Một Số Phương Pháp Đinh Giá Cơ Bản Được Sử Dụng Trong M&a

1.3.1. Hạn chế về hệ thống pháp luật.

Như đã đề cập ở phần 1.2.3, khung pháp lý điều chỉnh M&A tại Việt Nam được điều chỉnh bởi nhiều bộ luật bao gồm: Luật doanh nghiệp 2005, Luật dân sự, Luật đầu tư 2005, Luật cạnh tranh 2004 cùng các thông tư và nghị định hướng dẫn khác. Như vậy, có thể thấy hoạt động M&A đã có được nền tảng pháp lý cơ bản và tương đối đầy đủ, tuy rằng cần phải được bổ sung và hoàn thiện rất nhiều trong quá trình phát triển của mình. Xét về định chế quản lý nhà nước, Cục Quản lý cạnh tranh thuộc Bộ Thương mại đã được thành lập vào năm 20043, trong đó việc giám sát cạnh tranh, chống độc quyền và bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng nói chung và hoạt động M&A nói riêng là một trong các chức năng chính của cơ quan này. Tuy nhiên, vì hoạt động M&A mới thực sự bắt đầu phát triển tại Việt Nam chưa đầy 10 năm, do đó hành lang pháp lý cho thị trường M&A không thể tránh khỏi một số trở ngại nhất định.

Hạn chế thứ nhất trong khía cạnh pháp luật đó là hành lang pháp lý cho hoạt động M&A tại Việt Nam còn thiếu tính đồng bộ và thống nhất giữa các văn bản pháp luật. Quy định về vấn đề góp vốn, chuyển nhượng phần vốn góp, mua bán, sáp nhập, chia tách, giải thể công ty, và các vấn đề kỹ thuật như chuyển nhượng cổ phần, thanh toán, xử lý quyền lợi cổ đông, thuế, nợ, thương hiệu,chính sách lao động, thực hiện quyền chủ sở hữu trong quản trị công ty nhìn tổng thể vẫn chỉ mang tính khái lược, khơi gợi vấn đề chứ chưa phải là những văn bản hướng dẫn chi tiết về các vấn đề trên. Bên cạnh đó, hoạt động M&A được quy định nằm rải rác tại nhiều văn bản và có sự xung đột dẫn tới các cách hiểu, cách giải thích khác nhau giữa các cơ quan, các địa phương, gây khó khăn cho việc áp dụng luật. Sau đây tác xin đưa ra một vài điểm hạn chế trong hệ thống pháp luật điều chỉnh hoạt động M&A.

- Luật Doanh nghiệp 2005 đã quy định về phân loại khái niệm và thủ tục, hồ sơ đăng ký chia, tách, sáp nhập, hợp nhất doanh nghiệp trong các Điều 150-153. Tuy nhiên những khái niệm M&A nêu ra trong Luật doanh nghiệp 2005 nhiều khi chưa phản ánh được chính xác và đầy đủ những vụ M&A đang thực tế diễn ra. Về tỷ lệ biểu quyết trong cuộc họp Đại hội đồng cổ đông để thông qua quyết định đầu tư hoặc bán tài sản có giá trị bằng hoặc lớn hơn 50% tổng giá trị tài sản của công ty

đã được Luật doanh nghiệp 2005 nâng từ 65% (Luật doanh nghiệp 1999) lên 75% (Điều lệ công ty có thể quy định mức thấp hơn). Quy định bắt buộc cổ đông sáng lập phải cùng nắm giữ tối thiểu 20% cổ phần trong vòng 3 năm (Điều 84) có ý nghĩa tăng cường trách nhiệm của cổ đông sáng lập mà thực chất không ảnh hưởng đến M&A trong quãng thời gian này, vì họ vẫn có thể bán lại 80% cổ phần cho bên mua nếu muốn chuyển nhượng quyền kiểm soát công ty của mình.

- Tiếp theo đó là bộ Luật đầu tư 2005 đã khắng định M&A là một hình thức đầu tư nước ngoài trực tiếp. Hướng dẫn chi tiết bộ luật này là Nghị định 108/NĐ-CP ban hành ngày 22/9/2006 trong đó quy định cụ thể về quy trình thủ tục đầu tư mà nhà đầu tư nước ngoài mua lại hoặc sáp nhập với doanh nghiệp đang hoạt động tại Việt Nam. Bộ hồ sơ và quy trình thủ tục mua lại và sáp nhập được quy định khá phức tạp tùy thuộc vào quy mô, tính chất của dự án.

