Cơ Sở Lý Thuyết Về Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ

cân xứng trong truyền dẫn lãi suất, giả thuyết về cơ chế điều chỉnh cứng nhắc của lãi suất cho vay và tiền gửi theo giả thuyết thỏa hiệp định giá và giả thuyết hành vi người tiêu dùng.

ii. Mô hình dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng Fixed effect và dữ liệu bảng động với các ước lượng System-GMM. Đây là phương pháp được đề xuất bởi Arellano & Bover (1995) và Blundell & Bond (1988). Các ước lượng này giúp tìm ra các bằng chứng về các yếu tố tạo ra hành vi thiết lập lãi cận biên của NHTM nội địa. Kết quả này bổ sung các thông tin để giải thích hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM là một trong các lý do làm cho cơ chế truyền dẫn lãi suất không hoàn toàn.

Ngoài ra, các phương pháp đo lường và mô tả thống kê khác cũng được áp dụng để kiểm tra dữ liệu và kết quả từ các mô hình thực nghiệm nêu trên như phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định Wald,…

Khi phân tích từng yếu tố tác động trong mô hình, Nghiên cứu dựa trên nguyên tắc cetaris paribus, nghĩa là khi nghiên cứu tác động của một nhân tố trong khi cố định những nhân tố khác.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của Luận án

Ở các nước, chủ đề truyền dẫn lãi suất thu hút quan tâm không những của các nhà hoạch định chính sách mà còn của giới nghiên cứu hàn lâm do tính khoa học và thực tiễn chủ đề này. Tác giả kỳ vọng nghiên cứu này cũng mang lại môt số giá trị khoa học và thực tiễn ở Việt Nam.

Về lý luận khoa học.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 191 trang tài liệu này.

Kết quả nghiên cứu của luận án sẽ bổ sung vào khoảng trống các tranh luận còn thiếu về truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Việt Nam, một điển hình của các nền kinh tế chuyển đổi đang trong giai đoạn phát triển. Luận án đã bổ sung thêm tranh luận ảnh hưởng của minh bạch CSTT, ảnh hưởng của đô la hóa đến hiệu lực CSTT. Đây là hai vấn đề rất phổ biến ở các nền kinh tế đang phát triển mà các nghiên cứu trước đây chưa thực hiện. Kết quả của Luận án gợi mở các nghiên cứu các giải pháp thực

hiện tăng minh bạch CSTT và kiểm soát đô la hóa ở Việt Nam để giúp tăng hiệu lực CSTT.

Khi vận dụng mô hình thiết lập lãi cận biên giải thích ảnh hưởng của các yếu tố ngoài lãi suất chính sách đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ, Luận án đã phát triển và kiểm chứng giả thuyết mối quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống. Mối quan hệ phi tuyến chưa được giải thích trong mô hình lý thuyết về lãi cận biên trước đây. Phát hiện của Luận án góp phần hoàn chỉnh các mô hình kiểm chứng lý thuyết các yếu tố quyết định lãi cận biên hoặc các yếu tố ảnh hưởng đến hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM.

Với phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa thu nhập ngoài lãi vay với lãi cận biên theo dạng chữ U, điều này hàm ý rằng nếu các NHTM tăng các hoạt động ngoài lãi vay quá mức sẽ không giúp các NHTM giảm lãi suất cho vay như giả thuyết tài trợ chéo mà ngược lại còn làm tăng lãi suất cho vay để bù đắp các khoản thiệt hại. Hiệu ứng phi tuyến dạng chữ U tìm thấy trong hệ thống NHTM Việt Nam cho biết lãi suất cho vay sẽ tăng lên khi thực hiện hoạt động ngoài lãi vay quá mức. Các bằng chứng thống kê ở Việt Nam có thể thúc đẩy thực hiện các nghiên cứu chuyên sâu về lý thuyết mô hình định giá lãi suất bán lẻ của NHTM thế kỷ 21.

Về thực tiễn

Đầu tiên, việc xác định độ lớn hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ có ý nghĩa rất quan trọng đối với nhà hoạch định chính sách. Chẳng hạn NHNN sẽ tránh được các sai lầm khi thực hiện thắt chặt CSTT quá mức dẫn đến suy giảm sản lượng nghiêm trọng.

Thứ hai, nếu xác định minh bạch CSTT làm tăng hiệu lực CSTT, các giải pháp liên quan đến thực hiện minh bạch CSTT nên được ưu tiên thực hiện hoặc có điều chỉnh chính sách tương ứng. Tương tự như vậy với vấn đề đô la hóa.

