần bù tỷ số RO E (RRO E)

X 7: Biến phần bù doanh thu (DD T)

: Sai số ngẫu nhiên

2.3.2. Các giả thiết nghiên cứu

(2 .4 )

Các giả thiết sau đây được đề nghị biểu diễn trong mô hình nghiên cứu của luận văn này như sau:

H 1: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố thị trường và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

H 2: Có mối tương quan nghịch biến giữa yếu tố quy mô công ty và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

H 3: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố giá trị công ty và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

H 4: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù xu hướng và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

H 5: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù tỷ số EPS/P (EEPS/P) và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

H 6: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù tỷ số RO E (RRO E) và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

H 7: Có mối tương quan đồng biến giữa yếu tố phần bù doanh thu (DD T) và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

2.4. Một số khái niệm và cách đo lường kết quả đầu tư

2.4.1. Một số khái niệm Khái niệm về rủi ro

Rủi ro là tình trạng tồn tại một xác suất mà ở đó kết quả thực tế khác với kết quả kỳ vọng. Trong lý thuyết đầu tư, rủi ro là tình trạng tồn tại một xác suất mà ở đó suất sinh lợi thực tế khác với suất sinh lợi kỳ vọng.

Rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn. Nó là tổng rủi ro của một tài sản rủi ro. Rủi ro bao gồm hai loại là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường)

Rủi ro hệ thống là rủi ro đến từ bên ngoài một công ty. Rủi ro này nhà đầu tư không thể loại bỏ được. Chúng có ảnh hưởng rất lớn như thiên tai, chiến tranh, các yếu tố kinh tế vĩ mô…Trong mô hình CAPM chúng được đo lường bằng hệ số beta.

Rủi ro phi hệ thống (rủi ro đặc thù, rủi ro doanh nghiệp, rủi ro đa dạng hóa).

Rủi ro phi hệ thống là rủi ro của một doanh nghiệp do các nguyên nhân nội tại

của một doanh nghiệp như năng lực quản trị…gây nên. Rủi ro này nhà đầu tư có thể loại bỏ được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro:

Tùy thuộc vào thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro mà người ta chia các nhà đầu tư ra thành ba loại là yêu quý rủi ro (risk lover), ngại rủi ro (risk averse) và bàng quan với rủi ro (risk neutral).

N gại rủi ro là mức độ không sẵn lòng đầu tư của nhà đầu tư nếu dự đoán kết quả xấu sẽ xảy ra. Trong lý thuyết danh mục, người ta thường giả định rằng tất cả nhà đầu tư đều ngại rủi ro. Điều này có nghĩa là, nếu có hai tài sản có cùng suất sinh lợi thì nhà đầu tư sẽ chọn tài sản nào có rủi ro thấp hơn.

N ghiên cứu này bàn đến mối quan hệ giữa các khái niệm nghiên cứu như phần bù của thị trường, phần bù của quy mô, phần bù của giá trị, phần bù xu hướng, phần bù EPS/P, Phần bù ROE, phần bù của doanh thu và tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu.

 Tổng phần bù rủi ro (RISK PREMIUM)

Tổng phần bù rủi ro của cổ phiếu trong mô hình nghiên cứu này bao gồm phần bù rủi ro của thị trường (BETA), phần bù rủi ro do tác động về quy mô của công ty (SMB), phần bù rủi ro do tác động về giá trị của công ty (H ML), phần bù rủi ro do

đầu tư theo xu hướng (WML), phần bù rủi ro do tác động tỷ số EPS/P (EE P S/P ), phần bù rủi ro do tác động tỷ số RO E (RRO E), và phần bù rủi ro do tác động doanh thu (DDT).

 Phần bù của thị trường (market premium, BETA)

Phần bù của thị trường là phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường. Nó chính là phần tăng thêm của suất sinh lợi của cổ phiếu do Yếu tố thị trường mang lại. Yếu tố này cũng giống như trong CAPM.

 Phần bù của quy mô (size premium, SMB)

SMB (Small M inus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hoá thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là “phần bù của qui mô”, tức lợi nhuận do yếu tố qui mô của công ty mang lại. Vì SM B được tính bằng hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh

mục cổ phiếu quy mô công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ và suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu quy mô công ty có giá trị vốn hóa thị trường lớn nếu hệ số SM B dương thì điều này cho thấy rằng những cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ thì có suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu có quy mô công ty lớn. N gược lại, nếu hệ số SM B âm thì điều này cho thấy rằng những cổ phiếu có quy mô công ty lớn thì có suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ.

 Phần bù của giá trị (value premium, HML)

HML (High M inus Low), đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (tức những cổ phiếu “giá trị”). HML còn được gọi là “phần bù của giá trị” (value premium), tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu “giá trị” mang lại. Vì HM L được tính bằng hiệu số giữa suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (cổ phiếu “giá trị”) và suất sinh lợi bình quân của danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (cổ phiếu “tăng trưởng”) nếu hệ số HM L dương thì điều này chỉ ra rằng những cổ phiếu “giá trị” thì có suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu “tăng trưởng”. N gược lại, nếu hệ số HM L âm thì điều này cho thấy rằng những cổ phiếu “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu “giá trị”.

 Phần bù đầu tư theo xu hướng WML (Winners minus Losers)

Yếu tố xu hướng đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những cổ phiếu cao giá của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Yếu tố xu hướng được tính bằng TSSL bình quân các danh mục cổ phiếu cao giá năm trước trừ cho TSSL bình quân các danh mục cổ phiếu thấp giá năm trước, nếu hệ số WML dương thì điều này chỉ ra rằng những cổ phiếu cao giá năm trước đó thì có suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu thấp giá năm trước đó. Ngược lại, nếu hệ số WM L âm thì điều này cho thấy rằng những cổ phiếu thấp giá năm trước đó thì có suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu cao giá năm trước đó.

 Phần bù của tỷ số EPS/P (EEPS/P)

Yếu tố EEP S/ P đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số EPS/P cao. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là “phần bù