Tác Động Của Các Nhân Tố Vĩ Mô Đến Thị Trường Xếp Hạng Tín Nhiệm Doanh

gian, độc lập, chuyên nghiệp, CRA sẽ là phương thức tốt nhất để quảng bá hình ảnh của những công ty kinh doanh hiệu quả.Đồng thời, giúp cho các công ty xây dựng chính sách đầu tư, cơ cấu tài chính để phòng tránh rủi ro về khả năng thanh toán. Thông qua kết quả xếp hạng tín dụng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của các công ty giúp minh bạch hóa thông tin.Từ đây, nhà đầu tư có thể biết được mức độ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, họ có cơ sở để ra quyết định có đầu tư hay không, và đầu tư thì với lãi suất mong đợi của họ là bao nhiêu? Điều này cũng giúp cho những công ty có mức độ tín nhiệm cao sẽ được huy động vốn với chi phí thấp, chứ không cào bằng lãi suất trái phiếu như trước đây. Ngoài CRA trong nước, thì cần cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín của nước ngoài thực hiện hoạt động định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Như vậy, với CRA trong nước và nước ngoài sẽ gọi vốn đầu tư vào Việt Nam: Một trong những lý do khiến các nhà đầu tư chưa dám đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu một công ty định mức tín nhiệm trên thị trường vốn Việt Nam. Dựa trên các kết quả CRA mang lại, các nhà đầu tư mới có công cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình hình phát triển doanh nghiệp và đưa ra quyết định đầu tư.

PHỤ LỤC 6. TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM VÀ CÁC QUỐC GIA TRONG NHÓM ASEAN+3

6.1. CƠ SỞ ĐỀ XUẤT KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG XẾP HẠNG TÍN NHIỆM DOANH NGHIỆP

Việc phát triển thị trường XHTNDN phải đi cùng với phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp là một ý kiến được đa số các nghiên cứu thừa nhận. Tất cả các nghiên cứu liên quan trong chương 2 đề tài đã tổng hợp đều nhấn mạnh đến tác động của XHTN đến thị trường thông qua kết quả xếp hạng doanh nghiệp phát hành và trái phiếu/nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp đó. Thị trường XHTN doanh nghiệp ra đời nhằm khắc phục các tồn tại của thị trường trái phiếu như bất cân xứng thông tin, rủi ro đạo đức, mâu thuẫn lợi ích, xung đột đại diện… Đồng thời, thị trường XHTN phát triển giúp cho việc điều chỉnh và hiệu quả của thị trường trái phiếu được tăng lên mức độ mới, tăng khả năng thanh khoản của trái phiếu… (Frost (2007), Hand, Holthausen & Leftwich (1992)).

Nghiên cứu thực nghiệm để khám phá những biến số kinh tế giúp phát triển thị trường trái phiếu nội địa ở châu Á gặp nhiều khó khăn do lịch sử giao dịch trên thị trường này tương đối ngắn (ADB, 2016). Đối với thị trường xếp hạng thì dữ liệu càng khó khăn để tiếp cận và quãng thời gian của dữ liệu càng ngắn hơn nữa.Vì vậy, chuỗi dữ liệu không đủ dài cho các phân tích, dự báo có thể trở nên chắc chắn hơn. Để giải quyết nhược điểm đó thì việc nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng kết hợp số liệu của nhiều quốc gia là một cách xử lý đơn giản và phù hợp.

