CHƯƠNG 10:
CẤU TRÚC VỐN (CAPITAL STRUCTURE)
- Đặt vấn đề
- Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI)
Lý thuyết M&M
ẠI SAO XEM XÉT CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY?
T
Để thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến:
- Chi phí sử dụng vốn
- Giá trị công ty
- Giá cổ phiếu
1 2
CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA KHI NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY
- Giá trị công ty có phụ thuộc vào cấu trúc vốn?
- Chi phí sử dụng vốn thay đổi như thế nào khi công ty thay đổi cấu trúc vốn?
- Chi phí sử dụng VCSH có quan hệ thế nào đến cấu trúc vốn?
- Có 3 lý thuyết về vấn đề này:
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Lý thuyết M&M
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU (1)
- Có một cấu trúc vốn tối ưu, ở đó:
WACC ở mức thấp nhất
Giá trị công ty và giá cổ phiếu đạt mức tối đa
- Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo ra cấu trúc vốn tối ưu.
- Quyết định cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó tối đa hoá được giá trị công ty.
3 4
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU (2)
Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra.
Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro
Sử dụng nhiều nợ dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng cao
LÝ THUYẾT LN HOẠT ĐỘNG RÒNG (NOI)
- Lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu) có tương quan tỷ lệ thuận với tỷ số nợ.
- Tỷ suất lợi nhuận chung (WACC) không phụ thuộc vào cấu trúc vốn.
- Tổng giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
- Không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu
5 6
NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&M
LÝ THUYẾT M&M (MODIGLIANI & MILLER) VỀ CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY
Không có thuế thu nhập doanh nghiệp/Có thuế thu nhập doanh nghiệp
Không có chi phí giao dịch
Không có chi phí khốn khó về tài chính
Thị trường tài chính là hoàn hảo
8
CÁC MỆNH ĐỀ M&M
Mệnh đề M&M I: Xem xét mối quan hệ giữa giá trị công ty và cấu trúc vốn
Mệnh đề M&M II: xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn.
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (1)
Gỉa sử Công ty A hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nguồn vốn của công ty ở hiện tại và sau khi phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu được trình bày ở bảng 1.
9 10
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (2)
Bảng 1: Cấu trúc vốn của Công ty A
Hiện tại | Đề nghị | |
Tài sản ($) | 8.000 | 8.000 |
Nợ ($) | 0 | 4.000 |
Vốn chủ sở hữu ($) | 8.000 | 4.000 |
Lãi suất (%) | 10 | 10 |
Giá thị trường của CP ($) | 20 | 20 |
Số cổ phiếu hiện hữu | 400 | 200 |
Có thể bạn quan tâm!
-
Phương Pháp Khoản Thanh Toán Hàng Năm Tương -
Anh Hưởng Của Đòn Bẩy Hoạt Động Lên Lợi Nhuận -
Đồ Thị Xác Định Điểm Bàng Quan Theo 3 Phương Án -
Quản trị tài chính doanh nghiệp - 10 -
Quản trị tài chính doanh nghiệp - 11
Xem toàn bộ 89 trang tài liệu này.
11
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (3)
Bảng 2: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn hiện tại
Suy thoái | Kỳ vọng | Tăng trưởng | |
ROA (%) | 5 | 15 | 25 |
Lợi nhuận ròng ($) | 400 | 1.200 | 2.000 |
ROE (%) | 5 | 15 | 25 |
EPS ($) | 1 | 3 | 5 |
12
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (4)
Bảng 3: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn đề nghị
Suy thoái | Kỳ vọng | Tăng trưởng | |
ROA (%) | 5 | 15 | 25 |
Lợi nhuận ròng ($) | 400 | 1.200 | 2.000 |
Lãi vay ($) | -400 | -400 | -400 |
LN sau khi trả lãi vay | 0 | 800 | 1.600 |
ROE (%) | 0 | 20 | 40 |
EPS ($) | 0 | 4 | 8 |
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (5)
- Nếu như thực tế xãy ra như kỳ vọng, sử dụng đòn bẩy là có lợi cho các cổ đông bởi vì EPS lớn hơn so với trường hợp không sử dụng đòn bẩy.
- Nếu kinh tế suy thoái sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ gây ra rủi ro cho các cổ đông (EPS thấp hơn so với trường hợp không sử dụng nợ).
- Liệu thay đổi cấu trúc vốn có tốt hơn cho các cổ đông?
13 14
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (6)
- Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
- Nói một cách khác, không có cấu trúc vốn nào
được xem là tối ưu.
- Đây là nội dung chính của mệnh đề M&M 1
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (7)
- Mệnh đề M&M 1 - Giá trị công ty: Trong điều kiện không có thuế TNDN, giá trị Cty có vay nợ (VL) bằng giá trị Cty không có vay nợ (VU). Nói một cách khác:
Giá trị công ty không phụ thuộc vào cấu trúc vốn.
Không có cấu trúc vốn nào được xem là tối ưu.
15 16
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (8)
- Để chứng minh cho mệnh đề 1, chúng ta xem xét 2 phương án đầu tư sau:
Phương án A: Mua 100 CP của công ty có vay nợ (công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính)
Phương án B: Vay 2.000 USD cùng với 2.000 USD tự có để mua 200 CP của công ty không có vay nợ ở mức giá 200 USD (đòn bẩy tự tạo – homemade leverage).