- Bộ luật cạnh tranh 2004 đã xác định rõ những khái niệm quan trọng như thị trường liên quan, hành vi hạn chế cạnh tranh, vị thế độc quyền, tập trung kinh tế... và nguyên tắc bảo vệ quyền cạnh tranh hợp pháp.Luật cạnh tranh đã tiếp thu được kinh nghiệm quốc tề về vấn đề tập trung kinh tế và độc quyền và đưa ra một số hạn chế về thị phần nắm giữ của các vụ M&A. Cụ thể, Điều 18 quy định cấm sáp nhập hai công ty có thị phần kết hợp trên 50% “ thị trường liên quan”, trừ trường hợp được miễn trừ theo điều 19 là: (i) bên bị mua lại đang có nguy cơ phá sản, giải thể; (ii) vụ sáp nhập có tác dụng mở rộng xuất khẩu, tiến bộ khoa học công nghệ. Về thủ tục, Luật quy định các doanh nghiệp có thị phần kết hợp từ 30-50%, trước khi tiến hành M&A phải gửi thông báo tới Cục quản lý cạnh tranh. Hai công ty có thị phần kết hợp trên 50% chỉ có thể thực hiện M&A bằng cách nộp hồ sơ đề nghị hưởng miễn trừ cho cho Cục quản lý cạnh tranh để đề xuất cấp có thẩm quyền quyết định là Bộ Thương mại (đối với khỏan 1, Điều 19) và Thủ tướng Chính phủ (đối với miễn trừ theo khoản 2, Điều 19).

Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là trong mức hạn chế về thị phần 50% “thị trường liên quan”, các văn bản dưới luật lại không có quy định rõ ràng về khái niệm thị trường liên quan. Và trong trường hợp một doanh nghiệp kinh doanh nhiều mặt hàng (có nhiều thị trường khác nhau) thì tuỳ theo các cách tính khác nhau có thể

dẫn tới kết quả là doanh nghiệp đó có thể bị coi là có “tập trung kinh tế” trên 50% hoặc có thể dưới.

Ví dụ dưới đây là trong lĩnh vực ngân hàng có thể minh hoạ.

Bảng 3.2. Cách tính thị phần thị trường liên quan.

Ngân hàng A sáp nhập với Ngân hàng B. Các ngân hàng đều có 3 loại dịch vụ chính: cho vay, mở thư tín dụng và bảo lãnh, và buôn bán ngoại hối. Ngân hàng A có thế mạnh về việc cho vay, trong khi đó ngân hàng B là ngân hàng yếu về mọi dịch vụ. Để xác định xem việc sáp nhập ngân hàng A với B có vi phạm quy định về cạnh tranh hay không thì có thể có hai cách tính.

Cách tính 1:

Tính thị phần của ngân hàng A+B bằng cách tính gộp tất cả các dịch vụ của 2 ngân hàng này lại và so sánh với tổng thị trường của các dịch vụ đó. Trong trường hợp như trên, mức tập trung kinh tế là 44% - không vi phạm quy định về cạnh tranh.

Cách tính 2:

Tính thị phần của ngân hàng A+B bằng cách tính riêng rẽ từng dịch vụ một thì ta sẽ thấy là đối với dịch vụ cho vay ngân hàng A+B sẽ có mức tập trung kinh tế là 56% thị phần của dịch vụ này – vi phạm quy định về cạnh tranh.

Nếu như chúng ta không quy định rõ cách tính thị thị trường liên quan thì trong tương lai sẽ có những trường hợp áp dụng luật pháp không thống nhất xảy ra như trường hợp hai cách tính như trên.

Như vậy, hoạt động mua lại và sáp nhập đã nhận được sự quan tâm chú ý nhiều từ phía các cơ quan chuyên trách. Tuy nhiên, cần nhận thức rằng, hoạt động M&A còn khá mới mẻ tại nền kinh tế Việt Nam, do đó các bộ luật điều chỉnh hoạt động M&A dôi khi còn mang tính khái lược và có sự chồn chéo. Đây cũng là một trong những nguyên nhân gây khó khăn trở ngại cho các giao dịch M&A tại Việt Nam.