Trong thời gian qua, các nước Đông Nam Á được xem là đã có những thành tựu nhất định trong quá trình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp và từ đó là phát triển thị trường XHTNDN. Tuy nhiên, so với các quốc gia khác tại Châu Á thì vẫn còn một khoảng cách lớn, cần phải được cải thiện rất nhiều. Với sự hỗ trợ của ADB, Diễn đàn thị trường trái phiếu ASEAN + 3 (ABMF) đã được Bộ trưởng tài chính ASEAN + 3 tán thành tại Hội nghị Bộ trưởng tài chính ASEAN + 3 lần thứ 13 vào ngày 2 tháng 5 năm 2010 tại Tashkent, Uzbekistan. Đó trở thành một nền tảng

chung để thúc đẩy tiêu chuẩn hóa quy tắc thực hành thị trường và hài hòa hóa các quy định liên quan giao dịch trái phiếu trong khu vực, cũng như thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu trong nước – bao gồm thúc đẩy các biện pháp để phát triển hoạt động XHTN. Việt Nam đã tham gia tích cực vào diễn đàn này và đó là cơ sở để nghiên cứu này kết hợp dữ liệu của các quốc gia trong ASEAN + 3, với kỳ vọng phân tích các yếu tố một cách sát thực với thực tiễn và cung cấp ý tưởng cho phát triển thị trường tại Việt Nam.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 335 trang tài liệu này.

6.2. MÔ HÌNH VÀ CÁC BIẾN SỐ TRONG MÔ HÌNH SỬ DỤNG

Mức độ phát triển tham gia trong thị trường XHTNDN (Mã hóa biến số: dcr) được xác định dựa trên thang đo từ 1 đến 3. Trong đó, 1: thị trường tại quốc gia đó không có CRA hoặc CRA có hoạt động thấp; 2: Đã có nhiều DCRA được công nhận và có hoạt động thường xuyên/có số lượng chủ thể XHTN lớn; 3: Có số lượng chủ thể xếp hạng rất lớn, có sự tham gia của GCRA vào thị trường thông qua đầu tư góp vốn, liên doanh hoặc các DCRA trở thành RCRA/GCRA (Hu, Huang, Pan & Shi (2019), Hu, X., Shi, J., Wang, L., & Yu, J. (2019), Hu, X. (2017)). Số liệu được tác giả tổng hợp từ mô tả trong các báo cáo của ACRAA (2018), ADB (2018) và ADB (2012).

Đối với các nhân tố tác động nghiên cứu kế thừa từ IMF (2010) về phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại các quốc gia mới nổi, kết hợp cùng các nghiên cứu của ADB, Rajan và Zingale (2001), Eichengreen & Luengnaruemitchai (2004) và Adelegan & Radzewicz-Bak (2009). Trong đó, mức độ phát triển của thị trường trái phiếu (copb) được xác định dựa trên giá trị vốn hóa của trái phiếu doanh nghiệp/GDP (%). Khi thị trường trái phiếu chưa được thành lập hoặc mới phát triển thì nhu cầu về các đánh giá độc lập khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính của các chủ thể, gia tăng tính thanh khoản cho thị trường là chưa rõ ràng. Nhưng khi thị trường trái phiếu phát triển đến một mức độ nhất định, XHTN sẽ dần dần thể hiện rõ vai trò cung cấp thông tin sẽ thúc đẩy minh bạch thông tin thị trường, bằng cách đánh giá chất lượng tín dụng xếp hạng đại diện cho việc phổ biến thông tin cho những người tham gia thị trường về mức độ rủi ro của các nhà phát hành, khoản nghĩa vụ tài chính được phát hành. Do đó mức độ lan tỏa và phát triển của thị trường XHTNDN

sẽ được tăng lên. Nghiên cứu kỳ vọng biến copb sẽ có tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường XHTN. Số liệu về biến copb được thu thập từ ADB và WB.