Thứ ba, khi biết được hành vi nào của NHTM có ảnh hưởng trọng yếu đến hiệu lực CSTT, nhà hoạch định chính sách có thể có giải pháp bổ sung để giúp giảm các hiệu ứng tiêu cực.

Cuối cùng, truyền dẫn lãi suất bán lẻ xuất phát từ lý thuyết mô hình định giá lãi suất bán lẻ. Các kết quả phân tích truyền dẫn có thể cung cấp thông tin hữu ích cho nhà quản trị ngân hàng thương mại hoặc nhà đầu tư quan tâm đến lĩnh vực ngân hàng ở Việt Nam.

Những điểm mới trong nghiên cứu

- So với các mô hình đo lường truyền dẫn lãi suất bán lẻ đã thực hiện trong nước trước đây, mô hình ước lượng của Luận án có ưu điểm hơn. Ước lượng mô hình truyền dẫn lãi suất bán lẻ theo phương pháp PL có thể khắc phục được vấn đề sai số nghiêm trọng khi sử dụng phương pháp OLS thuần túy và phù hợp với phân tích thay đổi cấu trúc. Các kết quả ước lượng chính xác hơn giúp tránh được các đề xuất sai lầm nghiêm trọng trong điều hành CSTT; Trong phân tích các yếu tố ngoài lãi suất chính sách tác động điều chỉnh lãi suất bán lẻ, Luận án sử dụng phương pháp Sytems GMM. Phương pháp này cũng được đánh giá cho kết quả chuẩn xác do giải quyết được vấn đề nội sinh và phù hợp với dạng dữ liệu bảng có đặc điểm số năm quan sát nhỏ hơn số đơn vị chéo.

- Cho đến thời điểm thực hiện, Luận án là nghiên cứu đầu tiên trong nước phân tích tác động thay đổi cấu trúc tài chính như minh bạch CSTT và đô la hóa cao đến hiệu lực CSTT. Các nghiên cứu trong nước trước đây về truyền dẫn lãi suất bán lẻ chưa quan tâm đến các yếu tố này. Khoảng trống này đã được Luận án bổ sung. Kỹ thuật biến giả đã giúp Luận án đo lường minh bạch CSTT và dùng trung vị để đo lường đô la hóa cao. Các kỹ thuật này đơn giản nhưng có hiệu quả tốt để phát hiện các thay đổi cấu trúc tài chính. Luận án đã tìm thấy bằng chứng thống kê chỉ ra tăng minh bạch có thể làm tăng hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ. Ngược lại, đô la hóa cao lại làm giảm hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ.

- Luận án cũng tiên phong trong việc sử dụng mô hình SECM để chứng minh khả năng tồn tại giả thuyết điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng ở Việt

Nam. Điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ có thể do hành vi thỏa hiệp định giá và hành vi người tiêu dùng. Kết quả nghiên cứu của Luận án cho thấy cả hai giả thuyết này đều có thể được các nhà quản trị NHTM Việt Nam vận dụng. Các hành vi này là một trong các nguyên nhân làm xuất hiện truyền dẫn lãi suất bán lẻ không hoàn toàn. Các vấn đề này chưa được các nghiên cứu trước như Nguyễn Khắc Quốc Bảo & Nguyễn Hữu Huy Nhật (2013), Lê Phan Diệu Thảo & Nguyễn Thị Thu Trang (2014) phân tích.

- Ngoài tìm thấy các yếu tố như minh bạch CSTT, đô la hóa cao, hay hành vi thỏa hiệp định giá, hành vi người tiêu dùng ảnh hưởng đến hiệu lực truyền dẫn lãi suất bán lẻ, Luận án cũng là nghiên cứu đầu tiên sử dụng mô hình thiết lập lãi cận biên để phân tích các yếu tố ngoài lãi suất chính sách quyết định hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM. Trong mô hình định giá của NHTM, lãi suất bán lẻ thay đổi phụ thuộc lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất chính sách còn phụ thuộc vào lãi cận biên, phần này được xem như phần bù rủi ro cho hoạt động kinh doanh của NHTM. Luận án là nghiên cứu đầu tiên ở Việt Nam cận vấn đề lãi cận biên dựa trên mô hình lý thuyết toàn diện do Maudos và Solisa (2009) đề xuất. Hơn nữa, ngoài phân tích các yếu tố tuyến tính như trong mô hình lý thuyết của Maudos và Solisa (2009), Luận án đã tập trung vào phân tích ảnh hưởng của đa dạng hóa sản phẩm kinh doanh, đa dạng hóa tài sản ảnh hưởng đến lãi cận biên. Đặc biệt, Luận án đã phát triển và kiểm chứng giả thuyết quan hệ phi tuyến giữa lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống. Các nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước đều chỉ quan tâm đến mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến số này. Kết quả nghiên cứu của Luận án đã lắp vào khoảng trống nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lãi cận biên hoặc hành vi điều chỉnh lãi suất bán lẻ của NHTM. Luận án tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy đa dạng hóa sản phẩm kinh doanh sẽ làm giảm lãi cận biên (tương tứng với khả năng ngân hàng giảm lãi suất cho vay) và bằng chứng về hiệu ứng chữ U mối quan hệ giữa lãi cận biên và thu nhập phi truyền thống tại hệ thống NHTM Việt Nam. Nếu các

