Vận Dụng Quy Tắc Taylor Trong Chính Sách Lãi Suất Của Một Số Ngân Hàng Trung

gồm tỉ lệ lạm phát thực (so với mức lạm phát mục tiêu) và GDP thực (so với GDP tiềm năng) mà không bao gồm sự thay đổi trong tỉ giá hối đoái. Nhiều nghiên cứu về các mô hình của nền kinh tế mở, quy mô nhỏ như quy tắc Ball (1999) chỉ ra CSTT phản ứng với tỷ giá hối đoái có thể cải thiện thành quả kinh tế nhưng kết quả đạt được nhỏ. Taylor (2007a) cũng đề cập đến các nghiên cứu bởi Batini, Levine, và Pearlman năm 2007 cho thấy CSTT không phản ứng với tỉ giá hối đoái là gần như tối ưu. Tương tự, Coenen, Lombardo, Smets, và Straub năm 2007 nghiên cứu về lợi ích của việc liên kết CSTT giữa các quốc gia và thấy rằng lợi ích đạt được là nhỏ.

Taylor (2007a) giải thích vai trò không đáng kể của tỷ giá hối đoái trong quy tắc Taylor như sau:

i. Tỷ giá hối đoái biến động hơn GDP thực và tỉ lệ lạm phát. Do vậy, phản ứng theo tỷ giá hối đoái có thể làm cho lãi suất dao động nhiều hơn, từ đó có thể gây tác hại cho nền kinh tế.

ii. Phản ứng với tỉ lệ lạm phát tự động đưa đến phản ứng đối với tỷ giá hối đoái. Tỷ giá hối đoái giảm đến một mức nào đó sẽ truyền dẫn đến lạm phát. Do vậy, tăng lãi suất khi tỉ lệ lạm phát tăng là một phần của phản ứng đến việc tỷ giá hối đoái giảm.

1.3 Vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của một số ngân hàng trung ương trên thế giới

1.3.1 Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed)

Mục tiêu CSTT của Fed bao gồm ba mục tiêu chính là ổn định giá cả, mức lãi suất dài hạn vừa phải, và tối đa việc làm (Fed 2011).

Công cụ CSTT của Fed hiện nay là FFR. Từ năm 1994 đến nay Fed đã chọn FFR là mức lãi suất của các khoản vay qua đêm trên thị trường vốn dự trữ làm LSCS và sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để mua và bán các công trái của Mỹ nhằm thay đổi số lượng tiền dự trữ trong hệ thống ngân hàng để điều chỉnh mức LSCS FFR. Mức FFR mục tiêu do FOMC quyết định trong từng thời kỳ. Như vậy chính sách lãi suất của Fed nhằm thực hiện các mục tiêu của CSTT.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 260 trang tài liệu này.

Sự vận dụng quy tắc Taylor trong chính sách lãi suất của Fed

Taylor (1993) đã chứng minh rằng công thức tính LSCS của ông9 theo sát LSCS của Fed là FFR trong thời kỳ năm 1987 – 1992. Thời kỳ này tương đối ổn định về môi trường kinh tế vĩ mô. Kết quả là sau đó quy tắc Taylor được xem như là phương thức để thực hiện CSTT (Asso, Kahn và Leeson 2010).

Thông qua các bản chép lại ghi nhận tại các phiên họp thường kỳ của FOMC10, quy tắc Taylor thường được đưa ra thảo luận và làm cơ sở tham khảo trước khi Fed quyết định mức LSCS là FFR. Asso, Kahn và Leeson (2010) đã trình bày khá chi tiết mối quan hệ giữa vai trò của quy tắc Taylor trong ứng dụng CSTT của các NHTW, đặc biệt là Fed. Việc trao đổi và vận dụng quy tắc Taylor tại các cuộc họp của FOMC được khái quát như sau:

i. Quy tắc Taylor là sự hướng dẫn cho chính sách tiền tệ

Việc đề cập đến quy tắc Taylor tại cuộc họp FOMC lần đầu tiên vào ngày 31/01/1995 – 01/02/1995. Tại cuộc họp này Janet Yellen đã mô tả công thức và tính gần đúng của nó đến các quyết định lãi suất của FOMC kể từ năm 1986. Trong các cuộc họp kế tiếp sau đó, Yellen luôn lặp lại rằng quy tắc Taylor là hướng dẫn cho các quan điểm của bà về lập trường của CSTT. Các thành viên khác của FOMC như là Laurence Meyer và Edward Gramlich, và Robert Parry (Fed chi nhánh bang San Francisco) cũng tin cậy mạnh mẽ vào quy tắc Taylor (Asso, Kahn và Leeson 2010).