Tăng trưởng kinh tế (Gdppc) được đo lường băng giá trị GDP bình quân đầu người của quốc gia đó, số liệu của từng quốc gia được lấy từ WB. Chúng ta có thể thấy, nền kinh tế tăng trưởng thấp là một yếu tố thể hiện sự khó khăn và rào cản đối với các nước đang phát triển để có một thị trường trái phiếu thanh khoản và có độ sâu. Do nên kinh tế kém tăng trưởng nên các thị trường trái phiếu này thường không ổn định về giá, lãi suất và tồn tại biến động người mua và người bán trên thị trường. Khi tăng trưởng tốt thì sẽ tạo nên điều kiện để mở rộng quy mô cho thị trường trái phiếu. Ngược lại thì số tiền phát hành quá nhỏ sẽ không thể thu hút các nhà đầu tư ổn định, công ty đa quốc gia, nhà phát hành nước ngoài tiềm năng, nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp… Vì vậy nó cũng là điều kiện để phát triển thị trường XHTN DN

Quy mô tổ chức tín dụng trong nước (DC) được đo lường bằng tỷ lệ dự nợ tín dụng trong nước được cung cấp bởi các tổ chức tín dụng/GDP (%). Số liệu được lấy trực tiếp từ cơ sở dữ liệu của WB. Quy mô tổ chức tín dụng là một yếu tố tác động đến phát triển thị trường trái phiếu. Các ngân hàng phục vụ như các trung gian tài chính và nhà tạo lập thị trường, sự hiện diện của họ là cần thiết cho sự phát triển của một thị trường trái phiếu có thanh khoản và hoạt động tốt. Trên mặt khác, các ngân hàng và thị trường trái phiếu cạnh tranh trong việc cung cấp tài chính và phát triển tốt hệ thống ngân hàng có thể làm giảm đi thị phần của trái phiếu trên thị trường. Do đó biến DC có thể tác động tích cực đến thị trường trái phiếu và XHTNDN khi các ngân hàng đóng vai trò là người mua trái phiếu, nhà đầu tư lớn trên thị trường hay người bảo lãnh… Ngược lại sẽ tác tác động tiêu cực khi ngân hàng cạnh tranh trực tiếp trong nguồn cung ứng vốn cho thị trường.

Chênh lệch lãi suất (IRSP) được đo lường bằng chênh lệch Lãi suất cho vay – lãi suất huy động của các tổ chức tín dụng. Số liệu sử dụng của WB. Lãi suất cao có xu hướng giảm tác động đến thị trường phát hành và trái phiếu phát triển, vì ít công ty có thể hoàn trả nợ khi lãi suất cao. Nếu có sự thay đổi lãi suất, các nhà đầu tư sẽ không có hứng thú với các chứng khoán lãi suất cố định dài hạn bởi vì có rủi ro cao

rằng sức mua của tài sản có lãi suất cố định dài hạn sẽ bị giảm sút. Nhà đầu tư sẽ hạn chế đầu tư đối với trái phiếu dài hạn. Mặt khác, biến động lãi suất cao có thể là một dấu hiệu của thiếu thanh khoản thị trường. Như vậy tồn tại một mối quan hệ tiêu cực dự kiến giữa chênh lệch lãi suất danh nghĩa và phát triển thị trường trái phiếu và kéo theo thị trường XHTNDN cũng khó lòng phát triển trong bối cảnh như vậy.

Độ mở nền kinh tế (ex) được đo lường bằng giá trị xuất khẩu hàng hóa, dịch vụ so với GDP (% GDP). Độ mở kinh tế lớn hơn làm giảm đi các chính sách hạn chế mở rộng thị trường. Khi độ mở kinh tế lớn hơn thì thường chính sách không nhấn mạnh đến việc ngăn chặn các nguồn cung vốn khi nền kinh tế tiếp xúc với cạnh tranh quốc tế (Rajan và Zingale, 2001, Eichengreen & Luengnaruemitchai, 2004). Do đó nó tác động mở rộng thị trường trái phiếu và tạo ra sự thuận lợi cho thị trường XHTN. Tuy nhiên, nghiên cứu của Adelegan & Radzewicz-Bak (2009) từ IMF với thị trường các quốc gia Châu Phi cận Sahara lại cho thấy tác động ngược chiều của độ mở đến với phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Nguyên nhân có thể là do mức độ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài càng thấp càng thúc đẩy thị trường trái phiếu trong nước phát triển hơn tại các quốc gia đang phát triển.