Hạn chế thứ hai trong hệ thống pháp luật đó là những quy định về hoạt động M&A có yếu tố nước ngoài chưa rõ ràng. Cụ thể, trong bộ Luật đầu tư 2005, công ty nước ngoài chỉ được góp vốn tối đa là 49% trong các doanh nghiệp Việt Nam. Đối với các công ty đã được niêm yết, công ty nước ngoài chỉ dược nắm giữ tối đa 49% trên tổng số cổ phiếu. Các lĩnh vực bị giới hạn bao gồm: Tài chính, ngân hàng, viễn thông, y tế, giáo dục, dầu khí, năng lượng – là các ngành chiến lược quốc gia. Tỷ lệ giới hạn trong những lĩnh vực này, trong một môi trường cạnh tranh gay gắt như Việt Nam và do các doanh nghiệp nước ta còn nhỏ lẻ, sức cạnh tranh yếu, là hợp lý. Nhưng nếu nhìn từ góc độ đầu tư thì đó lại là một trong những nguyên nhân gây cản trở cho các giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài. Ngoài ra còn một số quy định khác chưa rõ ràng được đề cập trong bộ luật đầu tư gây khó khăn cho các nhà đầu tư nước ngoài. Ví dụ như quy định nhà đầu tư nước ngoài lần đầu tiên đầu tư vào Việt Nam phải nộp dự án đầu tư trong hồ sơ đề nghị cấp Giấy chứng nhận đầu tư đồng thời là Giấy đăng ký kinh doanh. Đây là một điều khoản gây tranh cãi, đặc biệt đối với trường hợp nhà đầu tư nước ngoài gia nhập thị trường thông qua M&A. Thực hiện M&A rõ ràng là một hành vi đầu tư, nhưng nếu đòi hỏi lập dự án đầu tư cho một vụ M&A như vậy quả thật là điều rất khó. Như vậy, kế hoạch phát triển của doanh nghiệp được đầu tư và dự án đầu tư mà luật đòi hỏi có trùng nhau? Trong trường hợp nhà đầu tư nước ngoài mua lại bằng hoặc lớn hơn 49% cổ phần/phần vốn góp của công ty mục tiêu, công ty đó phải điều chỉnh đăng ký lại như một công ty có vốn đầu tư nước ngoài;trong trường hợp đó, liệu họ có nên nhận Giấy chứng nhận đầu tư đồng thời là Giấy đăng ký kinh doanh? Trường hợp, nhà đầu tư nước ngoài mua lại số cổ phần/phần vốn góp nhỏ hơn 49%, họ sẽ nhận được Giấy chứng

nhận đầu tư cho phần đầu tư của họ, nhưng không thể gọi là “đồng thời là Giấy đăng ký kinh doanh” vì họ không tạo ra một doanh nghiệp mới.

Như vậy, việc kiểm soát hoạt động mua lại vàp sáp nhập tại Việt Nam đã được chú trọng nhưng mới dừng ở mức giám sát thông qua các bộ luật. Các biện pháp kiểm soát cũng mới chỉ dừng lại ở thị trường chính thức còn thị trường phi tập trung thì vẫn còn bị bỏ ngỏ. Một trong những nguyên nhân trực tiếp gây tâm lý băn khoăn cho các nhà đầu tư nước ngoài khi thực hiện đầu tư thông qua M&A chính là hệ thống pháp lý điều chỉnh hoạt động này. Điều này gây ra nhiều cản trở trong các giao dịch M&A và làm chậm tiến độ giao dịch. Có thể nói, vấn đề cấp thiết nhất đối với thị trường M&A tại Việt Nam hiện nay chính là một hệ thống pháp lý vững chắc, một hệ thống văn bản hướng dẫn chi tiết, tăng vốn đầu tư nước ngoài thông qua M&A, tận dụng lợi thế từ nguồn vốn này để phát triển kinh tế.