ii. Quy tắc Taylor là khung để phân tích các vấn đề

Từ năm 1995 đến năm 2003, quy tắc Taylor được sử dụng để phân tích một loạt các vấn đề thông qua các cuộc thảo luận bởi các nhà kinh tế học tại các học viện và các nhà kinh tế của Fed. Các vấn đề nổi bật từ các cuộc thảo luận bao gồm:

(1) Sự nhạy cảm của quy tắc Taylor đối với các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô

+ Cách thức đo lường lạm phát

Vấn đề về cách thức đo lường lạm phát trong quy tắc Taylor là sử dụng chỉ số giảm phát GDP hay chỉ số giá tiêu dùng CPI, khi nào số liệu GDP được hiệu đính.

9 it = πt + 0,5(yt)+ 0,5(πt – 2) + 2; it: LSCS ngắn hạn, πt : tỉ lệ lạm phát qua 4 quý trước, yt: độ lệch sản lượng 10 Các bản chép lại nội dung họp của FOMC được tìm thấy tại trang web http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc_historical.htm.

Donald Kohn chỉ ra rằng nếu sử dụng chỉ số giảm phát GDP thì FFR là 4¼%, và là 5¾% nếu sử dụng chỉ số CPI. Alan Blinder chỉ ra rằng các hệ số quy tắc Taylor sẽ thay đổi nếu các biến số bên phải của công thức thay đổi.

+ Sự không chắc chắn về độ lệch sản lượng

Meyer đã chỉ ra quy tắc Taylor được tính toán bất kỳ cho dù là sử dụng tỉ lệ lạm phát CPI hay chỉ số giảm phát GDP; bằng mô hình nhìn về quá khứ (back- looking) hay hướng về tương lai (forward-looking); với hệ số cố định của Taylor hay hệ số hồi qui; thì kết quả LSCS vẫn cao hơn mức thực tế đưa ra bởi Fed. Nguyên nhân của việc khác biệt này do khủng hoảng tài chính ở Châu Á; vỡ nợ tại Nga năm 1998 – 1999; các dự báo đề nghị sự giảm tốc độ sản xuất một cách tự nhiên không can thiệp; và sự thay đổi cấu trúc được đề xuất bởi sự kết hợp giữa lạm phát đang giảm và thất nghiệp đang giảm.

Meyer đã đề xuất chiến lược bất cân xứng nhằm thiết lập mức LSCS trong một môi trường không có sự chắc chắn về tỉ lệ thất nghiệp (NAIRU) bằng cách tính toán tỉ lệ NAIRU trong điều kiện LSCS được xác định theo quy tắc Taylor. Nếu tăng trưởng kinh tế ở trên xu hướng, CSTT nên theo quy tắc Taylor để làm giảm tỉ lệ thất nghiệp thấp hơn nữa. Nếu tỉ lệ thất nghiệp tăng không đáng kể, Meyer khuyến nghị không thực hiện hành động nới lỏng CSTT. Meyer khuyến cáo CSTT nên phản ứng với lạm phát tăng tuân thủ quy tắc Taylor; ngược lại, CSTT nên phản ứng một cách thụ động khi lạm phát giảm (FOMC, February 1999, 65-66).

+ Sự không chắc chắn về mục tiêu lạm phát

Khi lạm phát ở mức độ thấp tương đối, FOMC chất vấn về mức lạm phát mục tiêu 2% tính theo chỉ số giảm phát GDP. Gramlich than phiền rằng Fed không có ước lượng điểm mà thay vào đó chỉ có ước lượng dãy về mục tiêu đối với cả tỉ lệ lạm phát và tỉ lệ thất nghiệp (FOMC Dec 1998, trang 45).

+ LSCS thực cân bằng (equilibrium real FFR)

Vấn đề lo ngại về LSCS thực cân bằng đã được xem xét trên quan điểm là nó thay đổi theo thời gian. Taylor (1993) đã giả thiết lãi suất thực cân bằng (hay LSTN r*) của Mỹ là 2%. Hai vấn đề cần quan tâm là sự phụ thuộc của việc ước lượng lãi

suất thực cân bằng vào cách thức đo lường lạm phát và khả năng lãi suất thực cân bằng thay đổi theo thời gian.