Ngoài ra, các biến định tính đo lường tương đối về rủi ro quốc gia cũng được sử dụng trong mô hình như các biến kiểm soát, bao gồm:

- Luật pháp và trật tự (Law and order) được đo lường bằng biện pháp chỉ số từ Hướng dẫn quốc tế về Rủi ro quốc gia (ICRG). Các chỉ số luật và trật tự được đánh giá riêng biệt theo thang điểm từ 0 đến 3 cho mỗi thành phần phụ. Thành phần luật là một đánh giá về sức mạnh và vô tư của hệ thống pháp luật tại quốc gia đó, trong khi trật tự đánh giá sự tuân thủ phổ biến của pháp luật.

- Chất lượng chính sách ổn định (Bureaucratic quality) là thước đo sức mạnh thể chế và chất lượng của bộ máy chính quyền. Điểm cao được trao cho các quốc gia nơi bộ máy của họ có sức mạnh và chuyên môn để quản lý mà không thay đổi mạnh mẽ trong chính sách hoặc gián đoạn trong các dịch vụ của chính phủ. Quy định các biện pháp thực thi làm thế nào các quy định rõ ràng và nhất quán được thực hiện bởi chất lượng chính sách. Chất lượng chính

sách ổn định dự kiến sẽ có mối quan hệ tích cực với phát triển thị trường trái phiếu.

- Hồ sơ đầu tư (Investment profile) là một đánh giá về các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro đối với một khoản đầu tư. Đây là được đánh giá bởi một đánh giá rủi ro, đó là tổng của ba thành phần con. Các thành phần con là khả năng tồn tại của hợp đồng, hồi hương lợi nhuận và chậm trễ thanh toán. Mỗi thành phần con có một điểm tối đa là bốn và tối thiểu bằng không. Một số điểm 4 điểm thể hiện mức điểm rủi ro rất thấp, trong khi một điểm 0 điểm cho rủi ro rất cao của quốc gia đó. Mức độ vốn hóa thị trường trái phiếu dự kiến sẽ tăng khi rủi ro đầu tư giảm và vì thế tạo nên cơ hội để phát triển thị trường XHTNDN trong nước.

- Chỉ số tham nhũng (corruption index) cũng được đo lường bằng một chỉ số nằm trong khoảng từ 0 đến 6, trong đó một điểm tăng cao hơn sẽ cho thấy mức độ tham nhũng giám thấp đi. Mức độ tham nhũng cao làm suy yếu việc thực thi pháp luật, giảm lòng tin trên thị trường và tăng các chi phí để thực hiện thành công giao dịch… Điều đó sẽ tác động tiêu cực đến phát triển thị trường trái phiếu nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng, kéo theo thị trường XHTN không phát huy hiệu quả và sẽ khó phát triển. Số liệu của các chỉ số rủi ro quốc gia này được thu thập trực tiếp từ Political Risk Services International Country Risk Guide (PRS).

Các thành viên của nhóm ASEAN+3 bao gồm các quốc gia trong khối ASEAN (Association of Southeast Asian Nations), cộng thêm với Trung Quốc, Nhật Bản và Hàn Quốc. Dữ liệu được thu thập từ 10 quốc gia và vùng lãnh thổ của ASEAN+3, bao gồm: Trung Quốc, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Myanma, Philipine, Singapore, Thái Lan, Việt Nam. Nguyên nhân là dữ liệu về thị trường trái phiếu doanh nghiệp, XHTNDN của Campuchia, Lào, Bruney không có/không có đầy đủ thông tin trong cơ sở dữ liệu của WB, ADB nên không sử dụng trong quá trình phân tích. Dữ liệu của Trung Quốc được xem xét từ của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa và Hồng Kông do đặc thù lịch sử của quốc gia và sự thay đổi số liệu trái phiếu doanh nghiệp giữa 2 thị trường này. Dữ liệu được thu thập trong 21

năm từ 1997 – 2017, hình thành nên 210 quan sát được đưa vào trong quá trình phân tích và kiểm định mô hình.