17
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (9)
Bảng 4: Kết quả đầu tư của 2 phương án
Suy thoái | Kỳ vọng | Tăng trưởng | |
Phương án A | |||
EPS của công ty có vay nợ | 0 | 4 | 8 |
Lợi nhuận từ đầu tư vào 100 CP | 0 | 400 | 800 |
Vốn đầu tư | 2.000 | 2.000 | 2.000 |
Phương án B | |||
EPS của công ty không vay nợ | 1 | 3 | 5 |
Lợi nhuận từ đầu tư vào 200 CP | 200 | 600 | 1.000 |
Trừ lãi vay (10%) | -200 | -200 | -200 |
Lợi nhuận ròng | 0 | 400 | 800 |
Vốn đầu tư = 200*20 – 2.000 | 2.000 | 2.000 | 2.000 |
18
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ) (10)
Kết luận
Việc tái cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Nhà đầu tư không nhận được bất kỳ lợi ích gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận
MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ) (1)
- Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
r r B (r r )
S 0 S 0 B
- rS: Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu
- rB: Lãi suất nợ vay hay chi phí sử dụng nợ
được gì từ đòn bẩy tự tạo.
- r0: Chi phí sử dụng vốn nếu Cty sử dụng 100% VCSH
- B: Giá trị các khoản nợ
- S: Giá trị vốn chủ sở hữu
19 20
MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ) (2)
MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ) (3)
r B r S r
Từ kết luận ở trên, ta có: rWACC = r0
WACC
B S B
B S S B S
- Đối với công ty không vay nợ (bảng 2)
rWACC B S rB B S rB r0
r 0
10%
8.000
15% 15%
Nhân 2 vế của biểu thức trên với (B+S)/S, ta được:
WACC
0 8.000
0 8.000
- Đối với công ty có vay nợ (bảng 3)
B r r
B S r
r 4.000
10%
4.000
20% 15%
S B S S0
B B
WACC
4.000 4.000
4.000 4.000
S rB
rS
S r0
r0
- Kết luận: Trong điều kiện không có thuế, WACC không phụ thuộc vào cấu trúc vốn
21
r r B (r r )
S 0 S 0 B
22
MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ TNDN)
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ) (1)
Công ty WP có EBIT hàng năm là 1 triệu USD. Thuế suất thuế TNDN mà công ty phảI chịu là 35%. Toàn bộ lợI nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty xem xét lựa chọn 2
VL VU
TC B
phương án về cấu trúc vốn:
Phương án 1: Không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn
Phương án 2: Vay 4 triệu USD với lãi suất 10%
23 24
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ) (2)
Bảng 5: Dòng tiên cho các cổ đông và trái chủ
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ) (3)
- Dòng tiền sau thuế của công ty không vay nợ:
EBIT x (1 – TC)
- Giá trị công ty không vay nợ:
Phương án 1 | Phương án 2 | |
EBIT | 1.000.000 | 1.000.000 |
Lãi vay (rB=10%) | 0 | -400.000 |
Lợi nhuận trước thuế | 1.000.000 | 600.000 |
Thuế TNDN | -350.000 | -210.000 |
Lợi nhuận sau thuế | 650.000 | 390.000 |
Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ | 650.000 | 790.000 |
EBITx (1 T )
VU C
r0
25 26
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ) (4)
- Dòng tiền sau thuế của công ty có vay nợ:
(EBIT – rBB) x (1 – TC) + rBB = EBIT x (1 – TC) + rBBTC
- Giá trị công ty có vay nợ:
V EBITx (1 TC ) rBBTC
MỆNH ĐỀ M&M II (CÓ THUẾ TNDN)
B
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cũng có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, nhưng mối quan hệ này được điều chỉnh bởi yếu tố thuế như sau:
r
r
L
0 B
V V T B
rS r0 S x(1 TC ) x(r0 rB )
L U C
27 28
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CÓ THUẾ) (1)
Theo mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp thì:
VL VU TC B VU TC B B S
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CÓ THUẾ) (2)
SrS BrB VU r0 TC BrB
Chia 2 vế của phương trình trên cho S, sau đó chuyển vế, ta được:
Dòng tiền kỳ vọng của vế bên trái:
r VU r
(1 T
) BrB
VU r0
TC
BrB
S S 0 C S
Dòng tiền kỳ vọng của các trái chủ và cổ đông:
Theo mệnh đề M&M 1, chúng ta có:
SrS
BrB
VU TC B B S VU
S (1 TC )B
29 30
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CÓ THUẾ) (3)
TÓM TẮT LÝ THUYẾT M&M
(Trường hợp không có thuế TNDN)
r S (1 TC )B r
(1 T
) BrB
- Mệnh đề M&M I: Giá trị công ty có vay nợ bằng
S S 0 C S
giá trị của công ty không có vay nợ, nghĩa là:
r r
(1 TC )B r
(1 T
) BrB
VU VL
S 0 S 0 C S
B
- Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
B
rS r0 S x(1 TC ) x(r0 rB )
rS r0 S (r0 rB )
31 32