Một sự gia tăng trong xu hướng về năng suất lao động có nghĩa rằng lãi suất thực ngắn hạn cần thiết phải tăng lên do hộ gia đình và doanh nghiệp cảm nhận thu nhập cao hơn trong tương lai nên sẽ quyết định vay mượn ở hiện tại để tăng mức chi tiêu dùng và đầu tư ở thời điểm hiện tại trước khi việc tăng thu nhập thực tế diễn ra ở tương lai. Quy tắc Taylor đã không chú ý đến lý do chu kỳ kinh tế thực này đối với sự chuyển dịch của lãi suất (FOMC June 1999, trang 99-100).

(2) Vai trò của hệ số độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng

Vấn đề về trọng số của các hệ số được nêu ra như sau:

- Các hệ số của độ lệch lạm phát và độ lệch sản lượng bằng nhau có thể không phải luôn luôn phù hợp. Các hệ số bằng nhau có thể hoàn toàn phù hợp với các sốc cung, tuy nhiên hệ số độ lệch sản lượng lớn hơn lại phù hợp với các sốc cầu.

- FFR được tính bằng quy tắc Taylor nhạy cảm rất cao đối với các cách đo lường lạm phát và sản lượng.

- Mô hình ước lượng hồi qui quy tắc Taylor mà cho phép sự điều chỉnh dần lãi suất FFR mục tiêu đến mức lãi suất tính toán bởi quy tắc Taylor chỉ ra rằng FOMC đã đặt trọng số cao hơn đối với việc làm giảm độ lệch sản lượng và trọng số thấp hơn đối với việc hạ thấp tỉ lệ lạm phát trong quy tắc Taylor. Kết quả này phản ánh ảnh hưởng của giai đoạn thắt chặt tín dụng khi mà LSCS FFR trong một khoảng thời gian nào đó đã thấp hơn mức tính toán bởi quy tắc Taylor.

(3) Chọn lựa mô hình biến thể nào từ quy tắc Taylor gốc

+ Quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai hay nhìn về quá khứ

Năm 1997 các thành viên FOMC quan tâm đến rất nhiều phiên bản khác nhau của quy tắc Taylor. Meyer ghi chú rằng trong khi quy tắc Taylor gốc đề xuất CSTT giữ nguyên tại thời điểm đó, nhưng khi đưa số liệu dự báo tỉ lệ lạm phát và độ lệch sản lượng vào quy tắc lại đề xuất CSTT thắt chặt. Sử dụng phương pháp phân tích “max/min” Meyer nhận ra chi phí của việc không thắt chặt CSTT khi mà việc thắt chặt mới là hợp lý sẽ lớn hơn so với chi phí thắt chặt khi mà việc không thắt chặt

CSTT mới là hợp lý. Trên cơ sở đó Meyer ủng hộ việc sử dụng CSTT thắt chặt (FOMC March 1997, trang 54-57).

Năm 2003 Bernanke lưu ý rằng quy tắc Taylor nhìn về quá khứ đề xuất mức FRR là 1½% trong khi mức FFR hiện tại (năm 2003) là 1%, dự báo FFR sẽ tăng dần lên 3,5% cuối năm 2005, rất sát với mức FFR thị trường dự đoán. Ngược lại quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai với hệ số cao cho mức lạm phát kỳ vọng ngầm chỉ quá trình thắt chặt CSTT diễn ra chậm hơn, chỉ đạt 1,5% cuối năm 2004, trong khi đó FFR được dự báo là 2,25% theo quy tắc Taylor hướng về quá khứ và dự báo bởi thị trường. Tại cuộc họp tháng 11 năm 2004 FOMC đã nâng mức FFR từ 1,75% lên 2%, ở giữa hai mức tính toán ở năm 2003 bởi quy tắc Taylor dạng nhìn về quá khứ hay hướng về tương lai cho cuối năm 2004. Kết quả FOMC đưa ra mứcFFR gần với quy tắc Taylor dạng nhìn về quá khứ.

Vẫn có sự khác biệt về kết quả tính toán giữa hai mô hình nhìn về quá khứ và hướng về tương lai, hồi qui và không hồi qui. Ở thời kỳ suy thoái năm 2008 – 2009, ước tính LSCS theo quy tắc Taylor dạng hướng về tương lai đưa ra mức LSCS xấp xỉ -5%. Do LSCS không thể dưới không (0), việc này có thể dẫn đến đề xuất Fed nên sử dụng các phương tiện không theo thông lệ (nonconventional) như can thiệp vào thị trường tín dụng và nới lỏng định lượng (QE – quantitative easing) để kích thích nền kinh tế. Trái lại, sử dụng quy tắc Taylor gốc (không hồi qui và không theo dạng hướng về tương lai) đưa ra mức LSCS rất gần không (0). Điều này dẫn đến đề xuất Fed hạn chế sử dụng các phương tiện không theo thông lệ. Giáo sư Taylor sử dụng số liệu hiện hành vào quy tắc của mình và đồng ý ủng hộ quan điểm FFR nên xác lập gần mức không (0), điểm mà Fed thiết lập tại thời điểm đó (Asso, Kahn và Leeson 2010).