Do biến dcr là biến rời rạc, có thứ tự từ 1 đến 3 nên mô hình sử dụng trong nghiên cứu này là mô hình hồi quy logit với biến phụ thuộc thứ tự (Ordinal Logistic Regression). Mục đích thực hiện hồi quy thứ tự là kiểm tra các biến độc lập có tác động ý nghĩa đến biến phụ thuộc hay không.

Mô hình có dạng biến Y là biến phụ thuộc có kết quả thứ tự với j mức độ. Khi đó P ( Y ≤ j ) là xác suất tích lũy của Y nhỏ hơn hoặc bằng một danh mục cụ thể với j = 1 , ⋯ , j – 1. Tỷ lệ odds (tỉ lệ giữa xác suất xảy ra 1 sự kiện so với xác suất không xảy ra sự kiện đó) nhỏ hơn hoặc bằng một danh mục cụ thể có thể được định nghĩa là: P ( Y ≤ j )/P (Y > j ). Với log odds được gọi là logit thì ta sẽ có công thức dạng

𝑙𝑜𝑔 P(Y≤j) = logit(P(Y ≤ j)). Ta có thể biến đổi mô hình về dạng đơn giản là: logit

P(Y>j)

( P ( Y ≤ j ) ) = β j0 - η 1 x 1 - ⋯ - η p x p với Y trong trường hợp này là dcr, x là các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình.

6.3. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG XHTN DOANH NGHIỆP

Kiểm định tỷ lệ khả năng (LR test) là kiểm định dựa trên ranh giới của không gian tham số, mục đích là kiểm tra xem một thành phần phương sai ước tính (luôn lớn hơn 0) có khác 0 thực sự hay không. Giả thuyết H0 là tất cả các hệ số hồi quy trong mô hình đều bằng không. Giả thuyết đối H1 của kiểm định này cho thấy ít nhất một trong các hệ số hồi quy của các yếu tố dự đoán không bằng 0 trong mô hình. Kết quả cho thấy trong cả ba mô hình thì kiểm định LR test đều thỏa điều kiện (p- value<0,05). Nghĩa là trong mô hình có ít nhất một biến tác động đến biến phụ thuộc (Fox, 1997). Kiểm định Wald được sử dụng bổ sung với kiểm định LR nhưng với ưu điểm là nó chỉ yêu cầu ước tính một mô hình. Kiểm tra Wald hoạt động bằng cách kiểm tra giả thuyết null rằng một tập hợp các tham số có bằng với một số giá trị cho trước hay không. Trong mô hình này, giả thuyết null H0 là các hệ số hồi quy của các biến số trong mô hình đồng thời bằng không. Giá trị p-value < 0,05 nên trong các kiểm định Wald của mô hình 1, 2 và 3 đều bác bỏ giả thuyết H0 (Johnston & DiNardo,

1997). Như vậy sau kiểm định LR và Wald có thể kết luận các biến trong lần lượt các mô hình có tác động đến sự phát triển của thị trường xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp.

Likelihood là xác suất dữ liệu đưa ra ước tính tham số. Mục tiêu của mô hình là tìm các giá trị cho các tham số tối đa hóa giá trị của hàm khả năng, nghĩa là tìm tập hợp các ước tính tham số làm cho dữ liệu có khả năng nhất. Mô hình này sử dụng Log Likelihood thay vì chính Likelihood vì sự dễ dàng trong sử dụng kết quả và giải thích. Log Likelihood sẽ luôn âm, với các giá trị cao hơn (gần bằng 0) cho thấy mô hình phù hợp tốt hơn. Trong mô hình trên, mô hình 3 có khả năng giải thích tốt hơn so với mô hình 2 với giá trị Log Likelihood gần với 0 hơn (Johnston &DiNardom, 1997).