1.3.2. Hạn chế trong vấn đề định giá doanh nghiệp.

Có thể nói hạn chế lớn nhất từ phía các nhà đầu tư chính là vấn đề định giá doanh nghiệp. Thông thường hai bên trong một thuơng vụ mua bán và sáp nhập sẽ có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán có khuynh hướng định giá công ty của mình ở mức cao nhất trong khi đó bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng có thể. Để đưa ra mức giá công bằng cho cả hai bên, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giá các công ty. Dưới đây, bảng

3.3 sẽ đưa ra một số phương pháp định giá cơ bản.

Bảng 3.3. Một số phương pháp đinh giá cơ bản được sử dụng trong M&A

STT

Tên phương pháp

Nội dung

Định giá theo phuơng pháp khả năng tăng chiết khấu dòng tiền

(DCF)

Đây là công cụ định giá quan trọng trong M&A. Mục đích của DCF là xác định giá trị hiện tại của công ty đó có khả năng tạo ra

trong tương lai.

Định giá dựa trên so sánh chi phí thay thế

Giá trị công ty bao gồm toàn bộ tài sản cố định hữu hình và vô hình, trang thiết bị và đội ngũ nhân viên. Bên mua sẽ cân nhắc yếu tố chi phí để thiết lập một công ty mới từ

đầu so với việc mua lại một công ty có sẵn.

Định giá dựa trên tỷ suất giá trị doanh nghiệp trên doanh thu (EV/sales)

EV/Sales được sử dụng đẻ so sánh gia trị doanh nghiệp với doanh thu của doanh nghiệp đó. Bên mua so sánh chỉ số này với doanh nghiệp khác trong ngành và sẽ chào

giá ở một mức nhất định.

Định giá dựa trên tỷ suất P/E

P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường và lợi nhuận ròng trên mỗi cổ phần. Bên mua so sánh mức P/E trung bình của cổ phiếu trong

ngành để xác định mức chào mua hợp lý.

Có thể bạn quan tâm!

Xem toàn bộ 122 trang tài liệu này.

Việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp định giá nào, do bên nào đánh giá cũng chưa được pháp luật quy định cụ thể. Đặc biệt vấn đề đánh giá thương hiệu – một loại tài sản vô hình gây ra nhiều tranh cãi cũng chưa được đề cập tới.

Bên cạnh đó, mỗi phương pháp đánh giá lại có những hạn chế riêng khi áp dụng cho nền kinh tế Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển. Ví dụ như, đối với phương pháp chiết khấu theo dòng tiền thường không mang lại kết quả chính xác thực sự như áp dụng với các doanh nghiệp tăng trưởng ổn định và dễ dự đoán trong các nền kinh tế phát triển. Phương pháp này, phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố giả định về thị trường cũng như khả năng tăng trưởng trong tương lai. Một trong những yếu tố

ngăn cản việc này là các doanh nghiệp thường không thực hiện nghiên cứu thị trường và xác định thị phần của doanh nghiệp một cách đứng đắn. Mặt khác, các số liệu kế toán trong quá khứ của doanh nghiệp cũng không đủ tin cậy và chi tiết để có thể thực hiện việc phân tích một cách chính xác. Các vấn đề tìm thấy khi thực hiện công việc rà soát đặc biệt tài chính của các doanh nghiệp cũng là các yếu tố ảnh hưởng đến các giả định dùng cho dự báo tài chính trong tương lai. Hay phương pháp định giá dựa vào tỷ suất P/E, phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định khi mà thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển thì hệ số nhân này thường được nhà đầu tư trên thị trường chấp nhận ở mức cao. Ngoài ra, phương pháp này chỉ sử dụng các số liệu về lợi nhuận hiện tại cho các chỉ số P/E hiện tại, còn với các chỉ số P/E tương lai cũng phải dùng phương pháp dự đoán tài chính như phương pháp chiết khấu dòng tiền.

1.3.3. Hạn chế từ phía các doanh nghiệp Việt Nam.

Các doanh nghiệp Việt Nam có một số điểm gây hạn chế cho hoạt động M&A như sau:

Thứ nhất, người Việt Nam vẫn còn mang nặng tâm lý Á Đông, coi công ty là “đứa con” của mình nên ít khi muốn bán. Chính vì vậy, mà nhiều doanh nghiệp trong nước vẫn dè dặt với hoạt động M&A. Điều này, khiến cho các vụ M&A tại Việt Nam còn hạn chế.