+ Mô hình làm phẳng lãi suất

Trong hầu hết các nước công nghiệp, LSCS có khuynh hướng được điều chỉnh bằng các bước nhỏ trong cùng một chiều hướng. Trong các mô hình ước lượng của quy tắc Taylor có giá trị trễ của LSCS bên phải công thức có ý nghĩa thống kê rất cao và gia tăng khả năng giải thích của công thức.

Greenspan cho rằng cấu trúc nền tảng của nền kinh tế chúng ta đang giải quyết và đang nỗ lực để làm cho phù hợp với các mô hình của chúng ta thuộc trong một trạng thái liên tục thay đổi. Quan điểm này đề xuất môi trường kinh tế vĩ mô thường xuyên thay đổi buộc các nhà hoạch định CSTT phải xem xét cụ thể. Greenspan cũng nêu sự e ngại và lo lắng về tính dễ vỡ của các thị trường tài chính đối với các thay đổi lớn và không mong đợi trong mức LSCS là lý do khiến cho các nhà hoạch định chính sách di chuyển chậm. Sau đó, Bernanke viện lẽ rằng sự dự đoán về chính sách công bố có thể cho NHTW nhiều đòn bẩy lực hơn đối với các lãi suất dài hạn. Wiliam Poole (Fed chi nhánh bang St. Louis) nhấn mạnh tầm quan trọng của tính ì trong việc giúp công chúng biết và hiểu về bản chất của chính sách quy tắc.

(4) Sự giảm lạm phát cân nhắc hay cơ hội

Sự giảm lạm phát cân nhắc là quá trình đặt áp lực đều đặn lên việc giảm lạm phát có cân nhắc. Trong khi đó, sự giảm lạm phát cơ hội là quá trình duy trì tỉ lệ lạm phát đều đặn tại mức hiện hành cho đến khi có một cú sốc không dự đoán được làm hạ tỉ lệ lạm phát xuống. Lúc này, các nhà hoạch định CSTT chấp nhận mức lạm phát thấp hơn làm mục tiêu cho chính sách mới và cố gắng duy trì mức lạm phát thấp hơn này cho đến khi xảy ra một cú sốc không đoán trước được làm giảm tỉ lệ lạm phát thêm nữa.

Trong thuật ngữ của Taylor, sự giảm lạm phát cơ hội bao gồm một chuỗi các chuyển tiếp từ một CSTT này sang một CSTT khác khi mà mức lạm phát mục tiêu được hạ thấp một cách cơ hội.

(5) Giới hạn mức lãi suất bằng không (0)

Năm 1998 FOMC đã đặt vấn đề về giới hạn bằng không (0) của mức lãi suất và quy tắc Taylor phải chỉnh sửa như thế nào để giải quyết vấn đề này. Các phương pháp đề nghị là (i) tăng hệ số các độ lệch lạm phát và sản lượng khi lãi suất tiến gần đến mức giới hạn không; (ii) phải thực hiện mạnh tay hơn chỉ khi lạm phát đã dường như thấp; (iii) thực hiện CSTT thông qua sự thu xếp cơ số tiền đối với cung và cầu tiền của NHTW theo quan điểm của Jerry Jordan (Fed chi nhánh bang Cleverland).

Khi lãi suất danh nghĩa bằng không (0), vai trò của lãi suất không còn hiệu quả đối với kích thích tăng trưởng kinh tế và do đó theo quan điểm của Marvin Goodfriend (Fed chi nhánh Richmond) nên mở rộng cơ số tiền để kích thích tăng trưởng kinh tế tại giới hạn không (0) của lãi suất.