NHTM tăng trưởng quá mức thu nhập phi truyền thống so với tổng tài sản sinh lợi, lãi cận biên sẽ tăng. Mối quan hệ phi tuyến chưa được các nghiên cứu trước đây như Maudos & Solisa (2009), Trinugroho và các tác giả (2014), Lin và các tác giả (2012), Phạm Hoàng Ân & Nguyễn Thị Ngọc Hương (2013) thảo luận.

- Cuối cùng, để khẳng định các kết quả nghiên cứu, Luận án sử dụng các mô hình kiểm chứng (robustness check). Bằng việc áp dụng mô hình VAR, Luận án đã giải quyết mối quan hệ đồng thời giữa lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lãi suất chính sách. Kỹ thuật mô hình VAR cấu trúc đệ quy đã giúp luận án phân tích phản ứng của lãi suất bán lẻ trước cú sốc tăng 1% và cú sốc giảm 1% lãi suất lãi suất chính sách. Điều này giúp Luận án tìm thấy bằng chứng về điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng ở Việt Nam. Tuy rằng mô hình VAR đã được đề xuất từ năm 1980 nhưng đến thời điểm thực hiện nghiên cứu này, Luận án chưa tìm thấy công bố nào trong nước phân tích truyền dẫn lãi suất bán lẻ áp dụng mô hình VAR để tìm bằng chứng điều chỉnh lãi suất bán lẻ bất cân xứng. Kết quả nghiên cứu các cú sốc tăng hoặc giảm lãi suất chính sách ảnh hưởng đến lãi suất bán lẻ như thế nào, đã giúp giảm khoảng trống nghiên cứu do thiếu vắng các kiểm chứng điều chỉnh bất cân xứng lãi suất bán lẻ ở Việt Nam.

Kết cấu của Luận án

Luận án được trình bày trong 5 phần. Ngoài phần mở đầu, các phần tiếp theo là nội dung của bài nghiên cứu. Phần 1 giới thiệu tổng quan về truyền dẫn CSTT. Phần 2 trình bày CSTT và hệ thống NHTM ở Việt Nam. Phần 3 giới thiệu phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm đo lường hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ, phân tích hành vi thiết lập lãi suất bán lẻ và hành vi thiết lập lãi cận biên các NHTM tác động đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ. Phần cuối cùng là kết luận và các hàm ý chính sách.

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1Kênh truyền dẫn CSTT và vai trò lãi suất bán lẻ trong truyền dẫn CSTT

1.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến số vĩ mô trọng yếu như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng. Nhìn chung các nhà nghiên cứu đều nhìn nhận chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn. Trong thập niên 60, các nhà nghiên cứu chưa có quan điểm thống nhất chung về kênh mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến động của sản lượng và giá cả. Điều này thể hiện từ những nghiên cứu ban đầu về truyền dẫn như trong lý thuyết tổng quát của Keynes về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Quan điểm truyền dẫn theo trường phái trọng tiền được đại diện bởi Friedman và Schwartz (1963) lại nhấn mạnh vai trò của cung tiền và các tài sản khác. Giả thuyết vòng đời của Ando & Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu ứng của cải, trong khi Tobin (1969) lại nêu cao tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Trong nhiều thập kỷ gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được nghiên cứu sâu rộng đặc biệt là kể từ bài viết chuyên đề của Bernanke vào năm 1986, tác giả đề xuất hai cách tiếp cận để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập quốc gia và tiền. Cách tiếp cận thứ nhất dựa vào quan điểm tín dụng, tác giả dựa vào những bất hoàn hảo của thị trường tài chính để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập và tiền. Cú sốc trên thị trường tín dụng hoặc do chính sách tiền tệ hoặc do các nguồn khác có ảnh hưởng đến sản lượng thực. Do khối lượng tiền và tín dụng dịch chuyển đồng thời với nhau nên điều này chỉ ra mối liên hệ giữa sản lượng và tiền. Các tiếp cận thứ hai dựa vào chu kỳ kinh tế thực, tranh luận cho rằng lượng tiền có tính thụ động. Lượng tiền có mối quan hệ với sản lượng bởi vì người nắm giữ tiền tăng cầu của họ khi sản lượng hoặc kỳ vọng về sản lượng tăng cao trong tương lai. Những người ủng hộ quan điểm này tìm thấy sản lượng có mối quan hệ lớn với lượng tiền ngoài lưu thông hơn là lượng tiền cơ bản. Cho đến nay, mặc dù đã có rất