Thứ hai, nguồn nhân lực của Việt Nam vẫn còn chưa đáp ứng được đầy đủ nhu cầu của thị trường về hoạt động M&A, việc thiếu các quản trị viên cấp cao để có thể làm giám đốc những cơ sở mới cũng là một nguyên nhân dẫn tới tình trạng các doanh nghiệp vẫn còn dè chừng trong ra quyết định M&A. Vấn đề đặt ra là trong thời gian tới, cần đào tạo bài bản và chuyên sâu hơn từng vị trí nhân sự cụ thể.

Thứ ba, doanh nghiệp Việt Nam vẫn tồn tại một số vấn đề sau: Phần lớn các công ty tư nhân ở Việt Nam hay ở một nước đang phát triển khác, kể cả Trung Quốc, thường có hai hệ thống sổ sách kế toán. Một sổ được hạch toán dựa trên các hóa đơn chứng từ hợp pháp và đầy đủ và là cơ sở để soạn lập báo cáo thuế và quyết toán thuế cuối năm. Các số liệu này, cũng được dùng để đưa lên là các thông tin chính thức khi công bố thông tin về doanh nghiệp ra bên ngoài. Một hệ thống sổ sách

khác được theo dõi nội bộ trong đó, có các khoản doanh thu và chi phí vì nhiều lý do mà không có hóa đơn chứng từ hợp lệ. Mặc dù cách làm này là vi phạm pháp luật, nhưng trên thực tế vẫn không thể tránh khỏi. Khi sử dụng các con số để thuyết phục hay dùng làm số liệu quá khứ để dự đoán tăng trưởng của doanh nghiệp được định giá cho các nhà đầu tư, thì các doanh nghiệp thường dùng hệ thống sổ sách nội bộ do các số liệu này có thể làm tăng doanh thu và lợi nhuận cho doanh nghiệp, mặc dù thông tin này không bao giờ được doanh nghiệp công bố ra bên ngoài. Cũng liên quan đến vấn đề trên, nếu như doanh thu và lợi nhuận ghi ngoài được tính vào, thì kết quả kinh doanh của doanh nghiệp cần phải được tính thêm các khoản chi phí về thuế giá trị gia tăng trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp tính cho lợi nhuận tăng thêm và các chi phí không được khấu trừ khi tính thuế mà sẽ bị loại bỏ bởi các cơ quan thuế khi cơ quan này thực hiện công việc quyết toán thuế hằng năm với doanh nghiệp

Tài sản cố định của doanh nghiệp thường không chứng minh được nguồn gốc chủ sở hữu. Có những tài sản được mua từ trước khi hình thành doanh nghiệp, mang tên chủ sở hữu cá nhân của chủ doanh nghiệp, sau đó được đưa vào sử dụng cho doanh nghiệp và ghi vào sổ sách kế toán là tài sản của doanh nghiệp. Những tài sản này, về mặt pháp lý sẽ không thuộc sở hữu của doanh nghiệp và càng có giá trị lớn nếu như tài sản đó là đất đai, nhà cửa hay quyền sử dụng đất.

Việc đánh giá lại tài sản cố định cũng được thực hiện một cách không chính thức, cơ sở đánh giá lại không tin cậy và không được các chuẩn mực kế toán của Việt Nam công nhận. Ngoài ra, có trường hợp tài sản cố định được sử dụng làm tài sản thế chấp ngân hàng mà không được khai báo với nhà đầu tư. Cách tính tỷ lệ khấu hao của các doanh nghiệp tư nhân thường không tuân thủ theo chế độ kế toán. Hơn nữa, một số tài sản theo chế độ kế toán là tài sản cố định nhưng lại được doanh nghiệp hạch toán một lần là chi phí.

Cách phân loại chi phí giá vốn, chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp cũng không được doanh nghiệp ghi một cách chính xác. Việc này, ảnh hưởng rất nhiều đến việc phân tích và dự báo chi phí của doanh nghiệp trong tương lai, cũng như xem xét vị thế của doanh nghiệp về tính cạnh tranh về giá vốn hàng