Năm 2002 các thành viên Hội đồng Thống Đốc là David Reifschneider và John Williams sau khi chạy mô hình mô phỏng quy tắc Taylor gốc đã phát hiện rằng tại một mức lạm phát mục tiêu thấp, giới hạn cận dưới là không (0) được lặp lại thường xuyên là hoạt động kinh tế bị xấu đi với mức lạm phát mục tiêu thấp dưới 2% và đi đến kết luận rằng FOMC có thể muốn dịch chuyển CSTT mạnh hơn so với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc khi nền kinh tế đang trên bờ vực nguy hiểm của việc chạm giới hạn mức lãi suất bằng không (0). Giả sử quy tắc Taylor gốc đề xuất mức LSCS dưới 1%, FOMC có thể quan tâm đến việc đưa lãi suất xuống ngay mức không (0). Các cuộc thảo luận về giới hạn lãi suất bằng không (0) dự báo cho hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 – 2009 khi FFR giảm

xuống còn 0 – 25 điểm cơ bản11 và được duy trì như vậy trong một khoảng thời gian

dài hơn.

Từ năm 2003 đến năm 2006 CSTT của Fed chệch hướng so với đề xuất từ quy tắc Taylor gốc khi mà FFR được duy trì dưới mức tính toán từ quy tắc Tayor cho một giai đoạn khá dài với nỗ lực bù trừ với áp lực giảm phát chớm phát sinh. Taylor (2007b) đã phê bình việc sử dụng chính sách tùy ý này đã góp phần làm dậy sóng nhu cầu nhà ở và lạm phát giá nhà ở. Sử dụng phương pháp mô phỏng với dữ liệu trái với thực tế, Giáo sư Taylor kết luận rằng nếu CSTT gắn chặt hơn với quy tắc Taylor, rất nhiều cơn bùng nổ về nhà ở đã tránh được.

Kết luận: Trải qua các thời kỳ khác nhau, quy tắc Taylor đã được các nhà hoạch định CSTT của Fed xem xét, tranh luận trước khi ra quyết định về việc thay đổi LSCS FFR cho thấy vai trò quan trọng của quy tắc Taylor trong việc Fed hoạch định CSTT. Mặc dù quy tắc Taylor là cơ sở để phân tích các vấn đề liên quan đến CSTT, vẫn còn nhiều quan điểm xung quanh vấn đề chọn lựa thông số kinh tế vĩ mô

11 100 điểm cơ bản (basic point) = 1 điểm phần trăm (percentage point) = 1%

và dạng mô hình áp dụng đối với quy tắc Taylor trong CSTT của Fed. Thông qua phân tích việc vận dụng quy tắc Taylor của Fed, một số vấn đề chính có thể được rút ra như sau:

+ Quy tắc Taylor được xem là công cụ hướng dẫn đối với việc quyết định CSTT và được các nhà lãnh đạo Fed tin tưởng như Janet Jellen, Lawence Meyer, Edward Gramlich, Robert Parry.

+ Các vấn đề đặt ra khi vận dụng quy tắc Taylor:

- Chọn chỉ tiêu đo lường tỉ lệ lạm phát: chỉ số giảm phát GDP hay CPI.

- Sự chính xác trong đo lường sản lượng tiềm năng và LSTN do hai đại lượng này không quan sát được và thay đổi theo thời gian.

- Đối với sốc cung, hệ số độ lệch lạm phát có thể bằng với hệ số độ lệch sản lượng. Đối với sốc cầu, hệ số độ lệch lạm phát nhỏ hơn với hệ số độ lệch sản lượng.

- Các hệ số thành tố bên phải công thức thay đổi nếu các biến số bên phải thay đổi.

+ Chọn lựa mô hình quy tắc Taylor:

- Kết quả tính toán LSCS sẽ khác nhau nếu sử dụng mô hình khác nhau như dạng nhìn về quá khứ hay hướng về tương lai, hệ số các thành tố bên phải công thức là cố định hay hồi qui, dữ liệu sử dụng là thực tế (real-time) hay đã điều chỉnh.

- Kết quả tính toán LSCS sẽ khác nhau nếu các thành tố bên phải công thức đưa vào khác nhau, ví dụ thay độ lệch sản lượng bằng độ lệch thất nghiệp, thêm độ lệch tỉ giá hối đoái vào công thức.

- Dạng hướng về quá khứ cho kết quả tính toán gần sát với LSCS thực tế của Fed thời kỳ 2003 – 2004.

- Khi sử dụng mô hình dạng hướng về tương lai cho kết quả tính toán LSCS nhỏ hơn hoặc bằng 0 thì nên sử dụng quy tắc Taylor gốc không hồi qui để tính toán LSCS, kết quả sẽ tương đối chính xác hơn.

- Sử dụng độ trễ với các thành tố bên phải quy tắc Taylor cho kết quả hồi qui có ý nghĩa thống kê cao và gia tăng khả năng giải thích của quy tắc Taylor.