nhiều nghiên cứu nhưng hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết. Bernanke & Blinder (1988) đã chỉ ra tầm quan trọng của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ. Tuy nhiên, Romer & Romer (1990) không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Các cuộc tranh luận về kênh truyền dẫn vẫn tiếp diễn. Taylor (1995) sử dụng khung lý thuyết giá cả thị trường tài chính xem xét tác động của truyền dẫn chính sách tiền tệ lên GDP thực tế và giá cả. Tác giả tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một kênh quan trọng. Obstfeld & Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ giá. Meltzer (1995) lại nhấn mạnh truyền dẫn thông qua nhiều kênh như giá tài sản, lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu.

Bernanke & Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ lập luận rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ được kỳ vọng thực hiện thông qua lãi suất ngắn hạn hơn là lãi suất dài hạn. Vấn đề price puzzle4 có thể xuất hiện trong kênh truyền dẫn lãi suất do tồn tại vấn đề hiệu ứng chi phí. Khi lãi suất tăng, phần bù rủi ro nguồn vốn bên ngoài tăng lên và điều này làm cho chi phí doanh nghiệp tăng. Đây là lý do xuất hiện puzzle5. Họ lập luận rằng vấn đề puzzle xuất hiện trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng. Tuy nhiên, Edwards & Mishkin (1995), nghi ngờ tính hiệu quả kênh cho vay của ngân hàng khi cho rằng với những cải cách tài chính, các ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng.

Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ Mishkin (1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.

4 Hiện tượng mô tả mối quan hệ giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ

5 Các hiện tượng trái với lý thuyết tài chính nền tảng

Tóm lại, có nhiều quan điểm về phân loại kênh truyền dẫn, trong đó quan điểm truyền thống cho rằng có ba kênh truyền dẫn là kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản, trong khi quan điểm hiện đại bổ sung thêm kênh tín dụng.

Trong phần dưới đây Luận án tóm lược kênh truyền dẫn lãi suất theo nghiên cứu nền tảng của Mishkin (1996) dựa trên học thuyết kinh tế của Keynes.

Mô hình IS-LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu ứng mở rộng tiền tệ như sau:

M tăng ir giảm  I tăng Y tăng

Với: M là khối lượng tiền, ir là lãi suất thực, I là đầu tư và Y là sản lượng.

Khi M tăng (CSTT mở rộng) làm giảm lãi suất thực. Do đó, giảm chi phí vốn và gia

tăng chi tiêu đầu tư. Điều này dẫn đến một sự gia tăng trong tổng cầu và sản lượng

Y. Mặc dù nguồn gốc đầu tiên Keynes chỉ nhấn mạnh đến kênh truyền dẫn này thông qua các quyết định của doanh nghiệp về chi tiêu đầu tư nhưng những nghiên cứu sau thừa nhận rằng các quyết định của người tiêu dùng về chi tiêu nhà cửa và hàng tiêu dùng lâu bền cũng là quyết định đầu tư. Như vậy, kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua lãi suất trong phương trình trên hàm ý có thể áp dụng đối với chi tiêu tiêu dùng mà trong đó I tượng trưng cho chi tiêu nhà cửa và hàng hóa tiêu dùng lâu bền. Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là nhấn mạnh vào lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa khi chúng tác động đến quyết định của người tiêu dùng và của doanh nghiệp. Ngoài ra, thường thì lãi suất thực dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mới có tác động chủ yếu lên chi tiêu. Một vấn đề đặt ra là những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động như thế nào đến những thay đổi tương ứng trong lãi suất thực lên cả hai trái phiếu ngắn hạn và dài hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến lãi suất danh nghĩa giảm và sẽ làm giảm lãi suất thực. Điều này thậm chí đúng trong thế giới có kỳ vọng hợp lý. Giả thuyết kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi